国海证券珠江钢琴深度研究报告.doc

2012年10月18日 公司研究 首次评级：增持 研究所 证券分析师：刘金沪 S0350510120005 行业龙头民族品牌 产品创新力求高端 0755-83704943 liujh01 联系人：崔励 0771-5539092 cuil01 珠江钢琴（002678）深度研究报告 投资要点： ? 钢琴是乐器之王，全球的制造和消费中心正向中国转移 作为“乐器之王”，拥有88个琴键的钢琴在艺术界享有至高无上的地位，十八世纪末时已成为欧美最主要的家庭键盘乐器。目前以德国、奥地利和美国为代表的西方国家依然拥有世界最为先进的钢琴制造技术。然而，随着我国人均收入的日益增长以及国民文化素质的不断提高，全球钢琴的生产制造和销售中心十年来正逐渐向中国大陆转移。借此东风，我国民族企业的杰出代表珠江钢琴十年来稳居世界销量第一，成为家喻户晓的民族品牌。 ? 钢琴市场稳步增长，公司领跑优势明显 国内钢琴市场的年销售额约为60亿元，并以年均10%-15%的速度稳步增长。珠江钢琴不仅是中国钢琴制造业第一个突破10万架产量的企业，也是世界钢琴史上继雅马哈之后第二个达到10万架年产量的企业。目前公司年产钢琴约12万台，产销率接近100%（其中内销占比约85%）；以销售数量计算，公司的市场占有率超过30%，是行业当之无愧的领跑龙头。 ? 我国钢琴人均拥有水平远低于发达国家，增长潜力巨大 目前，我国城镇居民钢琴拥有量仅为2.5-3架/百户，远远低于发达国家水平（如日本为25架/百户），增长的潜在空间巨大。相对于汽车、家电等传统家庭耐用消费品而言，钢琴的消费群体较为特殊，因受收入、文化和受教育程度等多重因素影响扩张速度相对缓慢，但趋势确定，目前的年均增速约为13%。按照城镇户数年均增长2%计算，十年内我国百户钢琴保有量将达到6-7架，是目前的2.5倍。考虑十年来钢琴平均价格7%的增速，2022年我国钢琴市场规模有望突破250亿元；以30%的市场占有率估算，公司销售额届时有望突破80亿元。 ? 木材基地庞大，技术得到行业领袖认可 木材加工水平是钢琴制造企业的核心竞争力之一,其精细程度直接决定了乐器的品质和耐用性。公司具有庞大的木材基地，其完善的硬件设施和出色的木材加工能力不仅为自主品牌提供有效的支持，更得到了国际顶尖品牌的高度认可。公司与国际著名品牌“斯坦威”建立了稳固的战略合作关系，合作生产的“斯坦威”立式钢琴贡献了6%的销售收入。 ? 产品体系齐全，主攻中高端系列 公司旗下产品分为“凯撒堡、里特米勒、珠江和京珠”四大系列，12年上半年销售钢琴约六万架。其中“恺撒堡”和“PTR”（R=里特米勒；珠江琴T系列；P=珠江琴）系列是主推的中高端产品。12年上半年销售量同比增长40%，“恺撒堡”系列部分型号更是处于缺货状态。 ? 以经销商为主的渠道体系覆盖全国，珠江琴往往成为其推荐首选 公司共拥有278家经销商，其中10%是独家销售，其余属多品牌代理，公司通过长期利益来实现和经销商的共赢。前十大经销商销售占比超过15%。从草根调研情况看，绝大多数的商家在推荐时会将珠江琴放在首推位置。 ? 扎根文化事业,树立教育品牌 凭借国有控股积累多年的先天品牌优势，并借助在全国及地方教育机构举办的各类钢琴比赛，公司对音乐学院等地进行了有效的渗透，抢先在“未来的钢琴老师”心中树立了良好的形象，品牌感知度较强，为未来保持市场领先地位打下伏笔。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 证券研究报告 ? 产能弹性仍较大 未来产量可预知 钢琴生产周期约为15-29个月，公司每年年底根据“教育机构以及各大经销商的订单”和“公司本身对于市场的研判”两者汇总制定下一年度的生产计划，未来产量和业绩整体具有较强的可预知性。公司IPO募投产能将于2014年建设完成，届时年产能可达20万架，如果市场拓展同步跟进的话，预计公司营业收入将具备3年内翻番的潜力。 ? 盈利预测及投资建议 钢琴是典型的文化产业，中外人均保有量的巨大差距显示其朝阳属性明显，行业未来将有稳定的可持续增长预期。公司是我国民族钢琴业当仁不让的杰出代表，拥有领先且稳固的市场地位、全面且稳定的渠道体系以及产品设计、木材处理、文化渠道渗透等多方面的核心竞争力，再考虑到30%-40%的渠道利润率、尚具弹性的产品价格体系、产能即将释放等因素，我们认为公司未来三年业绩增长较为确定，预计12-14年EPS分别为0.38元、0.53元和0.68元，对应PE 30倍、22倍和17倍，首次给予“增持”评级。 预测指标20112012E2013E2014E主营收入（百万元） 1,173 1,427 1,752 2,166 增长率(%)19%22%23%24%净利润（百万元）145182252327 增长率(%)23%26%38%30%摊薄每股收益（元）0.340.380.530.68ROE(%)15.6%17.8%21.7%24.5% 2 证券研究报告 目 录 一、行业概况：市场容量持续扩充 品牌集中度提高 . 3 1.1 钢琴的制造、销售中心正向中国转移 . 3 1.2 钢琴生产经营形式良好、产品结构正发生变化 . 4 1.3 中外钢琴消费水平存在巨大差距 钢琴拥有量弹性巨大 . 6 二、公司基本情况：民族品牌技术领先 产业龙头占据渠道优势 . 7 2.1 木材加工基地庞大 制造技术得到行业领袖认可 . 8 2.2 产品分工明确，主攻高端系列 . 9 2.3 渠道分布广泛 经销商首推珠江琴 . 11 2.4 地位稳固积淀深厚，优势品牌喜迎产能扩张 . 13 三、 盈利预测 . 15 3.1 相对估值 . 15 3.2 绝对估值 . 16 3.3 风险提示 . 17 图表目录 图1、我国钢琴产量已在全球占据绝对优势 . 3 图2、1998-2007年我国钢琴产量上升趋势明显 . 3 表 1、2011年国内市场十大钢琴品牌 . 4 图 3、原材料成本占公司总成本1/3 . 5 图 4、木材价格约占总成本25% . 5 表 2、国内各地区钢琴市场概述 . 5 表 4、2002-2007年国内城镇每百户家庭钢琴拥有量统计 . 7 图5、公司股权结构 . 7 表5、公司对木材含水率要求严格 . 9 图 6、木材加工流水线井然有序 . 9 表6、公司各系列产品的主要竞争对手及市场描述 . 9 表 7、各地国产琴与日本琴两分天下的格局十分明显. 10 表 8、2011年公司旗下中高端品牌已开始受到关注 . 10 表 9、对比上图（2011年的数据），2012Q4公司中高端产品受关注度上升趋势明显 . 10 图 7、热门钢琴均价连年攀升，产品升级趋势显著. 10 图 8、2011年最受关注的恺撒堡品牌型号 . 10 图 9、2011年最受关注的珠江品牌型号 . 11 图 10、2011年最受关注的里特米勒品牌型号 . 11 表 10、公司各系列产品列表 . 11 图 11、“恺撒堡”IPO纪念版立式琴仅限量2678台 . 11 图 12 、定制的高档三角琴售价可达200-300万 . 11 图13、公司营销网络遍布全球 . 12 图 14、利率稳中有升,收入主要来自中档立式琴 . 12 图 15、产能、产量持续上升，销售没有压力 . 12 1 证券研究报告 图 16、国家领导及行业专家多次莅临指导工作 . 13 图 17、公司举办的钢琴比赛和设立的培训中心 . 13 表 11、公司募投项目一览 . 14 图 18、SW轻工制造和SW文娱用品板块长期享有估值溢价 . 15 图19、SW文娱用品板块目前溢价略高于均值 . 15 2 证券研究报告 一、行业概况：市场容量持续扩充 品牌集中度提高 1.1 钢琴的制造、销售中心正向中国转移 钢琴、小提琴和古典吉他并称为“世界三大乐器”，其中作为“乐器之王”的钢琴在艺术界更是享有至高无上的地位，其表现力堪比一个小型交响乐队。十八世纪末，拥有88个琴键的乐器之王已成为欧美国家最主要的家庭键盘乐器。直到今天，以德国、奥地利和美国为代表的西方国家依然拥有世界最为先进的钢琴制造技术。 美国, 1.65%总产量立式钢琴三角琴 钢琴的生产制作是一项复杂而细4致的5过程0，涉,及0到0木材0、铸造、声学、力学、机其他欧洲国械、化工等多个学科知识，生产一架钢琴德有30国0多道,工 4序，.2由95000%多个零部件家, 0.47%组成印，有2尼00多根琴弦排列在固4定的0铁板0上，,0张力0达10, 4.72%.8万多公斤,因此对产品韩设计和工艺流程设计要求较高，要求钢琴企业必须具有较强的技术研发能力、工艺设计能力、产品创新能力、精3密加5工能0力等作为保证。 ,000国, 4.72% 此外，产品的用料也有极高标准，如高档钢琴的生产必须根据钢琴不同部位分别选用云杉、白日木和本槭木等不同木料3，且0需0要经, 13.44%过0最多0两0年的自然干燥期和至少一年的生产周期，才能保证所产钢琴音色优美纯正，变现力和穿透力强，琴键力度均匀，且层次分明，从而满足不同2的5演奏0需求,。0因此0优0质钢琴的生产往往是科学设计、精心选材、严格制作的完美结合，是经过专业技师无数次实践的结果。所以，要进入钢琴行业且占据一定2的优0势地0位，,0必须0拥有0较强的技术研发能力。 中国, 70.75%图1、我国钢琴产量已在全球占据绝对优势 图150,0002、1998-2007年我国钢琴产量上升趋势明显 100,00050,00001998199920002001200220032004200520062007 资料来源：中国乐器年鉴、国海证券研究所 资料来源：中国乐器年鉴、国海证券研究所 最近十年，随着我国人均收入的日益增长以及国民文化素质的不断提高，加上我国民族工业的崛起，世界钢琴的制造和消费重心正逐渐向中国大陆转移，我国民族钢琴产业迅速起步。借此东风，作为代表的珠江钢琴经过多年来发展，已经成为广州当地经济的一面旗帜，至今已稳居世界销量第一的位置近十年之久，成为家喻户晓的民族品牌。 3 证券研究报告 1.2 钢琴生产经营形式良好、产品结构正发生变化 ? 中国钢琴产业开始出现洗牌迹象，品牌钢琴产量明显增加 作为世界公认的钢琴第一生产大国，近年来“优胜劣汰”的竞争形势开始在中国钢琴产业显现，一批品牌钢琴脱颖而出，如国产钢琴珠江、星海、海伦，外国钢琴雅马哈、卡瓦依等品牌钢琴产量不断增加。外资品牌的日本雅马哈钢琴产量连续几年攀升，2011年产量超过四万架。日本卡瓦依钢琴与北京星海和宜昌金宝的合作生产企业(业内称为“北卡”和“宜卡”)，产品产量和质量都有较大提升，2011年卡瓦依钢琴在中国两家钢琴厂共计生产量约3万架左右。以上品牌钢琴占中国钢琴总产量的比例有较大提升。 其它如，哈珠曼尼、施江特劳斯、钢世正、嘉德琴威、博斯 纳(、领摩德利、门导德尔松、品公爵、牌,中国驰名商标,中国名牌,国家免检产品)博兰斯勒等星钢琴，产海品产量也钢都稳中有琴升，保持 一(定市领场份额。导而集中在品上海、牌,中国驰名商标,中国名牌,国家免检产品)浙江、辽宁雅等地，产量马较小(在哈1000架左钢右)的杂牌琴的钢琴厂受外部环境影响，明显感到压力越来越大，2011年钢琴产量有减少的趋势， 部(分世企业减产界，部分顶级钢琴品牌)企业正在考嘉虑另起炉德灶，中国威钢琴产业洗牌迹象初见端倪。 (中国驰名商标)表 1、2011英年国内市昌场十大钢琴品牌 琴 (世界著名品牌,50年历史)海伦 (中国名牌,进入维也纳金色大厅的钢琴)青岛世正（青岛市著名商标、山东名牌）鲍德温（世界名牌）施特劳斯（名牌产品 ）公爵钢琴 (中国著名品牌、中国驰名品牌) 资料来源：网络数据、国海证券研究所 ? 人民币汇率升值、原材料价格上涨，劳动力工资上升是影响钢琴产业发展的三道坎 虽然2009-2011年中国钢琴行业销售额依然维持稳定增长，但人民币升值，原材料价格上涨，劳动力工资上涨等三大因素仍对中国钢琴企业的发展构成很大影响，这三大因素也是令中国钢琴行业出现洗牌的直接原因。为此，中国乐器协会曾就以上三大因素对钢琴成本的影响进行调查。 ? 一是人民币升值，2009年12月31日，1美元兑人民币6.828元，2010年12月31日，人民币汇率中间价是1美元兑人民币6.6227元， 一年时间，人民币对美元升值3.01%，这意味着每架钢琴利润降低249.38元； ? 二是原材料价格上涨，据初步测算，每架钢琴受木材、黑色金属、有色金属、纺织品等原材料价格上涨影响，每架钢琴成本增加350元人民币以上； ? 三是劳动工资的影响大约为每架钢琴增加160元人民币成本。 4 地区市场状况钢琴市场容量稳定，钢琴品牌集中度日趋明显，中外合资品牌的影响力正逐渐淡化。品质量较差上海地区的钢琴销售陷入困境，品牌钢琴销售占比不断提高。钢琴销售量增长维持在15%20%，偏好简捷大方的款式，音色方面喜欢欧洲琴风格，串货问题正杭州地区在得到迅速解决，未来钢琴市场三五年增速仍将维持。木材铁板漆包线不饱和树脂漆其他原材料人工制造费用其他 证券研究报告 以上三项相加每架钢琴成本增加759.38元。这些外部因素对中国钢中琴行业的高影档钢琴及普及型钢琴销售业绩突出，增幅在响表明，中国1钢琴2行%业依靠廉价劳动力和原材料的生产优势已经基本不存在了，只有依靠转变经济发展方式，提高产品附加值的企业才能够保持生存和发展，而哪些无法承受外部压力的企业只能在市场竞争中自生自灭。 70%以上。品牌钢琴形象的提升、消费能力的加37%40%图 3、原材料成本占公司总成本2/3 南图 4、京木材价格地约占总成区本25% 20%强等因素使得市面上出现了更多的（售价十万元65%以上的）高端产品。5%15%3% 资料来源：WIND、国海证券研究所 资料来源：WIND、国海证券研究所 今年销售额增长维持在30%以上，销售均价年均? 钢琴市场日渐规范，消费者购买钢琴更加理性 过去三年,整个国内钢琴市场销售形势良好，品牌钢琴质量越做越好，消费者越来越认品牌，特别是有品牌背书和质量保证的品牌。目前消费者比较提认同的国高产四位数。学校招标钢琴质量要求也在不断提钢琴品牌有: 珠江（恺撒堡）、星海、海伦、诺汀翰，博斯纳等；外国品牌的钢琴有雅马哈，卡瓦依成，博兰斯都勒等。 地区与此同时，不同地区的消费者对于产品的具体需求有所不同： 高，投标价格已经从每台六七千元开始提升到万表 2、国内各地区钢琴市场概述 元以上。二手钢琴对钢琴市场的冲击越来明显。钢琴消费概念相对薄弱，普遍认可中低档钢琴，长春地区教学琴有所增长，招标的琴多了，而零售高档钢琴的销售困难较为明显。 资料来源：网络资料、国海证券研究所 5 国产钢琴品牌列表（不完全统计、排名不分先后）钢琴厂家品牌广州珠江公司凯撒堡 珠江 里特米勒北京钢琴厂星海 奥托麦斯特尔 卡瓦依 舒伯特 卡丹萨 拜厄 哈利臣 侠道萧山雅马哈公司雅马哈 伊特娜ETERNA杭州嘉德威公司嘉德威GOODWAY天津英昌公司英昌 伯格曼 韦伯 爱默森宁波海伦钢琴有限公司海伦HAIHUN青岛世正公司世正 维瓦切 富尔肯 哈伯特中山鲍德温钢琴公司鲍德温BALDWIN北上京海钢琴公二司厂华普施H特UA劳PU斯星S海TRXAIUNSGSHAI北京粤华公司海乐尔HAILEER上海玛珂琴业有限公司公爵 DUKE星海国际音响公司星海XINGHAI营口东北公司诺的斯卡 公主 王子 幸福 东方红北京长城长城 证券研究报告 北营京口海柏路莱思尔公司海路尔武汉柏英莱曼思公PR司EC:I O英US曼 . 莫比里格森桑 莱斯克福 表 3、国内钢琴制造商一览（不完全统计） 宜阿昌托金拉宝斯公司: 富山,卡瓦富依山KA,W卡AI瓦 雅依马KA哈WA.I珠 雅江马公哈司.:珠 雅江马公哈司 :里 雅特马米哈勒 里珠特江米勒 珠江 阿托拉斯ATLAS广州富山钢琴厂 富山TOYAMA营口奥特威公司奥特威OUTIVE汇丰乐器公司汇丰 迪森 威斯曼 奥威尔营口恩格尔公司香恩山格太尔阳E之NG子EE斯R中山市粤华坦广哈东尔劳滨伦格里斯特厂厂格里劳特伦GL斯ITTER奥北德京曼海钢资曼琴公厂司海资曼奥H德EI曼NTOZTMAAMNO星海 诗德宝钢琴公司诗德宝SMARKO东莞华宝公司TOYAMA南京钢琴公司摩德利 希尔斯坦 菲尔德舒曼上海斯坦罗琴行斯坦罗上海海音公司雅德尔YAHARIN 资料来源：网络资料、国海证券研究所 1.3中外钢琴消费水平存在巨大差距 钢琴拥有量弹性巨大 国内钢琴市场的年销售额约为60亿元人民币，并以年均10%-15%的速度稳步增长。珠江钢琴不仅是中国钢琴制造业第一个突破10万架产量的企业，也是世界钢琴史上继雅马哈之后第二个达到10万架年产量的企业。目前公司年产钢琴约12万台，产销率接近100%（内销率约为85%），按销售数量计算，公司的市场占有率超过30%，是国内当之无愧的行业龙头。 根据中国乐器年鉴的统计，近十年来中国钢琴产量一直稳步上升，2007年国内钢琴总产量达39万余架，十年内增长了105.25%，其中三角钢琴产量为3.46万架，立式钢琴总产量为35.71万架，分别增长了1,780.58%和88.96%。根据国家统计局对大件耐用消费品钢琴的统计，2001年城镇居民家庭平均每百户拥有钢琴量为1.33架，而2007年每百户钢琴拥有量已达2.36架，增长77.44%，但与美国、日本、欧洲等发达国家每百户拥有钢琴1530架的钢琴拥有量相比，我国城镇居民家庭拥有钢琴的数量仍相差甚远。 6 钢琴地区200220032004200520062007上海市3.603.205.804.305.005.85 北 京 市 证券研究报告 3.233.744.184.124.603.80表福建省1.752.033.152.854.003.90 4、2002-2007年国内城镇每百户家庭钢琴拥有量统计 广东省2.982.893.504.123.804.17山东省2.663.063.143.023.503.40江苏省1.641.671.862.562.702.50浙江省1.112.012.282.642.502.62辽宁省1.462.242.472.382.092.10全国平均1.761.912.222.252.302.36 资料来源：中国乐器年鉴、国海证券研究所 我国钢琴人均拥有水平远低于发达国家，增长潜力巨大 目前，我国城镇居民钢琴拥有量仅为2.5-3架/百户，远远低于发达国家水平（如日本为25架/百户），增长的潜在空间巨大。相对于汽车、家电等传统家庭耐用消费品而言，钢琴的消费群体较为特殊，因受收入、文化和受教育程度等多重因素影响扩张速度相对缓TitleTitle慢，但趋势确定，目前的年均增速约为13%。按照城镇户数年均增长2%计算，十广州市人民政府国有资产管理委员会年内我国百户钢琴保有量将达到6-7架，是目前的2.5倍。考虑十年来钢琴平均价格7%的增速，2022年我国钢琴市场规模有望突破250亿元；以30%的市场占有率估算，公司销售额届时有望突破80亿元。 二、公司基本情况：民族品牌技术领先 产业龙头占据渠道优势 100%知音琴行、欧雅乐器百分百民族品牌 先天优势明显 “广州珠江钢琴集团股份有限公司”始建于1956年，至今已有56年历史，产品质量及耐用性在国内外有口皆碑。在我国，钢琴销售的食物链不同于一般消费品，其“在教师队伍中的影响力”以及“在练习琴中的普及程度”将直接影响产品的市场占有率。凭借与生俱来的国有背景，广州无线电集团有限公司公司与多家艺术教育机构（尤其是华南、华东和华中地区）有着多年的合作经历，81.85%珠江钢琴118系列也成为了国内应用最广、最为畅销的练习用琴。 图5、公司股权结构 0.76%0.83%广州珠江钢琴集团股份有限公司 资料来源：公司数据、国海证券研究所 7 证券研究报告 2.1木材加工基地庞大 制造技术得到行业领袖认可 国内木材市场供给稳定 近几年，我国林业一直处于良好政策扶持环境之中，国内造林面积自2006年的272万公顷增长至2008年的535公顷，2009年11月国家林业局等五部委联合印发了林业产业振兴计划（2010-2012年），提出“兴林富民”计划，林业产业总产值计划由2008年的1.44万亿元增加到2012年的2.26万亿元，保持12%左右的速度增长，未来几年国内木材供应相对充足。作为钢琴码克的主要原料生铁，其价格经过前些年的高位运行后，市场价格在2008年起回落企稳。因此，上游行业对国内钢琴厂家的原料供应充足，数量和价格均相对稳定。 木材基地规模庞大，国内独此一家 公司的木材加工基地实际上可称为“音板”和“共鸣器”加工基地，占地约300亩,木材存有量达三万立方米（含一万立方米的干木，工厂最高囤货约为五万立方米，可满足产能翻番后的原材料供给）,厂区内员工约为500人，这是任何一家非国有背景的公司所无法企及的。木材的处理加工是钢琴生产链条中至关重要的一环，一架立式钢琴消耗的木材约为一立方米，公司采购的原材料大多来自俄罗斯及我国东北地区，木材采购的投入约占总成本的25%。 公司木材基地受到业界顶尖品牌认可 木材加工基地好比城市的下水道、是企业的“良心工程” 木材加工的精细程度直接决定乐器的耐用性。凭借完善的硬件设施和出色的木材加工能力，公司与国际知名品牌“斯坦威”建立了稳固的战略合作关系，合作生产的“斯坦威”立式钢琴每年创造公司6%的销售收入,毛利率约为40%，说明公司的生产管理水平已得到国际顶尖品牌的高度认可。 加工程序严格，确保产品质量 单架钢琴的零部件数量达8000-9000个，多数为木质零件，这些零部件的生产周期为三个月至十八个月不等，其中大多数的生产时间用于将木材放置于空气中风干。风干后的木材需被放置于烘干机中进行脱水，不同材料、不同规格的零部件将被分别处理至相对应的含水率（如下表，一般在10%以下）。 另外，公司本身并不对铁板进行生产加工，三家铁板供应商均为公司持股企业，且仅对珠江钢琴独家供应。 8 平均含水率（%）材种规格入窑出窑榉木38155-8色木32x3075-8楸木68x68195-10楸木30135-9鱼鳞松90x10164-6鱼鳞松26155-8色木45145-8 证券研究报告 榉木3075-8表5、公司对木材含水率要求严格 图 6、木材加工流水线井然有序 楸木80x80445-8鱼鳞松30305-8楸木3013 5-9榉木38155-8楸木90x90155-10档次 系列名称竞争对手市场描述 资料来源：实地调研、国海证券研究所 资料来源：实地调研、国海证券研究所 今年7月13日在人民大会堂举行的专场鉴赏会上，业内专 家一致认为“恺撒堡”系列已达到世界一流水平。加之高2.2产端品分工明确，主攻高端系列 凯撒堡雅马哈、KAWAI等钓鱼岛事件对日本琴的负面影响，我们看好恺撒堡系列公司的传统钢琴产品（不包含数码产品）主要分为“凯撒堡、里特米勒、珠江和京珠”四大系列，2012年上半年总销量约为六万架。其中“恺撒堡”和“的销售前景PTR”（R=里特米勒；珠江琴T系列；珠江琴R系列）系列是目前公司主推的中高端系列产品，2012年上半年销售额同比增长达40%，“恺撒堡”系列的部分型号更是以PTR系列为首的中档琴是公司的主要利润来源，竞争对处于缺货状态，说明公司正在进行的产品升级战略符合消费者需求导向。 表6、公司各系列产品的中主要竞争对手及端市场描述PTR系列+京珠星海、海伦等手多为国内品牌；京珠品牌在北京创立时间较短，主要 竞争品牌是当地制造的星海琴主要是教育机构定制的练习琴，价格多在万元以下，珠普及珠江118及以下系列斯特劳斯等国内品牌江118系列市场占有率稳固，同时也是受杂牌琴行抨击最多的型号，可见其在普及琴中的地位非同一般 资料来源：国海证券研究所 9 城市最关注的品牌（2011年）北京卡瓦依、雅马哈、珠江、英昌上海卡瓦依、雅马哈、珠江、恺撒堡天津卡瓦依、雅马哈、英昌重庆 证券研究报告 珠江、卡瓦依、海伦大连由于欧美发达国家和国内一线品城市（尤牌其是华东和华南地区的一关线城市注）的钢琴度卡最瓦高依的、型雅号（马2哈01、1年珠）江销售市场已经较为饱和，因此，公司中低档产品在国内市场主要增长点在中西部武汉城市、北方城市以及二、三线城珠市市场江。即便如此，产品的档次并不会因为地理珠江、珠卡江瓦P2依、雅马哈位置的改变而明显下滑，报价最高的城市(厦门)与最低的城市(长沙)之间由8%杭州左右的差价。高档产品（尤其是雅三角琴马）受此哈影响较小，目标客户主要集中在卡国瓦雅依马、哈Y珠U1江18、DN里特米勒内一线城市及海外市场。 南京报价卡瓦最依珠江卡、瓦雅依马NK2哈1、卡瓦依高低的城市厦长门沙、大连、徐州、深圳、济南 合肥广武汉南京青岛英昌珠江英、昌雅YB马122哈C、卡瓦依表 7、各地国产琴与日本琴两分天下的格局十分明显 表 8、2011年公司旗下中高端品牌已开始受到关注 西安星海卡瓦依星海、X雅U-马121哈CA、里特米勒广州里特米勒恺里撒特堡米、勒卡12瓦0R依3、珠江深圳海伦卡瓦海依伦、12珠0S江E、雅马哈成都鲍德温卡瓦鲍依德、温B珠J1江22、雅马哈名次型号报价(人民币：元）品牌归属地济南恺撒堡卡瓦恺依撒、堡U雅H1马211卡瓦KU-A1哈、珠江18,400-19,999日本苏州2伯格曼恺珠撒江伯堡、格U卡曼H瓦122依1C、雅马哈20,000-23,000中国 资料来源：流行钢琴网、国海证券研究所 3资料来源：流行钢琴网、国海证券研究所 里特米勒120R312,000-13,000中国热门钢琴前表4珠十江位均P价2（元）15,500-17,000 9、对比上图（2011年的数据），2012Q4公司中高端产品受关注度上升趋势明显中国 200005雅马哈YU118DN19,000-20,500日本6恺撒堡19500恺撒堡UH12320,200-23,000中国7UN121卡瓦依K340,000-43,500日本190008恺撒堡海伦120SE12,500中国9里特米勒R115,500-16,800中国18500UN12310英昌YB122CS14,000-16,000韩国恺撒堡 资料来源：1流8行钢0琴网0、国0海证券研究所 UN118图17500 7、热门钢琴均价连年攀升，产品升级趋势显