内外兼修,静候行业复苏 ——柳钢股份(601003)深度报告.doc

2012年3月20日 公司研究 评级：增持 研究所 证券分析师：张晓霞 S0350207120532内外兼修，静候行业复苏 联系人：李会坤 0755-83021673 lihk 柳钢股份（601003）深度报告 投资要点： ? 公司是广西最大的上市公司，经过近10年的发展，现已成为广西最大的综合钢铁企业，产品质量过硬，技术先进，规模和技术优势明显。 ? 作为广西最大的上市公司，广西自治区政府和柳州市政府都对公司的发展寄予了厚望，也将给公司的发展带来新契机：广西区“十二五”规划点名要重点建设公司和武钢集团合作的防城港钢铁项目（总投资约2000亿），同时还要大力发展汽车、机械、修造船及海洋工程装备等下游产业，这些下游产业的发展都将为公司提供稳定的市场。 ? 区域优势明显。公司是广西最大的钢铁联合生产企业，由于钢铁绝大多数的市场在经济运输半径500公里之内，公司在广西钢材市场处于绝对主导地位，在周边地区也具有较强的竞争力。此外，公司所在的柳州市交通便利：是多条铁路的交汇的交通枢纽；是政府认定的综合性港口，并建有4大港区；有多条国道、省道交汇，2011年广西区政府再投资近90亿建设高速公路。随着正在构筑的中国东盟自由贸易区金色通道的建立，公司将成为华南、西南地区，乃至泛北部湾经济圈最具竞争力的钢材精品基地。 ? 面对行业的不景气，公司内外兼修。对内：调整结构，提升高附加值产品的比重；精细化管理，节约开支； 技术提升和设备改造，降低总体成本。对外：扩大销售网络投入，深挖经销渠道，建设物流贸易园。此外，未来广西首个煤储配基地有望强化公司能源环节的不足。尽管上述措施难以完全抵消行业不景气对的冲击，但有利于公司的长远发展，为未来行业复苏时公司的业绩释放奠定了基础。 ? 目前公司和集团公司之间仍有大量的关联交易，长期看集团资产注入势在必行，资产注入，不仅可以解决关联交易问题，还能在一定程度上增厚公司吨钢盈利能力。公司和武钢合作的防城港钢铁项目，规模巨大，且被纳入了钢铁行业“十二五”规划，但就我们实地了解的情况看，尚存不确定性。 ? 预作为广西最大测的钢铁企业，公指司规模和技术标优势明显，同时区域下游企业的发展将为公司未来的复苏和发展20102011E2012E2013E主提供新契机。随着公司固定资产折旧年限的调整，经营压力进一步减小，未来行业复苏，公司将是高弹性的投资标的，给营予增持评级。收入（百万元）37115395133790743663 长率(%)40%6%-4%15%净利润（百万元）6313298671305 增长率(%)134%-48%163%51%摊薄每股收益（元）0.250.130.340.51ROE(%)11.93%6.29%17.03%26.78% 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 证券研究报告 1、广西区最大的国资控股上市公司 1.1、历史沿革和股权结构 柳钢股份位于广西柳州，前身是广西柳州金程股份有限公司，是以广西柳州钢铁（集团）公司为主要发起人，联合当时的柳州有色冶炼股份有限公司、柳州化学工业集团有限公司、广西壮族自治区冶金建设公司和柳州市柳工物资有限公司四家公司于2000年4 月共同发起设立的股份公司。公司成立时五家发起人股东共投入净资产总额约人民币3.1亿元，按65% 的比例折股，折合股份约2.02亿股。2001年10月，公司名称由广西柳州金程股份有限公司变更为柳州钢铁股份有限公司。 图 1、公司设立时的股权结构 广西柳州钢铁（集团）公司 98.86% 柳州有色冶炼0.50% 0.32% 股份有限公司柳州钢铁股份有限公司柳州化学工业 集团有限公司 0.19% 0.13% 广西壮族自治区柳州市柳工物冶金建设公司 资有限公司 资料来源：公司公告，国海证券研究所 为了使资产和业务更加完整，减少关联交易，避免同业竞争，柳州钢铁股份有限公司分别于 2001、 2002 年、2005年进行了三次资产重组。通过上述资产重组，公司的业务资产更加完整，整个钢铁主业的主要生产工艺流程（焦化、烧结、炼铁、转炉、轧钢）都进入了股份公司，最大限度地减少了与集团公司之间的关联交易，规避了同业竞争，同时也提高了公司的资产质量。 图 2、公司上市前的3次重大重组 公司收购了集团公司的炼铁厂、转 炉厂，同时臵换出股份公司的线材公司以评估值收购了集团公司的烧公司以银行贷款收购焦化厂 厂、一小轧。集团公司标的净资产结厂和二小轧厂。该等资产评估价固定资产、板坯连铸机在建工 总额值为:资产总额 2.24 亿元，负债 程和高炉喷煤在建工程，相关 1.1亿元，线材厂、一小轧资 产的净资产1.2 亿元，净资产 1.04 亿元。 0.6 亿元。标的资产净值为 3.36亿元 2001年7月1日 2002年4月1日 2005年8月31日 资料来源：公司公告，国海证券研究所 2007年公司完成A股上市。募集资金净额10.4亿元，借助资本市场的资金，公司对产能和技术有了进一步的提升。截至2012年年报，公司总资产185.2亿， 净资产52.90亿，是广西省最大的上市公司。广西柳州钢铁（集团）公司持有公请务必阅读正文后免责条款部分 1 产品 品种 用途 生产厂 产能 收入占比 利润占比 角钢 用于建筑结构、汽车制造、厂房、桥梁等 槽钢 中型材 中轧厂 70万吨 6.53% 10.06% （中型）圆钢 用于螺栓、轴承及各种机械零件 证券研究报告 螺纹钢 司82.51%的股权，是公司的实际控制人。 230+150小型图 3、公材司目前的控股 关系 （小型）圆钢 建筑用钢材 棒线厂 29.30% 55.23% 1 广西壮族自治区国有资产监督管理委员会万吨 线材 100% 广西柳州钢铁（集团）公司 82普碳板 一般承重用结构件 .51% 柳州钢铁股 份有限公司 低合金板 对强度要求不高的结构件 资料来源：公司公告，国海证券研究 1.2、基本情况介绍锅炉板 制作锅炉和压力容器壳体、热交换器管件等结 公司现有约年产钢600 万吨的综合生产能力，产品涵盖中板材、小型材、中型构件，必须满足规定的高温和低温特殊性能要材、钢坯等4 类，主要分为角钢、槽钢、圆钢、螺纹钢等15个品种，是广西唯一一家品种齐全的钢铁生产基地。 压力容器板 求，保证最低强度和足够的韧性，并有适用的中板材 中板厂 150万吨 18.37% 19.21% 表 1、公司相关产品的产能及用途情况（相关数据来源于2010年年报1） 焊接性能 船体结构板 远洋、沿海和内河航运船舶船体结构一般强 桥梁结构板 桥梁建筑用钢 汽车大梁板 汽车大梁用钢 模具用钢板 模具用钢 钢坯 钢坯 钢材轧制的原材料 转炉厂 41.16% 32.55% 资料来源：公司相关公告，国海证券研究所 公司技术先进，质量过硬，先后获得一系列的认证：生产的热轧带肋钢筋（螺纹钢）曾是广西唯一一家获得国家免检证书产品，生产的船用钢板和钢带获得了CCS（中国）、GL（德国）、DNV（挪威）、BV（法国）、LR（英国）、NK（日本）、ABS（美国）、KR（韩国）等八国船级社的工厂认可，另外还有多个产品获得广 1 一棒材80万吨，二棒材80万吨，一高线70万吨，合金棒材80万吨，二高线70万吨 请务必阅读正文后免责条款部分 2 1 一棒材80万吨，二棒材80万吨，一高线70万吨，合金棒材80万吨，二高线70万吨， 证券研究报告 西区名牌产品和用户满意产品荣誉称号等。公司目前执行国际一般水平标准和国际先进水平标准的钢材产品产量占钢材总量85%以上。 产业名称 建设重点及2015年产值目标 与公司关联 2、政府全力支持公司做大做强 重点建设上汽通用五菱乘用车、东风柳汽商用车、一汽柳特卡车、桂客广西区、柳州市政府曾多次强调“做强做大上市公司，以上市公司为依托，推动在相关项目的运输半径内，公司是最具规模的集团中高档大型客车及纯电动公交车、柳州运力专用汽车等，以及?阄骶梅购妥试凑系姆埂钡乃悸罚魑阄髯畲笊鲜泄荆驹诠阄髯酆细制螅挡档姆菇镜慕歉帧岛土菔小笆濉狈构婊卸急患挠枇撕裢? 机、变速器、驱动桥、轮胎、轮毂等零部件产品。扶持柳州五菱集团、槽钢、中型圆钢、汽车大梁板等产品提供了更广西壮族自治区国民经济和社会发展第十二个五年规划纲要强调：“坚持走方盛实业组建超大型零部件集团，桂林零部件生产基地建设。2015年实新型工业化道路”，“要大力发展现代化工业，着力打造十四大产业”，其中的汽广阔的市场 车、冶金、机械、修造船及海洋工程装备四大产业的发展将直接利好公司，这四现产值超过2000亿元 大产业的发展目标分别是2015年产值超2000亿元、2000亿元、2000亿元和500亿元。规划中点名重点建设的“防城港钢铁”项目是公司和武钢重组主体项重点建设防城港钢铁、中信大锰锰深加工和崇左、来宾铁合金循环经济防城港钢铁为公司和武钢集团的合作项目投资冶金目，直 接利好公司；规划中的汽车、机械、修造船及海洋工程装备等作为公司的下游产业，将为公司的产品提供了良好的需求来源，间接利好公司。 示范，以及龙潭镁盐等深加工项目。2015年实现产值超过2000亿元 总额近2000亿，产钢近3000万吨 表 2、广西壮族自治区国民经济和社会发展第十二个五年规划纲要与公司相关的内容解读 重点建设柳工工程机械装备制造、玉柴新一代高效节能系列柴油机、桂林数控机床及铸锻件、上汽通用五菱高效节能小排量汽油发动机、桂林在相关项目的运输半径内，公司是最具规模的机械 多功能系列农林机械、梧州海洋起重机械、贵港船舶机械装备制造等。综合钢企，机械产业的钢铁需求直接利好公司 2015年实现产值超过2000亿 修造船及海洋重点建设沿海和西江修造船基地及海洋油气、海洋化工等海洋装备工程。相关项目的运输半径内，公司是最具规模的综工程装备 2015年实现产值超过500亿元 合钢企，该产业的钢铁需求直接利好公司 资料来源：广西自治区政府，国海证券研究所 柳州市社会发展第十二个五年规划纲要即将出台，据悉在新规划强调实现工业化、城镇化和农业现代化“三化同步的发展思路，从而为保持经济社会又好又快发展提供强大动力。根据新规划，“十二五”期间柳州市全社会固定资产投资年平均增速在10%左右，预计“十二五”期间将累计投入约6000亿元。规划建设的重大项目将覆盖农业农村、工业、服务业、交通、能源、水利、城建、社会事业、生态环保九大板块，初步规划建设重大项目940多项，总投资约7400亿元，其中“十二五”期间计划投资约5700亿元。巨大的固定资产投资对应的钢铁需求也将给公司的产品需求提供了需求来源。 总体看，广西自治区和柳州市政府的规划，将广西自治区和柳州市的未来发展定位做了比较清晰的阐述，而柳钢股份作为广西最大的国资控股上市公司，在汽车、请务必阅读正文后免责条款部分 3 证券研究报告 竞冶金争、机械、造船等因方面都被赋予了素重要的产业分工 角色，从而在“十二五”期公司具有的优势 间迎来发展的新契机。 3、区域优势得天独厚广西毗邻贵州，贵州煤炭资源丰富，煤炭远景存量达2000亿吨，2010年煤炭产量达1.6亿吨，其中3000万吨送往广西能源 市场。若广西、柳州煤储基地能顺利建成，将极大的改进公司在能源方面的不足。 从现有的竞争格局看，柳钢股份是目前广西最大的钢铁联合生产企业，由于钢铁绝大多数的市场在经济运输半径500公里之内，公司产品在广西钢材市场处于水资绝对主源导地位，在周 边地区也具有较强的竞争力。华南地区丰富的水电资源,西南的煤矿和进口的铁矿石, 1从长远看，国家要求钢铁行业整合，提高集中度，公司将最有可能成为区域行四大远洋港、五条铁路线、一条水路,G78、G209 G322 G209 G72 G323等众多高速公司贯穿柳州。便利的交通运输为业整合的主导者。国家早在2005年的钢铁产业发展政策中就提出了“大型钢铁企业应主要分布在沿海地区，内陆地区钢铁企业应结合本地市场和矿石资源状柳钢股份生产、产品销售提供了良好的条件。 况，以矿定产，不谋求生产规模的扩大，以可持续生产为主要考虑因素”。柳钢集团在能源、资源、水资源、运输条件、国外市场方面都具有突出的优势（这也2011年根据自治区发改委2011年广西公路水运交通基础设施投资建设计划，柳州市列入计划的49个项目总投资规模运输是武钢条集团斥巨资要件建立合资钢铁 公司的初衷）我们认为，这些优势同国家的产业相符，将有利于公司长远的发展。高达89.7亿元，其中高速公路投资76.3亿元，国道、省道投资7.4亿元，水运投资3.2亿元，运输站场投资0.7亿元。 表随着这些计划项目的实施，柳州市对内、对外交通布局将更趋完善，作为区域性综合交通 3、公司在各方面的竞争优势情况枢纽地位将进一步得到巩固和 提升。 随着中国-东盟自由贸易区建设的推进，泛北部湾经济圈正在构筑，给广西的经济发展带来巨大动力，也促进了广西钢材市场的迅速发展；而且，与广西毗邻的广东和海南省属于钢材消费量大于生产量的地区，柳钢股份生产的百分之四十以国内、外市场 上的中板销往广东市场；另外，广西靠近港澳地区和东南亚国家，在这一广大区域内，钢材市场容量十分可观，正在构筑的泛北部湾经济圈，以及中国东盟自由贸易区金色通道，更为处于区域优势的柳钢股份提升竞争力、挺进东盟市场提供了难得的发展机遇。 资料来源：公司公告，互联网，国海证券研究所 广西首个煤储配基地有望强化公司能源环节的不足。广西煤炭资源匮乏，而钢铁优势高耗能产业，据悉早年公司甚至曾经发生过工人携现金去外面找煤的事件。2011年，贵州省能源局副局长张美树、中航国际煤炭物流公司总经理左文清到柳就在柳州建立广西第一个煤储配基地与柳州市副市长陈杰及相关部门展开交流研讨。贵州是我国南方地区煤炭资源富集区，煤炭远景存量达2000亿吨，去年煤炭产量达1.6亿吨，其中3000万吨送往广西市场。未来该基地建成以后，将能强化公司在能源环节的不足，为公司未来的复苏奠定基础。 请务必阅读正文后免责条款部分 4 1按照广西自治区2009年审核的柳州港总体规划2007年2030年，柳州港定位综合性港口将建四大港区，分别是鹧鸪江港区、阳和港区、官塘港区和太阳村港区。四大港区的定位分别如下：鹧鸪江港区主要为柳州市的客户服务，货种以钢铁、集装箱、重大件和件杂货为主，通过公路、铁路集疏运；阳和港区主要为“再造一个新柳州”产业体系服务，货种以集装箱、件杂货为主，通过公路集疏运，集疏运通道与城市交通体系充分对接；官塘港区以解决散货装卸和今后实现中转功能为主，集疏运通道以铁路为主，公路为辅；太阳村港区将保留上游太阳村水泥码头以满足企业近期的生产运输要求，今后适当时期将根据柳州市城市规划建设情况对太阳村码头进行改造或迁移。 家电机械设备基建汽车房地产船舶其他天然气平均价:进口铁矿石(美元/吨)平均价:螺纹钢:HRB335 12mm(元/吨)汽车200 证券研究报告 5%5200 4、内外兼修应对行1业的8寒0冬 房地产基建40%4700 13%2011年三季度以来，房地产投资继续下滑，固定资产投资放缓钢铁产品的需求也受到了巨大的冲击，钢材的1价格6一0路走 低同时铁矿石价格却持续坚挺，极大的压缩了钢铁企的利润空间。由于4200 2011年前三季度的持续景气，钢铁企业的2011年整体利润总额尚未出现亏损，到了2012年1月，便开始出现了大面积亏损：据中钢协内部统计数据显示，140 2012年1月，全国80家重点大中型钢铁企业的利润总额亏损3700 23.21亿元，而上年同期则盈利79.1亿元。钢铁行业进入了寒冬期。 120 图船舶3200 4、2008年钢铁下游需求结构 图 5、铁矿石和钢材价格走势 2%100 2700 机械设备80 2200 19%其他转炉家钢用坯电器转炉小钢型天坯材然气17%(%)小中型板材材(%)中中板型材材(%)中型材(%)45%2%20%2% 资料来源4：0WIN%D、国海证券研究所 资料来源：WIND、国海证券研究所 在行业整体向下的情况下，柳钢股份也难以独善其身，面对需求的不景气，公司35%15%多方举措、内外兼修，以应对行业严冬。 30%4.1 结构调整，提升高1附0加%值产品的比重 25%公司一直致力于提升高附加值产品的比重，减少低利润率的钢坯占比。从如下图，20%在公司的收入结构中，转炉钢坯呈下5降%趋势而小型材的则呈明显上升趋势。 图 6、120058至%2011年公司各产品收入占比情况 图 7、2008至2011年公司各产品利润率情况 0%10%5%-5%中中中中0%报报报报2008年中报-10%2009年中报2010年中报2011年中报 资料来源：WIND、国海证券研究所 资料来源：WIND、国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 5 2011 2012-012011-112011-092010 2011-072011-052011-032011-012009 2010-112010-092010-072010-052008 2010-032010-01销售费用占比(%)管理费用占比(%)财务费用占比(%)7654 证券研究报告 4.2 精细3化管理，节流费用 从2008年至今的数据看，公司的三项费用出现了明显的下滑趋势。因为融资成本高，财务2费用在公司三项费用中占比率较大，2011年，公司以较低利率发行了20亿元的公司债券，降低了公司的融资成本，为公司在寒冬加了一件棉衣。于此同时公司还通过精细化管理降低管理费用和销售费用，取得了良好的效果。 1图 8、公司三项费用占营业收入比率情况 0一中三年一中三年一中三年一中三季报季报季报季报季报季报季报季报报报报报报报报 资料来源：国海证券研究所 4.3 技术提升和设备改造，降低运营成本 面对需求的不景气，公司果断的减产，对设备进行了升级和改造，加大了对固定资产的投资力度，围绕淘汰落后、结构调整和节能降耗、环境保护的要求，完成了1000万吨钢产能配套技改工程，实现了工业废水“零”排放，工业水循环利用率达98% ，固体废物综合利用率达95% ，达到了“增产不增污”的目标。公司的技术升级和设备改造，对延长固定资产使用寿命起了很大作用，经过改造后的重新评估，公司将机器设备的折旧年限由10-15年延长到15年，将房屋及建筑物的折旧年限有20年延长到30年，这一方面显示了技改的成果同时也减轻了公司的经营压力。 4.4 加大销售网络投入，向渠道要效益 公司的产品在两广市场具有较强的竞争力。特别是公司基地所在地的柳州，当地的柳工、五菱汽车等下游企业，为公司的产品提供了就近的销售市场。从全国钢铁产能分布和需求来看，广西、海南是为数不多的供小于需的省份之一，未来随着两省的基建提速必将带来大量的钢铁需求，而公司将是最直接的收益者。同时，公司销售份额中，广东地区占据了相当比例，而广东地区是国内钢价较高的地区之一，较高的钢价可以提升公司盈利水平。调研中公司也表示，将了进一步加大对周边市场的占有，同时借助柳州钢铁深加工及物流产业园，扩展公司分销渠道。 请务必阅读正文后免责条款部分 6 2011 2011 2011 2010 2010 2010 2010 2009 2009 2009 2009 2008 2008 2008 2008 园区规划占地面积8000亩；可利用现有的铁路专线、码头、货运站，以及城市外环路的交通资源优势，园区区位优势等要素，打造为柳州市汽车工业、工程机械产业配套，集钢铁交易、仓储、电子信息平台、深加工项目概况 于一体的大型钢铁物流中心，延长柳钢产业链；同时规划建设白糖、药品、日用电器、生资等大型商品物流项目，打造桂中最大的仓储物流中心。 鹧鸪江钢铁深加工及物流产业园位于柳州市郊柳州最大航运码头鹧鸪江码头附近，园区内铁路专线、编交通配套 组站等基础设施完善；柳州北外环城市主干道从园区中间穿过，园区交通区位优势明显 证券研究报告 表 4、柳建州钢铁深加工设及物流产业园地将帮助公司扩大址分销渠道 柳州市鹧鸪江码头 投资额度 260000 （万元） 预期市场效益 项目建成后，该中心可实现年钢材成交量600万吨，钢材深加工100万吨 前期工作进展情况 发改委已立项、项目已获环保、规划、国土等部门审批。 项目业主 柳州市柳北区招商局 资料来源：柳州市政府，国海证券研究所 我们认为，在不景气的周期行业中，企业可以改善的空间有限，而柳钢顺势而为，开源节流，对内精细化管理，调整产品结构、同时对设备进行技改，对外挖掘市场扩宽渠道，将有利于公司的长远发展。 5、集团资产注入势在必行，武钢重组尚存不确定性 5.1 集团资产注入势在必行 公司成立之初就曾为解决独立性问题而进行了一系列重组，目前股份公司和集团公司之间仍有大量的关联交易，长期看，集团资产注入势在必行。2010年公司所产钢坯约有50%销售给集团公司，随着公司合金棒材、及二高线投产后，该比例虽有所下降，但有仍近40%。集团公司目前尚有350万吨热轧及100万吨冷轧产能，后续钢铁压延资产若能注入上市公司，不仅可以解决关联交易问题，还能在一定程度上增厚公司吨钢盈利能力； 关于资产注入，集团公司和公司实则早有约定。柳钢集团早在公司上市之初就承诺“如果柳钢集团及其下属全资、控股或控制的公司/ 企业/ 单位存在与柳钢股份钢铁主业构成或可能构成同业竞争的资产和业务，在柳钢股份提出收购要求时，柳钢集团及其下属全资、控股或控制的公司/ 企业/ 单位将以合理的价格及条件按照法律规定的程序优先转让给柳钢股份”。柳钢股份也表示拟在融资市场和政策环境允许时，择机分步收购柳钢集团钢铁辅助性生产资产和冷热轧生产线。我们预测，近期股份公司公告的以2.094亿元受让集团公司的附属单位动力厂、耐材厂、气体公司、运输部的行为只是集团资产注入的开始，未来集团资产注入将会持续推进。 5.2 武钢重组尚存不确定性 （1）武钢和柳钢重组背景和渊源 请务必阅读正文后免责条款部分 7 证券研究报告 2005年12月公司目前的实际控制人广西国资委与武钢集团签署了武钢与柳钢联合重组协议书，为推进防城港钢铁项目，双方约定联合成立武钢柳钢（集团）联合有限责任公司，武钢集团以现金出资占百分之八十股比，广西国资委以柳钢集团全部净资产出资占百分之二十股比。公司初始注册资本为四百四十亿元人民币，基地将建在广西防城港市企沙工业园区，具体投资规划如下： 表 5、防城港钢铁项目规划情况 项工期 累计产能贵哦 累计投资金额 投产后年销售收入 投产后年税利 一 1000万吨钢 工程投资为686亿元， 662亿元 132亿元 二期 2000 累计1354 1293 313亿 三 3000万吨钢 累计投资2049亿元 2075亿元 448亿元 资料来源 ：公司公告，国海证券研究所 2008年9 月，广西国资委与武钢集团签订了武钢与柳钢联合重组合同书，约定武钢柳钢（集团）联合有限责任公司更名为广西钢铁集团有限公司，其中武钢集团以现金出资占80% 的股权，广西国资委以持有柳钢集团的全部净资产（经双方认可的中介机构和共同确定的评估基准日进行评估审计确认）出资，占20%的股权。 由于重组方案确定后，国家钢铁产业政策发生重大变化，对于新建钢铁产能审批严格控制，截至此报告发布之日，防城港钢铁项目仍未获得国家发改委正式批准。根据之前协议，在防城港项目未具体实施之前，柳钢的生产经营、管理体制等暂时维持不变。 （2）武钢和柳钢重组进展和现状 尽管政府、武钢集团、广西柳州钢铁（集团）公司都希望能够推动防城港钢铁项目的落实，但项目的具体落实仍存阻碍。防城港钢铁目前最大的问题就是国家产业政策问题。从2005年开始，国家就停止了对新增产能的审批。截止报告发布时，我们还和广西钢铁集团（防城港项目业主）负责人进行了沟通，负责人表示，目前项目仍未开始运作，还在等国家的批复。 工信部规划明确支持公司和武汉钢铁合作的防城港项目。在2011年11月发布的钢铁行业“十二五”规划中明确要支持公司的防城港钢铁项目。国家工信部在钢铁行业“十二五”规划中总结“十一五”成绩时提及“宝钢湛江和武钢防城港沿海钢铁精品基地已完成前期筹备，首钢、重钢、大连钢厂等城市钢厂搬迁工程基本完成”。在阐述“十二五”期间钢铁行业的主要目标时提到“建成湛江、防城港钢铁精品基地，从根本上解决北钢南运问题。” 就防城港项目我们还和当地的相关人员进行了解：当地人期待这个项目已经有些年头了，但是一直未有定论，目前武钢集团也只有为数不多的人在做一些前期的筹备工作，包括码头的规划建设等，投入不大，无实质性进展。当地还有传闻说是中央实际上已经有松动，但迫于政策压力和事件影响，还未签字，将来默许或是最终的结局。甚至还有人言之灼灼的说，项目肯定要建设，但是会慢慢的建设，请务必阅读正文后免责条款部分 8 营业收入 收入同比增长 毛利率 指标 项目 2010A 2011E 2012E 2013E 2010A 2011E 2012E 2013E 2010A 2011E 2012E 2013E 转 炉 钢 坯 证券研究报1告 4700.7 13965.7 13267.4 14594.1 56.4% -5.0% -5.0% 10.0% 4.6% 4.0% 4.0% 5.0% 比如先不建设高炉，而是上冷轧，后期再慢慢的蔓延。众说纷纭。 总市值（亿流通市值每股收益 市盈率PE 市净率小型材代 码 10466简.2称 120收36.盘1 价 （1元14）3 4.3 13721.2 27.5% 15.0% -5.0% 20.0% 8.0% 8.0% 8.0% 8.0% 我们认为，广西钢铁集团的项目巨大，对整个行业的影响不容忽视，目前武钢集团本身也在寻求向非钢业务的转型，投资2000亿对武钢集团本身也是巨大的资元） （亿元） 11E 12E 11E 12E PB） 中板金压力材。整合尚存不确定性因素。 6562.3 7546.6 7169.3 8603.2 35.7% 15.0% -5.0% 20.0% 7.2% 5.1% 6.0% 6.0% 行业均值(整体法) 4.40 148.80 120.94 0.2245 0.3180 19.38 13.68 1.12 6、估值和盈利预测 中型材 2333.6 2567.0 2438.6 2926.4 29.7% 10.0% -5.0% 20.0% 8.5% 6.0% 7.0% 7.0% 行业中值 4.72 79.33 64.83 0.2518 0.3362 15.61 14.26 1.18 基于如下的假设，我们预测公司2011-2012年EPS 分别为0.13元、0.34元、焦化0.51产元。 品 537.2 655.4 720.9 793.0 54.1% 22.0% 10.0% 10.0% 9.2% -5.0% -2.0% 2.0% 表 6、公司预A股可6比公司0的估值0对比情0况（百1万元）9.SH 宝钢股份 5.08 889.61 889.61 0.4543 0.5772 11.18 8.80 0.84 焦碳 37.0 47.3 52.1 57.3 34.7% 28.0% 10.0% 10.0% -10.3% -30.0% -10.0% -10.0% 000629.SZ 攀钢钒钛 6.79 388.83 215.80 0.4323 0.5504 15.71 12.34 2.54 焦炉煤气 1083.0 1299.6 1429.6 1572.6 11.1% 20.0% 10.0% 10.0% -24.6% -5.0% -2.0% 2.0% 600010.SH 包钢股份 5.52 354.59 354.59 0.1200 0.0876 45.99 63.02 2.75 其他 1394.9 1395.0 1395.0 1395.0 43.9% 0.0% 0.0% 0.0% 18.5% 18.4% 18.4% 18.4% 000898.SZ 鞍钢股份 4.64 335.70 285.31 -0.1562 0.1276 -29.70 36.35 0.63 合计 37115.0 39512.8 37907.3 43662.7 39.7% 6.5% -4.1% 15.2% 6.0% 5.6% 5.9% 6.5% 000709.SZ 河北钢铁 3.08 327.05 156.75 0.1527 0.2060 20.17 14.9 0.70 资料来源：公司公告，国海证券研究所 600005.SH 武钢股份 3.02 304.83 304.83 0.1911 0.2416 15.80 12.50 0.83 6.1 相对估值分析 表 7、公司预A股可比公司的估值情况对比 000825.SZ 太钢不锈 3.90 222.15 222.14 0.2648 0.3431 14.73 11.37 0.99 600022.SH 济南钢铁 3.32 213.69 177.39 0.0152 0.0542 218.36 61.22 1.15 600808.SH 马钢股份 2.61 200.99 155.76 0.0480 0.0804 54.35 32.45 0.74 600307.SH 酒钢宏兴 4.11 168.15 71.81 0.3708 0.3930 10.32 9.25 1.41 601003.SH 柳钢股份 3.72 95.34 95.34 0.2900 0.3500 12.83 10.63 1.84 资料来源： WIND，国海证券研究所 请务必阅读 正文后免责条款部分 9 FCFF估值模型测算年度2011Assum贝塔1.21股权资本成本Ke10.2%适用税率10.1%无风险利率3%债务成本Kd6.3%市场预期收益率9.00%债务比率D/（D+E）15%WACC值9.6%第一阶段第一阶段2011E2012E2013ESubTotal PV3019.74EBIT1083.741678.942183.40息税后利润NOPLAT974.331509.441962.97折旧与摊销854.04778.63713.77营业现金毛流量1828.362288.072676.74追加营运资本2733.50-2271.59746.60资本支出754.04648.63593.77减值准备0.000.000.00FCF-1659.173911.031336.37APV-1659.173567.191111.72 证券研究报告 采用PE法估算公司的合理估值为4.84元。在我们选取的A股上市11家可比黑第二阶色金属公司中段，公司的市值最小，市盈率相对较低，2012行业中值为14.26倍，第二阶段而公司PE为10.63。用PE法，以行业中值计算，公司的估值应该为4.84元。 由于公司固定资产折旧年限问题，不适合做PB估值。目前多数钢铁企业房屋及期初F建筑物折C旧年限为F20-40 年，机器设备折旧年限为10-20年，而公司的折旧年1336.37中期年限5SubTotal PV4836.15限分别问20年和10-15年，与同行业其他公司对比，现行折旧速度明显偏快，折旧年限偏短。公司于2012年1月18日已经对设备折旧年限进行了调整，而调整过后，由于不同折旧年限的差异，现有固定的残值也无法合理比较，因此，FCF增公司不适合P长B估值。 率2.00%实际增长率-6.97%6.2 绝对估值分析 我们选用三阶段FCFF法对公司进行估值。近三年的FCF增长是建立在对各项业务具体的测算，三年以后公司业务逐渐平稳，假设公司FCF增长率为2%，10年以后，随着公司主要的增长来源于当地消费需求量的增长，FCF增长率为永续阶1%，对应的估段值为7.1元，具体如下表。永续阶段 表 8、公司预A股可比公司的估值对比情况 期初FCF1535.07SubTotal PV10332.24FCF增长率1%实际增长率-7.88%Total PV18188.13备注发行在外股份数2562.79测算出总价值以及每股价值均对应预测年度期末值每股价值7.10发行在外股份数为公司总股本，包含B股、H股及其他海外股 资料来源：公司公告，国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 10 敏感性分析之一WACC6.6%7.6%8.6%9.6%10.6%11.6%12.6%-2.0%10.428.937.836.986.305.755.29-1.0%10.498.997.887.026.335.785.31永续0.0%10.579.057.927.066.375.815.34增1.0%10.649.117.977.106.405.845.37长2.0%10.719.168.027.146.445.865.39率3.0%10.789.228.077.186.475.895.424.0%10.869.288.117.226.505.925.44敏感性分析之二 证券研究报告 WACC无风险利率设定为3%，风险溢价设定为9%，Beta值为1.21 ，计算得出的公司每股权益价值为7.1元，进行敏感分析，当永续增长率在0-2%区间，WACC6.6%7.6%8.6%9.6%10.6%11.6%12.6%在8.6%-10.6%，对应每股内在价值区间为6.49-7.88元. 表 9、公司绝对估值的敏感性分析-5.5%10.368.847.726.866.175.625.15第 二-3.0%10.458.937.806.936.255.695.