沪深300股指期货对股票市场影响的实证研究（可编辑） .doc

沪深300股指期货对股票市场影响的实证研究 文臻交硕士学位论文沪深股指期货对股票市场影响的实证研究作者:赵蓓蕾导师:刘德红北京交通大学年月厂学位论文版权使用授权书。本学位论文作者完全了解北京交通大学有关保留、使用学位论文的规定。特授权北京交通大学可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索,并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阅。同意学校向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘。保密的学位论文在解密后适用本授权说明学位论文作者签名:导师签名:奄雾为签字日期:知年月 日签字日期互矽/年彩月/日学校代码:中图分类号:.密级:公开:北京交通大学硕士学位论文沪深股指期货对股票市场影响的实证研究学 号:作者姓名:赵蓓蕾职 称:副教授导师姓名:刘德红学位级别:硕士学位类别:经济学研究方向:资本市场理论研究学科专业:金融学北京交通大学年月致谢本论文是在我的导师刘德红教授的悉心指导下完成的,刘德红教授严谨的治学态度和科学的工作方法给了我极大的帮助和影响。在此衷心感谢两年来刘德红老师对我的关心和指导。刘德红教授悉心指导我们,在学习上和生活上都给予了我很大的关心和帮助,在此向刘德红老师表示衷心的感谢。刘德红教授对于我毕业论文的选题和论文写作都提出了许多的宝贵意见,对于我在论文中遇到的困难和问题,刘德红教授都悉心解答,最终使我的毕业论文得以顺利定稿,在此向刘德红教授表示衷心的感谢。在撰写论文期间,同学们对我论文提出的各项宝贵的建议,在此也向他们表示真挚的谢意。另外也感谢我的家人,他们的理解和支持使我能够在学校专心完成我的学业。气上中文摘要摘要:年月日,酝酿已久的沪深股指期货合约正式上市交易。股指期货的推出将推动我国多层次金融体系的健全与完善,为现货市场管理风险,优化资产配置发挥重要作用。股指期货上市仅仅一年,广大投资者对于股指期货还存在一些疑惑,股指期货是否发挥其价格发现、套期保值、风险转移以及稳定市场的功能,对现货市场究竟有何影响,针对这些疑问,本文从股指期货的功能出发,实证研究沪深股指期货对现货市场的影响。价格发现,套期保值和信息传播是股指期货的三大经济效益。价格发现与套期保值作为股指期货市场的两大功能,其关系密切。价格发现是套期保值的基础,同时套期保值的活跃也会促进价格发现的发挥。因此本文从股指期货的两大功能分析股指期货对现货市场的影响。股指期货的价格发现功能是实现股指期货其他功能的基础。本文以沪深股指期货主力合约和现货市场日对数收益序列为研究对象,通过协整检验,误差修正模型,脉冲响应函数和方差分解的实证结果表明,沪深股指期货与现货价格之问存在长期稳定的协整关系,期货市场在价格发现过程中居于主导地位,这也说明股指期货相对现货价格具有信息优势。本文通过模型验证股指期货提高了现货市场的信息效率。从长期来看,其信息传递功能和价格发现功能有助于提高现货市场的有效性。套期保值是我国引进股指期货初衷。本文通过法、.和误差修套期保值模型,以上证和上证为投资组合,对沪深股指期货一日,一周和双周的套期保值的效果进行分析,结果发现:沪深股指期货具有比较好的套期保值效果,减少了现货资产的损失。股指期货推出刚刚一年,从市值规模、投资者数量、投资者结构、交易资金来看,股指期货市场相比股票市场都极为弱小,对现货市场的影响较小,真正完全发挥期货市场的价格发现、套期保值、资产配置等功能还需要一定的时间。我国股指期货市场散户为主,投机者比较多,参与套保的机构投资者不足,这将不利于股指期货各项功能的发挥,因此,机构投资者股指期货交易策略需要今后进;一步研究。关键词:股指期货;价格发现;信息效率;波动性:套期保值分类号: :.,. .,。. ,. ., . ., ; . .,. ., ,? . ., . ,.西. 、 . ; ; ;, :。目录中文摘要?.?】【;言.?.?.?.?.?.?.?.?.?.?.?】【.研究背景.研究目的和意义.研究内容.研究思路与框架.论文创新点股指期货理论基础及文献综述?.股指期货定价理论?.持有成本定价模型.理性预期理论.和股指期货价格一般均衡模型?. 现货市场与股指期货市场关联性理论研究.股指期货市场与现货市场的领先.滞后关系?.股指期货与现货市场波动率关系. 套期保值理论的发展?.传统套期保值理论.基差逐利型套期保值理论?.现代套期保值理论.国内期货套期保值研究.国内外股指期货市场.海外股指期货市场的产生与发展?.海外主要股指期货市场。.海外股指期货市场投资者构成.:. 我国股指期货市场的产生与发展?.股指期货引入背景和作用.我国股指期货市场投资者构成.沪深股指期货主要市场表现.沪深股指期货对现货市场价格引导及信息效率影响的实证研究.引言?. 市场信息效率.实证研究.研究模型?“?.研究样本与数据分析?.实证检验.研究结论沪深股指期货套期保值绩效的实证研究?.引言?.:?.股指期货套期保值绩效?.实证研究?.研究模型.研究样本与数据分析?.实证分析.研究结论?.结论与建议. 研究结论. 政策建议?.论文的不足与展望?。参考文献?.作者简历?独创性声明.学位论文数据集?巴引言.研究背景股票价格指数期货 ,下文简称股指期货,是指以股票价格指数为标的物的标准化金融期货合约,交易双方在合约到期日时,按照约定价格采用现金结算方式对差价进行交割。年月.日,沪深股指期货正式上市交易。股指期货合约上市交易后,受到投资者的广泛关注。股指期货制度引入的初衷是为了发挥其套期保值、规避风险的功能,以此完善我国资本市场。沪深股指期货上市一年多来运行平稳,股指期货市场流动性良好,价格走势合理,随着股指期货上市时间的推移,套利空间呈现减少趋势,表明市场参与主体和市场运行情况都相对成熟。在严格的投资者适当性教育制度下,投资者对股指期货都有较好的理解,在所有参与者当中没有出现穿仓现象。股指期货市场保持适当的持仓规模,有利于现货的套期保值和价格发现。股指期货改变了我国投资者长期以来在单边市场的投资习惯,丰富了资本市场的投资和交易策略。在欧美发达股指期货市场,机构投资者是主要投资者,中小投资者主要通过基金或者专家理财等方式间接参与资本市场。目前而言,我国股指期货市场个人投资者占主导地位,参与者多为原商品期货投资者。一般而言,具备现货背景的机构投资者注重套期保值,而商品期货传统客户以投机性做多为主,股指期货套期保值的功能尚未得到充分发挥。年月日,中国证监会公布了合格境外机构投资者参与股指期货交易指引,明确可以参与股指期货从事套期保值交易。至此,包括证券投资基金、券商、等机构都已获准参与股指期货市场交易,股指期货市场的投资者结构更趋完善。.研究目的和意义作为现货市场的衍生品,股指期货不具备现货市场的融资功能,股指期货怎样服务于实体经济是投资者所关心的问题。股指期货的主要功能是价格发现,规避风险和资产配置。我国推出股指期货的目的就是使得个人和机构投资者能够通过股指期货套期保值,规避市场系统风险。年月,沪深股指期货正式上市交易,我国资本市场期待已久的股指期货是否按照设想运行,是否提高了现货市场效率,起到了稳定市场、规避风险的作用,特别是我国股票市场与成熟资本市场相比还有一定差距,这也是本文试图解答的问题。价格发现,信息传播和套期保值是股指期货的三大经济效益【】,因此本文将从股指期货是否发挥其价格发现,对现货市场信息效率的影响,套期保值功能的发挥几个角度来探讨股指期货对于现货市场的影响。单只股票包含的非系统风险可以通过构建股票投资组合来规避,而系统性风险在单边市上却无法避免。投资者已经持有的股票投资组合的系统性风险只有通过股指期货进行套期保值才能得到对冲和转移。股指期货推出前对股指期货就有不同的声音。支持者认为由于市场微观结构的不同,股指期货市场相对现货市场具有较高的信息效率,具备更好的价格发现功能,既能起至稳定现货市场的作用,又能够为投资者提供套期保值和对冲风险的途径。而反对者认为,我国股票市场的投资者结构以散户为主,由于股指期货的低成本、高杠杆的特性,会吸引一些正反馈交易者,也就是所谓的具有噪音交易行为的非理性交易者,这类投资者可能会通过股指期货放大交易策略,从而增加证券市场的波动性。年股指期货刚刚上市交易,沪深股市正呈现一轮下跌行情,因此有观点认为股指期货是股市暴跌的罪魁祸首,是股票市场不稳定的一个因素,增加了市场的波动性。股指期货上市仅仅一年,广大投资者对于股指期货还存在一些疑惑,因此本文研究沪深股指期货对现货市场的影响就有积极意义。股指期货推出刚刚一年,从市值规模、投资者数量、投资者结构、交易资金来看,股指期货市场相比股票市场都极为弱小,对现货市场的影响较小,真正完全发挥期货市场的价格发现、套期保值、资产配置等功能还需要一定的时间。我们在推出股指期货交易之后,通过不断总结,不断完善,有利于提高投资者对股指期货的理解,为监管者培育理性投资者提出相关建议,有利于逐渐将股指期货规模做大,从而真正发挥股指期货的重要作用,促进股票市场的健康稳定发展。.研究内容价格发现与套期保值作为股指期货市场的两大功能,其关系密切。价格发现功能表明期货价格会影响现货价格的形成,减缓现货价格波动。价格发现功能的主要表现是基差稳定,而基差稳定是进行套期保值转移风险的前提,因而价格发现是套期保值的基础,同时套期保值的活跃也会促进价格发现的发挥。【】股指期货的价格发现功能是实现股指期货其他功能的基础。股指期货与现货市场的价格引导关系是我们关注的问题。理论上,股指期货市场与股票现货市场具有等价资产报酬时间,股指期货价格和现货价格受相同的市场信息的影响而同时变动。但现实中,股指期货与现货市场的价格可能会出现期货市场价格领先于现货市场价格,或者现货市场价格领先于股指期货市场价格,也就是所谓的领先.滞后效应。充分了解股指期货市场和现货市场的价格关系对于股指期货市场上的套期保值、套利和投机交易策略的制定具有重要作用。这种领先.滞后关系在成熟资本市场得到了广泛而深入的研究。本文将在研究股指期货价格和现货价格理论关系的基础上,实证研究股指期货是否具有发现现货未来价格的功能。股指期货因其信息效率的优势,可以提高现货市场的信息含量。因此本文将在价格领先.滞后关系研究的基础上,检验沪深股指期货是否能够提高现货市场的信息效率。套期保值就是投资者买进或卖出与现货市场交易数量相同但交易方向相反的股指期货合约,以一个市场的盈利去弥补另一个市场的亏损。股套期保值是引进股指期货的目的,因而股指期货是否具备套期保值功能,是否为投资者提供有效的避险工具将是本文研究的另一个问题。.研究思路与框架本文主要研究沪深股指期货对于我国股票市场的影响,因此本文将从股指期货定价理论和两市关联性理论的基础上,实证研究股指期货对现货市场价格引导和信息效率影响并检验现货市场利用股指期货进行套期保值规避风险的绩效。本文采用规范分析和实证分析相结合的研究方法。在现货市场数据选取上,本文选取沪深指数。由于股指期货推出时间较短,本文只分析短期影响。股指期货推出日期为年月日,样本区间是年月日一年月日,分为年月日年月日,年月日年月日两个阶段。利用沪深指数的日收盘数据,计算对数收益率,交易量等数据也在此时间范围内。在期货市场数据选取上,本文以中国金融期货交易所的沪深指数期货主力合约即距离到期日最近的合约作为实证研究对象,形成连续的时间序列,样本区间为年月日至乞年月日。对于股指期货对现货市场信息效率影响的研究,本文将首先进行协整检验,.进行格兰杰因果检验期现价格关系,然后建立误差修正模型,并对期货与现货价格序列进行方差分解和脉冲响应函数分析期货价格和现货价格在价格发现过程中的地位,检验股指期货的是否具备信息优势,并通过模型,检验股指期货对于现货市场信息效率的影响。在股指期货对现货市场避险效果研究方面,国内外学者的研究通常采用最小方差法。本文选取华夏上证和华安上证作为套期保值的研究对象,采用普通最小二乘法,双变量向量自回归模型.岷,误差修正套期保值模型等方法度量套保期限一日,一周和双周的套期保值绩效。由于我国股指期货推出不足一年,股指期货功能尚未充分发挥,因此本文的实证结果只能看到股指期货的短期效应,而我国股指期货的引入是从实现我国资本市场多元化的长远角度考量的,因此股指期货的长期影响需要进一步研究。论文主要分为六个章节:第一章:本章为引言,主要介绍本文的研究背景,研究目的和意义,研究内容,研究的思路及框架,以及本文的主要创新点。第二章:本章主要介绍股指期货的相关理论及文献综述。以股指期货定价理论为基础,分析期货市场和现货市场的关联性,股指期货最主要的功能是套期保值,所以套期保值理论也是本章的重点。第三章:本章是对国内外股指期货市场的发展过程及特点的分析。分别从国内外股指期货市场特点,投资者结构进行分析,以期为我国股指期货市场提供借鉴,另外本章还将论述沪深股指期货上市以来的运行状况和市场表现。第四章:本章是本文的主体部分之一。本章将实证研究股指期货对现货市场价格引导作用及信息效率的影响。本章首先对股指期货是否具有价格发现功能进行实证分析,验证股指期货的信息效率优势,并检验其对现货市场信息效率的影响。第五章:套期保值是股指期货的引入初衷,因此本章将着重检验股指期货的套期保值功能是否得到发挥,是否起到规避现货市场系统性风险的作用。本章将选取不同的投资组合,对不同套期保值期限的数据,采用不同的模型确定最优套期保值比率并检验其套期保值的绩效。第六章:本章为本文上述实证研究的结论,并对监管部门提出相关建议,论述本文的不足以及未来的研究空间。论文框架图:乞馥乞图本文研究框架示意图口.论文创新点在研究目的上,此前国内针对股指期货的研究受中国没有引入股指期货的限制,以引入股指期货为目的,研究多针美国,日本和香港等发达的股指期货市场,缺乏对新兴市场的研究。对于沪深股指期货仿真交易的研究也不能真实反映股指期货对于现货市场避险的真实影响,缺乏实证数据的支撑。股指期货推出前,众多专家学者对股指期货推出后对现货市场的影响进行了大量理论探讨和预测,而股指期货的现实影响却出现了一些与预测相悖的表现。这既与不同学者的研究方法,研究工具不同有关,还与影响我国股票市场和期货市场的宏观因素有关。另外,股指期货推出不久,期货市场的功能还未完全发挥,特别是股指期货的套期保值功能没有得到体现,机构投资者参与有限。在沪深股指期货推出之后,本文可以根据我国股指期货市场与现货市场的特殊性进行研究,做出全面、客观的分析,以发展为目的,根据研究结论对未来股指期货市场的发展提出建议。在研究内容上,此前关于股指期货对现货市场影响的研究,主要从股指期货对现货市场波动性,流动性的影响角度,而本文主要从股指期货功能出发,研究股指期货的实际影响。股指期货理论基础及文献综述年美国股市崩溃后,布雷迪报告,指责股指期货的程序化交易的“瀑布效应”造成股市的崩盘,这引发了股指期货对现货市场影响的讨论。.股指期货定价理论资产定价理论是现代金融理论的核心,正是由于定价理论的发展,大量资本根据定价模型进行投资,才促进了金融市场和金融衍生品的发展。股指期货的定价问题对于发挥股指期货市场的价格发现和套期保值功能至关重要。有效的股指期货价格是发挥其市场功能的前提。传统期货市场是在现货市场的基础上发展而来的,因此传统的期货定价理论都认为现货价格决定期货价格。这主要因为当时现货市场无论从规模,成熟度和活跃程度上都远远高于期货市场。然而,现代金融衍生品市场,特别是金融期货市场,近年来发展迅速,无论是从成交量和活跃程度上都已经超过标的市场,特别是由于期货市场与现货市场微观结构的差异,期货市场有更好的信息效率和市场质量,金融衍生品对现货市场的影响越来越大。市场微观结构会影响资产的价格发现过程,投资者的交易策略和市场质量。因此,本章将在股指期货定价理论的基础上,进一步研究在市场微观结构理论基础上期货市场与于现货市场的关系。股指期货的定价问题对于确定股指期货投资机会和判断市场上是否存在套利机会是至关重要的。自从股指期货诞生起,对于股指期货定价方法的研究就一直处于股指期货理论和实践中的核心课题。迄今为止,对期货定价的研究大多数基于持有成本模型展开。持有成本模型是和借助一个套利组合,建构在完美市场假设下的定价模型。但现实市场并不完美,在完美市场的持有成本定价模型的基础上,根据导致市场不完美的因素,又发展了许多修正模型。具有代表性的股指期货定价理论主要有持有成本定价模型,理性预期模型,连续时间模型,一般均衡定价模型等。. 持有成本定价模型持有成本定价模型 是&】基于完美市场的假设推导出来的,被广泛使用。该模型有以下几点假定:期货合约和远期合约相同:股指期货合约所对应的现货资产可分;对应股票指数现货资产流动性充足;现金股息确定;借入和贷出资金的利率相同且固定;现货市场无卖空限制;无税收,交易成本和佣金;现货价格已知:持有成本定价模型认为股票价格是以现货市场指数价值,无风险利率及指数股利为依据的。股指期货的理论价格为,叫朋 .是时刻的股指期货价格,墨是时刻的股指价格,为无风险利率,为股票分红率,为当前时刻,为股指期货合约到期时刻。现实中,股指期货价格经常偏离持有成本定价模型中的理论价格,这主要是由于持有成本定价模型的完美市场假定在现实条件下并不能得到很好地满足。现实中,股指期货市场不是完美有效的,交易成本、税收和佣金是存在的,而且很多现货市场都有卖空限制。和】对持有成本定价模型提出了质疑。首先部分均衡或者无套利模型假设外生的股票市场无法捕捉现货市场和期货市场的互动作用。根据, 】对于这种互动作用的实证研究,现货价格和期货价格是相互依赖的。其次,如果利率是随机的,期货和远期价格不需要时时相等。第三,有实证证据表明持有成本定价模型造成价格背离。 】发现实际股指期货价格和基于持有成本定价模型的股指期货理论价格的区别是序列相关和路径依赖的。另外,【引, 认为持有成本模型造成的价格背离是和一些金融期货市场中的利率水平和现货市场证券波动性相关的。.理性预期理论理性预期理论认为出于利益最大化的考虑,人们会运用可得的所有信息包括过去和现在的信息对经济变量进行预测。基于理性预期理论的期货价格定价理论认为一切信息都已在当期的期货价格中得到体现,期货价格体现了投资者对于未来现货价格的理性预期。期货价格是合约到期同时现货价格的无偏估计,即:鼻, ?其中,是到期日为的股指期货在时刻的理论价格;是到期日时刻的现货价格;.是到期日为的股指期货在时刻的价格期望。对期货市场简单有效性检验可转化为对如下回归方程的检验:.厶占其中,品是到期日时刻的现货价格;是到期日为的股指期货在时刻的期货价格;占。为随机误差项。当上式中系数,为白噪声,且各序列相互独立并且都服从正态分布,就满足无偏估计。股指期货交易者根据所掌握的信息对未来现货价格的理性预期。股指期货价格是在期货市场上按照公开集合竞价的方式形成的,由于套利活动的存在,期货价格和现货价格会保持高度的相关性,价格走势趋向一致,随着股指期货合约到期日的接近,股指期货价格会收敛于现货价格。. 殳指期货价格一般均衡模型和由于持有成本模型的缺陷,和发展了在连续时间经济期间伴随随机利率和市场波动性的股指期货价格一般封闭均衡模型。该模型下的股指期货价格和持有成本定价模型下的期货价格有很多不同。和利用纽约期货交易所股指期货交易数据,检验一般均衡模型和对于股指期货价格的设有限制条件的持有成本定价模型。他们得出了股指期货价格和市场波动性以及非线性股指期货合约的利率敏感度是相关的。在该模型中,股指期货价格依赖于基础经济变量,例如市场利润率变动,而不仅仅是交易资产价格。另外,一般均衡方法允许期货,现货和信用市场的互动。他们选取了.年股指期货数据,发现市场波动性对于期货/现货价格比率有显著解释能力。另外,在到期日利率的斜率系数是凹的。这些结果和一般均衡模型是一致的,但是不符合持有成本模型。同时他们还估计了均衡模型的变量并将样本和持有成本模型进行比较。均衡期货价格为:?矿,矿,一矿其中,、肿:塑巡吐盟扩×?坐塑监竺趔堡一矿矽矽一矽/ 沙一,少一/.。、:.上幽丝上生一.一矽.、一:曰?兰生婴塑盟一?厂一孝其中,为股票指数价值,为无风险利率,为市场收益率变动,代表期货到期日。.现货市场与股指期货市场关联性理论研究.股指期货市场与现货市场的领先一滞后关系作为现货市场的衍生产品,期货价格与标的资产现货价格存在着极其密切的联系。世纪年代以后,在研究期货市场与现货市场价格关系中,数量经济学被广泛应用。许多研究都是通过 协整理论和误差修正模型来研究期货与现货价格的长期均衡关系。例如,发现在标准普尔指数期货和现货市场的十五分钟价格是办整的。误差修正模型参数证明,新信息从期货市场向现货市场传递。在更深入的研究中,通过预测误差修正模型与传统模型相比, ¨】得出标准普尔指数期货,金融时报指数期货,东南指数期货和现货价格协整的结论。,., 】重点研究关于价格传导机制的交易成本假说。该假说认为交易成本最低的市场能够最迅速的反映市场新信息。在市场微观结构理论基础上研究了标准普尔指数期货,纽约证券交易所综合指数期货和美国主要市场指数期货日内价格数据,并综合各个现货市场指数。结果发现,在这些期货中,交易成本最低的标准普尔指数期货价格显示出更强的价格领导作用,而在现货市场,现货指数价格由规模最大,交易成本最低的引导。 】也支持价格领先.滞后机制受交易成本影响较大的结论。发现标准普尔指数期货和期货往往引导各自现货指数价格收益率,即使指数期货交易不频繁。两项研究同时发现股指期货能够引导交易非常活跃的股票,这就说明了不经常交易只是部分解释了期货与现货市场的不对称关系。这些结论支持了股指期货市场更快的反映了新信息,在价格发现过程中发挥了价格引导作用的结论。】也支持这一结论,他的研究发现. 伦敦金融时报指数指数期货平均领先现货价格一小时,而且现货市场的卖空限制增加了这一领先地位。.价格发现是指投资者将收到的新信息通过交易行为反映到价格发现证券价格上的过程。根据有效市场理论,如果信息不带有偏见,迅速并充分的反映到市场上,那么市场就是有效的。因此,我们认为,如果某一市场能够以更快的速度反映新信息,那么这一市场就具有更好的价格发现功能。假设市场是完美有效的,信息将在期货市场和现货市场上同时得到反映,那么这两个市场的同期回报是完全相关的。但大量实证研究表明期货价格和现货价格对于信息的反映存在一个领先和滞后的关系。一种对于这种价格发现非对称关系比较有争议的理论解释认为,领先滞后关系是由于现货指数成分股的交易量不频繁,但实证结果并不支持这种推论。例如,发现,尽管除去不频繁交易的影响,现货价格仍滞后于期货价格。而且,在的对芝加哥期交所的美国主要市场指数的研究中,在现货指数成分股比期货交易更活跃时,期货价格仍然起引导作用。在现实不完美市场中,交易机制,交易成本和其他市场限制都会在期货市场和现货市场价格上产生实际的领先滞后关系。由于股指期货的高杠杆,低成本和无卖空限制等特性,期货市场可以比现货市场更快的融入新信息。通常而言,如果知情交易者更倾向于选择一个特定的市场透露他们的私人信息,在这个市场价格往往会引导其他市场的价格。.本文通过五种假说来解释根据不同市场结构和证券设计的知情交易者的偏好。这四种假说是杠杆假说,交易成本假说.证券提价交易规则假说,以及系统信息假说。一杠杆假说 杠杆假说认为具有高杠杆的市场提供了更好的价格发现功能。在拥有等额可用资本的条件下,高杠杆工具比低杠杆工具提供更高的投资回报。因此在其他因素相同的情况下,知情交易者更倾向于利用高杠杆交易工具进行交易。在这个意义上,期货市场拥有更多的信息,股指期货价格将引导现货价格。通常股指期货合约需要的初始保证金很小,却可以提供最高的杠杆,而现金市场只提供一个较低的杠杆效应。因此,现货指数以较慢的速度传播同样的信息。等】研究了标准普尔指数期货价格和现货价格的日内价格关系,发现了期货领先现货价格为至分钟,而现货价格对期货价格领先很少超过一分钟以上。他认为杠杆效应是知情交易者选择在期货市场的主要原因之一。二交易成本假说 交易成本假说认为具有最低交易成本的市场将吸引知情交易者。交易成本包括佣金和买卖价差。利润会因交易成本而降低,因此知情交易者会有在交易成本最低的市场交易的动机。通过程序化交易,在标准普尔指数市场建立现货仓位成本很高,因为它需要个单独的股票交易,每项交易都需要经纪佣金和买卖价差。最小报价单位,也称为价格离散,通常是由外汇管理局规定允许的最小价格变动。最小报价单位规则限制交易价格以最小变动点数的倍数变动。锄】手旨出,任何改变在规模上不同于最小报价单位的均衡价值的信息匕宝銮逼太堂亟±堂鱼淦塞 股指翅缝堡金基亘厘塞赵绽述都无法在价格上得到正确反应。因此,最小报价单位规则限制了那些意愿脱离均衡价格进行的交易。买卖价差是在市场微观结构理论中流动性的组成部分。做市商通过连续报价为市场提供流动性。买卖价差越小,则交易成本越小,流动性也越好。最小报价单位,实际上就是最小的买卖价差。买卖价差是交易者为获得及时流动性,必须支付的交易成本。这种规则同时决定了最小买卖差价。如果买卖价差在最小报价单位之内,做市商就可以通过更广泛的买卖价差从知情交易者那里获得更多额外的利润。因此,知情交易者就可以有动机在具有最小报价单位的市场上交易,以利用他们的信息获得最大限度的利润。具有最小报价单位的市场往往最先反映信息。标准普尔指数期货以.点的最小报价单位交易。追踪标准普尔指数的,以/的最小报价单位交易,这相当于.指数点,超过期货报价单位的倍。虽然个股在现货市场上以/的最小报价单位交易,但整个证券组合的实际报价可能要更高,因为最小规模企业交易不频繁。考虑的交易成本和最小报价单位,交易成本假说认为期货价格和价格会领先现货指数价格。三证券提价交易规则 在美国,证券提价交易规则指定只有当卖空交易最后记录的股价变化非负时,在证券交易所的证券卖空才能交易。这项规则适用于标准普尔指数,股指期货合约交易则不受证券提价交易规则的限制。由于没有这一规则,在市场低迷时候,期货几乎能够包含更有效的信息。证券提价交易规则假说因此指出期货的具有更好的价格发现功能。四系统信息假说 有研究表明投资者创建一揽子证券是基于特定信息集交易的目的。 】认为发行方想把证券分为信息敏感和信息不敏感两类,他们认为这样的区分使知情交易者更加有利可图,因为信息敏感部分的噪声小于市场噪声。一揽子证券所包含的噪声小于单个证券所包含的噪声。期货合约包含的噪声小于现货市场单个证券所包含的噪声。噪声越小,表明知情交易者的信息准确度就越高。知情交易者的利空信息无法在卖空限制的现货市场上得到体现。因此知情交易者倾向于在期货市场交易,这就增加了期货市场的信息量,期货市场就在信息效率上更有优势。指数工具价格发现的能力依赖于其传播信息的速度。系统性信息假说认为期货和是都比现货市场都有明显的价格发现功能。五其他市场因素机构投资者对现货市场的影响很大。机构投资者,例如共同基金和养老基金经理,是持有广泛投资组合的最大投资者。他们通常拥有大量私有信息。但事实上许多机构投资者被限制在期货市场交易,这削弱了股指期货的价格发现作用。现货市场在这几种假说上都占劣势,因而很难在价格发现过程中占主导地位。股指期货市场具有高杠杆,低交易成本和卖空限制的特性,在信息效率上具有明显优势,因而在价格发现过程很有可能居主导地位。股指期货市场对于大型机构投资者的交易限制往往削弱其价格发现作用。综上所述,各种假设不是相互排斥的,单一市场的价格发现的作用可能是几个因素共同作用的结果。.交易成本有研究表明,随着新信息的融合,交易成本是期货和现货市场之间的不对称关系的根本原因。, 】的交易成本假说认为总交易成本最低的市场能够更迅速的反映市场信息。他们分别检验了单只股票,股票市场,股指期权,股指期货按照交易成本从高到低的价格引导关系,结果发现,相比其中任何连个市场,拥有较低交易成本的市场表现出价格引导作用。】的结论与之相似,当市场普遍拥有信息时,期货市场更大程度的引导现货市场价格。因此,由于较低的交易成本,期货市场能成为市场的主要系统信息来源,而现货指数价格主要反映公司特有的分散的信息。期货价格就可能暂时包含更多的信息直到这些信息从期货市场传递到现货市场。另一种检验交易成本假说的途径是研究众多股指期货和现货市场的价格引导关系。如果价格领导机制取决于相对较低的交易成本,就应该观察那些有最低的买卖价差,流动性最强的期货合约对其他种类期货的引导作用。这种研究众多股指期货和现货价格引导关系而不是单一股指期货和对应现货市场的动机是为了研究具有相似市场结构的信息流。通过把握市场微观结构的持续影响,能够准确的测量价格对于新信息的反应。 ,.,】重点研究关于价格传导机制的交易成本假说。该假说认为交易成本最低的市场能够最迅速的反映市场新信息。他们利用【】的检验方法检验期货合约影响下的现货指数,除去买卖价差影响和交易不频繁的成分股。在市场微观结构理论基础上研究了标准普尔指数期货,纽约证券交易所综合指数期货和美国主要市场指数期货日内价格数据。他们认为如果交易成本假设是正确的,现货市场指数与期货市场就不会有相同的价格引导机制。结果发现,在这些期货中,交易成本最低的标准普尔指数期货价格显示出更强的价格领导作用,而在现货市场,现货指数价格由规模最大,交易成本最低的引导。.股指期货与现货市场波动率关系波动率变化反映了市场对于信息的吸收和处理能力,】认为“价格波动的变化直接反映了市场所包含的信息流。”国外学者对股指期货与现货指数波动性关系得研究进行的较早。关于股指期货推出能否降低股票现货市场波动性的讨论,一种观点认为,股指期货交易因其具有较高的杠杆和较低的交易成本的特性,会吸引正反馈交易者和短线交易者,短进短出的交易过程会引发更多不确定性,增加现货市场的波动。另一种观点认为,期货市场具备的价格发现功能,具有较高的信息效率,因此有利于提高整体金融市场的深度并促进现货市场价格信息效率的提高,增强现货市场的有效性;股指期货合约具有风险分散的功能,有助于交易者利用股指期货套期保值,因此本文认为从长期来看,股指期货有利于降低市场价格变动风险,减少市场波动性。国外学者对股指期货与现货指数波动性关系得研究进行的较早。通过对美国、英国、韩国、新加坡等国家和地区的股指期货及股票现货市场指数波动性进行了大量的实证研究,比较股指期货推出前后市场波动率的变化产生了混合结果。,【,】 】通过对标准普尔指数期货和现货的研究发现,股指期货对于现货市场波动率的影响并不显著。】 】发现标准普尔指数期货上市交易后,标准普尔指数波动率有小幅增加。】的研究显示在年股指期货刚推出时,现货市场的波动率有小幅增加,随着股指期货规模的扩大和保证金的提高,年股票市场的波动率下降了。】的报告认为,股票市场波动率和预期交易活动正相关,和非预期交易活动负相关。在日本,】认为在新加坡国际金融交易所引进日经指数期货后,现货市场波动率上升。尽管这些检验显著,但许多研究都没有考虑 所讨论的宏观经济因素变化。】认为在新加坡国际金融交易所和大阪证券交易所的日经指数期货的显著波动性影响主要是由于宏观经济因素的变化。因此,如果是因为宏观经济因素变化而引起波动性的变化,那么股指期货就被误解了。相似的,因为这些宏观因素造成的现货市场的变动也可能会掩盖股指期货对波动性的影响。】比较标准普指数市场波动收益率和一揽子股票的波动收益率。他认为,标准普尔指数市场波动收益率的小幅增加是和标准普尔指数期货和期权的交易有关的。波动率的增加在短期内上比长期更加明显,这可能是由于其他因素而不是衍生品的交易。尽管如此,的结论与假设一致,在指数期货及指数期权市场或市场增加了现货市场波动性。由于不同学者研究时选取的样本时间不同,研究工具和方法各异以及宏观经济因素的影响,最后得到的结论往往大相径庭。这既反映了股票市场的复杂性,也在一定程度上说明就短期而言,股指期货上市对股票市场波动性的影响是不确定的,即更多的是取决于上市前后的市场环境和基本面情况。而多数研究认为在中长期,波动性是降低的。期货市场蕴含着大量的市场信息,期货价格是投资者对于现货市场未来价格的预期,交易者信息量的多少将直接影响其在期货市场和现货市场的行为。由此可见,交易者行为将对市场波动性产生重要影响。股指期货吸引何种类型的交易者市场波动性有重要影响。】的有效市场理论认为在市场上的每个人都是理性经济人,会谨慎地在风险与收益之间进行权衡取舍。但事实上,这一假设是不成立的。行为金融学理论将现货市场中的投资者分为两类:理性投机者和噪音交易者。理性投机者的交易按照股票的内在价值进行交易,可能会起到稳定股市、降低价格波动的作用。噪音交易者由,最早提出,是把噪音信息当作信息进行交易的非理性交易者,这类交易者会抬高或压低股票瞬时价格从而造成股票现价格与其内在价值的偏离。正反馈交易行为是一种