我国股市泡沫状态分析.doc

我国股市泡沫状态分析摘要正确分析当前中国股市的估值水平及泡沫程度对促进我国股市的健康平稳发展具有重大的现实意义本文通过对海外市盈率的比较分析认为我国目前股市市盈率还处于安全区域静态市盈率短期还会上涨市场现在的确存在泡沫但是结构性泡沫从结构性泡沫到出现全面泡沫市场可能还有相当一段距离A股市场第三季度将走向调整中国股市在未来一段时期内仍将会以比较高的速率上涨关键词结构性泡沫市盈率人民币升值一、问题的提出自印花税调整引发股市巨幅波动之后一些媒体特别是能以中文形式影响中国投资者的境外媒体对中国A股市场表现出异乎寻常的关心如英国金融时报中文网上就又有文章打出这样的标题“中国股市将如何收场”中国股市将会向哪里去这确实是关系到千千万万投资者实际利益的重要问题也是将会影响中国经济下一步走向的大事情同时当中国金融市场进一步开放比如QFII额度刚刚从100亿美元扩增到300亿美元、各类境外资金正以不同方式介入中国市场的时候中国股市的走向还涉及到中国投资者与境外投资者的利益博弈问题换句话说涉及到中国财富与经济资源的外流成为影响中国金融安全与社会稳定的全局性问题现在谈中国股市国内外看法的差异越来越大在国内无论是一些官员还是市场人士基本上认为市场有点泡沫但只是结构性泡沫而国外的投资者却普遍认为中国股市的泡沫已经吹得很大了如果泡沫得不到挤压对未来发展之危害会十分严重上涨了近两年的中国股市已经到了需要调整的时候这种调整越是推后面临的问题会越大对此国内媒体及业界不少人认为这是一种阴谋论是外资想通过言论来打压中国股市以便低成本进入因此如何分析当前股市的估值水平及泡沫程度对促进我国股市的健康平稳发展具有重大的现实意义二、目前我国股市市盈率安全区间分析关于股票的估值有两种不同的方法一是现金流贴现法二是相对比较估值法由于前者在运用条件上的局限性人们大多采用比较直观的后一种方法即市盈率、市净率等方法本文以市盈率作为我国股市的估值指标根据WIND资讯系统的统计2007年6月20日我国股市的整体和成份股的市盈率指标如表1所示乍看之下去年底国外股市市盈率很少超过20倍的（见表2）我国股市总体的市盈率的确不低达50倍多预测市盈率也在40多倍各成份股指数也在40倍以上确实严重高估但问题在于这只是简单的机械对比并没有考虑其可比性有多少指标的对比离不开指标产生的经济背景的异同性1.我国股市一出生就打下了深深的行政烙印尽管加入WTO后我们在逐渐走向市场化但离成熟市场还有很远的距离拿成熟市场的尺子来度量当前的中国股市本身就是错误的更何况我国股市市盈率的提高是与上市公司业绩提升及盈利能力的提高相伴的如表3所示根据WIND资讯系统A股上市公司去年每股收益为0.194元预计今年每股收益将增长45.52%从盈利能力来看尽管沪深300和上证180的净资产收益率在下降但A股市场总体的净资产收益率是上升的上升了5.09%其中深证成指更是增长27.83%2.我们当前所处的是出口导向型发展战略导致的货币升值阶段与日本、台湾当年货币升值时所处的经济环境相似而与欧美的经济环境则完全不同因此当前市盈率可比的应是日本、台湾货币升值时的市盈率而不是欧美等成熟市场的过去或现在的市盈率3.日本股市市盈率考察上世纪80年代中后期东京证券交易所的股价暴涨最高的一天市盈率曾达92.28倍(1987年10月14日)80年代后期东京股市的平均市盈率为4050倍进入90年代以后由于经济下滑日本股市泡沫破灭1992年东京股市的市盈率曾下跌至36.70倍但从1993年开始市盈率又开始大幅上扬1993年上升到64.90倍以后一直维持在60倍左右的较高水平虽然在1997年发生的亚洲金融危机中东京股市的市盈率曾一度跌至37.60倍但在19931998年的六年间东京证交所的平均市盈率为75.15倍目前我国A股的整体静态市盈率达53倍多但整体预测市盈率是45倍多扣除亏损股市盈率还要低成份指数的市盈率也在40多倍若从动态市盈率看则市场总体及成份指数的市盈率都在37倍以下还处于日本股市市盈率上冲后阶段的市盈率区间离其市盈率极限50倍还远考虑到中国特有的股改及后续政策与宏观经济向好的发展前景对上市公司业绩的提升等因素我们认为目前股市市盈率处于货币升值期间股市走牛中的爬升阶段还处于安全区域4.市盈率指标分析市盈率是股价与每股收益的比分子股价受供求关系的影响受股本规模的影响受利率的影响也受国际间货币比价关系的影响分母每股收益受上市公司业绩的影响受股本大小的影响受国民经济发展速度的影响（1）从影响股票供给的因素分析我国虽然进行了史无前例的股权分置改革但股权分置的状况并没有一下子实现大量的非流通股不能流通以工行、中行和中国人寿为例他们的A股流通股本只占总股本的约2%这也是当前中国股市不能与国外股市进行市盈率对比的原因之一试想如果这些非流通股变为流通股自然就会增加股市供给对股价的上升构成抑制从而对市盈率形成下压力量成份股市盈率就不会有现在的40多倍因此当前的市盈率是中国股市特有的股权结构造成的（2）从影响股票需求的因素分析首先我国出口导向型的发展战略导致的本币升值仍将延续流动性充裕仍将存在股价仍有上升动力充裕的流动性是支持当前整体50多倍市盈率、成份指数40多倍市盈率的重要方面流动性充裕的现象不是我国独有的有资料显示自20世纪80年代以来全球货币供应量持续增加M1占GDP的比重不断提高即使在2004年开始采取紧缩政策也没能从根本上改变全球流动性过剩的局面所以只要流动性充裕的现象依然存在我国股市40多倍甚至更高的市盈率就有其资金面的支持其次在国际国内平衡的两难中我国货币政策大幅提高利率的概率不会很大低利率环境很难改观在我国居民的可投资渠道狭窄的现实下对股票投资的需求自然是增加的最后从投资收益率的角度看市盈率是投资收益率的倒数我们现行定期1年期存款利率为2.52%市盈率是40倍因此当前成份指数40多倍的市盈率不能说有很大的泡沫（3）从分母每股收益来分析宏观经济持续增长、股改及股权激励与市值考核、新会计政策、所得税改革等将使上市公司利润大幅增长据估算新会计准则的实施预计带动上市公司业绩提升5%左右所得税改革预计带动上市公司业绩提升9%左右截至4月26日已披露2006年年报的1254家上市公司实现净利润3701.36亿元同比增幅高达42.66%；加权平均每股收益为0.26元同比增长21.52%有专家预测2007年、2008年上市公司整体盈利增速可望高达25%所以从基本面来看上市公司的业绩增长将对市盈率形成下拉力量尤其是股改及股权激励、市值考核等后续政策措施的出台对上市公司业绩的增长所起的作用将是持久性、根本性的从动态上看实际的市盈率并没有眼下的这么多所以从市盈率指标来分析货币升值和低利率及国民投资渠道的有限将支持股价上涨宏观经济前景、股改及后续政策等制度变革将提升上市公司的整体业绩市盈率的走向取决于两方力量的对比由于提升上市公司业绩的因素发生作用需要一个过程而支持股价上涨的因素作用较快我们预测静态市盈率短期还会上涨三、我国A股市场泡沫状态的考察分析我国股票市场中的泡沫是否处于合理范围内备受争议这一问题之所以难以回答除了缺乏合适的市场内在价值评估模型外更在于缺乏评判股市泡沫合理与否的量化标准本文分析的思路在于投资者是股票市场的主体无论在中国股票市场还是在成熟股票市场投资者买入股票的根本目的都是为了获得投资回报股市泡沫大意味着投资者面临高风险和低回报；中国股票市场与成熟股票市场的主要区别表现在实体经济的盈利水平、股票市场的波动程度等而这些区别已经体现在市场的内在价值中；成熟市场投资者的理性成分较多对市场风险有比较清醒的认识市场报价以及市场泡沫相对比较合理因此我们不妨通过比较来对中国股市泡沫的合理性进行分析坎贝尔和希勒（CampbellShiller）(2001)以10年平均每股收益取代1年每股收益计算1872-2000年间标准普尔（SP）500指数股票年初市盈率得出绝大部分年份的市盈率在10-25倍之间均值为16倍最大值为45倍(2000年)最小值为5倍(1918年)根据坎贝尔和希勒（CampbellShiller）的研究结果市盈率超过25倍往往会发生股市危机如1929年年初市盈率为28倍2000年年初市盈率为45倍据此计算SP500指数股票不同市盈率所对应的股价泡沫由于股票市场整体收益水平相对比较稳定且坎贝尔和希勒（CampbellShiller）取10年收益平均值计算市盈率(PE)进一步降低了收益的波动性故假设未来收益水平为10年收益平均值(E)则有运用永续年金估价模型计算股票市场内在价值根据10倍、16倍、25倍市盈率所对应的股市泡沫(由于在中国A股市场股价低于内在价值的情况至今未出现故负泡沫不予考虑)将股市泡沫划分为三个区间正常区间、可容忍区间、超常区间正常区间的市场泡沫为6.54%41.59%在此区间股市泡沫适度适度的泡沫有利于活跃市场增强股票市场流动性提高社会公众参与股市的积极性对股市发展具有积极意义可容忍区间的市场泡沫为41.59%62.62%在此区间股市泡沫的负面影响逐步显现出来但股市泡沫尚处于市场和社会承受力所容许的范围内超常区间的股市泡沫大于62.62%在此区间股票价格严重偏离内在价值市场风险高度积聚股市危机随时可能爆发对各区间的上下限取整并将正常区间的下限调整为0则股市泡沫合理性判别标准如图1所示根据图1中股市泡沫的三区间划分对我国A股市场19932006年年初股市泡沫的合理性进行分析（见表4）结果表明我国A股市场总体价格水平偏高价格中的泡沫成分较多在14年中有8年年初股价泡沫为超常泡沫5年年初股价泡沫为可容忍泡沫仅有1年(2006)年初的股价泡沫为正常泡沫需要指出的是上世纪90年代末至本世纪初中国A股市场泡沫随着股价指数的大幅上涨而不断膨胀市场泡沫从接近正常水平的45.11%(1996年初)扩大到超常水平的78.12%(2001年初)此后市场泡沫随股票价格向内在价值回归而不断缩小市场泡沫逐渐回落到可容忍区间到2006年年初则进一步回落到正常区间市场投资价值不断显现也正因为如此中国A股市场在股改预期配合下于2006年启动的是一波幅度大、时间长的大牛市行情现在A股总体市盈率达50多倍预测市盈率在40多倍各成份股指数也在40倍以上若按照成熟市场的市盈率标准当前股市泡沫已位于超常区间但综合考虑到当前的本币升值的背景以及制度变革的产生的巨大生产力我国股市市盈率理应有一定的溢价因此我们认为当前股市的确存在泡沫但没有总体市盈率高企所显示的那么严重仍在可接受范围从国际经验来看4000点左右的结构性泡沫处在可以忍受的范围内我们可以从历史上泡沫崩溃时的市盈率来看A股出现全面泡沫对应的点位在4000点附近时A股静态市盈率为40倍、动态30倍距离日本、中国台湾、美国牛市泡沫破灭时的70倍、80倍和60倍市盈率尚有一定的距离而且蓝筹股在牛市顶峰时其市盈率要高于市场平均如美国1999年时大盘蓝筹股市盈率在100倍这意味着从目前结构性泡沫到出现全面泡沫市场可能还有相当一段距离我们粗略推算如果市场形成全面泡沫其标志是沪综指2007年、2008年和2009年对应的目标位分别为7000点、10000点和12000点也即是说如果沪综指在今年上涨到7000点附近即可认为A股市场已经出现了全面泡沫所以说市场现在的确存在结构性泡沫从结构性泡沫到出现全面泡沫市场可能还有相当一段距离四、我国A股市场第三季度将走向调整我国股市的风险不在于指数、市值的快速上涨不在于日交易量、换手率的迅速放大也不在于是否有大量的国内居民涌入股市这些仅是问题的表象重要的是国内股市经过股权分置改革之后又回了到以往垃圾股票卖高价的状况回到了市场操纵、内幕交易盛行的年代而这些正是2001年中国股市进入全面衰退的根本所在也是我国股市难以真正发展的根本原因所在我们知道市场机制的核心就是通过市场价格的变化来改变市场的供求关系对一个有效的市场来说由于产品市场需求的多层次性市场就会根据供给关系提供不同价格的产品各个需求者根据产品的价值出价交易双方成交后都是物有所值但是目前我国股市则是让一些垃圾股票卖高价其原因就在于政府对市场的主导从而扭曲了股票的价格比如2007年以来中国股市上涨最为疯狂的是ST类股票2006年底ST类股票的A股加权平均收盘价为3.0634元；2007年5月22日其加权平均收盘价9.8656元后者比前者上涨322%而今年以来上证综合指数和深证成分指数分别只上涨了53.63%和86.66%也就是说在当前股市越是质量不好的上市公司其价格上涨就越快这是完全违背基本经济学常理的目前192家股票特别处理公司2006年加权平均主要财务指标是:每股收益-0.4445元同比增长-28.83%;每股净资产0.3084元同比增长-56.86%；经营活动产生的每股现金流量0.0934元同比增长-257.89%;净资产收益率-152.7784%同比增长-65.42%尤其值得注意的是这192家公司的股东权益自2004年的769.96亿元减少到2005年的407.21亿元再减少到2006年的175.69亿元如果亏损势头无法遏止那么2007年将出现整体资不抵债的格局因此这些股票的价格快速上涨实在让人无法理解而这192家公司中上涨最快的是ST仁和今年以来上涨1165%；上涨500%以上的有3家；上涨400%以上的有7家；上涨300%以上的有26家；上涨200%以上的有54家；上涨100%以上的有95家；上涨50%以下的只有6家从上述数据来看ST类股票股东权益越来越少股价上涨幅度却越来越大这种股市疯狂炒作之风如果蔓延到整个市场就会使以往操纵市场、内幕交易的行为死灰复燃；股票价格的轻易推高不仅会造成整个股市赚钱效应的幻觉让更多的投资者涌入股市想当然地把股市看作一夜暴富的最好途径把股市看作最容易获得财富的“提款机”而且会有更多的企业想涌入这个市场因为股票价格高企业到市场融资便利且成本低就我所知针对国内股市这种发展的高潮国内各个省市都组成了各种各样的为公司上市提供服务的机构以便为当地企业及当地经济发展获得更多的低成本资金可以说当大量企业都涌入这个市场时肯定会泥沙俱下在这种情况下莫说是提高上市公司的质量就连保持已有市场的质量都不容易还有股市的价格飚升国家也会让大量的国有企业进入这个市场因为这样做一则可以完全摆脱这些国有企业的财务危机二则也可以进一步使整个社会资源向国有企业聚集如果这样股市的国有最终所有权所占比重会越来越高而以上两个方面都是我国股市长期发展的巨大障碍从目前股市的最终股权结构来看表面上是短期内有近3000万的新股民涌入这个市场但是实际上这些新股民在这个市场中股权所占有的比重不会太高特别是对一些蓝筹股及优质股来说更是如此（这也是为什么大量新股民涌入ST类股票板块的原因所在）如果股市最终所有权仍然为不同的政府权力所主导（如政府的下属公司、大型国有企业、国有企业之间的相互持股）由于国家所有权的缺失国内股市疯狂炒作也就会盛行因为政府对整个股市所有权主导时必然会促使这些上市公司主事者及市场金融机构的主事者疯狂地操纵市场、炒高股价、内幕交易如果是赢了个人或单位获大利输了则可由政府兜底既然上市公司可以这样中小投资者在表面的财富效应下也会疯狂地涌入市场今年以来ST类股票炒高不少中小投资者都是这样一个心态尽管最近管理层一直在强调所谓“买者自负”但如果真的股票市场崩盘并引起整个股市危机到时候国内的投资者一定会把责任推给政府要政府来承担他们投资股市的责任我们认为判断中国股市形势的要素并非其股价指数的高低也不在股市炒作程度如何而是在于这个市场的各上市公司的股票价格能否体现其基本的价值如果国内股市又回到“垃圾股票卖高价”的状况那么国内股市就不是有无泡沫的问题而是应当通过何种方式来挤压股市泡沫有鉴于此我们认为2007年第三季度沪深股市将进入结构性调整时间跨度可能为34个月原因如下一是2007年下半年不大可能维持3000亿元以上的日成交金额否则一年交纳的印花税金额就将超过上市公司一年的净利润也将超过历史上已经全部上交的印花税金额就是说2007年第三季度进入缩量的可能性非常大那么与缩量对应的就应该是调整二是如果2007年79月在优质蓝筹股的带动下冲向7000点以上那么2008年A股市场可能就要冲到10000万点以上2008年A股1万点的这种可能性显然太小换句话说2007年第三季度进行调整2008年奥运会前还有一波相当良好的行情甚至是大盘再度翻番的行情但前提是大盘需要回到3000点附近一波从3000点左右到70008000点的行情三是20062007年的大牛市中获利盘十分丰厚这样的利润需要回吐这个回吐利润的过程在2007年第三季度的可能性非常之大四是由于股指期货在7月尚不能推出大盘蓝筹指标股就有可能进入调整一旦大盘蓝筹指标股展开调整大盘进入调整也是必然的五、结论与建议本币升值股市走牛这是历史经验我国从2005年起开始人民币升值人民币已步入了中长期升值通道预计今年升值幅度在4%5%左右上限为10%以人民币低估20%左右估量人民币升值将给我国股市带来3年左右的牛市和2年左右的调整,上证指数有望达7000多点若今年人民币再温和升值4%那么将推动上证指数上升523点加上制度变革等因素的推动上证指数可达5300点左右升值5%上证指数可达6400点以上日元台币升值历程与目前股市的迹象表明我国股市仍处于牛市的初级阶段股市在未来一段时期内仍将会以比较高的速率上涨这是必然的问题是上涨之后走势如何有三种可能一是暴涨暴跌；二是暴涨后出现巨幅波动；三是快速上涨后斜率改变进入与经济增长同步平稳运行的轨道暴涨暴跌的走势有没有这种可能呢这取决于两个方面一是股市基本面变坏也就是说由于外部或内部原因导致社会动荡、经济大起大落使投资者对股市的预期彻底改变市场行为发生扭曲二是股市本身出现结构性问题或突发事件比如在制度设计和开放进程上出现问题在政策措施上出现重大失误从而导致作为现代经济枢纽的金融系统出现功能障碍引发社会预期混乱甚至经济危机在以和谐理念治理国家的今天暴涨暴跌都是我们要极力避免的而一旦出现上述情况那么整个社会就要为此付出沉重代价而不只是股市的事情而暴涨后是否出现巨幅波动也取决于两个方面一是市场参与主体或利益相关者利用人们对中国股市的良好预期违法违规过度炒作导致内幕交易和短线投机盛行市场过度背离经济基本面而社会舆论特别是个别媒体不当炒作用违反经济常识和娱乐化的方式处置财经信息导致信息失真或根本歪曲事实造成人们判断力下降、投资行为异常；二是管理失误对市场监管不当、措施失度人为干扰市场的正常运行导致投资者对市场的中短期预期混乱进而蔓延到实体经济与现实生活中影响正常的社会经济活动中国股市还不成熟、还不完善制度不健全监管执行力不到位这就留下了市场巨幅波动的可能性尤其是股市作为经济利益场进入者利益诉求不同、价值取向不一、话语权不平等、信息获得与处置不对称特别是商业性中介服务机构和个别传媒或者出于商业考虑或者由于不懂市场规则与经济信息对称性原则过度渲染或热衷于短线甚至超短线投机信息介绍误导舆论完全有可能在一段时间内酿出这种危险这是值得高度警惕与避免的局部性危害以人民币升值为参照系高速上涨后斜率改变进入合适的估值区间也就是达到一定高度后在一个新的指数基点上并入与经济增长同步平稳运行的轨道开始全面实现股市发现价值、优化资源配置的本来功能这是一种比较好的结果也是市场各方希望看到的结果我们认为只要基本面不出现意外经济内在价值的回归以及内生性增长所寻求的价值重估这个基本条件没有改变包括人口红利、制度变革红利等特殊条件没有改变中国股市完全有可能以比较高的速率和比较稳健的方式先上一个台阶然后真正成为国民经济的晴雨表实现其价值发现和资源优化配置的功能参考文献1JohnY.CampbellandRobertJ.Shiller,"ValuationRatioandTheLong-RunStockMarketOutlookAnUpdate,"NBERWorkingPaperApril,20012Kester,W.CarlandA.Lowenstein,2001,"DeliveringValueThroughGrowth"HarvardBusinessSchoolWorkingpaper3Shiller,RobertJ非理性繁荣M.廖理、施红敏译人民大学出版社,2001.4华生.中国股市,泡沫不是首要问题EB/OL.新华网（2003-03-10）