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企业上市全程策划模块一、上市抉择：1.  企业要不要上市？2.   分析企业上市动机3.   企业的盈利模式适合上市？4.   企业上市优缺点解析5.   CFO为企业上市先做评估案例：某民营集团上市前的抉择  模块二：上市准备工作 1.   选择好“财务顾问”2.   组建企业上市筹备组3.   规划企业“上市方案”· 选择中介机构1)  上市通道 - 券商、保荐人2)  会计师3)  律师4)  财经公关·  选择上市地点1）主板和创业板的上市卖点完全不同2）海外上市的企业卖点有何不同- 哪类企业适合到境外上市-“反向收购”借壳上市- 海外市场允许“做空”3）比较境内外上市的主要差别案例：某新材料企业美国上市之痛· 选择PE/VC1）如何判断PE/VC2）如何跟PE/VC打交道3）跟PE接触时应注意什么？4）小心“对赌协议” 案例：某知名PE投资逻辑 模块三、上市前合规改造1.  治理结构改造2.  业务合规改造3.  财务合规改造4.  主要改造注意事项5.  合规改造的思路 模块四、上市改制： 1.  企业改制方案设计2.  资产重组3.  关联交易的设计4.  私募融资设计5.  股权结构设计6.  公司治理结构7.  公司管理结构8.  成立股份公司9.  改制过程中的税收筹划10.  进入上市辅导期案例：介绍某知名上市公司改制模块五、上市业绩规划1.   投资人对发行人的业绩要求1.1只接受“直线业绩”1.2不接受“曲线业绩”2.    企业的持续盈利能力2.1预测企业未来3-5年的业绩2.2预测行业走势和市场2.3预测企业产品的上升空间2.4预测企业业绩的增长空间2.5行业竞争态势3.    企业的成长性3.1    治理结构3.2    管理团队3.3    实际控制人3.4    价值保障体系4.    提升业绩指标的策略· 用好三个杠杆- 绩效杠杆- 交易杠杆- 关联杠杆· 业绩是“做”出来的：用好“会计假设和估测”5.  募集资金的使用计划6 .    讲出“好故事”案例：某上市公司“样板型”招股说明书  模块六、上市发行：申报、询价、发行1. 制作上市材料：招股说明书2. 发审委申报3. 路演、询价4. 基金经理、投资者更多关注5. 网上申购6. 公开发行7. 限售股  模块七、上市后的企业价值管理1.  业绩预测2.  业绩披露3.  信息公布4.  与投资者沟通企业为达到上市要求而实施的一系列主要业务重组和非经营性资产剥离，这些都属于公司内部资源整合；并购重组部分主要指非关联性的企业法人基于产业整合或投融资需求而实施的股权交易或资产控制关系。3、企业达到上市基本要求主要体现为财务规范达标和法律合规合法，这中间涉及财务尽职调查和法律尽职调查、企业变更和改制、公司治理和股权激励，券商上市前辅导。在国内上市而言，企业是主角，CFO是主角的主角，但也不可忽视中介机构（券商、律师、会计师事务所、评估机构）的作用，券商在中介机构中又处于主导地位；4、针对交易结果而言，投行最终体现为“估值”或“对价”.中小企业如何实现股权激励    股权激励是授予公司经营者、雇员股权,使他们能以股东身份参与决策、分享利润、承担风险,从而尽职尽责地为公司服务的一种激励制度,主要包括股票期权、员工持股计划和高管人员收购等内容。目前，世界优秀公司中绝大多数已采用这种制度，高管人员收入的主要部分来自股权。经过50多年来在西方国家的实践，股权激励制度取得了巨大成功，被认为是当前解决企业委托代理利益冲突的最有效手段。      股权激励本质上是企业所有者对企业经营者的一项长期激励制度。在这种制度安排下，企业所有者让渡部分股权，利用股权的长期潜在收益激励经营者，促使其与所有者的利益保持最大限度的一致，以保证企业财富的持续增长。经过不断的应用和发展，股权激励的适用对象也逐渐扩大，现已不仅仅局限于企业经营者，在企业管理人员乃至普通员工范围内也有所应用。    一般而言，中小企业喜欢给员工一部分股权，以实现“金手铐”的功能。    经过我们多年的咨询研究，中小企业要想对员工实施股权激励，会出现以下几个难点：    首先，股价不好确定。    因为非上市不能上市流通，这样就难以计算得出一个公允的股票价值，在定价时主观因素影响严重。    其次，股票缺乏流动性，收益不能及时体现。    中小企业股票难以自由流通，变现能力极差，一般只能在离职时才能变现。    再次，财务不够透明，员工缺乏信心。    中小企业一般不会聘请外部审计机构进行审计，公司的财务资料缺乏公信力，如年度销售额、利润额、负债额等，都难以令员工尽信。    第四，员工的股东难益难以得到有效保障。    一般来说，即使是小股东，员工的股东权益也是受法律保护的。但在实际上，企业一把手的权威太盛了，小股东的说话权利往往被剥夺。长此以往，没有任何的小股东还会有兴趣在公司大事上说话了。    为了解决这些问题，很多企业又想出了很多法子来实现员工持股计划（Employee Stock Option Plan，简称ESOP），不少企业效果显著，如华为公司等。    但是，员工持股计划也有个不好的地方，其在于，这种方式更适合于大型企业，对于中小型企业而言，光是一系列的工商登记变更手续就让其不胜其烦，再加上大股东一般不想放弃控制权，也不想让太多的员工对一些商业机密事情指手划脚，其出让的股份数额较小，效果并不显著，甚至会出现负效果，即员工离职时会发生股权纠纷。    其实，根据我们多年的实践，我们发现，对于中小企业而言，有一种更方便、更适合中小企业的股权激励方式，即“虚拟股票”。    “虚拟股票”，即是为了激励员工（同时也有“金手铐”作用）而授予或售卖股权给员工的一种方式。得到这种“虚拟股票”的员工，可以享受股东的一系列待遇，但却不需要进行工商变更登记。拥有虚拟股票的员工，在企业时，可以享受股票分红所带来的收益，也能利用股东身份为企业的发展作出决策；离开企业时，股票由公司回购，可以享受股票升值带来的收益。    “虚拟股票”一般分为两种，一种是其拥有者的权利义务与现实意义上的股东相同；另一种是，股票只是一种分红凭证，除此之外没有任何的股东权利。我们认为，前者更具有积极意义，但后者的操作更为简单，容易被中小企业所接受。    既然是“虚拟”，那就是说，这个股权激励其实并没有真正意义上的股权变更，但在企业内部，这个股权是得到承认的。那么，无论从企业角度，还是从员工角度，都是可以接受的。    在我们的咨询实践中，我们认为，“虚拟股票”有着以下好处：    一、激励成本相对较低。    因为不用进行工商变更登记，不用设立职工持股委员会，也没有相应法律的限制，对于正式的“职工持股计划”来说，其成本较低。     二、促进企业决策民主化    虽然“虚拟股票”并不是实质上的股票，但企业内部是承认这种股票的权利的。公司也应照常召开股东大会，就重大事项进行讨论、决策。在决策上集思广益、群策群力，可以很好地解决中小企业以往一把手拍脑袋作决定的坏习惯，企业运营风险也能得到适度降低。与此同时，由于决定是由股东们共同作出的，而这些股东又大都是企业的骨干员工，因此，企业员工对将决策付诸实施的积极性也将会大增。    三、有效激励员工    “虚拟股票”激励的实施方式之一就是股票期权，只要企业发展得好，股价定必上升，员工即可享受股票升值带来的收益；企业盈利增加，员工分红也定必能增加。为了实现企业收益增加从而使自己收入增加这一目标，企业员工就会努力工作以促进企业的成长。这样一来，股票及股票期权的这个“金手铐”功能也就能得以实施，对于员工的激励作用是无可比拟的。    四、增强员工主人翁精神    很多企业喜欢在企业内部强调他们的企业文化：“某某公司是我的！”，以此来增强员工的主人翁精神。但是，这种说法在很多时候不具有太强的说服力。如果实施了员工持股，员工既然是企业的股东，那么，“企业是我的”这种企业文化也就顺理成章了。拟上市公司IPO频频受挫的原因2010年共有407家拟上市公司上会，其中两家取消，61家未通过，344家通过，通过率为84.52%，否决率为14.98%，基本与往年15%左右的否决率持平。 证监会在其官方网站发布了34家(主板20家、创业板14家)IPO不予核准决定书。在官方发布的IPO被否理由中，独立性(11家)和成长性(20家)是最大硬伤，遗憾的是创业板作为创新板，没有一家是因为创新性不足被否；与此同时，多家公司IPO因经营模式发生变化而被判断为持续经营能力不足而被否。那么多前车之鉴下，拟上市公司征战IPO为何还频频受挫？ 四大硬伤 【1】独立性。IPO独立性包括内部独立性及外部独立性，内部独立性主要涉及关联交易及同业竞争。2010年初阮仕珍珠受到笔者质疑后取消上会，主要问题是隐瞒关联方及关联交易，目前这一块仍是敏感地带，重大关联交易与同业竞争会影响到发行人的独立性。外部独立性是高度依赖单一供销商，多宗IPO因客户或供应商高度集中而被否。当然，有重大关联交易，高度依赖单一供销商也不一定会被否，这还要具体情况具体分析。涉及独立性被否的包括西安隆基硅材料股份有限公司(涉嫌关联交易价格不公允和通过关联交易操纵利润)、宏昌电子材料股份有限公司(由于同业竞争而导致独立性不足)、浙江梦娜袜业股份有限公司(某些交易解释不充分从而导致公司独立性瑕疵)等11家公司。 以宏昌电子材料股份有限公司为例，申请人主要从事环氧树脂的生产和销售业务。台塑股份及南亚塑胶是申请人的实际控制人王文洋能够施加重大影响的企业，而王文洋是王永庆家族成员。台塑股份、南亚塑胶是世界上主要的双酚A及环氧氯丙烷(申请人的主要原材料)供应商之一，申请人存在向台塑股份、南亚塑胶采购原材料的情况；南亚塑胶是世界上第三大环氧树脂生产企业，在江苏昆山设有南亚昆山，该企业是申请人国内的主要竞争对手之一。发审委认为无法判断申请人与台塑股份、南亚塑胶之间是否存在同业竞争，申请人的独立性存在缺陷。 需要指出的是，为减少和消除关联交易，一些发行人将关联方雪藏、注销或转让，隐瞒关联方及关联交易。关联交易非关联化不但对业务独立性产生不良影响，而且会对交易公允性产生不良影响，发行人可以利用关联交易进行利益输送。IPO招股说明书一般要求披露发行人的前五大客户和前五大供应商，如果发行人基于商业保密等理由出发拒绝披露主要客户和主要供应商，则要非常小心可能存在的隐瞒关联交易陷阱。 【2】规范性。规范性包括公司治理及内部控制规范，一些IPO因为各种违法行为碰了红灯，如税收、环保、安全生产等问题受到了相关部门的重大处罚；也有一些公司因内部控制不规范败走麦城，如会计基础工作薄弱等。具体涉及上海冠华不锈钢制品股份有限公司(会计处理犯了低级错误)、江苏玉龙钢管股份有限公司(公司内部控制和规范运行不到位)、上海天玑科技股份有限公司(成长性和持续盈利能力存在障碍且收入确认存在问题)等三家公司。 江苏玉龙钢管股份有限公司招股说明书披露，报告期内存在开具没有真实交易背景的银行承兑汇票、向股东和管理层及部分员工借款且金额较大，关联交易决策程序未完全履行，董事变动频繁等情况。由于上述情形，发审委难以判断公司是否能够规范运行。 【3】成长性。一家企业在IPO报告期内高速成长，上市基本就有戏了，成长性犹如女人的容貌、男人的钱包，在相亲时起决定性作用。创业板多家IPO被否主要原因是成长性欠缺，理想情况是IPO报告期内复合增长率要达到30%以上。这方面涉及20家公司，包括河南金博士种业股份有限公司(公司持续盈利存在重大不确定性)、山东立晨物流股份有限公司(报告期内收入结构和客户结构发生重大变化导致持续盈利能力不足)等。以山东立晨物流股份有限公司为例，2007年至2009年，申请人代理采购和委托物流管理业务实现的收入、毛利及占总收入、营业毛利的比重波动较大，且主要客户发生较大变化，从而对申请人持续盈利能力的稳定性构成重大不利影响。 【4】创新性。创业板目前定位为创新板，故对创新性要求特别高，甚至成为上市第一要素；如果企业的创新性不强，最好选择上中小板，当然中小板也讲究创新性，只是没有创业板那么强烈。创业板现在的门槛实际比中小板高，男人不但要有财，还有要才；女人不但要漂亮，还要有品位，不能只当花瓶。不过让人不解的是，创业板的创新包括商业模式创新，报告期内商业模式发生改变，这是值得肯定的，为何成为否定的理由？难道商业模式不可以与时俱进？ 要命的昨天、今天和明天 除了上述四大硬伤外，IPO时有关方面还关注发行人的昨天、今天及明天。“昨天”重点关注“历史沿革”，“今天”重点关注“规模”及“地位”，明天重点关注“募投”及“行业”。 “历史沿革”最致命的问题有两个：一是PE利益输送，上市前突击入股问题；二是核心资产和股权来源合法性，主要是国退民进的企业在私有化过程中的合规性。除此之外，还有实际控制人变更问题。至于出资及IPO报告期前的股权变动，一般不是关注重点。 “规模”及“地位”主要关注两个两个方面。如果规模太小，会被认为抗风险能力差，2010年IT行业过会率低主要原因在于规模问题；而发行人在行业中的地位，一般要求进入行业前三，当然指的是细分市场。例如，淮安嘉诚高新化工股份有限公司被否的原因是，规模较小且发展前景有限导致持续盈利存在重大不确定性。公司从事化工原料和中间体产品生产，和同行业企业相比规模较小，不具有竞争优势。 不过，这市场细分很有学问，基本上每个企业都有可能成为某个细分市场老大，如你一辈子打工，也有可能成为家庭的老大，如果你不是家庭的老大，你有可能成为家庭中男人的老大，因为你的家庭只有你一个男人，你当然是老大了。“募投”和“行业”方面，IPO时会被重点关注募投效益、审批及规模等，特别关注产能扩张的消化能力。实际上，关注募投也是关注行业，如果行业处于上升周期，则募投项目往往前途光明；反之则募投项目风险很高，IPO被否概率也很大。 山东丰元化学股份有限公司2007年至2010年一季度扣除非经常性损益后净利润分别为3903万元、5435万元、3548万元、741万元；2009年与2008年相比，草酸产品的销售量增长27.80%，平均销售价格下降36.76%，销售收入下降19.17%，毛利率由38.80%下降至30.43%，导致扣除非经常性损益后的净利润下降34.72%。以精制草酸、草酸盐为主营产品的子公司山东丰元天弘精细材料公司2009年实现净利润-3.24万元，2010年一季度净利润-1.34万元。公司本次募投项目为新增年产10万吨产能草酸、年产3.5吨产能电子精细材料(精制草酸、草酸盐)。由此，发审委认为公司本次募投项目的市场前景和盈利能力面临重大不确定性，项目的实施可能对公司未来持续盈利能力构成重大不利影响。 报表粉饰新动向 中国公司IPO审核分为法律审和财务审，而财务审的核心是发行人是否存在报表粉饰行为，这种行为是否会误导投资者作为决策。2010年以来，国内IPO报表粉饰呈现四大新特征。 操纵毛利率。毛利率是企业核心竞争能力的财务反映，发行人的成长性除了收入和利润持续增长之外，也希望毛利率逐年上增。笔者发现大部分发行人在IPO报告期内毛利率是逐年上升的，其实这里面有相当一部分是报表粉饰的结果。这种报表粉饰指的是IPO报告期内适用两种不同的会计策略：在IPO前期(T-3、T-2)适用稳健的会计策略，导致毛利率偏低，甚至直接隐瞒收益虚增毛利；而在IPO后期(T-1、T)适用激进的会计策略，导致毛利率偏高，甚至直接虚增收益虚增毛利。所以，审核部门对在IPO报告期内毛利率大幅上升的企业肯定会多加留心，不会听任很多企业将IPO报告期内得毛利率上升归结于产品结构调整、生产工艺改进等理由。如不久前被否掉的荣联股份，该公司主业是射频同轴连接器，这种产品2010年前三季度销售单价与2007年度相比下降46.67%，在产品价格大幅下降的背景下，该公司毛利率还会稳定增长，而主要原材料铜价2010年在创新高。笔者怀疑存在两种可能：公司要么在低报2007年度毛利率(虚增成本)，要么高报2010年前三季度毛利率(虚减成本)。这两种可能性可能同时存在，亦即在该公司报告期内毛利率基本稳定背后，实际毛利率随着产品价格直线下降而逐年下滑。 收益性支出资本化。作为传统报表粉饰手法，收益性支出资本化在2010年IPO中屡见不鲜。这种手法会导致三大报表集体失真，利润表上虚增收益，资产负债表虚增资产，现金流量表虚增经营性现金净流入。冠昊生物是一家从事再生医学材料及再生型医用植入器械研发、生产及销售的高科技企业，该公司IPO被否有一大原因是收益性支出资本化，发行人2007、2008、2009年度分别资本化研发支出420万元、1224万元、2262万元，如果将这些资本化的研发支出直接进入当期损益，则发行人IPO业绩将变得非常难看，甚至陷入亏损困境。 这种收益性资本化是可以直接从报表中观察到的，但2010年的IPO中出现了最可怕的手法部分公司将营业支出作为工程支出反映，2010年上市的两家畜牧业公司山东益生和雏鹰农牧都有这个嫌疑。两家公司都表现为逆周期增长和扩张，IPO报告期内资本性支出金额占总资产比例非常高。当然，这两家公司上市正是时候，赶上了新一轮的农产品上涨周期，上市之后也受到投资者的追捧，可是笔者对这两家公司的固定资产真实投资额深表怀疑。非常损益化为经常收益。2010年有两家与怡亚通商业模式相近的公司东方嘉盛和普路通IPO先后被创业板和主板发审委否掉，两家公司主要盈利来自于金融理财收益或组合售汇业务，这种业务与主业无关，实质是人民币升值预期的无风险套利。两家公司主要收入均来自套利并作为经常性损益入账。 以前大家认为怡亚通的盈利模式是物流+金融，亦即公司作为金融的二道贩子，赚取利差；而事实上该公司的金融收益是汇率套利，尽管是无风险，但也是投机性套利。但怡亚通坚持认为，虽然公司的盈利表面上集中在金融衍生品交易收益，但实质上该收益应归属于广度供应链业务。 支出权益化。所谓权益性支出是直接减少所有者权益，这在职工薪酬上表现最明显。笔者发现大部分拟上市公司的股权激励都不确认费用，这实际上是将股权激励费用资本化，直接以损失权益为代价，当然有的股权激励费用是大股东埋单。但是按照现行规则，股权激励费用即使是大股东埋单，也要确认费用，同时贷记资本公积，故也是以损失权益为代价。目前IPO最敏感的话题就是PE利益输送，一些发行人在上市前向利益关系人支付股份，这些股份或存量或增量发行，但基本是低价发行，这实际上是发行人用股份支付利益关系人费用，但会计上就是无法确认费用。关于PE退出的4个案例时下，PE退出大戏正在上演，作为主角的IPO出尽风头，成为各类聚光灯的关注焦点，更使身边的并购配角黯然失色。  “PE在投资时，不会区分这个案子的退出是通过上市还是并购，一般来说，首选上市，外资、内资PE都一样，因为上市价格会比较好，名利双收。到了后期，由于诸多限制，很多公司上不了市，就找一条出路把它卖掉。”某资深PE人士对本刊记者说。 对非上市企业的投资，PE在设计退出方案时，IPO仍然是首选，上市仍然是投资协议中的重要条款。如果企业上市存在死结，PE通常不会投资。但企业能否成功上市则具有很大不确定性。上不了市，如何实现退出？对于上市可行度低一点的项目，PE通常会琢磨有没有被并购的价值，同行中排名靠前的公司有没有并购的冲动和并购的能力。因此，并购往往会成为第二方案出现在PE的投资报告中。 并购仅仅成为PE退出大戏中的配角，也有其必然性。首先，IPO的高回报是其与生俱来的光环，创业板更使其大放异彩。相比之下，并购退出的回报较低，尤其是在国内市场，具有逐利本性的资本自然会将IPO奉为神灵；其次，并购交易带有更多偶然性，两厢情愿是基础，很难将并购退出作为既定目标。投资初始，难以想象未来可能出现的并购方及并购价格，多数情况下，PE会对投资过程中出现的意向并购方保持开放的态度，但交易的真正达成还需综合考虑及多方博弈；第三，并购相比于IPO更加灵活。某PE人士将IPO和并购分别比作徒步和缆车两种登顶方式，“爬山爬到一半想坐缆车很容易，但缆车坐到一半想下来走却不太可能。” 虽然没有IPO主角的光鲜地位，并购仍是整场大戏中戏份最多的配角。根据中国风险投资研究院（CVCRI）2009年对中国556家投资机构（包括385家内资及171家外资）的调研结果，在2009年的退出案例中，多达66%是通过股权转让的方式，通过上市退出的不到30%。即使在美国这样的发达市场，绝大多数的股权投资也是通过并购退出，并非IPO。 东方高盛创始人陈明建做了这样一个比喻：“把PE投资比做上高中的话，退出就是上大学。一百个孩子里有十个上大学的，其中只有一两个能上清华北大，这一两个就是IPO成功的，其他的就好比是并购退出的。从硅谷来看，100个创业企业，有十个创业成功的，这十个里面只有一两个是IPO的，大部分是被收购的。作为企业，收购别人当然是一种实力，但被收购也是一种价值的体现。” 并非每个企业都具备上市条件，也不是每个企业在上市后都能获得价值增长，若PE把眼光局限在上市后退出，未免有些狭隘，投资一些可能会被并购的企业，也会获得不错的收益。 案例一东方富海·英孚思为 2009年11月，东方富海以9倍左右的市盈率收购上海英孚思为信息科技股份有限公司（下称英孚思为） 9.72%股权。英孚思为的主营业务是为汽车制造企业、汽车经销商等客户提供自主研发的行业应用软件及行业解决方案，客户包括上海通用汽车、上海大众汽车、长安福特、上海汽车、一汽大众等20家中外品牌汽车厂、3500多家4S经销商。据赛迪咨询2009年的一份报告，英孚思为在DMS（Dealer Management System）市场占有率接近30%，居同类产品市场占有率第一。东方富海董事长陈玮向记者坦言：“实际上，我们最初的考虑是独立走创业板IPO的。” 今年6月，用友软件股份有限公司（下称用友）发布公告，以人民币 486,090,000 元的价格收购英孚思为99%股权，其全资子公司-江西用友软件有限责任公司以人民币 4,910,000 元的价格收购英孚思为 1%股权。用友的整体收购，当然也包括东方富海持有的近10%的股权。当记者问为什么改变退出方案时，陈玮表示：“用友的平台和资源对英孚思为的企业管理层非常具有吸引力。此外，用友出的价格我们也比较满意，我们从中获得了投资额一倍的回报，毕竟投资期仅仅半年。”的确，4.91亿元已是目前国内管理软件行业的最高收购价格。以英孚思为2009年净利润2713万元计算，此次并购的P/E为18倍。用友出手如此阔绰，主要源于其拓宽业务领域横向扩张，尤其是进军汽车行业的决心。然而，对于作为财务投资者的东方富海来说，这一切或许并未在预料之中。 除了英孚思为，东方富海另一个通过并购退出的案例是江苏顺风光电。初衷也是希望独立上市，但因为行业发生了变化，在投资了两年之后，将其卖给了产业投资者，投资回报50%左右。 在这两个案例中，东方富海都实现了安全退出，但最终收益比起预期还是有些差距。陈玮认为：“对PE来说，有退出渠道是最重要的，而不在于以什么样的方式退出。比如投了十个项目，有两三个IPO，有四五个并购，有一两个管理层回购，甚至有一两个破产清算，作为一个投资组合来说，已经挣到钱了，不会太计较在一个项目上的得与失。” 案例二九鼎·日照三川果汁 2008年3月，九鼎投资以3000万人民币收购了日照三川果汁有限公司（下称三川果汁）20%股权。三川果汁主要从事果汁产品的生产及出口业务。九鼎看好其销售渠道稳定、成本控制到位、管理团队优秀等，寄希望于经过一段时间的发展能够上创业板。持有一年半以后，企业发展未达到预期目标。此时，九鼎接触到同类行业中一家德国企业，这家企业非常想并购三川果汁的部分资产，一个新的退出方案由此诞生。这家德国企业希望收购三川果汁百分之百控股的一个制造厂，并且价格令企业管理层和九鼎都比较满意。对方一是看中生产线本身，二是希望借此进入中国市场。而此交易也符合三川果汁产品结构调整的方向。之后，企业管理层再用交易所得将九鼎手中持有的20%股权进行回购。以转让价格计算，九鼎该笔投资的复合收益率为30%。 案例三弘毅·中国玻纤（换股方式，未退出） 巨石集团为中国玻纤的控股子公司，中国玻纤持有其51%的股权。今年4月，中国玻纤发布发行股份购买资产暨关联交易预案，拟收购巨石集团剩余49%股权。 本次交易标的巨石集团49%的股权分别由中国建材股份有限公司（下称中国建材）、振石控股集团有限公司（下称振石集团）、珍成国际有限公司（下称珍成国际）、索瑞斯特财务有限公司（下称索瑞斯特）持有，其中珍成国际的唯一股东为设立于开曼群岛的有限合伙企业Hony Capital Fund III L.P.（弘毅） 主要业务为持有巨石集团的股权。 以2010年3月31日为基准日，标的资产预估价值为29.35亿元，中国玻纤以等值股票作为对价支付，发行价格为其发行股份购买资产的首次董事会决议公告日前20个交易日公司股票的交易均价，即19.03元/股，预计本次发行股份数量约为15,425万股，其中，珍成国际受让的股票数量约5,824万股。 并购专家、华泰联合证券投行部总监刘晓丹认为：“弘毅在此案中便是获取中国玻纤这个上市公司的股权，作为小股东锁定期也较短，日后其变卖上市公司股权也会获益很多。而上市公司通过收购小股东股权对核心资产的控制权益增加了，上市公司的利润也获得相应增加。未来在行业中有一定地位，或者在一些细分领域有突出特点、自我成长会遭遇瓶颈的企业都是被并购的对象。” 案例四新天域·新世纪百货（换股方式：进行中） 新世纪百货与重庆百货原均为重庆商社集团的控股子公司，商社集团对两家公司的持股比例分别为61%、32.514%。新世纪百货的另一股东为投资机构新天域湖景，持股比例为39%。 2009年12月，重庆百货发布公告，拟分别向控股股东商社集团和新天域湖景非公开发行股票，购买其分别持有的新世纪百货61%和39%的股权。本次发行完成后，新世纪百货成为重庆百货的全资子公司。重庆百货通过定向增发，以等额股票作为对价支付。 本次发行完成后，重庆百货的总股本增加至381,993,072 股，商社集团持有174,905,244 股，占本公司总股本的45.79%，新天域湖景持有69,417,298 股，占本公司总股本的18.17%。两位股东均承诺，手中所持有的重庆百货股票自完成本次交易股权登记之日起36 个月内不转让。截止记者发稿日，该交易尚在进行中。 据公告，本次交易后新世纪百货成为重庆百货全资子公司，两公司在百货品牌招商、超市采购、物流配送等多方面的规模效应和协同效应可以加强，公司议价能力和市场竞争力可得到提高。若该项交易顺利实施，新天域湖景手中的非上市公司股权将摇身一变成为上市公司股权，向上市流通跨出实质性一步。同时，由于受让的是价格时刻波动的股票，新天域湖景也要对锁定期内整合的效率、协同效应的发挥及企业的后续发展承担相应的风险。据悉，上述两家公司的历史、文化和管理模式均存在较大差异，交易完成后的整合过程比较复杂，整合后的协同效应将在两家公司经过一段时间融合后逐步发挥，如果整合计划或整合操作不够细致周密，可能对业务经营产生不利影响，存在整合不利导致经营波动的风险。 资料1 IPO火爆背后 IPO和并购都是PE退出投资的主要渠道。但相比之下，IPO更加夺人眼球、引人侧目。究其原因，首先，IPO是通过二级市场这一公开平台，媒体报道也比较多，而并购相当一部分发生在非上市公司之间，交易双方往往低调行事，外界知道得较少；其次，IPO涉及广大股民利益，受关注程度必然高，社会流传度广，而非上市公司之间的并购交易涉及的利益关联方极少；第三，目前中国并购市场的交易发生量较发达国家明显偏少。在国外，很多并购是与上市公司相关的，上市公司越多，并购的可能性就越大，而中国资本市场的发展还不够充分。“政策上对并购这种经济扩张方式支持鼓励也还不够。”东方富海董事长陈玮告诉记者；第四，在中国资本市场中，PE过渡依赖IPO这一退出渠道，每次所谓的PE高潮都与IPO有直接关系。2008年、2009年金融危机期间，大批PE因IPO受阻而难以生存，创业板一开通，PE又瞬间“火”了。似乎是发行好，这个行业就好，发行不好，这个行业就死。专家认为，目前，IPO热只是一个短期的过程，长远看，更多案子还是会以并购退出为主。 资料2境内外交易价格悬殊 当年Google以16.5亿美元收购YouTube，单从这一个项目上，红杉资本便从中获益4.8亿美元；Ebay收购全球最大的互联网电话运营商Skype，德丰杰通过该交易退出Skype，投资回报高达30多倍；2009年7月，亚马逊宣布收购在线鞋类和服装产品零售商Z。收购价格高达12亿美元，红杉对Zappos初始投资时，企业的整体价值仅有1.5亿美元。退出时，红杉总计4800万美元的投资已价值2.48亿美元。相比这些天价交易，国内并购交易的平均价格低了许多。 国内外并购身价悬殊，根源是主观先天不足，还是不同市场生态、不同评审标准等客观差异？亦或二者兼而有之？本刊会同业内专家综合分析，原因主要在于： 一、国内与国外两种市场生态不一样。国外有很多大型公司，尤其是行业领先的公司，其都有成熟的并购部门，长期在市场当中留意合适的并购机会，一旦发现，会愿意支付很高的价格。在国内，目前这些大公司自己的并购部门还不是很成熟，在资本市场上会有一些通过并购方式来扩张，但还没有像国外那么主流。 二、对知识产权的考虑及获取方式的选择不同。“比如说GOOGLE，他如果看到一个类似好耶网这样的并购标的出现，他的第一反应是跟它谈判，趁早以一个好的价格把它买过来。国内的企业第一反应可能是怎么去做个团队来照抄，甚至把它的团队挖过来。这是市场成熟度的问题，还有大公司怎样引领行业发展的问题。”某PE人士坦言。 三、对企业价值的判断标准有差异。目前国内资本市场鲜有这样的案例，即小的、技术领先的企业，未来会给并购方带来多大的价值？因此，购买价格会相对保守。海外案例中对交易标的的估值往往与其自身的盈利能力和资产数量没有太大关系，更多是从未来价值上考虑，包括并购标的在行业当中的地位，会给企业未来带来相对垄断的利润，对整个行业的影响等。 四、在国内严格的行政审批制度下，与上市公司相关的资产、股权的并购，价格自由度十分有限。企业上市前的财务准备工作笔者根据其所在施工企业申请上市过程中的实际经验，谈谈股份制施工企业上市前的财务准备工作。 一、社会审计 股份制施工企业在上市前必须接受社会审计，审计前的准备工作主要有以下几方面： （一）审计前的资料收集 我们知道，股份有限公司上市需要符合一系列条件，财务方面的要求主要有：公司股本总额不少于人民币5 000万元；开业时间3年以上，最近3年连续盈利，原国有企业依法改建而设立的，或者在公司法实施后新组建成立、其主要发起人为国有大中型企业的，可连续计算；公司在最近3年内无重大违法行为，财务会计报告无虚假记载等。因此股份有限公司必须提供充足的材料来证明，并通过有审计上市公司资格的会计师事务所审查核实，出具相关的审验报告才有资格上报财政部申请上市。因此，资料的准备十分重要。 国有施工企业因其生产经营方式的特殊性，下属的会计独立核算单位比较多，人员流动性强，要准备三年的资料工作量十分巨大，这就需要提早做好准备，以避免出现接受社会审计过程中资料准备不全的被动局面，影响企业的上市进程。总的来说，国有施工企业需要准备的资料有近三年的资产负债表、利润表、科目余额表、会计凭证、会计账簿、固定资产台账、固定资产增减变动情况及其相关说明、债权债务明细资料（包括发生时间、账龄、金额、对方单位、款项内容或产生原因、债务风险程度等）、审计报告期的银行存款对账单及余额调节表等。也可以这样说，只要是审计报告期内公司账面上反映的数据，都要提供相关的资料，而且要真实、详尽。 （二）审计前的自查核实 资料收集全面以后，要有一个自查与整理的过程，这项工作要在接受社会审计前完成，并保证向会计师事务所提供的资料信息真实、完整、有序。清查核实的重点可以依据施工企业自身的情况而定，主要是施工企业的资产、债权、债务及收益事项等。 对于股份制施工企业来讲，常常出现资产与负债同步虚增的不良状况，主要原因是存货尤其是在建工程数额较大，债权类资产挂账数额大、时间长。较为突出的是，作为企业资金主要来源渠道的“应收账款”回收期太长，无法在短期内变现，跨年度甚至跨几个年度收回的也时有发生，有的已成为呆账或坏账，给企业带来经济损失及资金运作上的不利影响。负债方面多是短期债务，如未付的工程款、材料款、设备款等。资产负债表左右两侧同时虚增不但对企业无益，也会给未来的投资者带来不利影响。资产的虚增使施工企业手中的实物资产并不多，再加上短期债权得不到变现，无法偿还短期负债，因而出现资金紧张的局面。清查核实工作就是要将企业账面反映的虚增部分彻底剔除。 当然，由于我国经济法规还有待完善，解决这些问题不是单凭施工企业自身的努力就能够做到的，但应尽其所能，将“水分”减少到最低限度，如加强已完工工程的计价工作，把挂账的在建工程数额及时转入当期损益，如果因某些原因不能按时从业主方收回价款，可按照建造合同关于收入与成本费用的有关规定进行账务处理。对于应收账款的处理，是一项比较复杂而艰难的工作，往往是因为业主资金不到位造成不能及时收回，这虽然不是施工企业自身原因所致，但资金长期收不回，很可能成为呆账、坏账，给企业带来损失。企业应根据实际情况制定一套行之有效的催款办法，在这一方面有的企业已经取得了比较明显的成效。至于债务方面，施工企业的主要构成内容是应付工程款及购货款两大部分，有的单位还有短期借款。债务产生的主要原因是资金问题，此外，企业自身也会因管理不善，对施工队伍工程量的核实不严格与计价制度不健全，对外购设备、材料价格调查不细致，从而导致负债产生。因资金紧张而形成的债务应加强“资金收支两条线”的管理，做到“收有保证，支有主次”。因管理不善而形成的债务除对责任人予以严惩外，还要加强管理和明确分工。 （三）询证函的收发 询证函是为证明企业在审计报告期债权、债务及货币资金状况而向款项对应单位或个人发出的书面证明材料。其格式一般由进行审计的会计师事务所提供，由企业根据账面记载情况向有关单位或个人发出，经对方签字盖章后退回，交给会计师事务所作为检查企业账款真实性的原始依据，并作为申报上市资料的重要组成部分。询证函可分为账款询证函和银行存款询证函两大类。前者主要是对债权、债务单位发出，后者是对企业开户银行发出。对施工企业债权、债务要根据审计报告期账面反映的数据逐笔填列并按单位逐个发函。这是一项繁重而复杂的工作，一是因施工企业流动性大，涉及的单位数量太多，在地理位置上覆盖面广；二是需要对方单位积极配合。因此一定要与对方单位加强联系，尽量缩短询证函的往返时间。当然，在日常工作中应尽可能及时结清往来账项，也是加速该项工作的基础。 二、资产评估 股份制施工企业除接受社会审计外，另一个不可缺少的环