1711.我国证券市场的IPO热发行从行为金融角度分析07我国IPO热发行现象毕业设计.doc

毕 业 设 计我国证券市场的IPO热发行-从行为金融角度分析07年我国IPO热发行现象指导教师 教授学院名称经济管理学院 专业名称金融学论文提交日期2008年 4 月论文答辩日期2008年 5 月答辩委员会主席 _评 阅 人 _摘 要1990年，我国先后成立了上海证券交易所和深圳证券交易所，拉开了我国逐步开始进入证券市场的序幕。经过了大约18年的光阴，我国的证券市场也经历了不少的风风雨雨，由开始的基础设施和制度并不完善的情况下，逐步成长为拥有比较适合中国国情的证券交易制度，还有相关的监督管理机构的日益改善的市场体系。当然，这其中也有着不少的经验值得我们去铭记，股价的大幅波动让风险和收益充斥着市场，消息面的真伪也让我国证券市场涂上迷糊的色彩。不能否认，我国证券市场是经济发展所产生的新兴的证券市场，和外国及香港地区等成熟市场相比有其不足之处，也为一些人提供了投机的机遇。但随着近年来制度的不断完善，尤其是05年之后中国迎来的由熊市向牛市转变的机遇，中国的股票市场可谓是苦尽甘来，机遇和挑战共存。细析07年的大牛市，不仅仅是股指的创新高，很多股票也是达到了历史的高位。也因为市场的火爆，让众多的公司企业也通过想上市而分一杯美羹，因此，上市公司都希望通过更优惠更吸引投资者的措施，向市场进行“低价”的首次公开发行股票，达到融资的目的。而当今我国的证券市场，由于制度、投资者以及影响市场的一系列因素，形成我国证券市场有着特殊性，更多地表现在投资者的理性与非理性行为上。因此，我国证券市场上股票发行与投资者的追捧与否有着密切相关，也是造成日后股价走势的重要参考。本文将从近年来我国上市公司首次公开发行股票与投资者的行为之间的关系进行分析。关键词：IPO 行为金融学 IPO热发行市场 过度自信 羊群行为目 录1 IPO的涵义与进行IPO的优势特征····································31.1 IPO的涵义······················································31.2 进行IPO的优势特征·············································32 行为金融学的定义、发展和在我国证券股票市场中的作用···············32.1 行为金融学的定义和发展·········································32.2 行为金融学在我国证券股票市场中的作用····························43 07年我国证券股票市场中对于新上市股票的表现与分析·················43.1 07年我国年度内新上市股票的表现·································43.2 针对07年年内我国上市新股进行分析和总结························94 IPO热发行市场在行为金融学下的分析与解释··························104.1 牛市格局促成热发行市场的形成··································104.1.1 从市场投资人气分析IPO热发行·································104.1.2 从新上市公司和市场交易环境分析IPO热发行·····················124.2 投资者以及投资机构的过度自信，是热发行形成的重要因素············134.2.1 过度自信的含义与在我国证券市场上对IPO热发行的影响···········134.2.2 从溢价率分析IPO热发行······································144.2.3 “零成本”效应·················································154.3 羊群行为······················································174.3.1 羊群行为的含义···············································174.3.2 羊群行为对我国IPO热发行的表现及影响························175 启示与结论······················································19致谢·······························································21参考文献··························································23英文摘要··························································24毕业论文（设计）成绩评定表········································261 IPO的涵义与进行IPO的优势特征1.1 IPO的涵义IPO全称Initial public offerings，就是指首次公开募股或者首次公开发行股票。在我国，我们一般都会通俗地称呼为首次公开上市的“新股”。我们的证券市场是由诸多的上市公司按一定的条件与制度，依法运行证券交易而组成的。随着我国证券市场的不断完善和扩大，越来越多的公司企业为了能得到众多投资者的赏识，在激烈的市场经济中占有一定份额，或慕求得到社会上资金的支缓，进行公开上市是当今的一个潮流。因此，IPO一词在我国近年的牛市中得以流行起来，越来越多的新上市的企业为了抓住中国火爆市场的行情，陆续推出了对社会进行公开募股。1.2 进行IPO的优势特征为了更能吸引投资者的眼光，一般我们能从现实和过去理论与经验中得到一些结论，在进行首次公开发行股票时（IPO），都会对该股票以较低的价格进行公开发行以募集资金。一方面上市公司可以以更“优惠”，“廉价”的价格推出自己的股票，当在二级市场上发行时能让价格有溢价，吸引投资者进行申购；另一方面，新股以较低价格的定位推出，能为在日后股票的成长留下上升的空间。因此，该行为称作IPO折价，即股票首次公开发行的价格显著低于股票上市首日的交易价格。【1】针对我国证券股票市场中在牛市格局下的IPO现象，其规模和表现都有着自身的特殊性，狂热的IPO发行对我国的证券市场发展有着不可忽视的影响。2 行为金融学的定义、发展和在我国证券股票市场中的作用2.1 行为金融学的定义和发展我们所知，经济学理论是一个不断发展和完善的过程。经典的现代金融学建立起源于1952年马科维茨（Markowitz）的“证券组合”理论。【2】随着世界经济的不断发展，在金融市场上也开始展现出来了一些不能用传统的金融学理论解释的现象，由此，经济学上开始出现了行为金融理论，用以解释一些异常的金融现象。行为金融学（Behavioral Finance）有两个基本的研究主题：一是市场并非有效的；二是投资者并非理性的。【3】建立于这些有悖于传统的金融学理论上，让一些看起来无法解释的现象也迎刃而解了。因为市场的非有效性，投资者的非理性，会让市场行为上产生一些偏差；而且行为金融所研究的是综合了经济学、金融学、心理学与行为学的整合，表现在一些投资行为上的差异性，对研究市场上存在的诧异行为提供了非常重要的理论依据，是对传统金融学在不同理论假设前提下的一个非常重要的补充。2.2 行为金融学在我国证券股票市场中的作用我国的证券交易市场相比欧美或香港地区等成熟的证券市场，因为自身发展的时间并不长，从制度或者交易的行为上都有着自身的局限性和特殊性，往往在市场面临着不同的信息或政策面时表现出异常的行为；如果只是从传统的金融学上上分析我国的证券市场，那这些有悖于理论上的行为则难以解释。但有了行为金融学，也因为行为金融学作为新兴的经济学分流，对我国证券市场中表现出来的非成熟行为更有一种研究的参考依据。总体来看，通过对我国的证券市场所反映信息以及投资是否理性等问题的研究，让现象能本质化，从而解决存在的疑惑问题。3 07年我国证券股票市场中对于新上市股票的表现与分析3.1 07年我国年度内新上市股票的表现我国证券市场的蓬勃发展，根本上得益于牛市的推动作用。股票作为证券股票市场上的主流之一，成为了众多投资者与投资机构的“宠儿”。同时我们应该看到，新股的不断涌现，或者更多的有发展前途和投资价值的公司进行上市，有利于进一步填充和完善我国证券股票市场。对比在06年度我国证券市场逐步明朗的牛市格局，由于良好投资环境的出现，在该阶段也同时出现了很多新上市的股票慢慢加入进我国证券股票的“大家庭”，其中不乏非常优秀而拥有实力的企业。因此，希望通过上市而发行股票的公司企业在该时期开始行动起来，慕求能得到投资者们的投资资金，IPO也在这时期成为市场的热点。不少的公司企业在打着“新股牌”，市场上开始了较为疯狂的上市股票发行热潮。为了更好地研究我国IPO现状的表现，我们以2007年1月份至2007年12月份新上市公司的IPO进行数据分析和统计，按上市时间排列，其结果如下：表1 2007年年度内我国上市的股票及相关信息 股票代码 股票简称 发行价格 融资额 首日收盘价 首日涨跌 （元） （万元） （元） 幅（） 601628 中国人寿18.88 2832000 38.93 106.19002103 广博股份6.60 31680 11.15 68.93002104 恒宝股份8.43 24278 13.80 63.70002105 信隆实业3.40 23120 8.85 160.29002106 莱宝高科20.00 97600 31.68 58.40002107 沃华医药10.85 19530 21.05 94.00002108 沧州明珠10.16 18288 18.70 84.05002109 兴化股份10.80 43200 16.31 51.01002110 三钢闽光6.00 60000 10.54 75.66002111 威海广泰8.70 18444 33.00 279.31601002 晋亿实业4.26 89460 8.94 109.85601166 兴业银行15.98 1599598 22.18 38.79002112 三变科技9.80 19600 17.59 79.48002113 天润发展8.08 17776 14.90 84.40002114 罗平锌电10.08 25805 30.94 206.94002115 三维通信9.15 18300 19.65 114.75002116 中国海诚6.88 19952 19.16 178.48601003 柳钢股份10.06 107642 16.46 63.61601005 重庆钢铁2.88 100800 7.00 143.05601318 中国平安33.80 3887000 46.79 38.43002117 东港股份10.28 28784 16.88 64.20002118 紫鑫药业9.56 16156 16.80 75.73002119 康强电子11.10 27750 21.95 97.74002120 新海股份10.22 17374 28.50 178.86002121 科陆电子11.00 16500 28.26 156.90002122 天马股份29.00 98600 70.01 141.41002123 荣信股份18.90 30240 51.90 174.60002124 天邦股份10.25 18963 23.88 132.97002125 湘潭电化6.50 16250 21.60 232.30601007 金陵饭店4.25 46750 13.37 214.58002126 银轮股份8.38 25140 20.44 143.91002127 新民科技9.40 26320 20.82 121.48002128 露天煤业9.80 76440 26.30 168.36002129 中环股份5.81 58100 17.37 198.96002130 沃尔核材15.72 22008 52.50 233.96601008 连云港 4.98 74700 14.31 187.34002131 利欧股份13.69 26011 29.78 117.53002132 恒星科技8.00 32800 16.99 112.37002133 广宇集团10.80 68040 19.00 75.92601998 中信银行5.80 1335121 11.37 96.03601328 交通银行7.90 2520377 13.54 71.39002134 天津普林8.28 41400 17.80 114.97002135 东南网架9.60 48000 24.45 154.68002136 安 纳 达8.08 16160 28.10 247.77002137 实 益 达10.30 34402 32.15 212.13002138 顺络电子13.60 32640 34.30 152.20601919 中国远洋8.48 1512720 16.38 93.16002139 拓邦电子10.48 18948 60.00 472.51002140 东华科技20.00 33600 49.52 147.60601168 西部矿业13.48 620080 32.84 143.62002142 宁波银行9.20 414000 22.13 140.54601009 南京银行11.00 693000 18.94 72.18002141 蓉胜超微8.51 17275 25.35 197.88002143 高金食品10.15 27405 30.04 195.96002144 宏达经编5.43 14661 34.65 538.12002145 中核钛白5.58 33480 33.53 500.89002146 荣盛发展12.93 90510 50.80 292.88002147 方圆支承8.12 19488 47.00 478.81002148 北纬通信18.00 22680 65.60 264.44002149 西部材料8.48 19504 43.71 415.44002150 江苏通润13.98 24465 45.00 221.88002151 北斗星通12.18 16443 58.55 380.70002152 广电运通16.88 60768 78.28 363.74002153 石基信息21.50 30100 83.31 287.48002154 报 喜 鸟12.60 30240 48.00 280.95002155 辰州矿业12.50 122500 66.00 428.00002156 通富微电8.82 59094 31.40 256.00002157 正邦科技11.09 21071 40.14 261.94002158 汉钟精机9.08 34504 33.00 263.43002159 三特索道5.68 17040 27.31 380.80002160 常铝股份6.98 29665 33.90 385.67002161 远 望 谷13.30 21413 57.10 329.32002162 斯 米 克5.08 48260 16.03 215.55002163 三鑫股份8.15 27710 23.94 193.74002164 东力传动8.20 24600 31.78 287.56002165 红 宝 丽12.09 22971 48.04 297.35002166 莱茵生物9.89 16319 37.30 277.14002167 东方锆业8.91 11138 53.11 496.07002168 深圳惠程19.13 24869 50.80 165.55002169 智光电气9.31 16758 33.11 255.63002170 芭田股份10.16 24384 29.20 187.40601169 北京银行12.50 1500000 22.68 81.44002171 精诚铜业11.66 40810 42.00 260.20002172 澳洋科技14.85 65340 40.18 170.57002173 山 下 湖11.30 19210 37.60 232.74002174 梅花伞业5.68 11928 17.00 199.29601939 建设银行6.45 5805000 8.53 32.24601808 中海油服13.48 674000 39.90 195.99601088 中国神华36.99 6658200 69.30 87.34002175 广陆数测11.09 16081 52.03 369.16002176 江特电机11.80 20060 51.50 336.44002177 御银股份13.79 26201 64.88 370.48002178 延华智能7.89 15780 26.25 232.69002179 中航光电16.19 48570 45.56 181.40601857 中国石油16.70 6680000 43.96 163.23002180 万 力 达13.88 19432 36.58 163.54002182 云海金属10.79 51792 21.64 100.55002183 怡 亚 通24.89 77159 52.52 111.00002181 粤 传 媒7.49 52430 23.00 207.07002184 海得控制12.90 36120 23.78 84.34002185 华天科技10.55 46420 21.62 104.92002186 全 聚 德11.39 41004 42.30 271.37002187 广百股份11.68 46720 38.90 233.04002188 新 嘉 联10.07 20140 24.63 144.58002189 利达光电5.10 25500 11.05 116.66002190 成飞集成9.90 26730 18.50 86.86601390 中国中铁4.80 2244000 8.09 68.54002191 劲嘉股份17.78 120015 30.90 73.79002192 路翔股份9.29 14121 22.75 144.88002193 山东如意13.07 26140 24.62 88.37002194 武汉凡谷21.10 113518 43.52 106.25002195 海隆软件10.49 15211 35.05 234.12002196 方正电机7.48 14960 23.52 214.43601866 中海集运6.62 1546849 11.57 74.77002197 证通电子11.28 24816 31.20 176.59002198 嘉应制药5.99 12280 22.00 267.27601918 国投新集5.88 206976 13.89 136.22002199 东晶电子8.80 14080 23.81 170.56002200 绿 大 地16.49 34629 45.82 177.86601999 出版传媒4.64 64960 19.93 329.52601601 中国太保30.00 3000000 48.17 60.56002201 九鼎新材10.19 20380 33.80 231.69002202 金风科技36.00 180000 131.00 263.88 注：以上资料来自中金在线数据中心并予以整合，筛选而成 其中，中国铝业（601600），潍柴动力（000338），太平洋（601099）是通过换股发行，在这里不归入数据进行分析。3.2 针对07年年内我国上市新股进行分析和总结由数据上分析，我们可以得出一些结论：1 从列举的数据来看，2007年1月1日至2007年12月31日，一共有123只股票在上海证券交易所或深圳证券交易所上市，总共筹集资金超过4770亿元（通过对表1的融资额相加得出）。在我国的大牛市中，IPO受到众多投资者和投资机构的追捧，融资额的巨大可以充分诠释我国证券市场的过去一年中的火爆。2 在新上市的股票中，我们发现，123只股票中虽然仅有23只股票在上海证券交易所上市，但其融资的总额却占了全年IPO融资总额的91（通过对表1中融资额在上海券交易所上市与全年IPO融资总额相比得出），在深圳证券交易所上市的100只股票其融资总额仅占了9（通过对表1中融资额在深圳证券交易所上市与全年IPO融资总额相比得出）。这主要表现于选择在沪市上市的多是大型国有企业和回归的蓝筹股；而选择在深市上市的多是一些中小企业和民营企业，因此其规模不大是可以理解的。3 从上述的数据中，我们发现在07年中，一些得到大家追捧的股票，能够在募集资金发行时屡屡到达一个巨额融资的效果。在07年度内上市的股票中，IPO的融资达到至少100亿以上的就有13只。尤其是在下半年上市的建设银行（601939），中国神华（601088），中国石油（601857）表现更为抢眼，规模都在500亿以上，创下一个又一个的高峰。可以预计，我国在牛市中IPO的融资巨大确实是一个不容忽视的现象。4 正因为牛市的缘故，加上我国特有的证券投资环境与氛围，可以说，相比申购的价格，新股在上市之后首日往往都是有很大的升幅，甚至是暴涨。就07年来看，随着我国牛市格局的蔓延，所有的新股的上市之后首日都呈现很大的溢价，少则30多，多则达到惊人的500多！除了是因为IPO采取折价发行的必然因素带动所引起，不能忽视的是，结合我国的证券市场，IPO的活动往往是市场投资者的特殊行为起重要的作用影响。股价的不稳定或者暴涨等，都可能呈现与实际内在价值不相符合，这在我国的证券市场中表现明显。也是由于我国的牛市格局，狂热的投资行为给了证券市场的新股发行注入了不少信心，IPO的规模正是反映了众多投资者和投资机构的踊跃参与 。当投资者对IPO过度乐观、投资需求旺盛时，IPO的交易价格大幅上涨，由此也吸引了大量公司进行IPO，从而出现“热发行”市场。【4】4 IPO热发行市场在行为金融学下的分析与解释不管是我国起步不久的证券市场还是在诸如香港地区或美国等比较成熟的证券交易市场，频繁的IPO现象除了是在自身市场的不断完善或者顺应经济发展的步伐产生外，其中很重要的原因是与投资者的心理现象或者心理行为息息相关。人们对于证券市场和投资交易过于乐观的心理行为和态度是逐步形成热发行市场的根本原因。4.1 牛市格局促成热发行市场的形成4.1.1 从市场投资人气分析IPO热发行不能否认，我国的大牛市为证券市场一切的繁盛带来了不可取代和复制的投资环境，也是为我国众多新上市或谋求通过发行股票获得资金的行为提供了一个良好的发展平台。从上证的指数上，从07年年初2700多点一路高攀，甚至曾经一度上扬到达6100多点，指数出现过一年内翻一番的情形，交易的金额也在稳中有升，市场呈现一片繁荣。不仅仅是指数的上扬，从投资者的交易金额与成交量等指标上来看，都呈现出良好的势头。众多的优势环境，其中投资者的热情参与是繁荣市场根本的保证。从投资者的热情上看，这集中在年内的新增的证券交易开户数，如图1所示。 图1 2007年各月新增A股开户数（个）注： 1月份：1380837 2月份：869812 3月份：2535288 4月份：4787247 5月份：5600546 6月份：3630091 7月份：1982777 8月份：3780475 9月份：4020682 10月份：3549761 11月份：3028350 12月份：2428957以上数据直接来源于中国证券登记公司的每天登记，再由本人进行相加汇总而得。我们可以分析得到，由于牛市格局的一步步明朗，在年初沪指由2700多点在相对比较短的时间段内上升到4000点附近的趋势中，市场的投资者和投资机构在发挥着重要的推动作用，尤其是不断涌入进来的散户。当时，在市场上也流行着机构跑输散户的说法。而也是在市场不断充斥着人气的同时，众多的新上市公司也瞄准在这难得一遇的牛市中通过发行新股，博得投资者的追捧。新增开户数的涌入既是对市场人气的不断提升，更是在保证成交量的同时，为更多的谋求通过上市取得资金的企业梦寐的基垫；参与的人越多，越能证明上市有更大的魅力，企业等看重的也是能够在上市中得到适合自身发展的优势罢了。热发行市场也是在一个有热烈人气的市场环境才能生存的。有了投资者的人气支持，谋求上市的公司才敢于在股票市场中发行新股募集资金，市场在良好的投资氛围中容易掀起发行热也是可以理解的。4.1.2 从新上市公司和市场交易环境分析IPO热发行不妨我们从新股上市的时间上来看，如下是对07年年度内123只新上市的股票的上市时间所示的图2。图2 07年年内各月份新上市公司数量注：该数据来自中金在线，对123只新上市股票按上市的当天时间进行归类。通过图2，我们可以得出，由于年初我国证券市场延续比较良好的投资氛围，从年初的走势平稳到四月、五月份，指数高攀令市场做多的热情高涨，故选择新上市的股票也在数量上显得均衡。经过“5.30”的大跌，指数的大幅度下降，市场上做多热情锐减，形成五七月份新上市数量上较少。到了八月份，市场信心在逐步恢复，接着又开始掀起新一轮的新上市公司发行股票，并随着沪指在创了一段又一段的新高，借着这一阵行情，使下半年中期至年末新上市公司的数量达到高峰。由此可见，所谓的热发行也是有一个“选时”的过程酝酿产生的。不管是如何人气旺盛的市场，总会有随着消息面，政策面以及政治，经济等等一系列不确定的因素所产生动荡的时刻。我们知道，IPO的目的是希望能募集到一定的资金，因此在适当的时机进行上市，一方面能够在最佳时机募集到合适的价位，另一方面则是能随着市场良好的走势，让未来自己股票的走势得到更多投资者和投资机构的赏识，选择更好的上市时机则是要慎重考虑的问题。诸如我们所提及的，我国股市迎来了牛市阶段，这吸引了很多企业进行上市。年初的股票发行并不算密集，市场也是在一片做多的氛围中前进。随着时间的推移，市场的盲目性开始在意识，“5.30”给了我们警示，到了八月份市场的信心逐步回暖，众多的企业开始选择上市。同时，在这时段，不少大盘子的回归的蓝筹股也开始完善市场的结构，因此，可以说下半年是新股上市的频繁期，根据新股上市的时间统计，07年下半年新上市的数量有75家，占全年新上市的61，其中89月和1112月分别占了全年的28和26,掀起一阵热发行的小高潮。4.2 投资者以及投资机构的过度自信，是热发行形成的重要因素4.2.1 过度自信的含义与在我国证券市场上对IPO热发行的影响我们知道，在行为金融学中，过度自信（overconfidence）是对金融市场中的认知与行为偏差一个典型而重要的考虑因素。所谓的过度自信，虽然不同的行为金融学教材有着细小的定义差异，但从总体本质上都是显得基本一致：主要是人们往往过于相信自己的判断能力，高估自己成功的机会，把成功归功于自己的能力，而低估运气和机会在其中的作用。【5】其实不仅仅是理论中的行为金融学强调投资者们的过度自信问题，在诸如我国的证券股票市场等并不成熟完善的交易场所，人们对于自身的投资更是容易形成一种主观意识的武断，容易忽视一些投资要领以及公司的投资环境、财务报表、发展潜力等举足轻重的因素，对市场的发展产生地区性的特殊效应，也就是我国与其他证券交易市场所不同的特殊性。作为对热发行的研究，也因为存在着投资者们的过度自信，无疑在暗中催生了人们对新股的“偏爱”。应该可以发现，在我国现状的股市中，IPO之所以受到不少资金的追捧，是建立在一个外部乐观的投资环境及氛围上；而投资者和投资机构的“看好后市”态度是提供这氛围的催化剂。正是因为牛市的形成，为众多的投资者和投资机构提供一个能够获利的机遇，丰厚的利益获得则是不断让投资者心态出现乐观情绪的根源。因此，不仅仅是我国股市在牛市中得到发展前进，IPO的热发行也体现在投资者们对股市的乐观态度所造就过度自信的基础上形成。4.2.2 从溢价率分析IPO热发行作为解释因过度自信所产生的热发行效应，其中最典型的是IPO在当天发行上的溢价，或者可以通过当天收益率进行比较。我们可以从图3中的新股上市当天的涨跌幅度来分析。图3 07年度内我国IPO在上市当天的涨跌幅注：表中旁边的数值分别是新股当天上市的收益率以及统计占据的比例。涨跌幅比例来由是经过对当天新股溢价情况，经过统计并相比得来的。由图3我们可以得出，07年度内新股的上市当天都有着丰厚的溢价。正因为有着新股在二级市场发行的第一天的高额溢价效应，才可以很好地吸引不少投资者们的资金进场；也正因为上市公司看中投资者们对新上市股票的高溢价热情，希望通过发行新股募集到更多的投资资金。这样一来，热发行也可以顺理成章地在行情环境较佳或市场交易火爆的情况下愈加热烈出现。当然，这都是离不开投资者们对市场的乐观情绪的前提。在股票市场中，尤其是在牛市等有交易热情的投资环境中，往往丰厚的收益是滋生投资者们更多，或者过多的自信，他们可能认为市场的走势会按照自己想象的趋向好的方向，至少不会是悲观的颓势发展，自认为会更加精明而取得更大的收益。这一切下来，是令到股票市场中不少股价溢价太高而出现不合理，于是在股票市场上可能会出现一系列的投机行为和人群，过激的证券市场火爆行为也是引起投机行为火爆的根源。丹尼尔·卡尼曼（DanielKahneman）在发表对行为金融的过度自信的看法中分析，从投资者对股票市场的过度自信上来看，对一些可能性所作出的判断则是