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结构性交易解决不良资产处置的探讨结构性交易解决不良资产处置的探讨中央财经大学研究生科研创新基金课题组刘文璨单尧李新芝王嘉毅李刚摘要:为应对金融危机,信贷规模的大力投放使潜在的坏账和不良资产问题日益凸显.传统的金融不良资产处置方式已不能胜任对于快速有效处理不良资产的要求,结构性交易作为新型的处置模式在实践中受到了越来越多的重视.本文拟对结构性交易的内涵及实施进行描述,并引用案例介绍结构性交易在现实中的应用.关键词:不良资产结构性交易分成比例我国的金融不良资产并非传统意义上的质量差,价值低,而主要足由资源配置失当造成.物尽其用,最大限度的提高价值回收率是不良资产处置追求的目标.不良资产的处置分为集中处置(外部处置)和分散处置(内部处置)两种.整体来说,集中处置更适合我国国情,它便于对风险进行隔离,发挥资产管理公司的专业优势,提高不良资产的处置效率.在集中处置下,相比于买断式交易,结构性交易模式是更为合适的资产处置模式,它可以在某种程度上规避道德风险,使合理定价成为可能,构建交易双方的激励约束机制,提高金融资产的处置效率和回收率.H一,结构性交易的描述不良资产同质性差,不确定性高,内在价值的确定是个见仁见智的过程,定价问题是买卖双方关注的焦点.对价格分歧较大的资产包,为促成其交易,推荐采用结构性交易模式.结构性交易模式是即期交易与远期交易的结合.买方按基准价支付价款后取得资产的所有权,双方共同处置.处置期结束后,基准价内的回收现金归买方所有,超出部分双方分成.分成比例由双方事先商定,可以是固定比例,也可以是累进比例,或是其他分成方法.主要交易过程如下:按照一般的招标模式,甲方(不良资产出售者)与乙方(不良资产的投资者)分别对资产包进行评估定价.若乙方的申报价高于甲方内部评估的招标价,则按甲方的招标价交易:若乙方的申报价低于甲方的招标价,则在甲乙评估价格间选择一合理的中间价位进行交易.如果将来实际收益高于交易价,则按照事先约定的分成比例甲乙双方对超出部分进行分成,直至甲方达到其内部评估招标价.如果此时还有剩余,则所有剩余收益归乙方所有.由于结构性交易双方对于资产价值的买卖判断不必完全一致,在双方估值分歧较大的情况下,由双方共同确定一个参考价值,以这个参考价值为依据,采用一定的复合技术手段解决投资者的积极性问题,先完成交易,再通过重组提升价值.这使得在不完全信息条件下的交易的JIiN达成成为可能,有助于解决不良资产的合理定价问题.卖方让渡部分资产所有权或收益权,作为对价得到部分现金,同时继续保有对资产的部分权益.达成结构性交易的同时,卖方可以实现资产出账;买方可以发挥其专业优势和处置经验,主导买卖双方共同经营资产,在一定区间范围内收益共享,风险共担,这也有利于规避内部处置可能产生的道德风险,关联交易等问题.二,结构性交易的实施对于交易起点的选择,即基准价格的确定,是结构性交易的核心.金融不良资产大致可以分为债权,股权,物权.其二】中,主要是以债权的形态出现.债权资产的价值分析方法主要采用信用评价法.信用评价法适用于持续经营且财务核算较为规范的企业,而且有经审计可信的会计报表.因此,对于财务报表不完整的企业,应先进行完善.信用评价法就是对负债企业财务指标和非财务指标进行计算分析,通过对负债企业的信用等级进行评定,根据负债企业的信用等级,贷款方式和贷款形态等状况计算贷款本息的风险度,从而确定贷款本息损失率和可变现价值的一种方法.该方法主要适用于持续经营且财务核算较为规范的企业,而且有经审计可信的会计报表.国内判断信用水平的方法主要有沃尔特评分法,综合评价法和国有资本金绩效评价法.国有资本金绩效评价法是专为国有独资和国有控股的企业制定的信用评价方法,而资产管理公司所拥有的基本j-也是国有企业的不良债权.所以该种方法较为适用于不良资产的处置.它是根据国资委公布的指标体系,从定量定性两个角度确定资产的风险系数,进而得到资产回收率.买卖双方分成比例的确定是结构性交易成功的关键.从投资者角度来看,投资者偏好,法律主体,诉讼时效,抵押政策,税收,资金投入邑,资金成本及其预期处置周期等都是影响其参与分成比例的因素.其涉及的种类繁多,究其根本,大致可以分为以下四类:(一)不良资产自身因素不良资产质量的好坏,持续经营效益和未来收益,是决定其价值的根本因素,也是影响其分成比例的最重要因素.如果能够持续经营,有稳定现金流,预期未来能产生大景收益的不良资产,投资者会选择较高的交易价格和较高的分成比例.而如果不良资产经营性较差,投资者往往倾向于较低的交易价格和低分成比例.(二)投资者因素不同的投资者有着不同的经营风格和投资偏好.战略投资者多采取重组并购方式,预期处置周期长,要求的收益率低,侧重于参与平均利润率的分成.财务投资者一般采用买卖交易的方式,以更快的变现,更好的收益率为追求目标,对分成比例要求不高.(三)市场因素市场凶素是影响双方分成比例的另一个重要凶素.利率高低直接决定了投资者的融资成本,而行业风险是投资者未来所要面对的主要问题.宏观环境的好坏往往能够对不良资产的持续经营状况产生至关重要的影响.因此在交易前对未来市场因素可能出现的变化应该作出相应的考虑和估计.(四)政策因素产业政策的税收优势,地方政府的大力扶持,区域经济结构的优化配置往往能使不良资产焕发出新的生机.好的政策环境能够最大化未来收益,而不利的政策也会导致不良资产处置结果不佳.综上所述,我们应该对影响分成比例的因素细化成指标,并赋予相应的权重,加权确定最终分成比例.H三,青岛汽车包结构性交易案例(一)青岛汽车包项目背景1,合作双方甲方:xx资产管理公司济南办事处(简称)【)(济南办)乙方:国#bXX企业金融事务所(简称国外投资者)2,合作范围纳入本案例的交易双方的合作范围为xx济南办所拥有的1l户债务企业的不良贷款债权.合计18571.89万元,其中本金9632.63万元,利息8939.26万元.3,交易背景虽然合作双方可以对债权资产进行尽职调查和价值评估,但由于非抵押类债权资产缺乏客观的衡量标准,即没有对应的物权或股权作为价值的客观衡量标准,无法消除非抵押类债权资产的”确值”技术障碍,所以买卖双方很难达成一致的交易价格.xx济南办xx济南办国外投资者项目本息和本金费用保本点收购价报价报价汽车包18572963325l86423l6045002300从合作双方的报价情况来看,存在2200万元的缺口.其中,国外投资者表示,希望对汽车包的买卖交易进行价格谈判,虽然国外投资者的报价可能会有所提高,但提高之后双方的价格分歧肯定还是难以消化,基本上很难形成”买断卖断”的交易价格共识.在该方案中,XX济南办的收购价是25l8万元,保本点是3160万元,报价4500万元,有较大盈利空间(1500万元),而国外投资者报价又离收购价相差不远,但双方报价则相差2200万元.在这种情况下,很适合采用结构性交易模式.(二)合作思路汽车包项目下的不良资产债权并非质量不好,价值不高的劣质资产,而是银行对企业的不良贷款以及由此衍生出来的股权或抵债资产.如果这些资源重新找到了合适的配置位置,就会变废为宝,成为优质资产.对汽车项目采取有效的并购重组恰恰是国外投资者发挥优势,点石成金的最佳手段,从而为xx济南办与国外投资者的合作预留了相当大的增值空间.(三)合作机制双方采用结构性交易,共同经营此资产项目.发挥双方的优势,达到强强合作的效果.通过债权变现,资产重组,企业并购等方法使存量资产与增量资金有机结合.即实现了xx济南办快速变现和提升价值的目标,也保护了国外投资者作为境外投资者的积极性和其利益.具体实施过程如下:资产包内的全部债权资产最终所有权归国外投资者拥有,但不办理所有权变更过户手续,由Xx济南办名义持有,国外投资者委托XX济南办管理和处置包内资产.xX济南办对资产包内的全部债权资产实行”分账核算,共同经营”,国外投资者派员负责资产包的财务和资金管理,并部分参与管理和经营这部分资产,在此原则下双方共同建立处置决策机制,明确处置权限,处置责任,处置方式,处置程序等.(四)达成的合作协议1.协议中,国外投资者支付的现金既不完全是股权投资,一一蛳啊.一蹲i笔也不完全是债权投资,而是介乎于股权和债权之间的一种”结构性交易”:当有收益分配时类似于股权投资,当存在交易风险时则类似于债权投资.舣方既不用设立独立的投资实体,也不形成完全的”买断卖断”交易关系,而是基于部分项目的重组价值,通过共同经营以达到缩小双方对资产价值分歧的目的.双方共同投资,共享收益,共担风险.2.结构交易价格的确定在青岛汽车包案例中,合作双方通过谈判最终达成一致意见:将结构交易价格定在3000万元,由国外投资者按照此价格向xX济南办支付投资价款.xX济南办将预测价值从4500万元调减至3700万元,留出800万元和国外投资者共享收益分成.3.结构性交易路径本方案所涉及的资产结构性交易价格,双方预期价值和实际价值(最终回收资金)之间的关系,以及资产处置回收资金的分配比例表述如下:GE预期价值(假设)XX预期价值(假设)(1)假设在合作期限届满后,如果最终回收资金是Ol,即低于国外投资者支付的投资价款3000万元,但高于国外投资者的预测价值2300万元,则由xx济南办向国外投资者支付回收资金不足投资价款3000万元的差额部分;通常情况下,xx济南办不会进行回补.除非交易价格定在更低点,而国外投资者事先预付一定款项时,XX济南办可以退回差额部分.(2)假设在合作期限届满后,如果最终回收资金是O2,即高于国外投资者支付的投资价款3000万元,但低于XX济南办的预测价值3700万元,则回收资金超过3000万元的差额部分全部归XX济南办所有;(3)假设在合作期限届满后,如果最终回收资金是O3,即低于国外投资者的预测价值2300万元,则回收资金不足投资价款3000万元的风险由国外投资者承担;(4)假设在合作期限届满后,如果最终回收资金是O4,即高于xx济南办的预测价值3700万元,则超过部分由双方按照事先确定好的比例进行分配.具体分配比例可以分档计算,最终回收资金:3700万元超过10%以内(含10%)XX济南办和国外投资者按5:5分配;超过20%(含20%)以内按4:69”配:超过30%(含30%)以上按3:7分配.不良资产由于价值判断的主观差异较大,故而在其交易过程中,结构性交易有着广泛的应用空间,促使原本不能进行的买断卖断式交易顺利完成.不仅如此,结构性交易在双方共同经营处置不良资产的过程中,能充分发挥交易双方的比较优势,共同管理共担风险共享收益,建立起行之有效的约束激励机制,从而使得不良资产的处置效率极大提升.参考文献:1胡建忠.新形势下国有银行不良资产特点及处置模式研究【J】.山东经济,2009,(01)2李坚强.我国不良资产形成的新特点及投行技术的应用【J.金融经济,2010,(12)3蒋丽霞,高丙芳.我国金融不良资产处置相关法律问题探析.经营管理者,2010,(O8)(责任编辑:刘璐)II=