国元证券公司研究公司调研报告云南白药百白药做百药刘.doc

9年公司调研报告Table_MainInfoTable_Title云南白药（000538）百年白药做百药投资评级推荐公司评级A收盘价43.61元Table_Summary投资要点：n 2008年，云南白药七大产品销售超亿元，云南白药牙膏拔得头筹，销售超过5亿，白药胶囊和白药膏销售过3亿，白药散剂、白药气雾剂和白药创可贴等三个产品销售过2亿，其中白药膏、白药创可贴和牙膏收入增幅都超过40%。且半年报显示其经营继续保持30%以上的高速增长，我们预计公司未来3年将保持30%左右的符合增长率。n 百年白药做百药，云南白药是驰名世界的中成药，随着国内外医疗科研机构对云南白药的研究不断深入，云南白药的应用领域也不断扩大。同时公司继续向其他领域扩张，以白药的药效作为切入点开发新产品，急救包和沐浴露将成为09年公司新的增长点，后续药妆、面膜等将给公司成长带来更广阔的空间。云南白药的胶囊、膏、酊、气雾剂等都进入目录，几乎涵盖了云南白药的所有剂型。未来的白药将成为做百药的百亿集团。n 公司完成华丽的转身，从传统中药向现代中药成功转型，完成从“轻资产”到“重资产”的转变，从粗放型到集约型、从生产型到经营型转变，即将完成“稳中央、突两翼”到未来“三足鼎立”的过渡。n 预计公司09、10、11年的EPS分别为1.12、1.59、1.93元，公司目前的总体估值水平比较合理，但基于公司拥有资源优势、议价能力较强，业绩仍处在快速增长阶段，云南白药的产品前景非常看好。给予 “谨慎推荐”的投资评级，建议价值投资者作为行业标配。n 风险提示：1、白药原料能否持续供应；2、未来增资后ROE将被摊薄一半左右，如何保证资产效率是公司需要面临的问题；3、对于日化产品的营销、市场、消费者需求等，公司都还需要学习，公司药妆能否被市场接受仍是未知数。4、且公司目前尚没有激励机制。Table_BaseInfo2009年8月28日主要数据52周最高/最低价(元)43.61/27.00上证指数/深圳成指2946.40/11897.7450日均成交额(百万元)127.67市净率(倍)7.42股息率0.69%基础数据流通股(百万股)483.99总股本(百万股)534.05流通市值(百万元)21106.88总市值(百万元)23289.97每股净资产(元)5.87净资产负债率55.80%股东信息大股东名称持股比例52周行情图相关研究报告，2009-4-27，2009-2-25，2009-2-25联系方式研究员：刘晓明、刘斌电 话：021-51097188-1931电 邮：联系人：赵喜娟电 话：（86-21）51097188-1952电 邮：zhaoxijuan地 址：中国上海市浦东南路379号金穗大厦15F（200120）目 录第一部分 云南白药股权结构变更具体情况3第二部分 从“轻资产”到“重资产”的转变4第三部分 百年白药做百药53.1白药的海外影响力在放大，以唯一医药品牌入选“2009年胡润中国品牌榜”53.2 逐渐进入产业链的其他环节，未来的白药将成为做百药的百亿集团。6第四部分 从粗放型到集约型、从生产型到经营型64.1 回顾转变过程中建立的新体制74.2 白药的创新不仅包括产品创新和资源整合，更是一种营销模式的创新。74.3 白药未来创新的着眼点8第五部分 “稳中央、突两翼”到未来“三足鼎立”85.1 确定“稳中央、突两翼”的战略方向85.2 从“稳重央、突两翼”发展到未来的“三足鼎立”95.3 透皮事业部发展后劲十足95.3.1 白药创可贴成为小创伤护理品冠军95.3.2 透皮事业部未来重要增长点105.4健康事业部云南白药的日化之路125.4.1 白药牙膏是4年累计销量额过10亿的本土牙膏品牌125.4.2 逆风飞扬，千草堂沐浴液主打功能牌13第六部分 核心产品均进入基本药目录16第七部分 主要业务预测假设与投资评级16图 表 目 录图表 1云南白药最新股权结构变更情况4图表 2云南白药整体搬迁计划细节5图表 3云南白药的营销方式图7图表 4云南白药健康事业部的新产品9图表 5云南白药急救包热销产品类型图片11图表 6云南白药沐浴露套装14表 格 目 录表格 1云南白药改革过程中建立的新体制7表格 2云南白药急救包六大类型试用范围11表格 3云南白药急救包热销产品类型基本介绍11表格 4千草堂止痒理肤沐浴素和润体素成分13表格 5保湿型和润养型诉求点的不同13表格 6 新近进入药妆领域的日化公司和药企15表格 7 云南白药产品销售预测表16表格 8主要财务报表预测18第一部分 云南白药股权结构变更具体情况红塔集团自股改获得流通权后，一直未减持过可流通股份，长期以来与上市公司保持良好关系，此次红塔集团为避免股价波动、没有选择简单地在二级市场抛售，而是探索公开征集协议转让方式，丝毫不代表其不看好白药增长前景。图表 1云南白药最新股权结构变更情况资料来源: 公司公告、国元证券研究中心整理第二部分 从“轻资产”到“重资产”的转变公司由轻资产转向重资产，以规模优势在国内医药行业发展的现阶段占据主动，整体搬迁带来做大做强的重大转型契机。云南白药整体搬迁时云南省20大建设项目之一，项目占地1200亩，其中呈贡总部基地1000亩，七沟原料药、原生药材基地200亩。期制造基地14个剂型，包含40余条现代化的药品生产线。16万平米的厂房，100亿制造能力，达产后各种剂型扩大3-5倍，并预留5个足球场大的用地为未来扩产；完成建设后云南省医药公司物流中心一天出单量将超过2万单。2007年12月，云南白药整体搬迁项目正式奠基，2008年起，项目工作全面推进，到目前为止主厂房桩基础工作即将完成。公司生产基地整体搬迁预计搬迁将于2010年一季度完成，2010年后将进入产能释放期。云南白药实施原料、制剂生产、研发、商业物流、管理及配套生活设施等6个方面的整体搬迁，将整合云南白药的优质资产，公司将从传统中药企业彻底转型，成为一家集药品、药用消费品、药用材料制造和云南区域药品配送于一体的综合型现代医药企业。图表 2云南白药整体搬迁计划细节资料来源: 公司公告、国元证券研究中心整理第三部分 百年白药做百药3.1白药的海外影响力在放大，以唯一医药品牌入选“2009年胡润中国品牌榜”2009年6月25日，胡润研究院在上海第四次发布“胡润中国品牌榜”，云南白药以唯一医药品牌入选“2009年胡润中国品牌榜”，这也是云南白药品牌价值第一次引起海外媒体关注。    云南白药在“2009年胡润中国品牌榜”上的排名是第74位，品牌价值为21亿元，占市值比例为12%（基准日为2009年4月30日）。“2009年胡润中国品牌榜”上榜的大陆公司只有95家，但作为唯一入选的医药类品牌，这个意义就非同凡响。云南白药的品牌价值已正式见诸海外媒体，说明白药的海外影响力在放大。3.2 逐渐进入产业链的其他环节，未来的白药将成为做百药的百亿集团。云南白药是驰名世界的中成药，于1902年成功创制。云南白药由名贵药材制成，具有化瘀止血、活血止痛、解毒消肿之功效。问世百年来，云南白药以其独特、神奇的功效被誉为“中华瑰宝，伤科圣药”，也由此成名于世、蜚声海外。 目前，云南白药已成为中国中药的第一品牌。随着国内外医疗科研机构对云南白药的研究不断深入，云南白药的应用领域也不断扩大。云南白药本来是治疗外伤引起的出血和疼痛的良药，但用来治疗肿瘤所引起的疼痛疗效同样很好，同时公司继续向其他领域扩张，以白药的药效作为切入点开发新产品，急救包和沐浴露将成为09年公司新的增长点，后续药妆、面膜等将给公司成长带来更广阔的空间。最后，公司从药品领域出发，关注整个医疗产业发展的机遇，进入产业链的其他环节。未来的白药将成为做百药的百亿集团。截止2009年6月30日，云南白药集团共有248件国内注册商标、95件国外及港澳台注册商标；共有211项专利获准授权（其中发明专利61项，一项为日本专利，实用新型专利4项，外观设计专利146项）。第四部分 从粗放型到集约型、从生产型到经营型公司顺利实现从粗放型到集约型、从生产型到经营型的转化，云南白药的市场攻击力快速提升。4.1 回顾转变过程中建立的新体制表格 1云南白药改革过程中建立的新体制新体制内涵“内部创业机制”1999年12月，云南白药集团医药电子商务有限公司成立，针对员工傲慢和懈怠的现状，推行了“内部创业机制”。“薪点制考核体系”整个公司内部管理系统和业务流程的再造，薪点制考核体系最终取代了国企通行的工资标准。“首席科学家制”云南白药在研发领域实行“首席科学家制”，通过自主创新，诞生一批畅销的优势产品族群。公司经营格局从原来的一枝独秀变为多点支撑。“订单制”云南白药通过“订单制”使生产和销售之间建立起一种新型的产销关系。2003年后全面转向“以收定支、精益运作”的原则上来，经营即进入获利期。“虚拟企业”为防止新产品研发风险还建立了“虚拟企业”运行模式，注入现代运作理念。“事业部制”包括药品事业部、健康事业部（主要产品为白药牙膏）、透皮事业部（白药膏、急救包和创可贴）、海外业务部、原生药材事业部（三七系列、天麻系列、螺旋藻精片、千草堂滇橄榄含片）五大部门。资料来源: 公司公告、国元证券研究中心整理正是由于以上新体制的大胆创新，共同促成了这家创始于1902年的百年品牌焕发新的生机。4.2 白药的创新不仅包括产品创新和资源整合，更是一种营销模式的创新。通过云南白药牙膏的销售过程，建立一个新的渠道经销商网络，确定了日化零售和药店两套体系并举的策略。云南白药健康事业部未来将会分为口腔护理（牙膏）、洗护产品和药妆三块业务，每块都会建立自己的营销队伍。图表 3云南白药的营销方式图资料来源: 公司公告、国元证券研究中心整理4.3 白药未来创新的着眼点作为传统型的中药企业，公司表示未来主要的着眼点分三方面：n 对原来传统的中药剂型，进一步提升科技含量标准，能二次开发的二次开发，能提升技术质量标准的，提升其技术质量，同时能提高临床效果的，就进行改造。通过现代科技大幅度提高其科技含量及其药效，让医生在临床中将其作为首选药剂。 n 中药常常与民族的生活习性有很大关系，云南有二十几个少数民族，这些少数民族很多传统的药物，从治药理论到临床表现都非常好。将来对其进行搜集整理，按照新的法律法规报批下来，成本低，而且时间快。公司已经开始打造这样一个平台。 n 大家都认为，中药在健康调理、养生、治未病等方面非常有效，具有广阔的市场前景。云南白药在开发解决亚健康状态的这类产品中，已经做了大量的工作。第五部分 “稳中央、突两翼”到未来“三足鼎立”5.1 确定“稳中央、突两翼”的战略方向所谓“稳中央”，就是保持传统白药制成品的稳步增长，两翼则是指透皮事业部(创可贴、白药膏和急救包产品)和健康事业部(牙膏等日化产品。由于伤科药品的市场规模相对较小，公司通过自产品的充分培育、“稳中央、突两翼”战略的实施，使白药的产品结构由“一枝独秀”转变为“多点支撑”，并成功探路健康产品领域，实现了产品市场的成功跨越；技术创新的有效利用驱动着企业的市场开发和拓展，并赋予了云南白药品牌新的内涵。经过近几年发发展，两翼产品规模已经达到9亿元，在收入规模上已经与中央产品持平。其中拥有白药膏、创可贴、水性贴剂和急救包等系列产品的透皮事业部，08年销售收入近5亿元；其中包括白药和金口健系列牙膏、沐浴液等其他日化系列产品的健康事业部，08年销售收入近4亿元。5.2 从“稳重央、突两翼”发展到未来的“三足鼎立”而公司的战略是从“稳重央、突两翼”发展到未来的“三足鼎立”，去年以来，公司陆续推出的“云南白药急救包”、健康类个人护理产品“理肤套装”、“云南白药螺旋藻”、“滇橄榄含片”、“云南白药痔疮膏”、“艾嘉鞋爽”等产品要尽快培育上量； 其中透皮事业部的药用材料和急救包是未来重要增长点，2009年透皮部将把白药膏打造成膏药第一品牌，预计白药膏2011年可能贡献3亿净利润，同时急救包方面，从目前看集团客户认同度稳步提高，会成为2011年后重要的增长业务。公司在研200多个药妆，用全球资源配置来支持产品研发，将根据市场情况择机推出，中国药妆市场份额尚不足10%，没有优势品牌，公司推出系列药妆后，其有能力成长为中国最大的药妆企业。未来公司的目标是使两翼中每一个的收入都与中央产品持平，形成三足鼎立。图表 4云南白药健康事业部的新产品 资料来源: 公司网站5.3 透皮事业部发展后劲十足5.3.1 白药创可贴成为小创伤护理品冠军截至去年底，在中国每年5亿元的小创伤护理品市场中，云南白药已占据一半份额，销售额从2001年的3000万元飙升至将近3亿元，超越邦迪，成为该市场冠军。目前公司依然加强终端销售力度、推出卡通造型新产品，还将卡通型产品进一步细化为儿童型和女士香型，并采取欧美流行的方式，将不同形状、不同类型的创可贴组合，以满足不同需求，因此可以推测今年销售形势依然比较乐观。创可贴能成为市场冠军的主要因素是，白药创可贴有根普通创可贴不同的市场定位。公司是以含白药的创可贴作为突围市场，进而抢占外资市场，然后公司再不断的推出不含药等其他类型的创可贴。归根结底，白药创可贴没有离开白药，是白药的衍生品。可以说公司是巧妙的利用了白药秘方作为诉求，加之利用不同于药品的营销手段。5.3.2 透皮事业部未来重要增长点n 云南白药痔疮膏云南白药痔疮膏，富含云南白药活性因子，唯一含有云南白药成份的痔疮膏,强势功效治疗全面。n 云南白药急救包云南白药结合我国医疗救援服务系统的现状和我国国民生活的需要，经过多年技术攻关，成功推出云南白药急救包，它是我国便携式急救器材向专业化发展的里程碑。 目前，云南白药急救包主要包括车载、家用、军用、警用、安全生产防护及户外运动六大类。云南白药急救包特点：    1.专业性：云南白药急救包是云南白药集团股份有限公司出品，严格按照国家GMP生产。     2.合法性：云南白药急救包是经国家批准的二类医疗器械，注册证号：滇食药监械（准）字2008第2640016号。是目前市场上唯一合法销售的急救包。     3.特色彩虹设计理念，化繁为简，方便取用，以正确的方法、专业的工具，让普通的非专业人士在第一时间迅速找到所需急救物品。   表格 2云南白药急救包六大类型试用范围类型试用范围车载型适用于行车途中常见意外，如晕车、车祸等紧急情况的院前急救。家用型家庭医生，适用于家庭成员发生紧急情况的院前急救,同时兼顾家庭各个年龄阶段成员的日常护理。军用型适用于军队训练时意外伤害的院前急救。警用型适用于警务人员站岗执勤、执行任务时常见伤害的院前急救。安全生产防护型适用于石油、煤矿、井下等容易发生气体中毒、坍塌等危险事故的情况的院前急救。户外运动型适用于户外运动、外出旅行时常见的突发情况的院前急救。资料来源: 公司公告、国元证券研究中心整理表格 3云南白药急救包热销产品类型基本介绍名称尺寸适用人群特色昆虫包24.0cm×5.5cm×22.0cm驾车族，独家配备洁尔灭棉棒、弹力网帽、三角巾等创新型洁创、包扎工具1.外观材质特点：采用高级尼龙材料与EVA特殊处理后制成，防泼水、防尘、不易变形、不起球，高档耐用。昆虫包体积小而薄，放于车内、旅行包内不占地方。 2.“昆虫虽小，五脏俱全”，其配置覆盖简单伤口处理的一整套急救物品，包括：清创消毒用品、止血包扎敷料、止血包扎固定用品、辅助物品。 波波包17.0cm×11.5cm×22.5cm年轻的波波族，内有卡口式脉压有效止住四肢大出血，同时独家配备醒脑快贴、云南白药气雾剂。1.外观材质特点：采用高级尼龙材料与EVA贴合制成，包体不变形、不起球、防尘、防泼水，有效阻隔由于外界不良条件引起的污染。 2.包内除配有简单伤口处理的一整套急救物品外，还增加了药品专区，专治瘀血肿痛等各种闭合性损伤，是您抵御伤痛的贴身卫士。 丽人箱31.5cm×21.5cm×23.0cm时尚女性，含有院前急救所需的各种救护物品，体温计、血压计、免洗洁面乳、晒后修复、补水护肤用品、野外救生手电筒1.外观材质特点：箱体采用3.0prc材料内衬中纤板制成，表面材料防潮、防腐蚀，箱体精致典雅、实用性强。 2.内部呈叠式对称台面，设计独特，功能分区明显，方便查找所需用品。 3.急救箱内除配有完整的急救物品外，还配备贴身护理物品，打造女性出行的靓丽风景。注：波波族是指既拥有高学历、丰厚收入又讲究生活品位、注重心灵成长的一族。资料来源: 公司公告、国元证券研究中心整理图表 5云南白药急救包热销产品类型图片资料来源: 公司网站5.4健康事业部云南白药的日化之路5.4.1 白药牙膏是4年累计销量额过10亿的本土牙膏品牌云南白药牙膏在全国牙膏市场销售额进入前10名，现代渠道销售额进入前6名（09上半年第5名），部分城市排名第三，仅次于佳洁士和高露洁。2007年，AC尼尔森的数据显示，云南白药牙膏在现代渠道的销售额已列民族品牌第一，成为功能性牙膏的第一品牌。传统牙膏解决的主要是“防蛀、美白、口气清新”等问题，这些问题主要聚焦在牙齿上，着重于清洁，但科学表明，清洁是牙膏必备的基础功能，防蛀主要是儿童期需要解决的，成年人口腔问题大多是体现在牙龈和口腔内的综合问题。中国有80%的消费者都有牙龈出血的现象，而云南白药牙膏对治愈这类常见症状具有立竿见影的效果，恰恰是云南白药牙膏能填补的优势点。要将一个产品真正运作起来，赢得持续增长，就需要整合多元化的传播手段，讲求战略和战术的协同应用，因此云南白药牙膏已建立起一支由1000多人组成的全国日化队伍，组建了自己的KA部，不间断地开展各类大、中、小型KA及卖场活动，建立了完整的人才储备机制，积累了丰富的KA实战经验。另外不断的增加新的品种，迎合不同消费群体的需求，已有不同口味规格的20几款牙膏。我们的观点是：目前白药成功推出的2类新产品创可贴及牙膏，之所以成功的最主要原因是产品都是白药的衍生品，都是在白药的基础上发展的产品，如果不是有独特的工艺，药企开发日化产品的功能就很容易被国际知名品牌所吞噬。公司选择了与现有其他产品不同的诉求点，而且逐步建立了一个完全不同于医药流通渠道的日化用品零售体系。之前云南白药牙膏将主战场放在了中国二三线的城市里，而对于上海、广州这类一线市场，还没有发动全力进攻。除了考虑销售成本外，对于云南白药牙膏这一新品牌而言，现实的策略是，想办法在后者投入不足的二三线城市市场，暂时避开在一线城市与大品牌的直接作战。而今年牙膏在其他地区的销售已经达到很好的销量，因此预计公司会逐步突破上海、广州等一线城市的市场。 5.4.2 逆风飞扬，千草堂沐浴液主打功能牌千草堂主打功能牌，就是中药调养肌肤，止痒和防干燥。这填补了当前护肤市场缺乏防止肌肤瘙痒专业护理产品的空白。它是一种具有调养功能的沐浴露，产品中加入了中药活性成分，能对肌肤表里调养，达到改善、持久健康皮肤的作用，另外产品非常符合东方人肌肤特质。千草堂之所以瞄准“防干燥、止痒”这两大功能下手，这是因为在云南白药此前进行了大量市场调查中，发现中国人在秋冬季普遍出现皮肤瘙痒和干裂现象，这种特点在北方和云南都特别严重。表格 4千草堂止痒理肤沐浴素和润体素成分沐浴素润体素保湿成分苦葛精华素、保湿因子苦葛精华素、透明质酸钠活血成分三七精华素三七精华素消炎止痒成分滇重楼提物、蛇床子精华素滇重楼提物、蛇床子精华素滋润成分润养因子（滋养型）乳木果油、玫瑰果油资料来源: 公司公告、国元证券研究中心整理表格 5保湿型和润养型诉求点的不同保湿型润养型产品成分苦葛精华素含量较高，保湿效果更好玫瑰果油和乳木果油含量较高，滋润效果更好作用机理1、 抗菌消炎、保湿养肤；迅速解决肌肤表面瘙痒、干燥；2、 改善微循环，提高肌肤细胞水分和氧气的供给能力；提高肌肤细胞含水量，使肌肤水润嫩滑，持久保持肌肤健康。1、 抗菌消炎、滋润养肤；迅速解决肌肤表面瘙痒、干燥；2、 改善微循环，提高肌肤细胞氧气和养分的供给能力，提升细胞活力，促进肌肤皮脂分泌，滋润肌肤，使肌肤润滑细腻，持久保持肌肤健康。适用人群年轻人群（季节性干燥引发肌肤瘙痒）中老年人（由于皮脂分泌能力下降引发的皮肤瘙痒）资料来源: 公司公告、国元证券研究中心整理图表 6云南白药沐浴露套装资料来源: 公司网站我们的观点是：n 千草堂沐浴液跟之前公司推出的牙膏和创可贴不一样，并不是白药衍生品，n 公司此前进行了大量市场调查，推出该产品是填补了当前护肤市场缺乏防止肌肤瘙痒专业护理产品的空白。因此寻求是市场诉求的差异化设计产品。n 客观的说该产品能否放量销售仍然存在不确定性。主要原因是市场容量比较小，针对的人群和地区比较小，加之该系列产品售价不菲，很难被广泛的接受。云南是天然的植物王国，知名度并不亚于普罗旺斯，中药也的确能够和日化很好地嫁接，前提是，云南白药的品牌内涵必须升级。当产品线延伸出去，品牌形象要随之扩展。因此相信白药未来加强品牌形象建设是下一步十分重要的工作。5.4.3云南白药在日化用品领域的下一步目标市场是：药妆。中国美容化妆品行业多年来一直保持着15%的快速增长，预计到2010年，市场规模将至少达到1000亿元人民币，其中，药妆市场将独占480亿元人民币。而白药下一个要进入的正式药妆市场，是一个竞争已经高度白热化且被宝洁和联合利华雄踞已久的成熟市场。直接竞争肯定失败，一定要找到合适的切入点。高端药妆市场既有薇姿等众多国际品牌进入在先，又有像上海家化、佰草集这样的本土品牌参与竞争，云南白药还有多少发挥的空间。高端人群中有越来越多的人注重调理，认可中医药理论，云南白药药妆产品的高端路线是对的。但是日化市场讲求变化、时尚感，需要研发和时尚表达密切结合，并且引导消费者在使用时有特定人群的归属感，在这方面，云南白药需要让产品唤起消费者的情感。保持很好的产品体系和持续性也很重要。过去几十年来日化用品行业已出现了各种各样的技术进步，有几百年历史的中药却将是影响这一行业的下一波浪潮。表格 6 新近进入药妆领域的日化公司和药企公司相关产品雅诗兰黛(Estée Lauder)在上海的研发中心正在研究传统中草药和植物性药材的用法。收购了由两位美国医生创立的一个医学护肤品牌“罗敦与菲特(Rodan & Fields)”以快速进入这一领域。滇虹药业出品的含有皂角、飞扬草等中药成分的霸王洗发水，其市场份额在2006年时仅为3.5%，到去年底已扩大为7.8%。同仁堂2001年斥巨资成立同仁本草亚洲护肤中心，推出同仁本草系列护肤药妆，其组方声称来自唐代名医王焘的外台秘要。片仔癀公司也先后推出了“皇后牌”与“片仔癀”两个化妆品品牌虽然来自化妆品、护肤品的营业收入总额不大，但毛利率却高达59.14%。广东顺峰药业功能性化妆品：维尔美祛斑嫩肤乳、生发黑发养发液（霜）、祛头屑养洗发液、一搽消祛痘霜、口腔溃疡牙膏。敬修堂药业敬修堂推出的70多个化妆品种类涵盖了面膜、霜膏、精油、药包等推出纯天然香薰护肤、纯天然美体修复、足部护理等80多个品种的万花美容系列产品。广州王老吉药业推出其清热暗疮片的外治药-祛痘消痕凝胶。资料来源: 医药经济报、国元证券研究中心整理对于药妆的推出，白药采取的比较谨慎的态度。公司多个药妆，目前在技术层面推出市场上市已经不成问题，只是关于日化的营销网络如何建设，及产品差异的诉求点如何准确定位公司还需要探索，公司目前请了国际著名咨询公司麦肯锡来做咨询，预计在今年10月份的时候会给予公司咨询方案。然后决定药妆系列上市的时间表。药妆是否成功在很大程度上决定了白药的日化之路可以走多远。第六部分 核心产品均进入基本药目录从公布的基本用药目录看，云南白药的胶囊、膏、酊、气雾剂等都进入目录，几乎涵盖了云南白药的所有剂型。云南白药此次进入目录的情况好于市场预期。由于我国人口众多，因此基层市场是增量市场，市场空间较大，从药品的终端构成看，中成药主要通过OTC渠道即零售市场进行销售，基层医院的销量很少。进入基本药目录后，这5个独家品种进入基本药物目录，销量渠道将拓展至社区和农村医疗网络，在基层医院的销售会有一个比较大的增长，会极大的收益于销量的扩容。而且作为独家品种，其销量的增长应该能抵消价格的下降，从中长期看仍然是利好。第七部分 主要业务预测假设与投资评级2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年E2010年E2011年E主营业务收入1,101.01,345.01,832.02,448.33,200.04,115.05,714.07,199.059,697.8011,295.54增长率（%）22.3%22.2%36.2%33.7%30.0%28.6%38.9%26.0%34.7%16.5%中成药工业收入436.0443.0585.0733.31,170.01,467.02,119.42,527.43,486.44,153.4增长率（%）20.8%1.6%32.0%25.3%59.8%26.1%40.0%19.2%37.9%19.1%中央产品342.0403.0512.0536.0670.0795.0969.01,114.41,281.51,473.7增长率（%）21.4%17.8%27.0%4.7%25.0%13.4%21.9%15.0%15.0%15.0%两翼产品63.038.056.0173.3406.0570.01,020.01,413.01,892.02,210.2增长率（%）149.0%-39.4%45.6%208.9%136.0%39.4%70.0%38.5%33.9%16.8%其他产品19.017.022.024.091.0112.0130.4208.64 312.96 469.44 商业收入642.0883.01,228.01,715.02,023.62,632.03,589.04,665.76,205.47,136.2增长率（%）22.4%37.6%39.0%39.6%17.9%25.5%30.0%30.0%33.0%15.0%其他24.019.020.021.06.55.75.66.00 6.00 6.00 表格 7 云南白药产品销售预测表 （单位：百万元）资料来源: 公司公告、国元证券研究中心预测2008年，云南白药七大产品销售超亿元，云南白药牙膏拔得头筹，销售超过5亿，白药胶囊和白药膏销售过3亿，白药散剂、白药气雾剂和白药创可贴等三个产品销售过2亿，其中白药膏、白药创可贴和牙膏收入增幅都超过40%。我们对产品分类销售的预测情况详见表格7。预计公司09、10、11年的EPS分别为1.12、1.59、1.93元，公司目前的总体估值水平比较合理，但基于公司拥有资源优势、议价能力较强，业绩仍处在快速增长阶段，云南白药的产品前景非常看好。给予 “谨慎推荐”的投资评级，建议价值投资者作为行业标配。 表格 8主要财务报表预测资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元会计年度2008 2009E2010E2011E会计年度2008 2009E2010E2011E流动资产4488 3965 4780 5963 营业收入5723 7199 9698 11296 现金2335 1486 1475 1958 营业成本3958 5043 6760 7812 应收账款161 460 564 625 营业税金及附加31 39 52 61 其它应收款145 85 178 234 营业费用983 1224 1552 1807 预付账款327 189 260 347 管理费用188 230 339 395 存货1302 1155 1512 1739 财务费用2 -38 -27 -31 其他218 590 791 1059 资产减值损失38 22 25 35 非流动资产449 1287 1390 1374 公允价值变动收益0 0 0 0 长期投资36 341 41 51 投资净收益6 7 0 0 固定资产239 731 1129 1172 营业利润529 686 997 1216 无形资产59 69 80 90 营业外收入30 25 18 18 其他115 146 141 61 营业外支出4 2 5 6 资产总计4937 5252 6170 7337 利润总额555 710 1010 1228 流动负债1729 1583 1702 1888 所得税92 112 159 196 短期借款21 100 61 135 净利润464 598 851 1031 应付账款699 600 750 850 少数股东损益-2 2 2 2 其他1008 883 891 903 归属母公司净利润465 596 849 1029 非流动负债22 44 46 49 EBITDA567 700 1062 1301 长期借款7 8 10 13 EPS（元）0.87 1.12 1.59 1.93 其他15 37 37 37 负债合计1751 1628 1748 1937 主要财务比率 少数股东权益49 51 53 55 会计年度2008 2009E2010E2011E 股本534 534 534 534 成长能力 资本公积1397 1397 1397 1397 营业收入34.2%25.8%34.7%16.5% 留存收益1206 1642 2438 3414 营业利润35.3%29.8%45.2%22.0%归属母公司股东权益3137 3573 4369 5345 归属于母公司净利润40.9%28.1%42.4%21.2%负债和股东权益4937 5252 6170 7337 获利能力毛利率30.8%29.9%30.3%30.8%现金流量表单位:百万元净利率8.1%8.3%8.8%9.1%会计年度2008 2009E2010E2011EROE14.8%16.7%19.4%19.3%经营活动现金流807 94 258 531 ROIC74.3%36.2%34.0%34.7% 净利润464 598 851 1031 偿债能力 折旧摊销37 52 92 116 资产负债率35.5%31.0%28.3%26.4% 财务费用2 -38 -27 -31 净负债比率1.60%6.62%4.03%7.62% 投资损失-6 -7 0 0 流动比率2.60 2.50 2.81 3.16 营运资金变动283 -533 -699 -613 速动比率1.82 1.75 1.89 2.21 其它27 22 40 28 营运能力投资活动现金流-388 -901 -204 -103 总资产周转率1.47 1.41 1.70 1.67 资本支出318 587 487 75 应收账款周转率28 20 17 17