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硕士论文：大型国有上市公司资产重组实证研究 首都经济贸易大学硕士学位论文论文题目:大型国有上市公司资产重组实证研究院系:专 业:号:学 墨?作 者:完成日期:生旦独创性声明本人郑重声明:今所呈交的大型国有上市公司资产重组实证研究论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的科研成果。尽我所知,文中除了特别加以标注和致谢的地方外,论文中不包含其他人已经发表或撰写的内容及科研成果,也不包含为获得首都经济贸易大学或其它教育机构的学位或证书所使用过的材料。作者签名:关于论文使用授权的说明本人完全了解首都经济贸易大学有关保留、使用学位论文的有关规定,即:学校有权保留送交论文的复印件,允许论文被查阅、借阅或网络索引;学校可以公布论文的全部或部分内容,可以采取影印、缩印或其它复制手段保存论文。保密的论文在解密后应遵守此规定斟日期:冱年土月扛日作者签名桃导师签名:吨坠勿苴壑经蕴麴星太堂亟主堂焦迨塞太型垦直土立坌鱼童庄重组塞适班壅芝内容提要近年来,随着经济快速增长以及推进国有经济布局和结构战略性调整的进一步深化,加快大型国有企业特别是中央企业母公司的公司制改革,尤其是对其进行资产重组仍然是一项重点工作。本论文主要研究我国大型国有上市公司资产重组的理论与实践,从资产重组的概念和理论入手,采用归纳法,通过对典型案例的分析,探讨当前我国大型国有上市公司资产重组面临的问题,从微观层面到中观层面再到宏观层面,归纳出资产重组对其所在行业,乃至整个社会经济的影响,提出适合我国大型国有上市公司资产重组的发展方向及对策,从中得出一个重要结论,大型国有上市公司的资产重组是市场资源配置的一种有效方式,在多数情形下,资产重组可以为企业创造增量价值;即便是不能为公司个体带来价值,在新市场环境中,资产重组也能为市场的繁荣和夯实基础做出贡献。文章以年“两会精神以及中央企业“十二五规划和发展战略为指导,分析大型国有上市公司资产重组的五种模式,指出我国大型国有上市公司通过重组不仅要做大做强,更要做优做强,并强调对大型国有上市公司资产重组的监管的重要性,从而推进企业科技资源整合,提升企业核心竞争力,实现规模效益。主题词:大型国有企业 上市公司 资产重组 并购苴都丝渣里易盔堂题±堂焦诠塞盔型国查土直垒旦邃主重组塞适班塞 ., ? , ,.,?., ?., ? ?. ,. 嘶 , ,. “ . ,?, . ,.: 蓝壑丝渣煎基太堂瑟土堂焦诠塞 太型旦直土壹公司童亡重组塞适婴窒登目录内容提要了豪?.弓言绪论?.背景和研究意义?.国内外研究现状分析. 国际重组与并购现状?.中国企业重组与并购现状。.研究的主要内容和技术路线.论文特色与创新之处资产重组相关理论综述.资产重组概念的界定. 并购.企业重组?.资产重组?.资产重组的方式?.扩张型公司资产重组?.调整型公司资产重组?.控制权变更性公司资产重组?。.理论文献综述?.西方重组并购理论.公司战略和竞争力理论?我国大型国有上市公司资产重组实践概述?.历史回顾及不同发展阶段的特点?.初级阶段年以前.规范发展阶段.年?.规范与发展并举的市场化阶段年至今?.大型国有上市公司资产重组行为模式?.模式一:“强强联合”?.模式二: “以强并弱”.模式三:产业链整合?。苴壑经渣璺基太堂亟±堂焦途塞太型圜直土直垒亘蓬主重组塞适硒塞壹.模式四:科研院所并入产业集团一.模式五:主辅分离.我国国有企业集团资产重组典型案例.产业型控股公司.国有投资型控股公司我国大型国有上市公司资产重组的积极作用及存在的问题.大型国有上市公司资产重组的积极作用?.推进内部重组整合,提高集团核心竞争力.国有企业集团通过整体上市整合行业资源?。.深化国企改革,优化市场资源配置.当前大型国有上市公司资产重组面临的问题.虚假重组和财务性重组问题突出?:?.行政干预色彩浓厚.不完善市场的制约.公司治理结构不完善.法律法规不健全,监管力度不够大型国有上市公司资产重组创新及政策建议.创新融资和支付方式?.积极利用分拆分立模式。.强化信息披露制度?.完善重组过程监管?.注重重组后的企业整合.结论.后记?.参考文献和注释?.在学期间发表的学术论文和研究成果?。苴壑经进煞萎太堂亟±堂焦途塞 §盔型垦直±壹垒亘童主重组塞延硒窒壹引言“纵观美国著名大企业,几乎没有哪一家不是以某种方式、在某种程度上应用了兼并收购而发展起来的。”年诺贝尔经济学奖获得者乔治?斯蒂格勒曾这样指出。百余年来的多次并购浪潮表明,重组并购活动贯穿于企业周期、行业周期以及经济周期的各个阶段,不仅仅是企业自身资本运作和规模扩张的途径,更成为经济资源优化配置、技术创新和转移、国际产业整合以及世界经济发展的重要手段和强劲动力。随着中国经济的崛起,国内市场环境不断改善,国有资产管理体制改革不断推进,民营经济活力不断增强,资本市场不断创新和发展,国际经济技术合作规模和水平不断提高,企业等经济微观主体经营理念和水平不断进步,国内企业重组并购渐趋活跃,与经济发展形成良性互动。近年来,央企整合,钢铁、煤炭、电力、航空等行业大规模兼并收购此起彼伏,产业结构升级和产能整合,推动我国企业重组并购进入新阶段。这些新的特点和发展趋势表明,注入优质资产和整体上市已经成为通过外延式发展提高上市公司质量的重要方式,为上市公司利用证券市场做优做强提供了新的路径。尽管国内公司并购重组发展的方向总体上看是健康的,但与国外相比还存在诸多的问题。例如,国内公司并购重组体现了强烈的利益转移和再分配特征,关联交易降低了许多重组并购的净效益。又如,政府对公司重组并购的强烈干预一度强化了公司的“壳价值,其结果造成了“壳寻租现象,中小股东往往由于利益得不到很好的保护而丧失对市场的信心,这又与公司重组并购的初衷相悖。再如,在国内公司重组并购制度和工具移植过程中,创新受到了市场的广泛关注,尤其是公司重组并购的支付手段创新与证券市场的制度建设和工具创新密切关联,这些都需要进一步研究。本文主要回答的问题包括:国内公司资产重组、并购活动整体上展现出哪些本土特性:特别是在现有的国有资产管理制度和公司文化、股权结构特殊背景下,大型国有上市公司呈现出的特征。为增强企业核心竞争力,未来我国大型国有上市公司进行资产重组的行为模式。 优化产业结构,推动资产重组,哪些问题是我们必须的,尤其是需要创新和需要监管的市场要素。本文研究的技术路线遵循从理论到实践的原则,采用归纳法,对我国大型国有上市公司的资产重组实践进行了归纳和总结。文中第一章、第二章从分析国内外资产重组研究现状入手,进行基础理论研究。第三章按照时间循序渐进地对我国公司重组与并购的实践进行概括性描述,通过具体案例进行实证研究,以对未来趋势作出基本判断。第四章、第五章总结了我国大型国有上市公司在实践中面临的问题,提出自己的改进意见,突出强调了工具创新和制度监管。本文针对我国大型国有上市公司资产重组实践进行研究和归纳,基本线索是以公司资产重组是否创造价值为起点,讨论在当前市场背景下公司资产重组的模式,通过对公司资产重组在实践中存在的问题的分析,进而说明我国大型国有上市公司资产重组的制度与创新的方向。第页,共页苴壑经渣鱼星态堂亟±堂焦途塞盍型国直上直垒虱童亡重组塞运硒塞绪论.背景和研究意义我国尤其是大型国有上市公司重组主要是为了推进国有经济布局和结构调整,使国有资本向重要行业和关键领域集中,并培育具有国际竞争力的大企业大集团。对上市公司而言,主要是通过整体上市或者优质资产的注入解决同业竞争和关联交易。但在国资委倡导中央企业必须进入行业前三名的压力下,一些央企的管理层担心自己的企业被国资委边缘化,就进入了资产重组的历程。这在一定程度上并没有反应产业结构调整和资源优化配置的出资人利益和企业利益,更确切的说只是反映了管理层的利益。中央企业的重组在某种程度上成为企业之间管理层谈判的砝码。另外,非上市的国有企业上市,其大股东经常因国资委主导下的股权无偿划转而变更,而集团资产整体上市以后,迫于公众利益,股权无偿划转变得困难。各方的权益得到固化,大股东位置比较稳定,管理层利益得到保障,这也成为央企整体上市的重要动机之一。国务院国资委主任年早些时候曾表示,过去三年共有家企业参与了次重组,中央企业的企业户数从家减少至家。根据年国资委正式印发关于中央企业布局结构调整的指导意见,到年,中央企业调整重组至?家,加快培育一家具有国际竞争力的大公司。这意味着接下来的个月里,央企整合进程将进一步提速,至少需要减少家。推进内部重组整合、提高集团控制力,仍然是今后几年国资委推进中央企业改革的一项重点工作,而借助资本市场平台推进央企整合将成为未来央企重组的一大特点。第页,共页苴壑经渣麴星盔堂亟±堂焦迨塞太型垦直上吏垒鱼童亡重组塞适受塞年年年年年年年年年图.国资委对央企整合的规划单位:家.国内外研究现状分析.国际重组与并购现状一部企业发展史,就是一部企业并购重组史,企业并购重组活动可谓源远流长。但是,并购重组作为企业规模膨胀的主要和经常的外部扩张手段,却是发生在资本主义工业革命,从十九世纪末以来,以美国为代表的西方国家,已经出现了五次较大规模的企业并购浪潮,每一次企业并购浪潮在实践上均推动了经济的发展,加速了现代公司体制的形成,也造就了一大批大型跨国企业。第一次浪潮始于世纪末世纪初,美国经过两次工业革命,企业竞争的内在动力和外在压力驱使资本主义经济从初期的自由竞争开始走向垄断竞争,重组并购是实现这一转型的有力武器,其高峰至年的年中,发生重组并购的公司约件,并购的资本总金额达到亿美元,形成了家大公司控制全美%的工业资本。从行业分布上来说,主要集中在石化、钢铁、机械制造等重工业和铁路运输业以及纺织、烟草、食品加工等传统行业。其中,最著名的属.摩根对美国铁路行业的重组,重组后一家公司控制的美国铁路线长度为总长度的/。同行业企业之间的横向重组并购主导了这次浪潮,发展良好的金融体系是并购得以顺利进行的重要条件。第二次浪潮发生在世纪年代,第一次世界大战大大刺激了世界各国经济的第页,共页苴壑经迸煞星盍堂亟±堂焦途塞太型垦查上直垒蜀嚣主重组塞适硒塞蔓发展,企业重组并购活动也随之活跃起来,旨在加强生产环节连续性、减少商品流转中间环节的同行业上下游企业之间的纵向并购重组主导了本次重组并购浪潮。典型的案例是美国福特汽车公司,大规模的纵向兼并使得福特公司形成一个各环节统一的联合体。在这一时期,产融结合使得资金的筹集与使用融为一体,通过以资本为纽带的层层控制,在美国历史上出现了纵向一体化的控股公司组织架构。如洛克菲勒控制了美国花旗银行,摩根银行控制了美国钢铁公司。第三次浪潮发生第二次世界大战结束后的在世纪年代,混合兼并成为这一时期的主要特征。多元化的发展有助于公司保持业绩平稳,多样化的生产经营大大降低企业经营风险。然而混合重组并购当中恶意收购现象比较突出,出现了大量不事先征得目标企业管理层或者董事会同意就直接向目标企业股东发出的要约收购。第四次浪潮发生在是世纪年代末至年代初,此次并购浪潮持续时间之长、规模之大、波及范围之广远远超出以往任何一次浪潮。各国特别是美国经济的持续平稳增长,为并购浪潮提供了坚实的基础。全球金融自由化浪潮以及由此导致的金融工具的创新浪潮也是掀起这次并购浪潮的重要原因。在这个阶段中,并购形式多样化,并购对象争夺激烈,敌意收购增多。杠杆收购、管理层收购成为主流。从年代开始,出售子公司等资产剥离活动就日趋频繁,资产剥离在重组活动中占了很大比例。如美国阿历克斯公司卖掉了美国三大出租汽车公司之一的赫兹公司和美国三大旅馆之一的希尔顿国际酒店,集中经营以联合航空公司为主的航空业。第五次浪潮从世纪年代中期开始至今,是并购史上并购企业数量、并购金额、影响空前的一次浪潮。区域经济一体化与全球化并行发展、跨国公司全球扩张、知识经济主导的新经济推动了第五次重组浪潮的到来。此轮兼并浪潮的显著特色表现在重组并购集中在高技术部门和金融领域;重组并购规模庞大,强强联合;跨国兼并频繁,横向兼并增多,跨行业并购减少,战略联盟增多,恶意并购减少。并购重组作为资本扩张的一种产物,是市场经济发展的必然规律,并购重组更多地体现为产业结构的升级换代,产业结构的合理调整服务。并购重组同时也促进了资本的集中和积聚,对市场竞争结构和格局的影响是根本性的。并购重组不只是微观企业的行为,更重要的是它已经成为宏观层面上一个国家用来增强核心竞争力的途径。总的来看,目前西方学者对公司并购的理论研究尚没有形成一个公认的系统分析框架,而是各持一家之言,但其研究的基点却是一致的,那就是并购发生的原因和并购所能带来的利益管理上的和效益上的大小。在西方百年并购史中,西方学者从各种角度对并购活动进行了不同层面的分析和探讨,提出了许多假说,这些成熟的经验值得我们借鉴。伴随世界经济的发展,那些并不是因为对企业重组并购的研究而形成和发展起来的理论一公司战略与竞争力理论、现代企业理论等被很好的应用于企业重组并购的研究中,更好地解释了当前大型企业的重组并购行为。第页,共页苴鳌丝渣贸星盔堂亟±堂焦逾塞 盔型垦直上直垒虱童亡重组塞适婴塞壹.中国企业重组与并购现状我国企业重组并购现象最早发生在世纪年代的保定、武汉等地。当时,这些地区的国有企业大多数处于亏损状态,而那些优势企业却受到资金、土地等限制很难实现跨越式发展。为了解困、促进经济发展,当地政府开始尝试运用并购这种市场手段来配置资源,并由此拉开了我国企业并购的序幕。据不完全统计,年代全国个省、自治区、直辖市和个计划单列市共有户企业兼并了户企业,转移存量资产.亿元,减少亏损企业家,减少亏损金额.亿元。在?年的年间,我国已有.万多家企业被兼并和收购。随着年月和年月上海、深圳证券交易所先后正式营业,我国股份制企业数量在不断增多,我国企业重组并购开始出现上市公司的重组并购。随着中国证券市场的发展,上市公司重组并购日益成为企业产权交易越来越重要的形式之一。年月发生的中国证券市场第一例重组并购事件一“宝延事件开中国证券市场重组并购之先河,创造了通过二级市场收购上市公司发行在外的股票获得控股权从而入主上市公司的重组并购模式,中国上市公司的重组并购从此启动。从国内上市公司重组与并购后的情况来看,通过公司重组与并购,上市公司依旧健在的比例在逐年增加,据统计年累计起经披露的上市公司重组与并购案中.%的重组并购事件能够使上市公司继续在主板市场挂牌交易,足见中国证券市场是有效的,上市公司的重组并购对投资者是具有吸引力的。自年开始,上市公司重组与并购的数量已经超过了新股发行的家数,说明上市公司兼并与重组已经成为社会资源配置的首选手段。从目前情况来看,无论是我国理论界还是实务界,对资产重组的认识依然非常泛化。从宏观层面来理解,资产重组其实是包含债务重组剥离、股权重组、职工安置等一系列社会、经济、政治因素在内的系统工程。因而,我国上市公司资产重组必须符合我国的宏观经济政策和产业政策。从微观层面来理解,我国目前市场上所用的“资产重组”概念,已被市场约定俗成为一个边界模糊、表述一切与上市公司重大非经营性或非正常性变化的总称。就我国现行的法律法规而言,没有专门的关于资产重组的法规,在有关部门发布的行政规章或规范性文件中对资产重组的有关问题有所涉及,但并未涉及资产重组的概念。理解上的模糊性和差异性一方面反映了我国企业重组特别是上市公司重组方式的多样性和复杂性,另一方面也反映了我国上市公司重组的法律法规不健全,在股权分置背景下我国公司重组行为极不规范。随着我国公司资产重组市场法律法规体系的不断完善、企业投融资行为的日趋理性,这一现象有望得到扭转。因此本文在国家出台的对大型国有上市公司进行资产重组的政策指引下、在企业资产重组相关理论指导下,对我国大型国有上市公司进行资产重组的若干问题进行探讨研究,从而为央企资产重组战略方案的设计提供具有可操作性的指导建议。第页,共页苴壑经迸墼星盔堂亟±堂僮迨塞 态型旦直直垒宴童主重组塞适受塞壹.研究的主要内容和技术路线本文研究的主要内容是我国大型国有上市公司资产重组的理论与实践,从资产重组的概念及其理论入手,对当前我国大型国有上市公司资产重组面临的问题进行了探讨,并通过典型案例分析,提出适合我国大型国有上市公司资产重组的建议,并进一步探讨其今后发展的方向及对策。第一章绪论,介绍了选题的背景、研究意义和国内外现状对比以及全文框架;第二章对资产重组的相关理论进行了论述;第三章对我国大型国有上市公司资产重组不同发展阶段进行了历史回顾,探讨了国有企业集团资产重组的几种模式,并对资产重组典型案例进行剖析;第四章在前面分析的基础上提出资产重组的积极意义和存在的问题;第五章对存在问题提出自己的对策建议。本文运用实证分析法,按照调查研究、材料搜集、归纳整理的思路,对我国大型国有上市公司资产重组的现状及存在的问题进行分析,并指出解决的途径;理论结合实践,从共性与个性两方面分析,提出解决大型国有上市公司资产重组障碍的建议,实现对我国大型国有上市公司资产重组问题的研究。本文从选题的背景和研究意义入手,在对比了国内外研究现状后,提出了研究的主要内容和研究方法,接下来对资产重组的相关理论进行综述,随后通过回顾我国上市公司资产重组不同发展阶段的特点,提出大型国有上市公司资产重组的模式,并通过对典型案例详细的剖析,说明资产重组对大型国有上市公司的积极作用,同时也指出仍存在的问题,最后针对存在的问题提出相应的对策建议和创新。.论文特色与创新之处本文采用归纳法,通过对典型案例分析,从微观层面到中观层面再到宏观层面,归纳出国有集团公司层面资产重组对其所在行业,乃至整个社会经济的影响。以年“两会”精神以及中央企业“十二五规划和发展战略为指导,要继续推进国有经济布局和结构战略性调整,加快大型国有企业特别是中央企业母公司的公司制改革,实现产权多元化,完善法人治理结构,推进企业科技资源整合,提升企业核心竞争力,实现规模效益。文章另一特色之处在于通过分析大型国有上市公司资产重组的五种行为模式,提出整体上市为央企重组的最终目标,并结合具体案例说明未来央企的发展方向。同时指出我国大型国有上市公司通过重组不仅要做大做强,更要做优做强,同时文中还涉及科技创新整合、强化节能减排等最新内容,并强调对大型国有上市公司资产重组的监管的重要性。第页,共页萱壑丝遗蜜星态堂亟±堂焦迨童太型垦查上直垒亘鳌主重组塞适硒峦垒资产重组相关理论综述.资产重组概念的界定.并购企业兼并与收购业务,简称并购,是指并购方企业通过支付对价或承接债务等方式获得目标企业资产或股权的行为,并购方企业支付的对价可以是现金、股权或其它资产、有价证券等。兼并指两个或更多企业组合在一起,其中一个企业保持其原有名称,而其它企业不再以法律实体形式存在。兼并也是一种合并,确切的说兼并也叫吸收合并,即一家公司接受另一家公司,如甲公司兼并乙公司,可表示为“甲乙甲。另一种是新设合并,即两个或多个公司经过重组后组成一家新的公司,可表示为“甲乙丙。收购指一个企业以购买全部或部分股票或称为股份收购的方式购买了另一企业的全部或部分所有权,或者以购买全部或部分资产或称资产收购的方式购买另一企业的全部或部分所有权。收购与兼并的不同之处在于被收购公司的法人地位仍然保留。.企业重组企业重组是依照市场规律,对被改组企业原有既存的各类资源要素,运用经济、行政、法律手段进行分拆、整合及内部优化组合的过程。企业重组只是改变资源要素在不同企业间的分布,并不增加社会资源要素的总量。但重组不是简单的资产叠加,而是资源的重新配置。如果两个企业资产的重组发挥了资源间的互补性和规模效益,就能提高资本运营的效率,优化资产结构,增强市场竞争实力。一般地,企业重组的内涵又分为广义企业重组和狭义企业重组。广义企业重组包括业务重组、资产重组、债务重组、股权重组、职员重组和管理制度重组等。狭义的企业重组是指企业以资本保值增值为目标,运用资产重组、债务重组和产权重组方式,优化企业资产结构、负债结构和产权结构,以充分利用现有资源。其中资产重组是核心。.资产重组提到资产重组,人们第一反应就是并购,甚至有的人认为并购就是资产重组。因此,有人将资产重组定义为:是指在不同法人主体之间将法人财产权、出资人所有权、债权人债权进行以符合资本最大化为增值目的的相互调整与改变,对实业资本、金融资本、产权资本和无形资本进行重新组合。这一定义不是不完善的,并购仅仅是资产第页,共页苴壑丝渣鲤星太堂亟±堂焦诠窑 太型国直上直垒鱼童亡重组塞适硒塞蔓重组的主要表现形式,是资产重组的一个方面。资产重组词在我国最早出现于年,随后风靡中国证券市场,泛指所有与上市公司收购、兼并、重组相关的经济活动。此后,无论是理论界还是实务界,多数场合下“资产重组、“并购重组、“重组”这几个概念被不加区分地混合使用。另一方面,就我国现行的法律法规而言,没有专门的关于资产重组的法规,在有关部门发布的行政规章或规范性文件中对资产重组的有关问题有所涉及,但并未涉及资产重组的概念,均着眼于存在交易行为的企业外部重组,从不同的角度对资产重组的方式进行规范。在西方,资产重组更多地被称为“公司重组。公司重组这一概念的内涵远远超出了资产重组的范畴,涉及资产、债务、人员等许多方面,重组手段也丰富多样,有收购、兼并、出售、债务豁免、资产互换、换股、分拆等。所谓的资产重组,是指企业为提升和塑造企业的核心竞争力,对企业内外部包括人力资本、实业资本、金融资本、产权资本和无形资本等各类资源的重新组合,以及科学优化与合理配置的过程。.资产重组的方式资产重组的途径和方式多种多样,其中资产剥离和购并是基本的两种形式。资产剥离是指将那些从公司长远战略来看处于外围和辅助地位的经营项目加以出售。购并主要涉及新经营项目的购入,其目的是增强了公司的核心业务和主营项目。资产剥离和收购兼并活动往往会同时应用于一个企业的资产重组过程。不同的资产重组行为基于不同的资产重组目的,组合成不同的资产重组方式。.扩张型公司资产重组公司的扩张通常指扩大公司经营规模和资产规模的重组行为。包括:购买资产、收购公司、收购股份、合资或联营组建子公司、公司合并。.调整型公司资产重组公司的调整包括不改变控制权的股权置换、股权一资产置换、不改变公司资产规模的资产置换,以及缩小公司规模的资产出售、公司分立、资产配负债剥离等。.控制权变更性公司资产重组公司的所有权与控制权变更是公司重组的最高形式。通常公司的所有权决定了公司的控制权,但两者不存在必然的联系。常见的公司控股权及控制权的转移方式有六种:股权的无偿划拨、股权的协议转让、公司股权托管和公司托管、表决权信托与委托书、股份回购、交叉控股。.理论文献综述有关公司资产重组的理论是多样化的,西方学者从不同的角度出发,探讨了资产第页,共页苴签经进塑星盔堂亟±堂焦迨塞 茎太型垦查土直垒虽童亡重组塞适受塞重组这一经济活动客观存在的合理性。.西方重组并购理论.效率理论效率理论 认为公司并购活动能够给社会收益带来一个潜在的增量,能够提高交易参与者各自的效率。这一理论包含两个方面: 并购活动有利于改进公司管理层的经营业绩; 并购将导致某种形式的协同效应。该理论暗含的政策取向是鼓励公司的并购行为。、效率差异化理论 。该理论认为交易双方管理效率的不一致是并购活动产生的原因。如果公司的管理效率优于公司,那么在公司兼并公司后,公司的管理效率将被提高到公司的标准,从而使新公司的效率因两公司的合并得到提高。该理论被形象地称为“管理协同理论,即具有较高效率的公司将会兼并有较低效率的目标公司并通过提高目标公司的效率而获得收益,这.暗含着收购方具有剩余的管理资源。、非效率管理理论。一方面,非效率管理可能是指由于既有管理层未能充分利用既有资源以达到潜在绩效,相对而言,另一控制集团的介入能使目标公司的管理更有效率。另一方面,非效率管理也可能意味着目标公司的管理是绝对无效率的,几乎任何一个外部经理层都能比既有管理层做得更好。而在效率差异化理论中,收购方具有目标公司所处行业所需的特殊经验并致力于改进目标公司的管理。因此,效率差异理论适用于解释横向兼并,而非效率管理理论更适用于解释混合兼并,即处于不相关行业公司间的并购活动。、经营协同效应理论 。该理论认为,由于在机器设备、人力或经费支出等方面具有不可分割性,因此产业存在规模经济的潜能。横向、纵向甚至混合兼并都能实现经营协同效应。例如,公司擅长营销但不精于研究开发,而公司正好相反,如果公司兼并了公司,那么通过二者的优势互补将产生经营上的协同效应。、多元化理论 。由于股东可以在资本市场上将其投资分散于各类产品,从而分散其风险,因此,公司进行多元化经营和扩张并不是出于为股东利益着想。在所有权与经营权相分离的情况下,如果公司的单一经营有可能陷于困境的话,公司管理层甚至其他员工将面临较大的风险。由于他们不能向公司股东一样可在资本市场上分散其风险,只有靠多元化经营才能分散和降低来自单一经营的风险。而且,公司内部的长期员工由于具有特殊的专业知识,其潜在生产力必优于新进的员工,为了将这种人力资本保留在组织内部,公司可以通过多元化经营来增加职员的升迁机会和工作的安全感。此外,如果公司原本具有商誉、客户群体或是供应商等无形资产时,多元化经营可以使得此类资源得到充分的利用。虽然多元化经营未必第页,共页盔型垦直上直垒耍邃芒重组塞运受塞壹苴签丝叠墅星太堂亟±堂焦迨塞一定通过收购来实现也可通过内部的成长达成,但时间往往是重要因素,通过收购其他公司可迅速达到多元化扩展的目的。.委托?代理理论公司的代理问题可经由适当的组织设计解决,当公司的经营权与所有权分离时,决策的拟定和实行与决策的评估和控制应加以分离,前者是代理人的职权,后者归所有者管理,这是通过内部机制的设计来控制代理问题。而收购事实上可以提供一种控制代理问题的外部机制,当目标公司代理人产生代理问题时,收购或代理权的竞争可以降低代理成本。.不完全市场理论该理论从市场本身的内在缺陷出发,讨论企业并购对市场效率提升的影响。由于切入点不同,不完全市场理论可分为交易费用理论市场缺陷论和资本市场效率论价值低估理论两种。、交易费用理论市场缺陷论。该理论认为:市场交易是以企业为主体的利益对立方的交易行为,而企业内部交易则是利益共同方的交易行为。市场经济的不确定性会导致契约的不完全性,而企业资源的不可替代性导致了其拥有者可以获得垄断利润。由于有限理性和机会主义,消除契约的不完善性的成本很高,并会随着交易内容的变动而变化,因此,企业会内化许多本属于市场交易的行为以降低这种不确定性,从而降低交易费用。交易费用理论更多的是研究企业纵向一体化的行为。该理论认为,纵向一体化的关键在于“资产的专用性。一般而言,资产的专用性越强,市场交易的潜在成本越高,企业纵向联合的可能性就越大。当资产的专用性达到一定程度,市场交易的潜在费用就会组织企业继续依赖市场,这时纵向联合就会出现。、价值低估理论 。这一理论认为,当目标公司的市场价值由于某种原因未能反映出其真实价值或潜在价值时,并购活动将会发生,并购活动有助于提升市场的效率。公司的市场价值被低估的原因一般有:公司的经营管理层未能充分发挥应有的潜能。收购公司拥有外部市场所没有的有关目标公司真实价值的内部信息。由于通货膨胀造成了资产的市场价值与重置成本的差异,而出现公司价值被低估的现象。可通过比例比例股票的市值/资产的重置成本对此进行估算,如果比例小于,则收购将会产生潜在收益。.信息信号理论信息信号理论 认为,企业并购会散布低估目标企业的信息,从而有利于并购的实现。该理论还认为,从另外一个方面看,企业并购会产生“鞭策效应,即收购方发出并购要约会激励目标企业管理层贯彻更有效的战略,从而不利于并购的实现。这种假设类似于代理理论的观点。.市场势力理论第页,共页苴壑丝凌璺星盔堂亟±堂鱼迨塞 态型垦直上壶坌旦童芒重缉塞适班塞垒收购经常被认为可以提高公司的市场占有率,同时,由于市场竞争对手的减少,可以增加公司对市场的控制力。但有的学者认为,市场占有率的提高并不代表规模经济或协同效应的实现。只有通过水平或垂直式收购整合,使市场份额上升的同时又能实现规模经济或协同效应,这一假说才能成立。反之,若市场占有率的提高建立在规模不经济之上,则该项收购可能会影响公司的市场控制力。.利益转移理论、再分配理论。该理论的核心观点是:由于公司兼并会引起公司利益相关者之间的利益再分配,兼并利益会从债权人手中转到股东身上,或从一般员工手中转到股东及消费者身上,所以公司股东会赞成这种对其有利的兼并活动。、税负理论。税收上的好处能够部分解释收购的产生,尤其是在公司合并上,当公司有过多账面盈余时,合并另一公司可以降低税负支出,如果政府主动以税负减免的方式鼓励公司的合并,这一好处将更加明显。具体做法有:通过以股东换股的方式为股东避税;通过发行可转债的方式减少应税所得而避税等等。除了企业资本结构方面的所得税和资本收益税之外,营业税也在并购动因的考虑之列。从某种程度上说,税收效应也可以看作是兼并利益从政府到兼并企业的利益再分配。这种税收效益理论认为,某些兼并是以追求税收最小化的机会而产生的,但是,税收效应是否会导致兼并的发生,取决于是否还得到与税收效应的益处等价的其它途径。下表为以上理论的简单归纳:表. 西方主要并购理论一览表西方主要并购理论流派 并购中价值或收益的来源效率差异化理论 价值来源于管理效率的提升相同行业非效率管理理论 价值来源于管理效率的提升不同行业效率理论经营协同效应理论 价值来源于优势互补多元化理论 价值来源于风险的分散通过外部机制降低代理成本委托一代理理论交易费用理论 交易费用的内部化可以提高市场效率不完全市场理论价值低估理论 价值来源于公司价值的回归信息信号理论 通过信息的传递和识别重估公司价值市场势力理论 价值来源于市场占有率的提高再分配理论 价值来源于税负减免利益转移理论税负理论 价值来源于各利益主体间利益的转移.公司战略和竞争力理论第页,共页苴都经疰墼星太堂亟±堂焦迨塞 太型国直土直坌旦童芒重缉塞适受塞蔓不同的研究者从不同的角度对核心竞争力的理论做出了研究分析,并形成了不同的流派。“核心竞争力这一概念最早是由?普拉哈拉德和?哈默于年首次明确提出,从整合协调观来看,核心竞争力是组织中的积累性学识,特别是如何协调各种不同的生产技能和整合不同的技术流的学识。从知识载体观考察,巴顿是该流派的代表,他认为核心竞争力是使企业独具特色并为企业带来竞争优势的知识集合。它包括四个维度:知识系统、技术系统、管理系统、价值规范系统。创新平台观的学者认为,核心竞争力是指企业研究开发能力、生产制造能力和市场营销能力,核心竞争力在更大的程度上就是在产品族创新的基础上,把产品推向市场的能力。基于产品族与产品平台,核心竞争力可分为四个维度:产品技术能力、对用户需求理解能力、分销渠道能力、制造能力。从技术能力观的角度来看,核心竞争力就是企业分配资源较多。相对优势明显的技术。企业专有技术能力有助于解释以下问题:企业异质性存在的原因、企业随时间的变化以及是否能够保持竞争优势等。系统观这一流派的研究者认为,企业核心竞争力由元件能力和构架能力构成。元件能力是局部能力与知识,是日常解决问题的基础;而构架能力是运用这些元件能力的能力,即以新的灵活方式把它们整合起来。不同的学者对核心能力有不同的理解。依据企业盈利的本性、从战略管理的角度,企业的核心能力可以理解为:企业掌握的一种长期的、独有的、别人难以模仿和替代的赢利模式。这里的赢利模式就是企业将资金、人才、技术、品牌等要素巧妙而有机地整合在一起并为企业创造价值的独有经营模式,是一个动态的有机系统。核心竞争力观念提倡企业经营业务归核化,一是回归主业,二是回归以核心竞争为“轴心的同心多元化。强大的主业是企业生存的基础,强调要集中精力将主业做好做强。凡是企业核心竞争力优势能得到较好发挥的事业领域,就是企业多元化战略有把握成功的新领域;凡是企业核心竞争力优势无所作为或不能很好发挥作用的地方,企业多元化战略往往要失败。核心竞争力理论还强调,企业必须成为产业价值链的某一环节,尤其是关键环节上最优秀的生产厂家,这样企业就能把握竞争的主动权,确保自己在行业中的强者地位。因此,企业应该努力创造在产业价值链关键环节上的独特优势,把握这一环节生产经营的核心技术,从而获取这一关键环节中间产品的最大市场份额。第页,共页苴嫠丝迸鲤星态堂亟土堂垡迨塞 盔型垦直上立垒鱼童庄重组塞适婴塞我国大型国有上市公司资产重组实践概述.历史回顾及不同发展阶段的特点我国国有企业从年开始出现并购重组,我国上市公司并购重组从年的第一单“宝延事件发展至今已经经历了十余年的时间,这一历程可以分为三个阶段,分别是:.初级阶段年以前年以前中国证券市场处于试点阶段,上市公司数量较少,法律制度还很不健全,大量非流通股的存在使得二级市场收购模式主要集中在“三无”板块。年以后出现了国有股权转让、外资企业并购、法人股股权协议转让等并购案例。但总的来看,并购规模很小,资产重组的动机主要是通过买壳获取融资渠道并解决财务危机,重组方和被重组方多为国有企业,以股权划拨为主,并没有从根本上改变上市公司的国有控股性质。从年到年,证券市场进一步成熟,规模继续扩大,上市公司的重组规模也越来越大。这一时期,上市公司重组的法律规范还不够完整,相关实施细则和具体的指引、规范不够详尽,无法有效的制约上市公司并购重组中出现的“暗箱操作、信