论我国上市公司治理对股权再融资绩效的影响.doc

论我国上市公司治理对股权再融资绩效的影响 内容提要:上市公司股权再融资绩效不仅关系到证券市场的资源配置作用、投资者投资报酬和上市公司的可持续发展，也是影响证券市场健康发展的重要因素。影响上市公司股权再融资绩效的因素有许多，本文认为导致我国上市公司股权再融资低绩效的根本原因在于我国上市公司的公司治理结构不完善。因此，要提高我国上市公司股权再融资的绩效，必须完善我国上市公司的公司治理结构。 在我国上市公司中存在一种奇特的现象，大多数上市公司在配股、增发新股和发行可转债之后，公司绩效却不理想。国内有不少学者认为是上市公司非理性融资的结果，即上市公司不按实际资金需要量从证券市场融资，而只要有机会“圈钱”决不放弃，造成募集的资金过剩或无投资项目。1有的学者则认为是由于上市公司对募集的资金使用不当造成的。如项目投资没有经过科学认证，用募集的资金委托理财导致投资损失，上市公司用募集的资金对外担保等。2也有的学者认为是由于控股股东通过关联交易、资产重组“掏空”上市公司造成的。3这些现象固然是造成上市公司股权再融资绩效低下的重要原因。但笔者认为导致上市公司股权再融资低绩效的根本原因在于我国上市公司的公司治理结构不完善。因此，本文着重从公司治理角度来分析我国上市公司股权再融资低绩效的原因。 一、公司治理对股权再融资绩效的影响 1.上市公司股权结构对股权再融资绩效的影响 （1）不同的持股者的利益目标函数不同，导致公司治理效应低下，影响公司股权再融资的绩效。我国上市公司国有股东、国有法人股东的目标函数具有多维性，除了提高上市公司的业绩外，还有发展当地经济、提高人民生活水平、解决就业和平衡地区经济发展等社会、政治目标。我国上市公司股权结构的特殊性，导致政府有关部门或政府官员成为国有股的实际代表，取得了对上市公司实际控制权。 从而导致政府部门或政府官员为追求政绩，利用行政手段将上市公司股权再融资募集的资金用于收购当地亏损企业，促进当地经济的发展，解决当地就业困难等政治问题，使股权再融资募集的资金难于发挥较好的效应，造成上市公司股权再融资绩效不高。 与国有股和国有法人股相比，社会法人股东投资的财产产权明晰，具有明确的投资主体，委托代理关系较国有股更加明确。社会法人股有利于提高上市公司治理的效应，提高公司经营业绩。但是，在我国上市公司国有控股股东虚位的情况下，社会法人股成为上市公司实际控股股东。由于社会法人股的“自利”行为，有损于上市公司经营业绩。如有的法人股东在上市公司股权再融资之后，要求上市公司高派现，从而获得可观的现金收入；有的法人股在上市公司股权再融资之后，利用其实质控制权进行关联交易或资产重组转移上市公司资产。这些现象将导致上市公司募集的资金被法人股东“掠夺”，从而上市公司经营业绩下滑。 我国上市公司的流通股东大部分为社会公众股股东，机构投资者的比例较少。由于我国上市公司现金分红较少，即使现金分红也由于股价较高使得投资报酬率较低，社会公众股东只能靠资本利得获得收益，加之个人股东的“机会主义”倾向，使得社会公众股股东只热衷于从二级市场投机来获取资本利得。而不象机构投资者谋求上市公司的控制权，从而获取“控制权”收益。由于信息不对称，中小股东参与上市公司治理的监督成本较高，普遍存在“搭便车”的倾向，很少参与上市公司的治理，对上市公司的经营活动很少过问，导致大股东滥用股权再融资募集的资金，从而影响上市公司的经营业绩。 （2）流通股与非流通股的获利模式不同，导致两者之间利益取向的冲突。由于国有股、法人股不能上市流通，国有股、法人股股东无法通过二级市场的买卖而获取资本利得收益，其获利模式只有通过上市公司现金分红或者资本增值来实现。我国上市公司很少现金分红，国有股、法人股股东只能靠上市公司的资产增值即提高每股净资产额来实现其利益最大化。提高上市公司经营业绩，增加内部积累可以提高上市公司每股净资产，但这种获利模式周期性长、风险大，而通过在证券市场配股、增发新股或发行可转换债券可以迅速提高每股净资产额，这也是我国上市公司偏好股权再融资重要原因之一。 因此，非流通股东的获利模式主要来源于风险小、收益大、周期短的股权再融资的收益。 由于流通股东的股份比较分散，无法获取控制权收益，流通股东的获利只有靠上市公司的现金分红和在二级市场股票差价的资本利得来实现，而我国上市公司现金分红比例极低，流通股东的获利模式主要通过资本利得来实现自身利益最大化。流通股东关心的是二级市场股票价格涨跌，加之我国证券市场非有效性和不规范性，股票价格不能反映上市公司的经营业绩和成长性，流通股东注重在二级市场进行投机，热衷于上市公司的“内幕消息”和“跟庄”，而很少参与上市公司的经营管理，对上市公司的经营状况漠不关心，这也是我国股票市场投机盛行的重要原因之一。 （3）大股东“掏空”上市公司，造成上市公司的低绩效。大股东凭借其控股地位获取“控制权收益”，这种控制权收益是通过转移上市公司资产、股利分配等方式攫取中小股东利益而获得的，这种收益是大股东独占的。当上市公司股权再融资募集到资金后，往往被母公司无偿占用。如控股股东江西纸业集团无偿占用“江西纸业”配股募集的资金9.9亿元，控股股东的关联方占用”江西纸业”配股募集的资金达8.7亿元，导致“江西纸业”资金周转困难，出现巨额亏损，也沦为“ST”族上市公司。上述现象是由于控股股东与中小股东的利益的不一致性造成的，控股股东有动机也有能力侵占中小股东的利益，这也是上市公司股权再融资低绩效的重要原因。 2.董事会、监事会治理对股权再融资绩效的影响 我国上市公司董事会成员中外部董事比例较低，不能对内部董事起到制衡作用，也是我国上市公司董事会治理弱化的表现之一。近年来，证监会要求上市公司建立独立董事制度，但由于独立董事试点刚刚起步，还存在着独立董事在董事会成员中的比例较低，难于起到制衡作用，以及在独立董事的选聘和报酬的决定方面，由控股股东控制的董事会提出议案，再由控股股东控制的股东大会决定，独立董事的“独立性”不强等问题。独立董事在董事会中对执行董事的制衡作用和维护中小股东利益的作用难于发挥，我国的独立董事实质成为“花瓶董事”。 董事会治理机制的弱化，形成了企业经理人员的“内部人控制”，控股股东可以随心所欲操纵企业的股权再融资行为，盲目在证券市场进行“圈钱”，而募集资金之后，却不努力提高上市公司的经营业绩，而是通过各种途径，如无偿占用、关联交易、资产重组、担保、股利分配等转移上市公司募集的资金，导致上市公司股权再融资募集的资金无法发挥效率，最终使上市公司业绩滑坡，即上市公司股权再融资低绩效。 3.上市公司控制权对股权再融资绩效的影响 由于我国上市公司国有股、法人股“一股独大”，产权主体虚位，董事会形同虚设，中小股东普遍存在“搭便车”的行为，经理人市场尚未形成，外部接管难于发生，股票期权、年薪制等激励机制不健全，对经营人缺乏约束和激励。我国上市公司的控制权实质掌握在内部经营者手中，即“内部人控制”现象严重，使我国上市公司的委托代理问题更为突出，经理人员的“道德风险”和“逆向选择”，最终结果导致我国上市公司经理人通过各种非合法的手段来达到自身利益最大化。如经理人滥用股权再融资募集的资金，投资于低报酬甚至NPV为负的项目，经理人员却从中获取好处；经理人员用股权再融资募集的资金建造或装饰办公楼，购买高级小汽车等在职消费；还有的上市公司经理人员“自己给自己”制订高额薪酬。2001年ST科龙高级管理人员年薪在全国排第一，而ST科龙当年却亏损15亿元，亏损最多的公司却有着年薪最高的经理人员。这些现象都是造成上市公司股权再融资募集资金使用效率低下，最终损坏的是公司股东利益或公司的长远发展，因而某些上市公司在股权再融资之后，不仅没有给股东创造更好的回报，反而沦为“ST”族的原因也就不难理解了。 4.上市公司债务治理对股权再融资绩效的影响 JensenandMeckling认为，负债的增加有利于减少代理成本，4负债在公司治理中具有重要意义。但是，我国上市公司的资产负债率偏低，据陈占峰统计2001年我国上市公司的平均资产负债率为45.3。 尽管有的上市公司资产负债率极低，但只要符合股权再融资的标准，也决不会放弃股权再融资机会。 上市公司股权再融资进一步降低了其资产负债率，使得我国上市公司的平均资产负债率，在这几年银行贷款利率降低到极低的情况下，不仅低于日德等国家上市公司的资产负债率，而且低于英美等以股权融资为主的上市公司的资产负债率，使负债的财务杠杆效应没有发挥，也不利于发挥负债对经理人员的约束机制和激励机制。 正是由于负债对上市公司经理的约束机制和激励机制的弱化，以及来自商业银行作为债权人对上市公司治理的弱化，使得债务作为对上市公司经理人员的激励和约束机制“失灵”，也就是上市公司负债的增加不仅不能减少经理人可支配的“自由现金流量”，反而增加了其用于在职消费的现金，这也是我国上市公司股权再融资绩效不高的重要原因。 二、完善我国上市公司治理，提高股权再融资绩效的政策建议1.优化上市公司的股权结构（1）解决“股权分置”是改善我国上市公司股权结构的前提。实行国有股、法人股全流通，关键是非流通股和流通股的利益平衡问题。对此，笔者认为，在科学计算非流通股和流通股的取得成本基础上，通过国有股、法人股“缩股”的办法让国有股、法人股全流通。也可以采取反向操作的办法，即按流通股的成本与非流通股的成本之比例，来确定流通股的送股比例，给流通股高价取得股权一定的补偿。这样才能兼顾流通股和非流通股的利益，实行国有股、法人股全流通。即使这是一项“让利于民”的举措，也由于实行“全流通”有利于完善上市公司的治理，其意义远大于国有资产盘活本身。（2）让国有股、法人股自由转让。在国有股、法人股暂时无法“全流通”的情况下，可以让国有股、法人股暂在STAQ和NET市场进行自由转让，转让的对象可以是民营企业和外资。但此举也只能是在无法实行全流通情况下的一项过渡性措施。因为国有股、法人股虽然可以流通，但和现有的流通股在不同的市场、按不同价格进行交易，仍然没有完全解决“股权分置”、“同股同权”的问题。股权结构不合理造成的公司治理不完善问题仍没有得到根本解决，只能是一种权宜之计。（3）大力发展机构投资者，发挥机构投资者在公司治理中的作用。国外经验证明，机构投资者对上市公司治理具有积极的作用。在当前无法立即实行全流通之前，一是大力发展以基金（包括国外基金）的机构投资者；二是要让保险资金尽快直接投资A股。通过培育壮大基金等机构投资者的力量，发挥它们在公司治理中的作用。（4）实行股东投票制度改革。在“股权分置”问题难于一时解决的情况下，实行股东投票制度改革，有利于完善公司治理，促进上市公司股权再融资行为理性化，提高上市公司股权再融资绩效，也有利于保护中小股东的利益。我国证券监管部门2004年出台的“类别股东大会”制度，也是在解决“股权分置”之前，增加中小股东在董事会（或监事会）选聘、融资、股利分配、关联交易、并购等重大决策等方面的“话语权”、保护中小股东利益重大措施。2.强化董事会（监事会）治理机制（1）改革董事会（监事会）成员的生成机制。我国上市公司特殊的股权结构，导致董事会（监事会）成员实质成为控股股东“任命”制。笔者认为，在我国上市公司“股权分置”难于一时解决的情况下。可以由上市公司的控股股东提名，经“类别股东大会”投票半数以上通过的方法来产生董事会（监事会）成员。这样至少可以防止一些“不称职”的董事会（监事会）成员进入董事会（监事会）。（2）建立和完善独立董事制度。国外经验证明，独立董事制度的建立，有利于对执行董事进行监督，完善公司治理。我国在上市公司建立独立董事制度尚处于试验阶段，存在诸多不完善的方面，需要进一步采取措施加以完善。一是增加董事成员中独立董事的比例，使独立董事在董事会中能对内部董事起到制衡作用；二是保证独立董事的“独立性”，重点是独立董事的选派和报酬的确定机制应当进行改革，独立董事应当由董事会提名，再由中小股东参加的”类别股东大会”2/3以上通过决议的办法来决定，才能有效保证独立董事的“独立性”，防止“花瓶董事”和“关系董事”的现象发生；三是在董事会下设置各专门委员会，以保证董事会决议的执行；四是在建立董事会成员职责的基础上，建立和完善董事会评价体系，促使董事会成员尽心履职，撤换不称职的董事。3.强化上市公司经理层的监督和激励机制（1）努力培育经理人市场是强化上市公司经理层监督的重要手段。我国上市公司经理层由大股东提名，再由大股东控制的股东大会表决决定，实质上形成大股东行政“任命”上市公司经营层的格局。笔者认为，在股权结构没有根本改善之前，可以把大股东提名管理层候选人作为一项关联事项，交由流通股股东参加的“类别股东大会”表决决定，从一定程度上削弱大股东操纵经理层人选的行为发生。但是要选择合格的上市公司经理层，培育经理人市场是关键。培养经理人市场的意义，不仅在于经理人市场对管理人员的“机会主义行为”提供一种有效的事后清偿手段，5还在于活跃的经理人市场，有助于在现有经理人员不称职时，董事会能随时在经理人市场寻求到合格的替代人员，企图竞聘经理层的人员会提出一套创造更高利润的经营计划，若其承诺不能实现，就有随时被解雇或接管的风险，这样对促使经理人员尽职为股东工作，减少在职消费，用好上市公司股权再融资募集的资金，努力提高上市公司绩效具有重要的意义。（2）建立和完善上市公司股票期权制度等经理人员激励机制。国外实践证明，股票期权这种激励方式相对于传统的薪酬制度是一种非常有效的人力资源激励机制。但是，我国上市公司实施股票期权还存在着证券市场有效性问题，股价与业绩不对称，影响股票期权的激励效应问题，以及现行法律体系还存在缺陷问题。如证券法关于股票回购的政策限制，行权所需股票来源存在问题管理层股权的流通与出售的限制性规定等，是我国股票期权激励制度迟迟得不到正常发展的主要原因。因此，应当完善我国上市公司股票期权制度。4.强化债权人治理功能上市公司适度举债不仅可以发挥财务杠杆作用，而且有利于发挥债务在公司治理中的作用。要发挥债务在公司治理中的作用，应当强化债权人的“相机控制”。债权人的“相机控制”，是保障债权的利益，使债务融资能健康发展的重要措施。债权人“相机控制”是指当公司存在负债而不能按期偿付债权人利息和本金时，按照法律程序，公司的剩余索取权和剩余控制权从股东手中转移到债权人手中。由于债权人对企业的相机控制通常是受法律保护，按破产程序进行的，所以债权人控制比股东控制更加有力。因此，把债权的“相机控制”引入公司治理中有利于提高公司治理效应。参考文献：1耿建新，刘文鹏。我国上市公司股权再融资与股权结构优化问题M.经济理论与经济管理，2001.2曾昭武。上市公司股权再融资M.经济管理出版社，2004.3李增泉，孙铮，王志伟。“掏空”与所有权安排J.会计研究，2004，（12），313.4Jensen，M.a11d 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