我国新股发行定价市场化问题探讨.doc

我国新股定价市场化的进程及发展方向新股发行制度是指法律、法规以及其他具有法律效力的规范性文件就已依法设立的公司为募集或者增加资本而自行或者委托中介机构向投资者或原股东招募股份或送股或转增股本等事项所作出的一系列规定，以及由此而建立的包括新股发行的原则、条件、程序、方式、承销、保荐、申购、投资者利益保护、监管等各项制度及其执行和实现之状况的总和。所谓新股定价机制，是指关于获准首次公开发行股票资格的上市公司与其承销商在事前(或上市前)确定股票股票发行价格并出售给投资者的一种制度安排。在沪深证券交易所成立以前，中国的股市发行都是私募发行或者带有浓厚私募发行的性质。发行价格大部分按照面值进行，定价没有制度可循。自沪深证券交易所成立以后，新股发行都是采取公开发行的方式，新股发行定价经历了一个“非市场化逐步市场化”的一个过程。一、我国新股发行定价的市场化进程1、非市场化定价方式固定价格公开发行机制所谓固定价格发行是指承销商根据一定的标准确定发行价格，之后再由投资者进行申购。从实际操作看，固定价格简便易行，对市场化的要求不高，因此在1998年底中华人民共和国证券法颁布之前大约8年的时间里，中国新股发行定价主要采取这种固定价格模式。在这个阶段，中国新股发行价格基本上是根据发行企业的每股收益和一个相对固定的市盈率水平来确定的，即新股发行价格二每股税后利率x市盈率。因此，对新股发行价格起重要作用的是每股税后利润和市盈率两个因素，但具体的计算又经历了以下几个发展过程。（1）.1996年以前，发行定价用固定的市盈率和盈利预测倒推得出，其计算公式为：股票发行价格=预测每股收益x合理的发行市盈率（2）.1996年，确定发行价格不再以预测的每股收益为基础，改为以过去三年已实现的每股税后利润的算术平均数为基础计算市盈率。对缺乏以前每股收益数据的公司，则由净资产折股模拟计算得出每股收益。（3）.1997年，在定价中又重新加入了预测因素，合理的市盈率水平最终由证监会确定。定价公式变为：股票价格=每股发行税后利润x合理的市盈率每股发行税后利润=发行前一年每股税后收益 x70%发行当年摊薄后的预测每股税后利润×30%。（4）.1998年，证券会再次调整了新股发行定价方法，定价公式变为：股票发行价格=(发行当年预测利润令发行当年加权平均股数)×市盈率其中，发行当年加权平均股数=发行前总股本数+本次公开发行股数×(12发行月份)÷12大量研究表明，由于定价之前没有收集相应的市场信息，加上发行和上市之间的时差及投资者申购利息等成本，使得固定价格公开发售机制的效率要远远低于拍卖机制和薄记方法。另一方面，从世界新股制度的发展趋势来看，固定价格发售方法比较适合市场容量较小、个人投资比重较大的国家或是发行量比较小的项目，比较符合“公平原则”，并且具有成本较低的优势。但随着中国资本市场的发展，继续采用单一的固定价格价格发售方法显然己经不能适应市场的需要，因此中国开始积极探讨新股发行定价制度的改革。2、新股定价市场化的初次尝试上网竞价发行方式在1994年6月至1995年1月，哈岁宝、青海三普、厦华电子和琼金盘四家公司采用上网竞价方式进行发行。该方式的做法是：预先确定发行底价，投资者以不低于发行底价的价格申报，按照时间优先、价格优先的原则成交。应该说这种方式是一种市场化程度相当高的新股定价行为，而且减少了发行环节，有助于提高发行效率。但遗憾的是，由于当时市场的不成熟和缺乏价格发现功能，价格通明度极差，新股认购成为名副其实的“博傻”，投机性太强。结果，哈岁宝、青海三普、厦华电子虽然分别以高出底价的38%、167%和141%的价格售出了全部股票，但上市首日均跌破发行价。琼金盘只发出47.3%的股票，其余由主承销商报销。1995年2月以后，新股发行未再采用上网竞价发行方式。3、市场化定价的进一步探索多种新的定价发售方式1999年7月生效的的中华人民共和国证券法以及1999年2月的股票发行定价分析报告指引(试行)提出要让发行人和承销商根据客观情况和市场状况合理协商发行价格，提出了让发行的利益关系人决定价格的原则，标志着新股定价方式开始突破行政干预，走向市场。（1）有机构投资者参与的协商定价1999年7月1日，中华人民共和国证券法生效，该法规定，股票发行价格由发行人和承销商协商后确定。这表明中国在证券市场的价格机制上，向市场化迈进了一大步。此后的关于进一步完善股票发行方式的通知对新股发行定价市场化做了进一步的明确规定，要求发行人和承销商在协商定价时，机构投资者也要参与定价。当然这种定价也要经过证监会的审核。由此，中国新股市场出现了对一般投资者上网发行、对法人配售商开始采取路演和向机构投资者询价等方式来确定发行价格，并拥有了向机构投资者发行及战略投资者配售相结合的发行方式。在这一发行方式下，发行者和承销商拥有分配部分股票的权利；机构投资者也得以初次以法人身份介入新股的定价发行过程。在这个过程中，新股市场不断探索市场化定价的多种方式，出现了“询价区间内累计投标竞价”、“总额一定，不确定发行量，价格只设底价、不设上限等”做法，发行市盈率也不断提高，2000年新股发行市盈率被闽东电力以58.69倍创出历史最高水平。这样一种对一般投资者上网发行和对法人配售相结合的发行方式，从形式上说实际是薄记方法和公开发售方法的混合机制。近年来，许多原先实行固定价格公开发售机制的国家和地区纷纷开始使用薄记/公开发售混合机制，以发挥各种发售方法的优势及适应本地的实际情况。一般认为这种混合方法既调动了机构投资者收集信息并揭示公司真实价值的积极性，引导理性和长期投资理念，也保留了对个人投资者一定的倾斜，特别适合正在走向成熟或开放的新兴市场使用，已成为一种趋势和潮流，中国香港资本市场就是使用这种方法的典型代表。然而在中国内地，实际的情形是这一混合机制运行并不理想，除了带来发行市盈率的大幅上涨，还出现了法人配售权黑箱交易和战略投资者并不“战略”的一些不合理现象，因此，在2000年下半年之后市场中就鲜见这一方法，后来主要用于一些超级大盘如宝钢、中石化等的发行中。（2）.淡化市盈率限制的定价2000年，我国新股市场开始采用上网定价发行和向二级市场投资者配售相结合的发行方式，即在新股发行时将一定比例(一般为50%)的新股由上网发行改为向流通市场投资者配售，二级市场的投资者可以根据其持有的上市流通证券的市值和折算的申购量进行自愿申购。在这一发行方式下，虽仍然采用事先确定价格、市盈率区间限制的定价方法，但强调市盈率区间限制。这一方法的实行，体现了对中国新股高初始收益率带来的一、二级市场非均衡的一种解决思路。它以一种介于市场和行政之间的方式来对滞留在新股市场寻求无风险高收益的新股申购资金收益进行调节，事实上是对新股高初始收益的一种重新分配，其目的是改善二级市场资金格局和保护二级市场投资者，但是对新股高初始收益率本身并没有实质性的影响。由于对二级市场配售比例有限，削弱了这一制度的实施效果，加上一些技术原因。2000年下半年，这一方法也暂停执行。（3）.放开市盈率限制的上网定价发行2000年下半年之后，随着对法人配售和二级市场配售的逐渐减少，上网定价发行又逐渐成为中国新股市场的主流发售制度。与1999年之前的上网固定价格发行不同的是，发行公司和承销商在市盈率等问题上拥有了更多的主动权，形成了一种市场化程度较高的固定价格发售模式。相应地，发行价格也不断上升，出现了30、40、50甚至60倍的发行市盈率。这个阶段新股市场化的倾向，与2001年核准制的正式实施有相当的关系，是证监会贯彻核准制、实施市场化思想的一个反映。同时，高市盈率发行也体现了解决中国新股市场问题的一种思路:通过放开一级市场的限制，实现一、二级市场的价格的接轨来解决中国新股高收益率及相关问题。但是，如果二级市场非理性定价是新股高收益率的来源之一，简单的放开故意折价的方法来实现一、二级市场价格的接轨，可能未必是正确的。2001年7月之后，股市不断下跌，不少新股的价格呈现出高开低走的态势，市场对高价发行的新股出现抵制情绪。2001年以后，这一方法基本上停止使用。（4）.网上累计投标发行定价方式2001年11月从北京华联发行开始，中国新股市场开始使用网上累计投标发行定价方式。在这一制度下，发行者和承销商预先确定价格区间，投资者在该区间内进行竞价投标，承销商则根据一定的超额认购倍数来确定最终的发行价格。4、市场化程度较高的定价方式询价制度（1）.“询价制”的提出2004年12月7日，中国证监会发布关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知及配套文件股票发行审核标准备忘录第18号一对首次公开发行股票询价对象条件和行为的监管要求，广受证券界人士关注的新股询价制终于在千呼万唤中正式出台。新的询价制度的核心在于规定发行人及其保荐机构应采用向机构投资者累计投标询价的方式确定发行价格。同时，为了促使参与询价的机构理性报价和加强对询价过程的监管，规定了全额缴款、同比例配售、申购及配售情况公告、获配股票锁定期等四项主要措施。“询价制”以其向市场化迈进的改革方向成为众望所归。公众期待摆脱行政束缚的“紧箍咒”后，市场化的新股询价能够有效提高发行价格的合理性，挤出股票泡沫，涤清二级市场的投机浊浪，使股价走向价值回归。（2）.询价制的缺陷2005年实行的询价制并非彻底的市场化定价机制。一方面，发审委事实上仍直接或间接进行发行市盈率指导；另一方面，在询价环节中，由于受到各种利益因素的制约特别是询价的对象有严格的限制，因而没有能够真正发挥应有的作用，最终使询价制度流于形式。询价机制存在缺陷的集中体现就是所谓的“新股不败”现象，而这一现象对于平衡证券市场风险与收益是极为不利。（3）.询价制的进一步改革为了进一步健全新股发行机制、提高发行效率，证监会2009年6月11日发布了关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见，其中提出完善询价和申购的报价约束机制，形成进一步市场化的价格形成机制。要求询价对象应真实报价，询价报价与申购报价应当具有逻辑一致性，主承销商应当采取措施杜绝高报不买和低报高买。发行人及其主承销商应当根据发行规模和市场情况，合理设定每笔申购的最低申购量。对最终定价超过预期价格导致募集资金量超过项目资金需要量的，发行人应当提前在招股说明书中披露用途。二、我国现行新股发行定价模式的弊端与发展方向2009年5月22日，中国证监会推出了酝酿已久的关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见(征求意见稿)，引起了市场的广泛关注。根据该意见稿,新股发行制度改革将采取分布实施、逐步完善的方式,分阶段推出各项改革措施。第一阶段的改革将主要推出下述四项措施：一是完善询价和申购的报价约束机制,形成进一步市场化的价格形成机制；二是优化网上发行机制,将网下网上申购参与对象分开；三是对网上单个申购账户设定上限,原则上不超过本次网上发行股数的千分之一；四是加强新股认购风险提示,提示所有参与人明晰市场风险。其中询价机制的完善将有效杜绝询价过程流于形式，高报不买和低报高买的失真现象，促进新股定价进一步市场化。1、虽然关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见(征求意见稿)提出要进一步促进价格形成机制的形成，但是方案并没有对询价定价机制做出更强有力的规范。目前发行定价机制的风险源头主要在于发行人、承销商乃至其他券商非理性的高估值。而遏制这一风险来源的制度安排几近于无,而且很难确定真正能被市场接受的估值空间。虽然指导意见中提出要完善询价和申购报价约束机制,但一句空话毕竟抵不过巨大利润的诱惑,必须建立询价责任机制,从法规制度上进行规范，避免由于主承销商操作不当，类似原来的“关系报价”、“人情报价”，或者是高报不买和低报高买等现象的发生。2、新股发行体制通过采取“发行申购网上网下只能择其一”、“网上单个申购账户申购不得超过发行股数的千分之一”等举措遏制机构投资者的市场操控能力，推动新股发行形成合理市场价格。但是即便如此，中小投资者中签率仍然很低，买到新股仍然很困难；因为对于中大型上市公司动辄几亿到几十亿股的发行数量，机构投资者仍然能申购到大量的股票。因此，应该根据具体情况灵活设置单一账户的申购上限，而不是搞成一刀切。还可以取消网上网下两种认购方式，现在网下申购的机构占了80%的新股股份，而给众多散户留下的只有余下的20%，让所有人都网上申购，这才能真正做到市场定价。3、中国公司上市首日溢价率（上市首日交易价与发行价之比）一般都100%，中国股票市场一级市场和二级市场差距过大（尤其是首日交易），不完全在于发行价不合理，二级市场过度投机也是重要原因。因此，完全靠询价办法得到合理发行价，并不能解决一二级市场的差价问题。鉴于此，可以在二级市场首日交易中也实行涨跌停板制度。根据发达市场首日交易溢价率一般不超过15%的经验，可以规定首日涨跌停板界限为发行价的15%。比如发行价10元的股票，开盘首笔报价和交易不得达到11.5元。如果达到或超过11.5元，将无成交。这样可以防止首日的疯狂炒作，即使以后交易此只股票还是上涨，由于有涨跌停板制度，使这只股票的上涨速度减缓，有利于直接从二级市场买进股票的投资者可以以较低的价格买进。4、新股现在越来越多的成为高价股的代名词，创业板开板当天，28只新股中，发行市盈率高于60倍的有14家公司，占到总量的50%。不幸的是，高发行价并不代表公司的成长性有多高，很多高价发行的公司其本身质地和成长性并不支持这么高的发行价，只是随行就市，跟随市况水涨船高。监管部门应该制定询价制度和价格指导相结合的发行制度，发行时要先“询价”，监管部门设置一个市盈率指导空间，比如5-30倍，假如超出这个范围，监管部门有权终止发行，从而遏制过高的发行市盈率。5、目前我国新股发行询价制存在的主要问题，一是在定价过程中还存在发审委的审核，行政色彩较浓，不利于新股发行价格中充分反映公司内在价值等信息；二是目前询价机构主要以券商为主，对参与询价的机构投资者的限制仍然很严格，导致了机构询价者过于单一，一定程度上影响了发行价格的合理性。因此，现行询价制度应从以下方面加以完善：(l) 减少行政干预新股发行定价的行政干预在我国新股发行定价演变的历史中，是一直存在的。从最开始的固定价格发行方式到现在在全世界都可以说是比较先进的、市场化程度较高的询价制度都存在着浓郁的行政午预色彩。这种干预主要表现在发审委对价格的审核上，要进行市场化定价的改革使股票的发行价格更贴近市场，就需要把定价权在适当的时候完全交给市场，使定价方式实现真正的市场化，从而使我国的证券市场更加完善。(2) 建立回拨机制中小投资者的利益新股申购中益与证券市场的发展息息相关，而中小投资者的中签率往往比较低，因此，在新股申购时要加大对中小投资者的倾斜力度，即如果发行的认购倍率高，就启动回拨机制，按照一定比例回拨部分额度给中小投资者，以维护中小投资者的利益。(3) 引入成熟的投资者参与询价在上文的论述中提到了询价的一个主要缺陷就是参与询价的投资者过于单一，在我国询价的实践中这种机构投资者主要以券商为主，这就导致了单一化的询价机构。而在西方一些资本市场比较成熟的国家询价对象包括很多不同的机构投资者，如保险公司、基金公司甚至一些成熟的资金量较大的个人投资者，我国在进行新股发行定价市场化改革的过程中可以考虑引入不同的投资者作为询价对象，使询价确定的新股发行价格各加贴近市场。与过去相比，中国新股发行制度有了一定的进步，但市场化约束机制仍有待完善，新股发行制度依然存在一定的改革推进空间。证监会将于2010年11月1日月正式启动第二阶段新股发行体制改革，以纵深推进发行体制改革。对于此次新一轮的改革，让我们拭目以待。参考文献：1林煜.关于新股发行制度改革的思考J:财经界,2010.2.2郭慧彬.我国新股发行制度存在的弊端和建议J:金卡工程,2010.11.3杨宜玮.IPO抑价畸高孰之过J:山西财经大学,2010.S1.4谢百三，鲁琦.从历史和现实的视角看新股发行市场化定价J.价格理论与实践，2009，(03).5杨飞雨.中国股票市场工P0抑价原因研究D.青岛大学，2009.6聂瑞.我国工P0高抑价现象的实证分析D.合肥工业大学，2007.7赵铁成，韩夷.新股抑价理论综述及在我国的适用性J.统计与决策，2006，(11).