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发行制度变迁下二级市场对新股抑价的影响 摘 要 新股定价一直是一个热点研究课题，而我国新股发行普遍存在抑价问题，在前人研究的基础上，从二级市场的角度出发，研究二级市场因素对一级市场新股发行抑价的影响，并加入发行制度因素，分析不同发行制度下二级市场对新股抑价的影响。得出二级市场因素对新股发行抑价产生了显著的影响，并且随着发行制度的越来越市场化，模型更具可信性，二级市场对新股发行抑价的影响更加明显。关键词 新股抑价 发行制度 二级市场 一、引言 证券一级市场是新股发行的场所，发行企业到一级市场中寻求自身的价值，这个价值就是新股发行的价格。与证券二级市场一样，企业股票的价格表明了企业的价值。融资面个级市场互相配合，协调发展，才能形成一个高效率的证券市场。企业新股发行定价是否合理最终证明了证券一级市场是否是有效率的，新股发行定价的合理程度对一级市场的融资绩效有着至关重要的意义。 在新股发行定价的研究中，非常重要的一个方向是对发行抑价的研究，也即前人对“新上市股票具有超额收益率”现象的研究。本文在前人研究的基础上，借助前人的研究方法，从二级市场的角度出发，研究二级市场因素对一级市场新股发行抑价的影响。另外，我国很长一段时间新股发行都是在国家政策强制管制下进行的，发行制度对于新股抑价有着不可忽视的影响，为了更透彻分析二级市场对新股抑价的影响，我们加入发行制度因素，分析不同发行制度下二级市场对新股抑价的影响。 二、变量定义及选取 尽管我国证券市场是一个新兴市场，二级市场存在一些制度等方面的缺陷，但通过十几年的发展，我国证券市场的市场化也越来越高。在本次研究中，假设证券二级市场是有效率的市场，二级市场的价格即为股票的均衡价格，从一级市场新股发行定价偏低角度研究新股发行抑价，并且主要考虑二级市场影响因素。 （一）发行抑价的测度 新股发行抑价是指新股发行定价存在低估现象（Under pricing），也就是说新股定价低于新股的市场价值，表现为新股发行价明显低于新股上市首日收盘价，上市首日即能获得显著的超额回报。 本文用新股上市首日收益率来衡量新股发行抑价程度，即： 其中：IRi表示第i家公司上市首日收益率；Pi1表示为第i家公司的新股发行价格；Pi2表示第i家公司的新股上市之初的价格。此处我们选用的是上市首日价格，因为随着时间的推移，影响股价的因素越来越多，用此时的股价计算的收益率已不能代表初始收益率了。 （二）样本采集和数据选取 本文选取1998年1月1日至2004年12月31日在沪市发行的所有新股（A股）作为研究样本（“历史遗留问题股”除外），样本容量为410。选取这些样本，一方面是由于在1998年以后，我国股票发行制度才开始进入市场化发展阶段，利于我们从二级市场的角度研究抑价问题；另一方面也是由于深市从2000年9月起至2004年5月没有发行任何新股，选入深市可能会影响到对比分析，并且考虑到我国沪、深两市面临的法律、法规、政策环境几乎完全相同，两市的股价综合指数之间具有极强的相关性，用沪深指数做回归相关系数高达0.994。因此本文以沪市作为分析对象所得到的结论，基本可以说明沪深两市（即中国内地的股市)的基本情况和全貌。数据来自于上海证券年鉴、上交所市场资料及上海证券交易所网站。 （三）变量的选取 根据国内外研究的理论成果，本文以首日收益率作为因变量，以二级市场主要因素及其他可能影响因素为自变量进行多元线性回归。主要选取了9个相关的变量：新股的发行规模、新股发行中签率、新股发行市盈率、新股上市首日换手率、每股收益、新股发行前市场景气度、新股上市前市场景气度、新股发行前市场波动率、新股上市前市场波动率。 1、常规变量 新股发行规模。通常新股发行规模大的公司大多本身规模较大，大公司一般受投资者的关注程度较高，而且公司规模越大，受到管理层的监管也就更为严格，因而大公司的风险通常较小。根据风险与收益对称的原则，投资者所要求的新股发行初始收益也相应较低。另外，由于发行规模小的公司，其股份越易集中，股价也越易被个别投资者所操纵，因而发行规模小的公司的投机性往往比发行规模大的公司更大。在这种预期下，这类新股上市后常会诱使更多的投资者去购买，从而造成新股具有过高的初始收益。这也是常流行的小股本高收益的说法。本文取新股发行量的自然对数(LNGB)来衡量新股的发行规模，预期LNGB与IR（初始收益率）呈负相关关系。 新股发行中签率。我国的新股发行普遍存在中签率低的情况。新股发行时存在信息不对称状况，中签率低往往是由某些富有信息者在申购股票，或者有很多的人都看好此只新发行股票，认为此股票定价低，所以上市后新股涨价的可能性就很大。同时中签率低，表示在一级市场想要购买的人们没有满足所希望的数量，在上市后会继续购入，致使上市后价格上升，即形成高首日收益，高抑价率。 新股发行市盈率。我国长期以来发行市盈率都远低于二级市场市盈率，造成上市首日的超额收益。发行市盈率越高，发行价也就越高，炒作者面临的风险成本也就越大，也越接近于二级市场的股价，利于降低首日收益率，预期与IR成负相关。 新股上市首日换手率。首日换手率高，证明投机因素较重，趋向于短线炒作，利于抬高股价，所以会形成高收益。预期与IR成正相关。 每股收益。每股收益是评价公司价值的重要指标，每股收益越大公司价值越高。所以风险较低，首日收益率应较低。预期与IR成负相关。数据选取发行公司分布的按全面摊薄法计算的每股收益(EPS)。 2、二级市场变量 （1）新股发行前市场景气度。景气度，由股价的相对比率表示。市场气氛假说认为，新股发行前如果市场处于上升阶段，将会显著增加新股收益率。若市场处于上升阶段，则新股投资者面临更高的机会成本所以会要求更高收益。并且市场处于牛市时，投资者会容易产生不理性，从而推动新股上市后股价上涨。本文中新股发行前市场景气度FTODAY20：新股发行日的上证指数与上证指数前20个交易日移动平均数MA20之比。 （2）新股上市前市场景气度。股票发行与上市的时间间隔是中国股票市场的特有现象，不同的公司间隔不同，有长达三年的，最短也是15天左右。不过，随着我国发行市场化发展，发行与上市之间的间隔也日趋稳定，大约20天左右，现阶段据统计2002，2003，2004的数据已有大部分股票的发行与上市间隔为15天左右。因为有了这一段时间间隔，上市前的市场景气度会对上市的价格产生影响，进而影响新股首日收益率。此因素与新股发行前市场景气度一起影响首日收益率，若两个时间市场均处于上升阶段，则首日收益一定高；若发行时市场不景气，上市时市场景气则首日收益应更高；若发行时市场景气，上市时市场不景气则会降低首日收益；若两个时间前市场均不景气，则首日收益一定低。 （3）新股发行前市场波动。市场的波动率，表示市场的收益是否稳定。市场价格的走势需要绝对价格和其价格波动率共同说明。若市场波动率小，收益稳定，则会增强投资者的信心，风险较小，所以新股上市首日收益率也较小；反之若波动率大，收益不稳定，投机倾向大，则增大风险，一级市场就需要降低发行价进行补偿，从而增大上市首日收益率。首先定义市场每日波动率：每日上证指数与年平均上证指数的差比上年平均上证指数。新股发行前市场波动率（FPBDL）：新股发行前10日市场每日波动率的平均值，预期与IR成正相关。 （4）新股上市前市场波动率。因为存在上市时间差，所以应同时考虑上市前市场的波动率，随着上市时间差的不断缩小，此因素的作用也逐渐等同于FPBDL。预期在样本数据前期与IR成正相关。 三、不同发行制度下二级市场对新股抑价影响的实证研究 借鉴前人的研究成果，认为新股发行制度是造成新股抑价的一个重要因素，故我们在不同的新股发行制度下分析二级市场因素对于新股抑价的影响。根据我国证券市场发行制度的变迁，将样本按审核制：指标管理（1998.1至2001.3，样本数193个），核准制：通道制（2001.4至2004.1，样本数159个）和核准制：保荐制（2004.2至2004.12，样本数58个）三个不同发行制度进行分组划分。 1、实证结果 将不同发行制度下的数据代入模型进行回归分析，回归过程中我们已经考虑了自变量之间的相关性（特别是代表二级市场的4个因素之间的相关性），对自变量采用逐个分析选择最优结果的方法，具体回归结果（见表1表3）： 2、实证分析 对以上按发行制度进行分组后的回归结果进行分析（见表4）： （1）回归方程显著性检验。从各个回归结果的F检验及显著性水平P可以看出，不同制度下的回归模型均具有统计学意义。 （2）回归系数显著性分析。从各个系数T检验值和显著性水平P可以看出，在不同制度下我们模型中的因素对发行抑价均有显著影响，并且与我们预期相符（只是中签率（ZQL）在后两期的核准制下T检验及回归系数效果稍微不理想）。其中二级市场因素回归系数最大，是主要影响因素。比较分析不同制度下二级市场因素对一级市场发行抑价的回归系数（见表5），二级市场因素在不同制度下都对发行市场造成了显著的影响。从参与回归的二级市场因素可以看出，在后两个制度阶段，新股上市前市场景气度及波动率两个因素比新股发行前市场景气度及波动率更有解释能力。与我们前面分析的，我国发行与上市时间差逐步缩小稳定的现状相符，到了核准制下，发行与上市时间差逐渐缩短，所以自变量二级市场因素中发行前因素比上市前因素更能用来解释发行抑价。 （3）残差序列的自相关性检验。因为在建立模型中已经考虑了变量间的相关性，故D.W检验值均在2附近（即表明变量间基本无自相关），从而避免了变量间的“多重线性”关系给模型的精确度造成影响。 （4）回归方程的拟合优度分析。比较不同制度下的决定系数R2（见表5），可以得出，随着发行制度越来越市场化，二级市场因素对新股发行抑价的解释能力也越来越强。 我国很长一段时间都处于新股发行上市政府控制非市场化，所以在审批（指标管理）和核准（通道制）阶段模型回归决定系数较小，效果不够理想。但随着发行制度的市场化，模型的解释效果越来越显著，在保荐制下已经达到86.1%的高水平。 四、实证结论 研究结果各个模型回归结果中二级市场因素的回归系数是最高的，表明二级市场因素对一级市场新股发行抑价有着很显著的影响，是最重要的影响因素之一。我们在不同的新股发行制度下分析二级市场因素对于新股抑价的影响，分析结果表明随着发行制度越来越市场化，模型对抑价的解释能力越来越强，在核准保荐制下拟合度达到0.861，效果非常好。这说明随着发行制度市场化二级市场对于一级市场的影响程度也在逐步加强，一级市场和二级市场才真正紧密的联系起来。 所以，为了提高一级市场效率，我们应该努力提高二级市场效率。在我国市场中的投资者主要以个人投资者为主，机构投资者的比重较小，并且监管机构的职能也不健全，普遍投资者都缺乏理性投资信念。我们应该加大对机构投资者的培育力度，引入更多的机构投资者和战略投资者，优化投资者结构，逐步的建立高效率的二级市场。在二级市场带动下驱动一级市场的效率提高，使投资者理性的投资于一级市场，分析新发行上市企业的价值，而不再有“新股神话”的存在，形成真正市场化的一级市场。同时，我们在证券发行制度上应该继续向更市场化的方向推进，使二级市场与一级市场真正达到互动，缩小一、二级市场的价差，抑制新股发行高抑价率。 参考文献： 1 梁洪昀.A股一级市场收益特性与一二级市场资金分离性J.清华大学经济学博士学位论文，2002(10). 2 林莉珊.论新股抑价理论在我国的实际应用J.金融观察，2003(12). 3 王晋斌.新股申购预期超额报酬率的测度及其可能的解释J.经济研究，1997(12). 4 高建宁.我国证券发行监管制度的演变及评析J.现代经济探讨，2005(8). 其他参考文献：1.赵慧芝.加强高校科研经费管理的几点思考J.现代经济信息,2010(12). 2.付林,李冬叶.高校科研经费的使用监管机制J.黑龙江高教研究,2009(11). 3.江轶.高校科研经费管理若干问题探析J.福建财会管理干部学院学报,2010(4). 4.李红宇.高校科研经费管理有效性探究J.财会通讯·综合(中),2009(1). 5.石勉.对高校科研经费管理和审计的探讨J.经济师,2010(10). 6.林大静.构建高校科研经费内部审计机制的思考J.审计月刊,2009(6).