实证研究——智力资本与并购的价值 创造平安证券有限责.doc

实证研究：智力资本与并购的价值创造课题研究人：何庆明报送单位：平安证券有限责任公司内容提要本报告运用EVA评价方法和回归计量模型，对我国上市公司收购兼并的价值创造及其与智力资本的关系进行了实证研究。首先，我们对上市公司的收购兼并的价值创造进行了实证研究；其次，我们对上市公司收购兼并的价值创造与并购双方的智力资本的关系进行了回归分析；最后，我们对上市公司收购兼并的价值创造与并购双方的智力资本的整合管理的关系进行了实证分析。报告的基本结论：一是并购能够促进企业创值能力增加，且创值指标(EVA)更准确的反应了并购绩效。二是并购前期的战略计划和目标企业的选择对并购的价值创造有较大影响。三是并购的价值创造主要源于并购双方的整合能力。四是并购整合难度大，时间长，且这一特征智力资本比物力资本表现更为明显。报告认为，智力资源是当今经济发展的决定性资源，智力资本是企业价值创造的决定性因素。并购的价值创造源于企业竞争能力的增强，源于并购双方资源的整合管理。整合管理的绩效不仅决定于并购后的整合执行过程，而且，与并购前的并购战略，以及目标企业的选择密切相关。智力资本不仅是企业价值创造的决定因素，而且是企业物质资本发挥作用程度的能动因素，并购的整合管理绩效不仅决定于智力资本的整合管理，而且，物质资本的整合也是由智力资本来进行的，并购成功与否决定于智力资本的整合管理。目       录一、问题的提出二、研究假设与变量设置三、研究方法与研究程序四、样本选择与数据来源五、实证结果与分析解释（一）、样本公司并购的价值创造（二）、样本公司并购创造价值的影响因素1、并购前期影响并购价值创造的相关因素的回归分析2、并购整合时期影响并购的价值创造的相关因素的回归分析六、结论与建议一、问题的提出综观西方企业发展的历史，不难看到企业并购贯穿始终。可以说，西方企业的发展史实际上就是企业并购的发展史。学术界对企业并购研究主要有金融经济学派、战略管理学派、组织行为学派和过程导向学派。其中金融经济学派不涉及将并购企业整合为一体，而探讨了直接谋求公司价值增值，属金融并购或财务并购；战略管理学派、组织行为学派和过程导向学派，则探讨以整合各个并购企业于一体为前提来谋求企业价值增值的活动，称为战略并购。战略并购是相对于财务并购的一种并购形式。财务并购是指，并购方通过对目标公司进行大规模甚至整体资产置换等一系列包装手段来改善目标公司业绩，从而达到提升目标企业的市场期望价值和提高资信等级等目的，最终获得短期财务收益的一种并购形式。战略并购就是指“主要目的是通过加强公司在细分市场中的竞争地位创造企业价值”的兼并和收购(Robonson and Peterson, 1995)，是企业旨在巩固市场份额、行业定位以及把握资源要素的一系列的并购组合行为，是以并购双方各自的竞争优势为基础，出于企业的自身发展战略需要，为达到公司发展战略目标，通过优化资源配置的方式在适度范围内继续强化企业核心竞争力，并产生协同效应，创造大于各自独立价值之和的新增价值的并购活动(聂祖荣，2002)。因此，战略并购的三个关键要素是符合企业的长期发展战略，培育企业的竞争优势和实现价值创造的过程，而非价值转移过程。研究表明，成功的并购与失败的并购在许多方面都存在着区别，其中包括从并购前的计划到并购后的整合管理。1992年英国著名的库伯斯莱布兰会计咨询公司(coopers & Lybrand)对英国最大的100家公司高级管理人员的调查研究，研究内容包括自80年代末到90年代初，涉及56项交易总价值超过130亿英磅并购案例。对并购成功与失败原因的调查结果表明忽视和缺乏并购前的整合战略，没有制定并购后的整合计划，占失败原因的85%，而在成功的并购中，几乎所有的企业都在整合上投入了极大的精力。对整合工作忽视的企业，在并购实施后，由于没有详细的整合战略和计划，使得在战略计划阶段所预期的协同作用未能发挥，通过并购为企业增加和创造竞争优势的目标没有实现，未能给企业带来新的价值，甚至影响和削弱了企业原有价值。 并购后整合的定义涵盖了三个层面的调整和匹配：一是生产要素的补充和加强；二是功能上的协同与配合；三是经营上的调整和优化。并购整合是产生“并购增值”的前提，是协同增效作用得以发挥的基础。企业并购可能产生的“并购增值”不是企业并购协议一达成就马上产生的，它是企业在生产要素、职能功能及经营部门长短互补、余缺调整后，在整合的基础上进行一体化经营的结果。企业并购行为结束后，能否将并购的资源与企业原有的资源有效地整合，决定着企业并购战略的成败。只有将并购进来的资源与企业原有的资源有效地整合在一起，才能真正地实现协同效应，降低企业成本，提高企业效益，使得企业取得优于同行的竞争优势，从而推动企业成长。企业并购行为的结束，并非是企业并购战略的结束，而是开端，或者说刚刚进入关键时期。企业资源可以分为有形资源和无形资源，因此，企业进行并购后的资源整合，就应从有形资源和无形资源两个方面入手。虽然并购的价值创造源于对并购双方资源的全面整合，而且，只有企业有形资源与无形资源的结合，才能实现企业的价值创造。但是，相对于有形资源的并购整合，由于无形资源本身的特性，使企业无形资源的并购整合的难度更大，同时，由于无形资源才是企业的竞争优势的源泉，所以对无形资源的整合就更为重要。而且，从大量并购实践分析，并购失败的主要原因也是由于无形资源的整合不力造成的，因此，加强对并购中无形资源的整合管理就更具有现实意义。本研究主要就是基于上述原因，对企业并购中智力资本的整合进行较为系统的研究，以揭示并购中智力资本的整合管理。企业并购能否创值价值？什么类型的并购能够创值价值？并购的价值创造源于何处？什么因素影响了并购的价值创造？并购失败的主要原因是什么？等等，这些问题是研究企业并购的学术界和进行并购实践的企业界都十分关注而又急于解决的问题。按照已有的理论认为，财务型的并购只能转移价值，战略型的并购才能创造价值；战略并购的价值创造源于并购双方的协同效应，协同效应的好坏决定于企业的资源整合管理能力。本文认为，智力资源是知识经济发展的决定性资源，智力资本是企业价值创造的决定性因素。并购的价值创造源于企业竞争能力的增强，源于并购双方资源的整合管理。整合管理的绩效不仅决定于并购后整合执行过程，而且，与并购前的并购战略，以及目标企业的选择密切相关。智力资本不仅是企业价值创造的决定因素，而且是企业物力资本发挥作用程度的能动因素，并购的整合管理绩效不仅决定于智力资本的整合管理，而且，物力资本的整合也是由智力资本来进行的，并购成功与否决定于智力资本的整合管理。二、研究假设与变量设置基于上述研究内容与研究目标，本文拟建立和检验以下假说：假设1：战略并购能够创造价值。由于反常指标法、财务指标法和个案研究法难以全面准确反应并购的价值创造，我们以20世纪80年代初，美国的斯特恩·斯图尔特(Stern Stewart)咨询公司提出的企业经营业绩评价的新方法EVA(Economic Value Added) 附加经济价值或经济增加值方法认为：理性的投资者都期望自己的资本投入能获得的收益超过资本的机会成本,即获得增量收益。采用EVA作为并购绩效的评价指标，可以避免我国当前上市公司购并中,内部人控制现象严重,以规避经营风险为目的的非相关混合购并成为上市公司购并的主要形式,购并不是以实现股东价值最大化为目的,而是以扩大管理者控制权为目的,或是以财务并购的价值转移为手段，进行利润操纵，严重损害了所有者权益。而创值指标要求购并后股东至少可以得到权益资本成本的正常报酬，即创值大于零是购并可行的必要条件，从而保障了权益资本的正常收益。由于并购的价值创造主要来源于并购整合过程，并购整合需要较长时间，尤其是智力资本的整合较难，常发生冲突，因此，我们以并购后连续三年样本公司的创值情况，与并购前一年的创值进行比较，来确定样本公司并购的创值情况；并将通过检验和验证的创值指标(即并购后样本公司某年的EVA数值)作为因变量Y，以分析并购创值与其影响因素的关系。假设2：智力资本与战略并购的价值创造呈正相关关系。在目前我国上市公司现有的统计指标指标中，无形资产净额指标与企业智力资本指标最为接近，能够在一定程度上体现企业的智力资本状况。所以，我们将并购方在并购前一年年报中的无形资产数据作为X1，由于并购对象的无形资产数据无法收集，可以将并购对象的无形资产，近似地视为并购后当年年报中样本公司的无形资产与并购前一年无形资产之差，作为并购对象的智力资本近似值X2。由于我国会计制度的特点，无形资产的统计指标难以全面、准确反应公司的智力资本状况，我们将公司的科技水平和市场地位作为反应其智力资本的补充指标。当然，由于上市公司统计数据中没有相应的直接数据，我们只有通过上市公司有关公开资料，如：对科技水平，主要通过是否属于双高企业(即通过我国科技部和科学院验证)，是否列入国家科技星火计划，是否属于省级高新技术企业和一般企业情况；对市场地位，则主要通过企业的品牌知名度，行业地位和市场占有情况，分别从全球、全国、全省和当地城市进行考察，分别设置为四个属性的定性变量指标K3、K2、K1、K0和S3、S2、S1、S0，并分别以K0和S0作为比较的基准值。假设3：物力资本与战略并购的价值创造呈正相关关系。在目前我国上市公司现有的统计指标指标中，固定资产净额指标与企业物力资本指标最为接近，能够在一定程度上体现企业的物力资本状况。所以，我们将并购方在并购前一年年报中的固定资产数据作为X3，由于并购对象的固定资产数据无法收集，可将并购对象的固定资产，近似地视为并购后当年年报中样本公司的固定资产与并购前一年固定资产之差，作为并购对象的物力资本近似值X4。由于对智力资本缺乏统计也难于计量，并购双方的资产主要反应了双方的物力资本，而且，我国的资产评估主要是对有形资产的估价，因此，并购对象的价值主要体现了其物力资本的价值，我们将并购金额占并购方总资产的比例作为并购所得物力资本的补充指标X5。假设4：并购双方有关联关系的较易整合，与并购的价值创造呈正相关关系。由于并购双方如果原有联系，则其人员、资产及管理方式相对就易于理解和整合。我们从并购资料中分析并购双方是否是关联股东或没有关联，设置为两个属性的定性变量指标：关联G1和不关联G0，并以G0作为比较的基准值。假设5：行业关联度大的并购双方，较易整合，与并购的价值创造呈正相关关系。由于并购双方如果原有行业有联系，则其人员、资产及管理方式相对就易于理解和整合。我们从并购资料中分析并购双方是否是同一行业、相关行业或不关联的行业，设置为三个属性的定性变量指标H1、H2和H0，并以H0作为比较的基准值。假设6：地域相关度大的并购双方，文化风俗相近，较易整合，与并购的价值创造呈正相关关系。由于并购双方如果原有地域相关度有联系，则其人员、风俗文化、资产及管理方式相对就易于理解和整合。我们从并购资料中分析并购双方是否是同一城市、同一省份、国内及国外的关系，设置为四个属性的定性变量指标D3、D2、D1、D0，并以D0作为比较的基准值。假设7：企业体制(国有、民营或外资)相同度大的并购双方，管理机制相近，易于整合，与并购的价值创造呈正相关关系。由于并购双方如果原有体制相似，则其人员、资产及管理制度相对就易于理解和整合。从并购资料中分析双方的体制是否是同一，设置为两个属性的定性变量指标：相同T1和不相同T0，并以T0作为比较的基准值。假设8：目标市场关联度大的并购双方较易整合，与并购的价值创造呈正相关关系。由于并购双方如果原有目标市场相同，则其人员、资产及营销战略相对就易于理解和整合。我们从并购资料中分析并购双方的目标市场是否相同，设置为两个属性的定性变量指标：相同C1和不相同C0，并以C0作为比较的基准值。三、研究方法与研究程序对公司购并绩效常见的评价方法有两类：一类是以购并前后财务指标的变化来衡量公司购并绩效，实务中常用的有每股收益(EPS)、每股净资产、净资产收益率等，它是以企业生产成本和收益为基础反映企业价值，实质上反映的是企业的内在价值。另一类是以购并前后股价变动来衡量公司购并绩效，也叫反常收益法(abnormal returns methodology)，它是以股票市值反映企业价值，实质上反映的是企业的交换价值。但是，无论是反常收益法还是实务上的财务指标法,由于其内在局限与不足,都难以全面准确衡量上市公司购并绩效。EVA是指企业资本收益与资本成本之间的差额，是指企业税后营业净利润与全部投入资本(债务资本和权益资本之和)成本之间的差额。差额是正数，说明企业创造了价值;反之,表示企业发生了价值损失;差额为零,说明企业利润仅能满足债权人和投资者预期获得的收益。创值指标体系的设立以股权投资的机会成本为出发点，有利于在公司购并中维护股东正当权益。股东投资的资本成本是长期以来被各种公司业绩评价指标所忽视的一个关键指标。损益表中净利润的计算扣除了债务资本成本,因为这是必须支付的成本，但从来没有将股东投资成本计入成本之中，因为股利可支付，可不支付，无形之中降低了股东对公司经营的监管能力，削弱了股东维护自身利益的权力。正是忽视了股权资本成本的存在，我国当前上市公司购并中，内部人控制现象严重，以规避经营风险为目的的非相关混合购并成为上市公司购并的主要形式，购并不是以实现股东价值最大化为目的，而是以扩大管理者控制权为目的，严重损害了所有者权益。而创值指标要求购并后股东至少可以得到权益资本成本的正常报酬，即创值大于零是购并可行的必要条件，从而保障了权益资本的正常收益。创值指标(EVA)评价上市公司并购绩效的优势性表现在：以公司为股东创造的价值增值为标准，有利于在上市公司购并中维护股东正当权益；以公司经营行为产生的收益为核算基础，有利于对上市公司购并行为进行规范和约束，营业利润反映企业主业突出状况及持续经营能力，将短期投资收益等营业外收入排除在利润范围之外，防止上市公司进行以利润操纵为目的的公司购并，如母子公司间不等价的资产置换、借壳上市等关联交易行为，可以反映出公司购并的实质，是规模扩张还是多元经营,以及多元化的程度如何，从而帮助投资者作出决策；创值指标包含了市场及公司股票所含风险，反映了公司抗风险能力，风险越高，要求的报酬率越高，从税后营业利润中扣除的股权成本越大，创值额直接体现着股票的抗风险能力，它与股票的风险成反比关系；创值指标使经营利润与投入成本合理配比，使公司既可对自身购并前后经营业绩进行纵向比较，又可对不同购并公司及所有上市公司进行横向排序比较，因而该指标体系具有较强的可比性；创值指标体系以财务指标为考核依据，但避免了传统财务分析法的缺陷，体现了购并后公司的内在价值，同时，创值指标包含着市场风险和个股风险，反映了市场对于购并后公司价值的预期和要求，因而能从一定程度上体现购并后公司的市场价值。本文拟运用EVA评价法对我国上市公司2001年并购的价值创造进行实证分析，以此对上市公司并购的绩效作出正确评价。鉴于目前我国尚无权威证券研究机构提供资本资产定价模型的相关参数估计值，且上市公司中大部分股票是非流通股，因而，我们选用债务资本成本加成法测算权益资本成本。债务资本成本加成法。债务资本成本加成法就是在债务资本成本的基础上加上风险补偿确定权益资本成本的方法，即：，其中：普通股要求的投资报酬率即资本成本率；一一加成比率；债务税前资本成本。对同一企业的投资，投资于股票风险要比债券高，因此投资股票要求的投资报酬率要高于投资债券要求的投资报酬率，问题的关键是确定合理的风险补偿额度。确定风险补偿额度的方法之一就是调查，可向众多的投资者调查询问当股票投资报酬率高于债券投资报酬率多少时，才会不在乎投资于股票还是债券口美国的证券分析家查尔斯·贝诺利发现大部分美国投资者要求相对于公司债券，股票的风险补偿在2%-3%之间，且不是稳定不变的。对于我国而言，由于证券市场不完善，股票的投资风险相对较大，可取其上限为0.5 ，不难看出，债务资本成本加成法本质上仍是资本资产定价模型(CAPM)法的推广应用。通过收集2001年上市公司重组事项资料，得到相关样本公司并购资料；然后，从上市公司历年年度报告资料中，得到相关样本公司的有关财务资料；再从金融网站得到相关年份的有关利率资料；再利用创值(EVA)计算公式计算出并购前后各相关年份的创值数值，利用Sas8.2进行比较并购前后的创值状况，并对并购前后各年份创值状况进行检验，同时与同期样本公司的利润指标和整个A股公司总体的创值变化情况进行比较；最后，从实证结果中得出样本公司并购的创值情况，并对此进行分析解释，说明并购公司的价值创造特征。在此基础上，分析样本公司并购创造价值的影响因素。以并购的价值创造作为因变量，各种影响因素作为自变量，收集样本公司的各自变量数值，以及对定性变量运用专家打分的方法，获得相应数据。对影响并购创造价值的因素，我们按照并购进程划分为并购前期的计划制定和目标企业选择，以及并购后的整合管理两个阶段，分别建立计量模型，对各自变量与因变量的关系进行计算和验证，从而得出实证结果，并据此进行分析，提出相应建议。四、样本选择与数据来源我们从中国证券报“2001上市公司重组事项总览”的重组类型中，淘汰了资产剥离或所拥有股权的出售、资产置换、股权转让、以及其它资产重组这些更有财务重组、利润包装嫌疑的重组类型，仅选择收购兼并这类较有实质性资产兼并的重组类型的公司作为研究样本，这样就使我们的样本公司的并购更接近战略并购的特征。在“2001上市公司重组事项总览”中，在2001年共发生了收购兼并行为234次，其中部分公司在2001年发生了多次购并行为，我们以其中购并金额最大的一次为主要研究对象，并考虑和加总了其它次数的购并金额，考虑到并购金额对创值影响的大小，我们将购并金额占公司总资产5以上的公司作为研究样本，这样共有163家样本公司。考虑到ST和PT类的公司财务状况的异常变动，我们排除了其中23家ST和PT类的上市公司，这样，共得到140家上市公司作为研究样本。在研究分析样本公司并购创造价值的影响因素时，我们首先根据研究假设设置研究变量，以并购的价值创造作为因变量，以其影响因素作为自变量；然后，通过上市公司公开公布的年度报告资料和并购所发布的公告，收集相关变量的数字资料，对定性变量的取得我们采用资料分析和专家打分的方法；由于140家并购的样本公司中，有37家在2000年到2002年间没有无形资产净额的统计资料，我们从样本中淘汰了这37家样本公司，使样本公司的数目变成了103家。本研究的数据资料除了特别说明以外，都来源于中国证券报，色诺芬信息服务公司数据库，以及巨灵信息网证券资料咨询系统。所用分析工具是Microsoft Excel、Eviews3.1 和Sas8.2 分析软件。五、实证结果与分析解释（一）、样本公司并购的价值创造在上市公司年报资料中，我们查到其2000年到2003年营业利润和股东权益数据，按照统一的所得税税率33，以及短期和中长期贷款利息，由于2002年2月21日银行利率有所下调，这样，我们取2000年和2001年为5.922，2002年和2003年为5.436，数据及计算如表1所示。以年均贷款利率近似作为公司的债务利率，在其基础上取0.5的加成比率作为普通股的投资报酬率即股权资本成本率。表1：年均贷款利率计算表 贷款种类时间短期贷款(年利率)中长期贷款(年利率)年均利率6个月内6个月至一年一至三年三至五年五年以上99.6.10至02.2.215.585.855.946.036.215.43602.2.21以后5.045.315.495.585.765.922资料来源：XX证券通过公式：创值(EVA)息前营业利润(1所得税率)股权资本×股权资本成本率债权资本×债权资本成本率×(1所得税率)营业利润×(1所得税率)利息费用(1所得税率)股权资本×股权资本成本率债权资本×债权资本成本率×(1所得税率) 营业利润×(1所得税率)股权资本×股权资本成本率，计算出2000年到2003年的样本公司的创值情况分别为：表2：并购前后创值指标状况创值项目2000年2001年2002年2003年创值均值-2565.742-2601.845-1739.786-2690.746创值中位数-2225.408-2382.723-2082.784-2319.210创值总和-359204-364258-243570-376704资料来源：XX证券从表2可以看出：所选样本在2000年到2003年创值(EVA)的均值和总和都是负值，说明样本公司在这些年份，并没有给投资者(股东)带来超额收益，反而使投资者正常的期望收益都没有得到，损害了投资者的利益，这与经济研究中“创值论及其对企业绩效的评估”（刘芍佳、从树海,2002）一文中的结论一致。表3：并购前后创值指标变化的显著性检验创值项目20012000年20022000年20032000年三年平均2000年均值之差-36.103825.956-125.004221.6163中位数差-157.315142.624-93.8046.6992总值差-5054.45115633.9-17500.531026.32t statistic-0.0631.389-0.1240.361Prob>t0.47510.08350.45070.3594资料来源：XX证券从表3中可以看出：2002年减去2000年和并购后三年的均值减去2000年的创值均值和总和为正值，说明样本公司并购后的第二年和并购后连续的三年总体创值增加了，并购总体上使样本公司创值能力增强了，假设1成立。而样本公司2001年减去2000年和2003年减去2000年的创值均值和总和都是负值，这说明并购当年和并购后的第三年样本公司的创值反而下降了；这好像与假设1矛盾，其实原因在于并购需要一定的整合过程，并购当年企业处于整合期间，此时会给企业带来一定的混乱和损失；而2003年创值的下降，好像说明与假设1矛盾，其实是由于当年发生“非典”事件，从而影响了公司的创值绩效。但从样本公司并购前后创值变化均值的t检验来分析，只有2002年与2000年创值均值变化的t检验通过了在10的水平上显著上升，其余的在10的水平上无显著差异。表4：并购前后利润总额指标变化的显著性检验利润总额项目200120002002200020032000三年平均2000利润总额均值之差1862.5891976.0023239.2922359.294利润总额中位数差309.4443417.6774169.4389461.5052利润总额总值差260762.5276640.2453500.9330301.2t statistic1.9941.7811.7972.183Prob>t0.02410.03860.03730.0154资料来源：XX证券同时，我们以同一时期的样本公司利润总额指标作相应的分析，从表4中可以看出：并购后连续三年的利润总额及其均值与并购前2000年的利润总额比较，都有显著增长，且都能通过在5水平的t检验。（二）样本公司并购创造价值的影响因素1、并购前期影响并购价值创造的相关因素的回归分析从表5可以看出：当Y对X1进行回归时，其常数项和自变量估计系数的t检验和F检验都通过了显著性水平为0.05的检验，说明自变量（并购前并购方公司的无形资产净额）X1，对Y(并购后的2002年的创值)有显著的影响，而且自变量的系数符号为正，说明X1与Y之间是正相关关系，促进了并购的价值创造，这与假设2相吻合。表5：Y对并购方无形资产的回归结果表Y =-5540.589 +0.9241X1t= (-5.9188) (8.0995)R2=(0.3938) F=65.6011 DW=1.8822从表6可以看出：当Y对X2进行回归时，其常数项和自变量估计系数的t检验和F检验都不能通过了显著性水平为0.05的检验，说明自变量（并购对象的无形资产净额）X2，对Y(并购后的2002年的创值)没有显著的影响，这表面上好像与假设2矛盾，其实正说明智力资本难于整合，整合不力甚至会破坏价值创造。表6：Y对并购对象无形资产的回归结果表Y =-1194.290 -0.1125X2t= (-1.1425) (-1.2851)R2=(0.0161) F=1.6516 DW=1.9440从表7可以看出：当Y对并购方的科技水平这一虚拟变量K3、K2、K1和K0进行回归时，其常数项和自变量K2、K1的估计系数的t检验都不能通过了显著性水平为0.05的检验，说明是K2(列入国家科技星火计划)、K1(属于省级高新技术企业)和K0(一般企业)，这三种属性对并购创造价值的影响都不显著；而属性K3(双高企业即通过我国科技部和科学院验证)的t检验通过了显著性水平为0.05的检验，说明其对并购的价值创造有显著的影响。由于其估计系数为正值，说明其促进了并购的价值创造，从而说明科技水平与并购的价值创造是正相关的关系，这与假设2是相吻合的。表7：Y对并购方公司科技水平的回归结果表Y = -3479.132 -1522.440K1+1274.118K2+11563.36K3t = (-1.5712) (-0.4795) (0.4924) (3.4013) R2=0.1484 F=5.7493 DW=1.8916从表8可以看出：当Y对并购方公司的市场地位这一虚拟变量S3、S2、S1和S0进行回归时，其自变量S1的估计系数t检验不能通过了显著性水平为0.05的检验，说明S1(在省内市场有较高市场地位的企业)对并购创造价值的影响不显著；而常数项即比较基准值在当地城市有较高市场地位的企业和自变量S3(在全球市场有较高市场地位的企业)、S2(在全国市场有较高地位的企业)，t检验通过了显著性水平为0.05的检验，说明其对并购的价值创造有显著的影响，从而说明市场地位与并购的价值创造呈正相关的关系，这与假设2是相吻合的。表8：Y对并购方公司市场地位的回归结果表Y = -4503.306 -1024.501S1+5498.763S2+9986.693S3t = (-2.3703) (0.4123) (2.0068) (2.9967) R2=(0.1091) F=4.0425. DW=1.9739从表9可以看出：当Y对X3进行回归时，其常数项和自变量估计系数的t检验和F检验都通过了显著性水平为0.05的检验，说明自变量（并购前并购方公司的固定资产净额）X1，对Y(并购后的2002年的创值)有显著的影响，而且自变量的系数符号为正，说明X3与Y之间是正相关关系，促进了并购的价值创造；但从其系数判断，其促进作用大大低于并购方无形资产，这与假设3相吻合。表9：Y对并购方固定资产的回归结果表Y =-4109.913 +0.04192X3t= (-3.8475) (4.7758)R2=(0.1842) F=22.8078 DW=1.8521从表10可以看出：当Y对X4进行回归时，其常数项和自变量估计系数的t检验和F检验都通过了显著性水平为0.05的检验，说明自变量（并购对象的无形资产净额）X4，对Y(并购后的2002年的创值)有显著的影响，而且自变量的系数符号为正，说明X4与Y之间是正相关关系，促进了并购的价值创造，；与并购对象的无形资产没有显著影响相比，说明并购进来的物力资本比并购进来的智力资本易于整合，能够很快发挥促进并购价值创造的作用，这与假设3也是相吻合的。表10：Y对并购对象固定资产的回归结果表Y =-2571.975 +0.0791X4t= (-2.3141) (2.1307)R2=0.0430 F=4.5400 DW=1.9028从表11可以看出：当Y对X5进行回归时，其常数项和自变量估计系数的t检验和F检验都通过了显著性水平为0.05的检验，说明自变量（并购前并购方公司的无形资产净额）X1，对Y(并购后的2002年的创值)有显著的影响，而且自变量的系数符号为正，说明X1与Y之间是正相关关系，促进了并购的价值创造。这表面上好像与假设3矛盾，其实说明物力资本特别是与智力资本不配套的物力资本对并购的价值创造的贡献不显著。表11：Y对并购金额占总资产比例的回归结果表Y =-2172.507 25.3455X5t= (-1.6927) (0.8203)R2=0.0066 F=0.6728 DW=1.93782、并购整合时期影响并购的价值创造的相关因素的回归分析从表12可以看出：当Y对并购双方是否是关联股东的虚拟变量G1、G0进行回归时，其常数项和自变量估计系数的t检验和F检验都通过了显著性水平为0.05的检验。由于常数项的估计系数为负值，说明比较基准值（并购双方不是关联股东）G0，阻碍了并购的价值创造；而自变量（并购双方是关联股东）G1的估计系数是正值，说明其易于整合，从而促进了并购的价值创造，这与假设4也是相吻合的。表12：Y对并购双方是否是关联股东的回归结果表Y = -5251.294 + 5398.167G1t= (-2.9578) (2.5244)R2=(0.0594) F=6.3727 DW=1.8518从表13可以看出：当Y对并购双方公司所在行业的相关度这一虚拟变量H2、H1和H0进行回归时，其自变量H1的估计系数t检验不能通过了显著性水平为0.05的检验，说明H1(并购双方公司的行业有一定相关性)对并购创造价值的影响不显著；而常数项（比较基准值并购双方行业没有相关性）和自变量H2(并购双方公司所处是同一行业)，t检验都通过了显著性水平为0.05的检验，说明其对并购的价值创造有显著的影响，而且，常数项的估计系数是负值，自变量H2的估计系数是正值，说明并购双方行业相关度与并购的价值创造呈正相关的关系，这与假设5是相吻合的。表13：Y对并购双方公司所在行业相关度的回归结果表Y = -6215.618 + 2042.862H1+7210.087H2t = (-2.4979) (0.6549) (2.5699)R2=(0.0852) F=4.6574 DW=1.8371从表14可以看出：当Y对并购双方的地域相关度D3（同一城市）、D2（同一省份）、D1（同属国内企业）和D0（不同国籍企业）进行回归时，其常数项和自变量估计系数的t检验都不能通过了显著性水平为0.05的检验。这与假设6相矛盾，说明随着我国对外开发政策的深入，不同地域之间的企业的关联水平和竞争能力已经没有明显的差异，从而使得并购双方的地域相关度这一因素，对并购的价值创造没有明显的影响。表14：Y对并购双方地域相关度的回归结果表Y = -3997.693 +2391.387D1+5861.391D2+1164.791D3(5938.361) (6248.395) (6330.314) (6113.917)t = (-0.6732) (0.3827) (0.9259) (0.1905) R2=(0.0329) F=1.1239 DW=1.8894从表15可以看出：当Y对并购双方是否是同一体制的虚拟变量T1、T0进行回归时，其常数项和自变量估计系数的t检验都不能通过了显著性水平为0.05的检验。这与假设7相矛盾，说明随着我国企业改革的深入和市场经济的完善，不同体制之间的企业的关联水平和竞争能力已经没有明显的差异，从而使得并购双方体制是否相同这一因素，对并购的价值创造没有明显的影响。表15：Y对并购双方是否是同一体制企业的回归结果表Y = -1592.386 + 80.029T1t= (-0.7375) (0.0327)R2=(0.0000) F=0.0011 DW=1.9337从表16可以看出：当Y对并购双方的目标市场是否相同的虚拟变量C1、C0进行回归时，其常数项和自变量估计系数的t检验都通过了显著性水平为0.05的检验。由于常数项的估计系数为负值，说明比较基准值（并购双方目标市场不相同）G0，阻碍了并购的价值创造；而自变量（并购双方目标市场相同）G1的估计系数是正值，说明其易于整合，从而促进了并购的价值创造，这与假设8相吻合。表16：Y对并购双方是否是关联股东的回归结果表Y = -4893.353 + 5248.559C1t= (-2.9652) (2.5459)R2=0.0603 F=6.4816 DW=1.8826六、结论与建议根据以上分析，得出如下基本结论：一是并购能够促进企业创值能力增加，且创值指标(EVA)更准确的反应了并购绩效。这表现在与并购前2000年样本公司的创值相比，2002年和并购后连续三年平均的创值均值和总值都有明显的上升，且2002年的创值增长的t检验通过了在10水平上显著上升；并购后利润的增长，并不能说明公司创值能力的提高，这从表4与表3结论的不一致可以得到验证，虽然2001年和2003年的利润指标增长了，但其创值却下降了，这是因为2001年是并购当年并购双方需要进行整合，而2003年是由于“非典”的影响，因此创值指标更准确评价了公司并购绩效。二是并购前期的战略计划和目标企业的选择对并购的价值创造有较大影响。并购前双方的智力资本和物力资本都能促进并购创值能力的增强，且智力资本是促进并购价值创造的主要力量。这表现在并购的价值创造指标与并购前并购方的智力资本和物力资本的的回归结果也得到了检验和验证；而且，并购前并购方的智力资本与并购价值创造回归结果的可决系数也更大。三是并购的价值创造主要源于并购双方的整合能力。这表现在并购当年的2001年样本公司的创值均值和总值都下降了，只是这种下降并没有通过在10水平上的t检验，而2002年的创值均值和总值都增长了，且t检验也通过了在10水平上显著上升说明并购整合有一定的过程，并购后创值能力的提高来源于并购的整合过程；同时，通过并购双方各种相关度与并购创值指标的回归分析，发现易于整合与创值呈正相关，从而说明整合能力与创值能力呈正相关。四是并购整合难度大，时间长，且这一特征智力资本比物力资本表现更为明显。这不仅表现在并购当年的样本公司创值能力下降，并购第二年创值能力才提高，而且表现在并购后增加的无形资产(近似为智力资本)与价值创造没有通过检验，说明并购增加的智力资本难以整合，不能很快成为促进并购