股票发行定价模式及券商风险控制研究.doc

股票发行定价模式及券商风险控制研究 宋华强上市公司发行股票融资的主要方式有四种：新股首发、配股、增发和可转换公司债券转股（以下简称可转债），后三项属于再融资范畴。发行程序中的核心环节是发行定价模式的确定，定价是否合理，不仅关系到股票能否顺利发行、筹资目的能否达到，而且关系到发行人、承销商与投资者之间的利益分配和所承担的风险大小等一系列现实问题。因此，股票发行定价不仅是理论界，也是实务界长期关心的问题。一、 首发定价模式及券商风险控制（一）定价模式1、 证券法实施之前的新股定价模式早期的股票发行，为了确保新股发行成功，采取的是“低价发行政策”，不仅价格很低，许多公司的股票以面值发售，而且还带有最低收益率保证。后来采用的与储蓄存款挂钩、全额预缴款和上网定价等发行方式均是以固定价格公开认购的不同实现形式，虽然在发行程序、发行费用上有所不同，但在定价和股份分配方面并无本质区别。与之相连，新股发行的定价模式主要是市盈率定价法，即新股发行价格=每股税后利润×市盈率，其中市盈率一般在1316倍之间，而每股税后利润则经历了发行前三年平均每股税后利润、发行当年预测利润的加权平均等几种演变。2、 证券法出台后的新股定价模式在新股发行定价方式上，证券法规定“股票发行采取溢价发行的，其发行价格由发行人与承销的证券公司协商确定，报国务院监管机构核准。”明确提出了新股发行定价必须采取市场化定价的方式。证券法出台后，中国证监会相继推出了一系列措施，旨在推动新股发行的市场化改革。在新股定价方面，放弃了固定市盈率倍数限制，允许承销商与发行人根据行业状况、公司发展前景、二级市场状况等市场因素，协商确定发行价格。这一时期新股发行方式不断创新，给人耳目一新的感觉，如上网发行和对法人配售相结合、上网发行和对证券投资基金配售相结合、向二级市场投资者配售新股、全新的竞价方式等，为市场化发行进行了不少有益的尝试。直到2001年3月17日，新股发行全面实行核准制，发行定价开始正式进入市场化轨道。3、 市场化条件下的新股发行定价模式目前国际上通行的股票定价方式不外乎以下几种：市盈率计算法，询价发行，竞价发行和现金流折算法。随着我国新股发行体制出现重大变革，以往的额度制和指标制被更加市场化和符合国际惯例的核准制所取代，结合我国证券市场的现状和发展方向，我们认为市场化条件下新股发行定价也可以采取以下模式：（1） 市盈率定价法或净资产倍率法市盈率定价法（P/E）新股发行价格=每股税后利润×发行市盈率 其中，每股税后利润=发行当年预期利润/发行当年加权平均股本数发行当年加权平均股本数=发行前总股本数+本次公开发行股本数×（12发行月份）/12 对于市盈率的确定，应综合考虑所属行业的发展前景、同行业公司在二级市场上的表现以及二级市场的供求关系和整体走势等因素。因所需数据容易量化，简单实用，市盈率定价法在相当长时间里成为新股发行定价的首选方法，在市场化定价初期，这种方法仍可以作为一种过渡方法，但随着市场化程度的深入和其他市场化定价方法的不断完善将最终退出。净资产倍率法又称资产净值法（net value of assets），是指通过资产评估和相关会计手段确定发行人拟募资产的每股净资产值，然后根据证券市场的状况将每股净资产值乘以一定的倍率，以此确定股票发行价格的方法。其公式：发行价格=每股净资产值×溢价倍率净资产倍率法在国外常用于房地产公司或资产现值要重于商业利益的公司的股票发行，但在国内一直未采用。以这种方式确定每股发行价格不仅应考虑公平市值，还需考虑市场所能接受的溢价倍数。这种方法主要从财务数据出发来预测资金需求和发行价格，对市场的供求关系考虑得较少，只能作为市盈率定价法的一种补充，不会大量使用。（2） 现金流贴现模型又称净现金流折现法，这种方法是现代财务理论和资本市场理论相结合的产物，一般通过“新股发行价格=未来现金流折现”来确定新股发行价格，是未来可能被国内投行人员广泛采用的一种方法，也是国际上评估企业价值的基本方法。计算出公司净现值后，按一定的折扣率计算（由于未来收益存在不确定性，发行价格通常要对计算出的每股净现值折让20%30%），从而确定股票的发行价格。国际主要股票市场对新上市公路、港口、桥梁、电厂等基建公司的估值和发行定价一般采用净现金流折现法来计算。公式如下：P为发行价格（实际定价时通常要折让20%30%），CFt为未来现金流，r为折现率。当前国际普遍采用的净现金流折现法，与目前沪深股市流行的市盈率定价法相比，更能全面准确地反映公司的价值。一是因为部分发行公司早期投入大，投资周期长、见效慢，采用市盈率定价法往往会低估公司价值及股票价格；二是因为股票定价的基本要素包括风险和收益，净现金流折现法引入了折现率和风险折扣的概念，更能反映公司价值和股票价格，单纯计算市盈率显然忽略了风险因素对股票价格的作用。之所以净现金流折现法目前无法在沪深市场推行，一个重要原因是因为目前沪深股市投机气氛较浓，一旦运用这种方法进行定价，股票价格大多偏高。尽管从理论上看，新股定价方法中最科学的应是现金流贴现模型，但在实务操作中如何合理运用模型存在一定难度。因为对发行公司而言，大多处在初创期或成长期，项目投资涉及的风险较大，未来发展前景存在不确定性，要准确预计未来现金流量相当困难。（3）竞价发行方式竞价发行的最大特点就是由买卖双方共同确定新股发行价格。在竞价方式最终发行价格的确定上，2001年5月17日由中国证监会颁布的新股发行上网竞价方式指导意见（征求意见稿）提出了可采取申购倍率改进法、基准价格法和完全竞价法。无论是哪种方法，都存在着一个申购价格区间，而且以发行人与主承销商确定的发行价格作为发行的低价。考虑到我国目前新股发行依然是卖方市场，一、二级市场仍存在巨大差价的情况，采用完全竞价法可能会导致发行价畸高、投资者风险加大，申购倍率改进法和基准价格法的思路正是剔除过高和过低的申购价，按照市场中大多数投资者对新股的预期来确定发行价，预计这两种方式采用的频率会较高。针对竞价发行后，一、二级市场的差价缩小，甚至可能出现倒差的现象，证监会发布的指导意见中建议1亿及其以下规模的股票发行目前不宜适用竞价发行方式。而且从控制风险的角度，券商也会更乐于采用上网定价发行方式，因为一、二级市场价格存在一定差距，一级市场仍有较大的获利空间，有利于券商树立良好的市场形象。 从市场化的角度看，竞价发行是将来必然的选择，也是核准制下由市场供求关系决定定价的必然要求。但是在目前的情况下，国内股市的一个突出特点是一级市场供求严重失衡，并且这种情况还将在未来一段时间内存在，这意味着在核准制初期就完全实行上网竞价发行还缺乏可行性，也不能一蹴而就，现阶段还需要将市场化定价与控制风险紧密地联系起来。 （4）累计投标询价法这是在国外运用较多的一种发行方式，在量化分析的基础上，确定一个指导性的询价区间，以剔除投资者不理性行为给承销商带来的风险。然后主承销商协同上市公司进行路演，向投资者推介该股票，并向投资者征集在各个价位上的需求量，通过对反馈回来的投资者的预订股份单进行统计，对初始的发行价格区间进行修正，从而最后确定新股发行价格。这种市场化的定价方法最早由闽东电力，后来由宝钢股份等先后采用，但仍属于试点性质，在新股首发中并未大量采用。从我国发行市场的现状和目标来看，累计投标询价模式将是我国新股发行定价模式改革的方向。这是因为，市场化的新股定价一般都是根据投资者的实际需求情况，由主承销商和发行人协商确定发行价格，投资者实际认购需求往往是新股发行定价的决定因素，从这个意义上来说，累计投标询价模式确实有其可取之处。但由于我国证券市场的特殊性，累计投标询价法还不能成为唯一的新股发行定价模式。因为累计投标询价法要求机构投资者是投资者主体，而当前我国证券市场投资者主体仍然是散户投资者；其次由于制度原因我国当前一、二级市场价差较大，全面采用累计投标询价法可能会损害散户投资者的利益；最后累计投标询价法更适用于大型招股，但我国市场新股发行大多数还是中小规模的招股。所以，在当前的市场条件下还只能有限制地在一些大型招股中实行，逐渐培养机构投资者的价值发现功能。对于中小型的招股当前还是适合采用上网定价方式，作为市场化改革初期新股发行定价的过渡性安排，以适应我国证券市场发行的现状。伴随着机构投资者的不断发展壮大和素质的提高，一、二级市场价差逐渐趋于正常，再逐步扩大累计投标询价法的使用范围。（二）券商的风险控制1、券商面临的风险市场化定价方式下，主承销商的作用更加突出，尤其是在市场化初期，券商在发行和定价中的积极有益的引导非常重要，既要使发行人在一定筹资成本下尽可能多的筹资，又要维持二级市场的相对稳定，也因此面临更大的风险，主要包括促销风险、法律风险和财务风险。（1） 促销风险指发行前券商进行的促销、路演等活动未能引起投资者足够的兴趣，而给今后发行带来的不确定性。促销过程中，券商往往要投入大量的人力、财力和物力，一旦项目失败，对于券商而言，将承担不小的损失。（2） 法律风险是指发行公司为了争取上市，过份包装、做假帐、进行虚假信息披露等，而承销商未能认真履行尽职调查义务或对于发行人的不规范行为故意隐瞒不报，触犯法律法规的风险。一旦券商不能很好地履行保荐人的责任，证监会还有可能吊销其承销资格，这将更是得不偿失。（3） 财务风险指券商承销时占用自有资金因而影响财务状况的风险，原因主要是定价不合理造成包销占款，以及为承揽业务而融资所造成的资金占用，一旦占用资金数目过大，将对券商的财务状况构成不利影响。2、风险控制（1） 对促销风险的控制 为尽量降低促销风险，就要求券商在挑选拟发项目时，深入调研，对项目应有一个较为准确和全面的了解，对其可行性进行粗略估计，做到心中有数。（2） 对法律风险的控制法律风险源于在挑选项目时没有严格把关或由于能力所限无法把关，这就要求提高员工素质，加强投行工作力量，吸引大量熟悉相关法律法规并且专业知识又较为深厚的高素质人才加盟；同时，还需加强投行和研究所的合作，充分发挥整体优势，投行应对行业进行深入细致的调研，真正发掘出有潜力的上市公司，研究部门则应更多地为投行工作提供智力支持，加大对发行业务的风险控制、股票的发行定价、市场的内在波动机制等前瞻性课题的研究力度，为承销时合理定价提供坚实的理论基础。 （3）对财务风险的控制具体包括以下几个方面：一、合理定价，这是防范财务风险的最有效手段，合理的定价能让所发股票被公众最大限度的认购，从而减少券商的包销占款。二、实行多种承销方式，在国外的新股承销中代销占了绝大多数，而从我国股票发行的实际情况看，发行公司为确保筹资及时足额到位，基本上都是采用余额包销的做法。以前在核准制条件下，承销风险并不突出，很少有人对包销一统天下的情况提出质疑，但在市场化条件下，承销风险开始凸现，与市场化的发行制度相适应，尝试采用代销方式是很有必要的。三、通过组建承销团，分散承销风险和压力。为了降低风险和增加市场销售渠道，券商在新股发行时可以组成承销团，共同销售新发行的股票，券商之间的合作是分散风险的有效形式。 二、配股定价模式及券商风险控制长期以来，配股是上市公司在证券市场上进行再融资的主要手段。只要达到配股条件，上市公司一般都不会放弃这种利用配股进行融资、实施股本扩张的机会。配股的对象主要是老股东，配股价格的拟定主要是参考该股票配股前的市场价格和市盈率。（一） 定价模式 统计显示，今年1月1日以来实施配股的70家公司中，从9月7日的收盘价来看，共有27家上市公司股价跌破配股价，占今年实施配股公司总数的38.57%，配股风险开始由原来的个别现象发展到大面积出现，这种情况已经引起有关方面重视。从券商的角度来看，如何确定合理的配股价、有效防范风险已成为配股承销业务工作的重中之重。1、传统配股定价模式这是长期以来配股定价的主要模式。发行公司和承销商在确定配股价时，主要考虑股票的二级市场价格、所在行业、发展前景和二级市场市盈率等因素，并以股权登记日前若干个交易日的平均价为基础折让一定比例（通常为25%40%）来确定配股价格，确定之后一般不再变动。这种方法比较呆板，由于配股价区间在股权登记日之前很早就已确定，当遇到市场波动较大时，会面临配股配不出去的危险，对于包销商而言，要承担相当大的承销风险。2、公式推导法借鉴国外增发新股时以低于市场价10%左右的价格发行新股的做法，结合我国涨（跌）停板制度，以配股除权前一天收盘价为基础给配股除权留下一个10%左右的除权缺口，并根据配股比例和配股除权价的计算公式倒推出配股价。如已知除权基准价P为18元，配股比例q为10配3，除权缺口k为10%，则可以求出配股价Px=P(1+q)(1-k)-P/q=10.2元。该模式的困难在于配股价的计算以配股除权前一天收盘价为基础，在除权前配股价是不确定的，与目前通行做法不一致。但我们建议：在实际操作当中，（1）尽可能缩短配股缴款期，在配股缴款结束后一至二个交易日内，上市公司应公布股份变动公告，在第三个交易日就允许配股可流通部分上市流通，以尽量缩短配股定价与配股上市流通之间的时间间隔，避免二级市场行情变化太大使配股价不能反映市场对公司的评价；（2）从配股除权日开始在配股缴款期间暂停配股公司股票的二级市场交易直至配股上市流通，以避免股价波动影响投资者的缴款积极性，也体现配股在二级市场上与老股的平等。 这种模式的优点：1、根据公式，不存在股价跌破配股价的情形，能有效回避券商的包销风险；同时，又不会太低于市场价，使上市公司在配股当时二级市场状况下能够尽可能多地筹集资金。2、由于除权缺口不大，可以淡化配股这一市场行为给投资者造成的资金和心理压力，减小股价的剧烈波动。缺点在于：1、募资数额存在较大的不确定性，因为从配股方案得到通过到除权之间，股价可能会出现较大的变动。2、过于重视配股对市场的影响，而忽视了上市公司在配股中的决定作用。3、时价折扣法以天津海运（600751）今年2月9日公布的配股定价模式为例，根据该公司配股说明书，其配股价格不是一个定数，而是随着配股股权登记日前20个交易日其A股收盘平均价再折让15至30而定，并且配股价的确定也是在股权登记日之后进行。 相比之下，与市场价保持紧密联系与“差距”的天津海运配股定价模式，发行公司和承销商都要主动得多。 事实上，15至30的动态折扣率，相对于传统定价模式，融资数量并不一定会减少，相反由于认购率提高还有可能多融些资，而且配股风险要小的多。正是基于这种考虑，在近期缩减再融资规模公司一览表中（黑马投资网），新疆天业、综艺股份和阳光股份等三家公司相继进行了配股方案的变更，如新疆天业把配股价在1315元改为配股价拟定为配股说明书刊登日前20个交易日公司A股股票的平均收盘价的70%至85%，综艺股份把配股价在1520元改为配股价拟定为股权登记日前20个交易日（含股权登记日）A股的平均收盘价的70%至85%，阳光股份把配股价格浮动范围在1518.5元改为公司配股说明书刊登日（不含刊登日）前的15个交易日公司A股股票的平均收盘价的7590。这些都是借鉴股票增发模式作出的创新，虽然它和许多通过市场询价模式确定发行价的增发方案相比可能还存在某些不足，但它毕竟在定价和募资机制上作出了有益尝试，值得进一步推广。（二） 券商的风险控制1、券商面临的风险券商的风险主要源自配股定价，如果定价不合理，券商有可能因此支付三项资金，即余额包销资金、护盘资金以及垫支资金，一旦占用资金数量过大，将给券商的资金周转和日常经营造成极大压力，严重的甚至将券商拖垮，这并不是危言耸听。首先，余额包销资金往往是最大的一块。以中信证券为例，该公司在2000年清华同方的高价增发中已垫付包销资金1.27亿元，今年又作为朝华科技、黄河旋风及大显股份的配股主承销商，由于市道低迷，这三只股票的配股情况均不理想，粗略估算，中信证券在这四只股票上被套资金当在5亿元以上，压力不言而喻。其次，为了配合上市公司高价配股，许多券商不得不为其股价护盘，这不仅会使股价中的泡沫成分增加，还会导致上市公司形成浮肿，增加了市场风险，不利于证券市场的健康发展。最后，券商之间为了取得配股承销商的资格，纷纷采取一些超常规手段对上市公司进行拉拢，甚至采取对刚刚形成配股动议的上市公司提前垫付资金的做法，最终导致自身利益受损。2、如何控制风险（1） 配合证券监督管理机构，在配股方案审批时严格把关，审查是否符合配股条件，明确募资投向是否确有发展前景，以免留下后患，影响承销商的信誉。（2） 仔细分析，周密论证，确定科学合理的配股价格，降低包销风险。合理定价是规避风险的关键，只有合理的价格才能真实反映公司的内在价值和在当时二级市场态势下的公司的市场价值，才能最大限度地吸引投资者参与配股，最大程度甚至完全化解券商的包销风险，合理的新股定价必须建立在对公司进行充分的尽职调查基础上。（3） 配股承销时实行有条件包销。鉴于目前上市公司圈钱行为严重，建议券商在决定是否采用余额包销前对包销余额设定一个限制条件。由于认购率反映了投资者对配股项目的的认同程度，那么，就可以以一定的认购率水平来判断配股项目成功与否。根据以往的情况来看，60至70的认购率是比较正常的。因此，券商可以在承销协议中事先注明只有达到这一水平，才能确认配股成功，余额才由承销商包销。否则，配股失败，上市公司应该放弃配股项目。（4） 对于大型配股项目，设立配股承销团，分散风险。三、增发定价模式及券商风险控制1998年我国纺织行业进行产业结构调整时，为了配合龙头股份、深惠中等6家上市公司资产重组和产业升级，有关部门特批这6家企业增发新股。虽然这几家上市公司的增发新股政策性极强，但开创了我国上市公司后续融资的一种新模式，即增发新股。今年3月28日中国证监会颁布的上市公司新股发行管理办法对增发的具体操作有一系列明确规定,与配股一样，要求“增发公司近3个会计年度及预测发行完成当年加权平均净资产收益率不低于6%”。不过与配股相比，对增发的规定多了一个“缺口”，即“低于6%的应符合三项规定”，这意味着对一大批进行重大资产重组的公司不是“一刀切”，有实质性重组的公司再融资，只要运作规范，依然有着便利通畅的融资渠道。正是基于此，今年以来增发已成为上市公司再融资的主要手段，预计今年全年增发新股筹资规模将超过去年221亿元的水平。 （一）定价模式1、A股上市公司增发A股（1）基准价格折扣模式这是一种可比价格定价方法，去年增发的深招港、江苏悦达、上实联合等上市公司采取了这一定价模式。其具体操作如下：首先由发行公司和承销商确定发行价折扣的基准价格以及折扣率的范围，并计算出发行价格区间，然后由投资者在发行价格区间内进行报价申购，最后由发行公司和承销商根据投资者报价申购情况确定折扣率，并据此确定发行市盈率和发行价格，其定价公式为：发行价格=基准价格×（1折扣率）。在发行价格折扣的基准价格及其折扣率的确定上，不同公司又有所不同。例如，深招港是以承销协议正式签署日前公司A股股票最后20个交易日收盘价的算术平均值为基准价格，折扣率范围为15%30%；江苏悦达是以正式签署主承销协议前公司股票最后20个交易日的平均收盘价作为基准价格，折扣率范围为15%40%；上实联合是以承销协议草签日前20个交易日每个交易日公司股票的当日成交均价计算出该20个交易日成交均价的算术平均值为基准价格，折扣率范围为15%30%。（2）累计投标询价法 定价方法与新股首发基本类似，并已开始在增发中大量采用，从今年增发的情况来看，共有15家，占今年已增发总数的75%。（见下表）（3） 集合竞价法定价方法与新股首发类似，共有4家，占今年已增发的20%。（见下表） 今年以来，以累计投标询价为主、竞价发行为辅的市场化的增发定价模式已经基本形成，以前运用较多的基准价格折扣模式等不能反映市场供求关系的固定价格定价模式不再被采用。在具体做法上不同公司有所不同，如在累计投标询价法下，粤电增发采用了网上网下累计投标询价，天马增发则采用了二级市场折扣法确定询价区间、网上累计投标询价确定发行价格的做法；竞价发行模式下，全兴股份采用了网下向证券投资基金累计投标竞价并配售和网上对社会公众股股东竞价发行同步进行，新亚增发则直接采用了网上网下同时累计投标竞价的做法。2、B股、H股上市公司增发A股从实施的情况来看，并未采用市场人士前期预测的发行市盈率比照法、预测A股市价折扣率法等固定价格定价模式，而是一步到位，直接采用了由市场供求关系来定价的累计投标询价法，如鄂多增发、莱织增发、开开增发和广药增发。由于中国石化股本结构的特殊性（占沪市总股本的11%），虽然属于H股增发A股，但为回避市场化定价可能导致的发行风险，仍然采用了传统的市盈率定价法。2001年沪深增发新股统计表（2001年1月1日2001年9月7日）简称发行时间增发价格（元）9月7日收盘价（元）网上发行网下发行（万股）超额认购倍率（按总有效申购数）定价模式全兴增发09.0611.0612.05发3660存3661.95竞价发行新华发行09.0313.0013.09264066028.12累计投标询价天财增发08.3021.3023.1320421588.38竞价发行春兰股份08.0219.0012.3060001.00283累计投标询价中国石化07.164.223.85280000市盈率20.10倍市盈率定价法粤电增发03.2812.2010.05840015.85累计投标询价鄂多增发03.2616.8016.938000190.93累计投标询价中兴增发03.1332.7028.36500010.41累计投标询价莱织增发03.0916.4018.26810040.1244累计投标询价青啤增发02.147.878.281000012.97累计投标询价开开增发01.159.6015.21450038.19累计投标询价广药增发01.109.8013.50780085.85累计投标询价海尔增发01.0918.0015.67100001.15297累计投标询价天马增发01.0822.0018.4210001.3451累计投标询价新亚增发01.0810.8011.1650004.18竞价发行莲花增发01.059.4511.8080001.92累计投标询价金健增发01.0416.1011.7350001.544竞价发行广电股份01.0417.4914.91130001.50累计投标询价丰原增发01.0324.0420.8330001.19（网上）1.31（网下）累计投标询价兖州增发01.0310.009.9760001.11累计投标询价（二）券商的风险控制1、券商面临的风险由于增发定价不尽合理，从9月7日的收盘价来看，2001年1月1日以来实施增发的20家公司中，跌破增发价的有10家，占增发总数的50%，风险可见一斑，不仅如此，有的股票甚至在增发时就已经开始显露风险。最早在春兰股份的增发中，与以往几十倍甚至几百倍的超额认购倍数相比，1.00283倍的超额认购倍数真的很悬，这应该说是增发中大券商充分发挥了其客户资源的优势，同时也与春兰股份的基本面有一定关系。尽管如此，春兰增发还是体现了一定风险。由于上海振华船运集团有限公司“弃约”，未按规定足额缴付股款，997万股被主承销商南方证券按承销协议包销，这也是增发新股实行市场化后首次出现主承销商被迫包销大量余额。应该看到，历年业绩、市场形象等均较好的春兰股份尚且出现增发风险，其它约150家公司增发预案中蕴藏的风险肯定也不会小。主承销商的包销风险已开始凸现，成为券商必须面对的一个重要问题。2、风险控制上市公司新股发行管理办法中规定，增发完成后利润实现数未达到相关要求的，担任主承销商的证券公司有关负责人应当在指定报刊上公开作出解释或公开道歉。也就是说，增发效果好坏不仅关系到券商承销的收入问题，也关系到券商的信誉问题。所以从券商的角度讲，也应将控制风险作为增发承销业务的工作重点，具体来说，1、 贯彻“宁缺毋滥”的指导方针，加大在挑选项目方面的力度，投行战略应立足于“不追求项目数量，但一定要个个是精品”的出发点。2、 在增发业务中发挥主导作用，对上市公司增发行为进行约束。加强投行和研究所的合作，对上市公司增发价格进行评估，并与上市公司在协商中据理力争，要求增发价格尽量合理。如果增发价格过高，应毫不犹豫的考虑退出增发项目。3、选择合适的发行时机。在“牛市”交易活跃时，增发会比较顺利，增发价格也可以适当提高，包销风险较小。而在“熊市”行情低迷时，若定价过高，包销风险自然会增大。4、积极借鉴国外成熟市场的经验，结合国内的实际情况进行发行方式的创新。比如，采用预路演、建立网上到网下的回拨机制、采用累计投标询价方式发行等。四、可转债定价模式及券商风险控制在增发受到市场的严重打击后，可转债越来越受到上市公司的青睐。对于上市公司来说，想要再融资似乎没有什么克服不了的困难，从“弃配转增”到“弃增转债”，可转债显然已成为上市公司再融资的一条重要渠道。今年4月27日上市公司可转换公司债券实施办法出台，标志着上市公司可转债市场在经过几年的试点后，正式进入了一个全面启动、规范发展的新阶段。在此背景下，许多上市公司发布公告，纷纷将可转债作为公司再融资的工具。据中国上市公司咨讯网统计，截止到2001年9月14日，在符合发行可转债条件的96家上市公司中已经有30多家上市公司先后通过了可转债的发行方案，计划发行额度近300亿元。从已公布的情况看，可转债的期限在3至5年之间，票面利率在0.8%至2%，平均为1.2%，转股价格为发行前30个交易日平均股价上浮3%至30%，转换期距发行日6至18个月。可转债附带了企业的股票期权，相对于增发和配股来说，发行可转债不会很快摊薄股本，没有太大的股本扩张压力。同时，一个项目的建设周期一般需要35年，短期内没有效益，如果采用增发或配股集资，每年都会有每股收益的压力，而发行可转债，在到期前的压力会有所缓解。发行可转债不受两次融资时间间隔要满一个会计年度的限制，使公司能抓住最佳的投资机会。对投资者而言，可转债的最大优点是可选择性，既可以选择持有债券到期，领取利息收入或在二级市场卖出债券，获取价差，也可以转换成股票。因此，有人把发行可转债看作是上市公司和投资者实现“双赢”的一条良好途径。（一） 定价模式可转债的发行有上市公司发行和非上市公司发行两种情况，国外的可转债主要是由上市公司发行的，我们要讨论的也是上市公司发行可转债的转换价格与股票市价的关系以及可转债的定价（可转债在转股前的理论价格）问题。 中国证监会发布的上市公司发行可转换公司债券实施办法规定，与新股增发的定价原则相类似，发行可转债的转换价格也采用市场化定价方法，即根据发行人在公布其募集说明书前30个交易日公司股票的平均收盘价为基础，并上浮一定幅度，具体上浮幅度多少由发行人与主承销商商定。而且，转换价格和转换期限都是在发行协议中事先规定好的(当公司股本发生变动时转股价格将进行相应调整)，不是我们研究的重点。可转债定价模型基本思路一：将其视为普通公司债券（或一笔现金）与股票期权（或认股权证）的组合体。设普通公司债券为B，股票期权为OP，现金流量为CFt，无风险利率为r，转换价格为k，可转债面值为S，股票波动率为，可转债存续时间为T（以年为单位）。运用债券定价模型和Black-Scholes定价模型，可转换债券价格为：将各变量输入即可得到此种思路的可转债价格。但实际条款使得这种思路几乎丧失现实意义，如何时开始允许转换、公司可否赎回可转债、可转债持有人是否可将所持债券回售给公司以及对利息的特殊规定等，都使得难以将两个组成部分分解。 基本思路二：不划分可转债的组成部分，而是从对可转债与对应股票进行无风险套利的角度出发。持仓成本和可转债的内涵报酬率是我们最关心的，持仓成本与短期利率有关，根据无风险套利原理，内涵报酬率应等于发行公司利用这笔资金进行投资所期望得到的报酬率，如果发行公司放弃发行可转换债券转而直接向银行贷款，那么再根据市场均衡原理，银行针对这个项目提供融资所要求的利率应该等于公司所期望的报酬率。可转换债券发行期限为3至5年，发行公司利用这笔资金进行投资回收期经常也是3至5年（比可转换债券发行期限稍短），相应地，我国银行贷款回收期也应是3至5年。现在我们考虑两个极端情况， （1）如果股票价格远低于转换价格，可转换债券的行为类似于普通债券。在这种情况下，可转换债券发生转换的概率极低，此时可转换债券应采用普通债券定价，其内涵报酬率应等于相应的普通债券。 （2） 如果股票价格远高于转换价格，则可转换债券的行为类似于股票。典型的无风险套利方式是做多可转换债券且放空100%的对应股票。此时头寸覆盖率为100%，即使发行公司倒闭，可转换债券与股票价值都是零，也不会发生重大损失，这笔短期融资利率是无风险利率。 如果股票价格位于两种极端情况之间，则综合利率将介于短期融资利率与内涵报酬率之间。根据套利情况，可以决定短期融资利率与内涵报酬率在综合利率中的权重，再结合其它变量，就可以根据无风险套利原理建立可转换债券定价模型。以短期融资利率和内涵报酬率为影响可转债预期回报率的两个因素,给出套利定价理论的双因素表达式，该公式可以作为均衡定价模型： E(Ri)=Rz+k1b11+k2b22=Rz+k1b1(R1-Rz)+k2b2(R2-Rz)。其中，E(Ri)为可转债的均衡预期回报率，Rz为无风险利率，k1、k2为短期融资利率和内涵报酬率的权数，b1、b2分别为回报率对两因素的敏感指数，1、2为两因素的风险增溢，R1、R2为两因素的风险收益率。通过对在可转债和对应股票之间进行无风险套利的过程分析，可以对可转债的定价进行评价和修正。举例如下：假定某时点可转债的预期回报率为9%，公式中的Rz、k1、k2、b1、b2、R1、R2依次为5%、0.4、0.6、0.8、0.5、12%和8%，代入公式可以求出可转债的均衡预期回报率为8.14%，显然，可转债的价格被低估了，价格应该上调。直到可转债的预期回报率下降到8.14%，可转债价格达到均衡状态，套利活动结束。同理，套利过程也能用于分析价格被高估的可转债的价格修正。可以证明，套利定价理论中的均衡定价结论可以用资本资产定价模型(CAPM)来验证。需要指出的是，由于每种可转债的具体条款不同，如允许转换的开始时间、允许赎回的开始时间、提前赎回的条件、回售期以及回售条件不同等，在实际定价时有必要对不同的可转债建立不同的模型。（二） 券商的风险控制    从目前情况来看，可转债融资有望取代新股增发，成为上市公司再融资的主要方式。 正是基于这样的一种市场判断，近一段时间以来，国内一些大券商已经捷足先登，力争在可转债融资市场分一杯羹。国泰君安高度重视可转债市场，考虑到可转债涉及到上市公司再融资、债券发行等多个业务领域，调动公司总体资源，由公司研究所、企业融资总部和固定收益证券总部共同合作，目前已经完成了上市公司可转债的方案设计，正抓紧与部分上市公司起草有关发行文件。南方证券凭借曾经发行机场转债而在上市公司可转债融资方面的丰富经验，积极与上市公司联系，开发和储备客户，也取得了良好的效果。承销可转债固然能为投资银行业务增加收入，但是对于可能出现的风险，不能不防。按照上市公司发行可转换公司债券实施办法的规定，可转债按面值发行，并要求发行公司最近3年连续盈利，净资产收益率达到一定的水平，可转换公司债券发行后，资产负债率不高于70%，累计债券余额不超过公司净资产额的40%，募集资金的投向符合国家产业政策，可转换公司债券的利率不超过银行同期存款的利率水平，发行额不少于人民币亿元，以及中国证券监督管理委员会规定的其他条件，这说明有条件发行可转债的公司基本上都是比较优秀的公司，目前来看发行风险不大。尽管如此，主承销商仍应依据办法对可转债发行申请文件进行核查，重点核查发行人的11个方面，并在推荐函和核查意见中说明，这项工作需要慎重行事，以免承担政策风险。结束语：无论面对哪种融资方式，券商都应该将风险控制摆在第一位，从根本上讲，就是要加快投行内控制度建设。制度建设是券商风险控制的基本手段，股票发行市场化将直接导致投行风险的加大，股票跌破发行价、发不出去的情况随时都有可能发生。因此，为达到控制风险的目的，对发行业务实行全程监管将成为投行内控制度的必然选择，这就要求券商建立一套合理有效的业务运作及监管的程序和制度，其目的是实现效率和控制风险的统一。最后，一旦包销既成事实，从发展趋势来看，将来还可以借助金融工具来规避风险。 从我国目前的情况来看，金融市场上暂时还没有券商可用来控制承销风险的工具，等金融市场成熟以后，券商还可以通过金融期货或期权交易转移风险。券商可以在期货市场上卖出一定数量的股指期货或在期权市场买入一定数量的卖出期权来抵消承销过程中因市场变化导致股价下跌的风险。地址：武汉市汉口解放大道国际大厦A座16楼武汉证券研究所邮编：430022电话：027-85893447EMALI：shqzq资格证号：C011046009241