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股权结构对公司发展的影响研究摘 要：股权结构是公司治理的基础，优化股权结构的目的在于实现完善的公司治理，提高企业竞争能力与企业经营业绩。本文以马克思的产权理论与西方经济学的产权理论为基础，借鉴发达国家与地区股权结构与公司治理改革的成功经验，结合我国上市公司的实际材料，研究我国上市公司股权结构与公司治理。在吸收国内外股权结构与公司治理研究成果基础上，构建适合我国国情与公司发展的股权结构与公司治理模式。提出对国有股应有新的认识，国家应重视在重要的战略领域与关系到国计民生的行业保持国家控股地位，改国有股为国有法人股，设立国有资产管理机构加强对国有资产的管理，保持国有资产的保值与增值。大力发展法人股与机构投资者，合理引进外资股，构建股东相对制衡的股权结构模式。在优化股权结构基础上，推动公司内外部治理的完善。在公司内部治理上，提出加强管理层的激励与约束机制，完善外部独立董事制度。在公司外部治理上，提出加强市场兼并收购机制，建立经理人市场与完善法律法规建设。关键词：股权结构，公司治理，影响 The Study on equity structure of company Abstract: Equity structure is the basis of company administration, and the purpose of optimizing equity structure is to realize the improvement of company administration as well as enterprise competitiveness and its operation performance. Based on maxist equity theory and that of western economics, the author studies the equity structure of our country's quoted companies and company administration by using for reference the successful experiences of developed countries and regions in equity structure and company administration and by cooperating, the practical material of our own quoted companies. According to the author our country can construct an equity structure and company administrative model which is suitable for our country and the company development based on the introduction of the research achievements of the equity structures and company administration in and outside the country. We should have a new sense of state shareholders. The country should attach great importance to maintaining state controlling position on the industries of important strategic fields and those concerning national economy and people's livelihood. The country should change state shareholders into state corporate shareholders, setting up state capital management institution to enforce the management of state capital so as to keep state capital maintained and added. Our country should develop greatly corporate shareholders and institutional investors, introduce reasonably foreign capital shareholders and build up an equity structure model in which the top five shareholders supervise each other. On the basis of optimizing equity structure, the internal and external company administration will be improved. In the company's internal administration, the encouragement of managerial level and constrained mechanism will be strengthened and the external independent board system will be improved. In the company 's external administration , the market merger and purchasing mechanism will be strengthened, with the setting up of managers markets and the improvement of law and rule construction.Key words: equity structure , company governance，influence目 录1 引言12 股权结构与公司治理理论基础221 产权理论 2211 马克思主义理论2212 西方经济学者产权理论322 国内外学者有关股权结构与公司治理的研究 3221 国外学者有关股权结构与上市公司治理的研究3222 国外学者有关股权结构与上市公司治理的研究43 股权结构与公司治理531 股权结构的含义 532 公司治理含义 533 股权结构与公司治理的关系 6331 高度集中股权结构下的公司治理7332 高度分散股权结构下的公司治理8333 相对集中股权结构下的公司治理834 股权类型与公司治理的关系 9341 国家股与公司治理9342 法人股与公司治理9343 机构投资者与公司治理 10344 个人股、公众股与公司治理 104 西方三种股权治理模式 1141 美国股权治理模式1142 日本股权治理模式1243 德国股权治理模式1244 启示与借鉴135 优化股权结构提升公司治理水平 1351 国有股减持13511 国有股减持的治理效用 14512 国有股减持的途径 1552 公司治理的监督和约束机制17521 股东会 17522 董事会 18523 外部治理机制 19参考文献 21致谢 221 引言20 世纪80 年代末期以来，作为解决我国国有大中型企业解贫脱困的重要途径，我国对国有企业进行了股份制改造。股份制经济的产生，出现了所有权与经营权的分离，“委托一代理”关系随之产生。在股份公司中，如何提升上市公司的治理质量对公司的经营业绩产生重大的影响。中国企业评估协会的一份报告显示，中国前500 强的企业绩效比世界前500 强的企业绩效要低的多。我国企业绩效低与我国畸形的股权结构导致低效的公司治理紧密相关。现代企业治理结构理论认为，公司治理结构是用以处理不同利益相关者即股东、贷款人、管理人员和职工之间的关系，以实现经济目标的一整套制度安排。而这种结构在很大程度上取决于股权结构。如何构建适合中国国情与经济发展的股权结构模式，如何提高中国企业治理水平，是研究所要解决的主要问题。当前政府高度重视的股权分置改革意在改变中国畸形的股权结构，逐步使股市走向全流通，提高公司治理水平与经营绩效，为中国资本市场的健康发展寻求制度上的保障。上市公司股权结构作为公司治理的基础，影响着公司治理与公司经营业绩，上市公司的治理质量关系着证券市场的发展，对转轨时期的中国经济具有重要的意义。笔者正是基于对我国资本市场的关注，研究我国公司股权结构与公司治理，探讨适合我国国情的股权结构与公司治理模式，希望能为我国资本市场的改革与健康发展尽微薄之力。著名经济学家吴敬琏认为，合理安排上市公司的股权结构、解决国有股“一股独大”的局面是改善公司治理结构首要的努力方向。股权结构是公司治理最重要的基础，有什么样的股权结构就有什么样的公司治理，优化股权结构有利于改变公司治理。截止2005 年4 月底，全国上市公司1124 家，其中国有股（国有法人股）为第一大股东且持股超过50 的有800 多家，其中持股超过75 的有63 家 ，第一大股东显著高于第二、三大股东。在我国当前的体制下，困有股“股独大”不利于公司治理。改变我国国有股独大的现状，降低第一大股东的持股份额，优化上市公司的股权结构具有很强的现实性与必要性。国有企业改革的根本出路在于产权制度的变革和公司治理的改善。优化我国的股权结构旨在建立清晰的产权制度，完善公司治理，进而提高公司的经营绩效。我国证券市场经过十几年的发展，取得了巨大的发展，为中国经济发展作出了重要的贡献，但依然存在股权结构不合理，公司治理低效率的问题，制约着国民经济的改革与发展。我国上市公司股权结构主要表现为股票种类繁多，非流通股居多；第一大股东持股比例偏高；外资股比重偏小：机构投资者比重偏小：法人股股权在我国上市公司中的比重相当高。我国上市公司治理现状主要表现为董事会流于形式，股东大会虚设；存在“内部人”控制现象；监事会权限受董事会影响大。笔者以产权经济为理论基础，研究股权结构与公司治理的关系，借鉴发达国家与地区股权结构与公司治理发展的成功经验，针对我国目前证券市场存在的公司治理现状，主张大力发展法人股与机构投资者，合理引进外资股，构建适合我国国情的股权结构与公司治理模式。对国有股减持提出新认识，国家应保持国有股在重要的战略性资源领域和关系国计民生行业的控股地位，逐步实现股票市场的全流通，实现同股同权同利。笔者在股权分置改革实践基础上，研究上市公司股权结构与公司治理。提出在优化股权结构基础上，推动上市公司内部治理与外部治理的完善，进而提高上市公司治理水平，提高上市公司经营绩效。目前，学术界对于股权结构与公司治理的研究颇多，成果显著。主要有国有股减持探讨；我国上市公司治理结构问题研究；我国上市公司股权结构优化研究；我国上市公司治理与股权结构关系实证分析等等。缺乏在股权分置改革背景下对股权结构与公司治理关系全面与系统的分析研究。笔者试图以清晰的产权理论为主线，以股权分置改革为契机，研究上市公司股权结构与公司治理。研究目的在于通过优化股权结构，推动公司治理的完善，进而增强企业的竞争能力，提高公司的经营绩效。为中国资本市场的改革与发展提供一些理论上的参考意见。2 股权结构与公司治理理论基础 2.1 产权理论2.1.1 马克思产权理论产权是构成社会经济制度的基础性元素，是市场交易及有序运行的基本前提。马克思产权理论蕴含在其所有制理论之中，因此把马克思的所有制理论视为一种产权经济学未尝不可。马克思的所有权包含对财产的占有权、使用权、收益权与处分权。所有权与财产在英语里是同一个单词，一是指财产本身，更是指财产权利，即财产的占有、使用、处置、收益等权利，以及产权。马克思在资本论中论述产权即所有权。所有权决定了产品的占有权、使用权、收益权、分配权。马克思指出：“财产最初无非意味着这样一种关系：人们把他从事的自然条件看作是属于他的、看作是自己的、看作是与他自身存在一起产生的前提。” “财产仅仅是有意识的把生产条件看作是自己所有的这样一种关系” 。马克思还指出：“私有财产的真正基础，即占有，是一个不可解释的事实，而不是权利。只是出于社会赋予实际占有以法律的规定，实际占有才具有合法占有的性质，才具有私有财产的性质。马克思分析了资本主义市场经济中股份公司具有的委托代理制的特点，指出股份公司制度中的所有权是所有、代理、管理三权分离的结构，阐述了所有权和经营管理分离的思想，强调了经理地位的重要性。马克思的产权理论对我国资本市场的建设具有理论指导意义。2.1.2 西方经济学者产权理论现代西方产权经济学研究的核心在于追求产权明晰化的前提，理性的个人追求自身利益最大化的契约安排。强调“交易费用”对决定与选择产权结构的重要性。科斯定理认为：产权的经济功能就在于克服外部性，降低社会成本，从而在制度上保证资源的优化配置。现代产权经济学鼻祖科斯把产权定义为财产所有者的行为权利，即可以做什么和不可以做什么的权利。她说：“我们说某人拥有土地，并把它当作生产要素，但土地所有者实际上所拥有的是实施一定行为的权利。土地所有者的权利并不是无限的。”马克思产权理论和西方产权理论各有优势，是可以相互借鉴与补充的。在我国，对待两种产权理论要有客观公正、实事求是的态度。在我国证券市场上，马克思的产权理论建立在清晰的产权界定上，明确所有权，突出股份公司经理的重要性。西方产权理论强调委托代理关系、交易费用的重要性。在指导我国的产权改革时，要注意区分、合理借鉴，为我国资本市场改革的健康发展提供理论指导。2.2 国内外学者有关股权结构与公司治理的研究2.2.1 国外学者有关股权结构与上市公司治理的研究伯利和米恩斯在现代公司和私有财产权一书中研究认为，在公司股权分散的情况下，没有股权的公司经理与分散的小股东之间的利益是有潜在冲突的。没有股权的公司经理在位期间出于个人利益的最大化考虑避让会损害广大股东的行为，而分散的小股东无力对经理人员形成有效的监督与约束，此类经理无法使公司绩效达到最优。格罗斯曼在论信息性有效市场的不可能一书中对股权结构与监督机制进行研究认为，在股权分散的情况下存在监督成本费用问题，分散的股东没有动力去监督经理人员。相对恐高控股股东在监督经理行为方面更加有效。豪德尼斯对股权集中程度与公司治理进行研究认为，在股权集中的公司中存在绝对控股股东，90%的绝对控股股东会派出自己的代表或本人担任公司董事长或首席执行官。在同股同权的股权结构机制下，公司经理人员与股东的利益更加一致。2.2.2 国内学者有关股权结构与上市公司治理的研究我国最早关于上市公司股权与经营业绩的实证研究开始于许小年和王燕。研究认为，个人股份比例越高的公司，企业业绩越好。国有股的比重越高，企业效益越低，个人股比例与企业效益无关。非国有股对公司治理的影响优于国有股对公司治理的影响，机构投资者在公司中具有重要作用。何浚研究认为，上市公司中国有股的比重越大，公司的内部人控制就越明显，国有股比重大不利于公司的有效治理。孙永样和黄祖辉研究认为，上市公司中国有股的比重越大，有相对控股股东，有其他大股东存在股权结构有利于公司治理的发挥。上市公司的股权结构是公司治理结构的重要组成部分，它对于公司的经营激励、收购兼并、代理权竞争、监督等方面均有较大影响。股权结构是公司治理的基础已经成为理论界的共识。股权结构的设计从某种程度上说就是产权结构的重新界定。建立清晰的产权制度是公司治理水平与企业经营绩效的前提。从国内为股权结构与公司治理文献的初步研究可以看出，股权结构与公司治理有紧密的关系。国有股产生公司治理的低效率，法人股有利于提高公司治理绩效，建立在同股同权同利的全流通股票市场的筹资功能、价格功能与优化资源胚子功能的发挥。3 股权结构与公司治理3.1 股权结构的含义公司的股权结构是指公司股东的构成，包括股东的类型及各类股东持股所占比例、股票的集中或分散程度，股东的稳定性、高层治理者的持股比例等。就大多数上市公司来讲，股东包括个人、非金融企业、非银行金融机构、政府、国外投资者、一般职工及高层治理者。在一些国家，商业银行也成为上市公司的股东，甚至是大股东。很显然，股东的种类不同、各股东持股比例不同，以及股票的集中程度和流动性不同，导致的股权结构也截然不同。不同国家甚至一个国家内部，公司的股权结构都有较大的差异。导致不同国家公司股权结构出现差异的原因很多，历史、文化、家族势力、收入差距等，固然是影响因素甚至是重要因素，但上市公司的信息披露规制、内部交易规制、市场操纵规制、接管和反接管规制、证券分散规制以及银行规制的宽严程度，在更大程度上影响资本市场的发育程度、公司内外部人之间信息的非对称程度、股权集中的收益与成本比较以及银行和机构投资者能否持股及持多大比例的股份，从而对公司的股权结构产生很大的影响。3.2 公司治理含义公司治理，“狭义地讲是指有关公司董事会的功能、结构、股东的权力等方面的制度安排，广义地讲是指有关公司控制权和剩余索取权分配的一套法律、文化和制度性安排” 。从结构上公司治理可以分为内部结构与外部结构两个部分，内部结构界定参与者的关系，主要涉及公司法，证券法，公司上市要求，或者公司章程，股东协调等文件。外部结构主要为公司参与者提供游戏规则，约束公司管理者和公司股东行为的外部法律、规则和制度，其目的在于强化公司治理内部机制，通常包括市场竞争法律，维护股东权利的法律，会计与审计制度，金融监管法律，破产制度以及公司控制权市场等等 。20世纪90年代以来，由于世界经济的日益全球化，公司治理问题越来越受到世界各国的重视。人们认识到，公司治理不仅关系到一个公司的生存和发展，而且还影响一个国家金融体系的稳定。对企业来说，是否具有完善的公司治理，决定了它的生死存亡。因为股份制已成为现代企业制度的基本形式，一个投资者只有在确信自己的利益能够受到保护之后才会向一个企业投资，而良好的公司治理正是保护投资者利益的重要制度。在资本市场上，一个公司治理健全的企业可以得到投资者的青睐，可以比较容易地以较低成本筹集到较大数额的资金，从而能够较快地发展自己。而公司治理不健全的企业则比较难以取得投资者的信任，其筹资成本也相对较高，企业当然会在竞争中处于不利的地位 ，因此，企业之间的竞争在一定程度上就是公司治理的较量。公司治理不仅仅决定一个企业的发展，也关系到一国国民经济的成败兴衰。在20世纪90年代东南亚金融危机之后，人们开始研究公司治理与金融危机的关系,普遍认为：亚洲金融危机本质上就是一场公司治理危机，公司治理与金融体系的安全有着多方面的联系 。因为当上市公司的公司治理存在严重缺陷而投资者利益得不到充分保护时，投资者就无法进行长期投资，而只能转向短期炒作，以致市场弥漫着投机泡沫，泡沫最终不会长久，长期泡沫的爆裂往往就会导致金融危机。因此，各国政府都制订了一系列的法律制度和规范文件，以期提高本国企业的治理水平，维护本国金融市场的稳定。如美国法律协会于1992年颁布了公司治理原则：分析与建议，1998年伦敦证券交易所发表了联合准则：良好治理原则与最佳实务准则，2001年德国成立了公司治理准则政府委员会，并通过了德国公司治理准则。很多发展中国家，如巴西、马来西亚、印度、泰国等也都相继发表了有关公司治理的报告、准则或者建议。国际组织在这方面也积极跟进，1999年经合组织发表了公司治理原则，世界银行公布了公司治理：实施框架报告 。国内外对公司治理问题的理论研究相当深入，主要围绕与公司内外治理机制相关联的问题，如股权结构、所有制、融资结构、产权制度、董事会制度、激励机制等等，并取得了非常丰富的成果。但由于公司治理问题的复杂性，理论和实证的相关研究并未取得一致的成果，几乎在每一个领域，都有着正反两方面的不同结论。本文就是以我国上市公司为研究对象，从股权结构的维度分析上市公司的治理情况，特别是小股东权利保护问题。3.3 股权结构与公司治理的关系股权结构与公司治理存在着密切的关系。不同的股权结构对公司治理产生不同的影响。主要体现在不同的股权结构对公司内外治理发挥不同的作用，具体表现在对公司的激励机制、监督机制、外部接管机制与代理权竞争机制发挥作用上不同。如表3.1所示：31股权结构与公司治理关系表股权结构激励机制监督机制外部接管代理权竞争高度集中强一般弱弱高度分散弱弱强弱相对集中一般强一般强3.3.1 高度集中股权结构下的公司治理在产权清晰的情况下，当大股东具有完整的对产权的占有、使用、处分和收益权时间，大股东有充分的激励去监督经理人。控股股东有足够的激励和能力对经纪人员实施有效监督。公司的内部治理机制比较强。根据豪德尼斯的研究，在高度集中的股权结构下，90%以上的控股股东会派出自己的代表或自己本人担任公司的董事长。公司的监督机制在高度集中的股权结构下是有效的，因为控股股东是公司的所有者，具有直接罢免公司经理的权利。在外部接管市场方面，治理机制表现较弱。出于控股股东的持股比例很高，股东结构非常稳定，外部收购的可能性很小。公司兼并收购作为一种重要的治理机制对经济的优化及资源配置是有效的，成功的接管时控制经理人员随心所欲对有效的方法之一。代理权争夺机制难以发挥作用。经历市场的存在或经理更换的压力是促使经理努力工作的重要原因。在高度集中的股权结构下，股权的高度集中不利于经理的更换，而且小股东处于所占股份少，可能会受到占绝对控制权的大股东的剥削。在外部治理方面，加强法律制度和建设和强化政府监管行为对高度集中型的股权结构意义重大。在我国，股权的高度集中蛀牙体现在我国国家股存在“一股独大”的提点，属于高度集中型的股权结构。但国家股最主要的特点就是存在所有这的缺位，国家无法直接作为产权人参与公司治理，只能委托自己的代理人其行使治理权，于是就存在了一定的“委托代理”问题。国有股普遍存在代理成本高，国有股治理低效率。笔者认为，我国的国有产权精确里清晰的产权主体，设立专门的国有资产管理机构对国有产权进行管理，建立相应的法规制度对管理人员有效的激励与约束。只有在清洗的产权制度下，才能是国有资产得到保值与增值。3.3.2 高度分散股权结构下的公司治理一般认为，在其他情况相同的条件下，公司的股权结构越分散，委托人对代理人的有效监督程度越低，对公司绩效可能越有不利的影响。在高度分散的股权结构下，公司的经理人一般都是从经理市场聘用，股东很难对其进行直接控制，经营者的利益很难与股东的利益一致。公司的激励机制与监督机制差。众多分散的股东之间很难达成一致意见，持股比例不多的股东更关心的是股票的短期收益，不会真正关心企业的长远发展，大多数股东存在“搭便车”动机与“用脚投票”的行为。小股东由于缺乏足够动力与能力对经理人员施加控制和有效的监督，公司的内部治理机制表现较弱。在外部治理机制上，股权结构的分散对接管有利。当公司业绩没有达到股东的期望时，或者经理人员滥用职权损害股东利益时，股东就会在证券市场抛出手中的股票，采取“用脚投票”机制，造成公司股价下跌，外部接管机制发生。经理人员出于自身声誉与利益的考虑，迫使经理人员产生动力与压力去改善经营管理，约束自身行为。股权分散的公司治理必须建立在发达的资本市场、理性与成熟的投资者与完善的法制环境上。由于我国目前外部治理结构与法制结构还不健全，股票市场的引入时间较短，股票投资者对股票市场认识存在非理性与局限性，不利于对经理人员进行有效的监督。目前我国并不适合采用高度分散的股权结构。3.3.3 相对集中股权结构下的公司治理在股权相对集中的状况下，存在相对控股股东。公司的经营激励作用一般，山于股权比例的相当，股东的行为更多考虑自己的利益，是否参与公司治理取决于其对成本和收益的比较。相对集中的股权结构，形成几大股东相对制衡机制有利于股东对经理人员的监管。当股权适度集中时，公司外部市场接竹的情况比较复杂。公司的大股东对外部收购者的收购容易产生异议，并可通过提高收购价格和收购成本以阻止收购。而如果收购者为公司的大股东之一，对被收购公司的情况有所了解，则可减少收购成本，有利于收购成功。Shleife 和Vishny 研究认为，取得大股东地位是接管成功的必要条件。当股权适度集中时，由于相对控股股东拥有的股权比重大，股东有动力与能力发现经理经营中的存在问题，并有利于迅速更换经营能力差的经理。由于我国的历史与现实特点决定了我国股权结构较理想的设计应该是相对集中的股权结构，同时有大股东的存在。合理的股权结构应该是在股市全流通背景下，改变国有股的“一股独大”,大力推动法人股、机构投资者与外资股的介入，从而构成相对集中型的股权结构，改变公司的内外部治理。3.4 股权类型与公司治理3.4.1 国家股与公司治理我国大多数上市公司是由原国有企业改制而来。在改制初期，为了保持社会公共目标与维护国家的控股地位，国有股为非流通股。股东权利由国有资产管理机构中有关授权单位或部门行使。在己经上市的国有企业中，国家股一般是最大股东。由于国家股存在所有权与控制权的分离，“委托一代理”关系产生，公司的“内部人”控制现象严重。在内部治理方面，国有股占主导地位的股份公司中，董事会和监事会的组成人员，是由代表国家行使所有者权力的企业上级政府主管部门任命或委派，董事会和监事会很难发挥作用。股东大会形同虚设，经理人员通常由上级行政主管部门任命或由原班企业高层领导组成，难以形成有效的约束与相互制衡，通常存在“内部人控制”现象。在外部治理方面，由于国有股所有权的缺位，存在外部治理的虚位。国外大量的实证研究表明，国家股的治理存在低效率。3.4.2 法人股与公司治理法人股包括国有法人股、一般法人股和机构法人股等。国有法人股指具有法人资格的国有企业、事业或社会团体以依法占有的法人财产向独立于自己的股份公司出资形成的股份。国有法人股虽然也属国有股，但二者之间还是有较大差别的，国有法人股比国有股产权界定清晰。由于法人股属于相对集中的股权结构，持股公司可能出于对自身公司整体绩效的考虑，在公司治理中发挥有效作用。一般而言，由于法人股有明确的产权主体，代理人受利益的驱动，能够关心公司的经营状况，积极参与董事的挑选，经理的考核，认真监督和激励公司经理人的行为，上市公司内部治理相对有效。在外部治理方面，法人股的存在有利于外部接管市场的形成，对外部市场产生积极效应。由于法人股的股权在产权方面较为清晰、代理成本较国家股低，在监督与激励方面表现较强。因此，法人股比国有股在公司治理方面更加有效。笔者认为，在股权分置改革中，国有股应优化为国有法人股，清晰国有法人股的产权制度，国有资产的管理者应由品格高尚，具有爱国敬业精神的优秀企业家组成，这些优秀人才应由经理人市场产生，由政府任命，并对其建立有效的约束与激励机制。3.4.3 机构投资者与公司治理机构投资者是指持有流通股的大股东。机构投资者有能力控制流通股股价。机构投资者为了追求稳定的、经常的股利收入，要选择证券收益较高的股票进行投资，股票流动性大，外部市场得以发挥，对经理人员的经营能力产生压力。当他们所持股的公司绩效不佳时，一般不直接干预公司运转，而是采取“用脚投票”机制，改变自己的股票组合，卖出该公司的股票。另外，机构投资者为了获得稳定的、经常性的收入，必须分散持股，规避风险，投资行为趋向理性化。机构投资者主要追求股票的投资回报，通常对公司治理问题的关心程度不如大股东。但总的来说，无论是国内外，机构投资者比起散户来说更有激情也更有能力去关心自己所投资的公司的治理状况。在外部治理方面，他们通过影响股票市场价格，对公司治理产生积极影响。在内部治理方面，机构投资者主要通过自身投资组合的改变，从而引起公司内部治理的不断完善。在优化我国股权结构中，应加大基金公司、银行机构、保险基金与养老基金介入上市公司。3.4.4 个人股、公众股与公司治理个人持有上市公司的流通股，由于所持股份比例较小，一般不可能进入股东大会，更加不可能进入董事会。其说话权的空间非常有限，对公司治理产生不了任何作用。由于个人投资者监督成本大，个人投资者通常存在“搭便车”现象。因此，在公司内部治理方面，个人股东所发挥的作用是非常有限的。也就是说，小的个人股东“用手投票”是不现实的。在外部治理方面，尽管个人股东可以卖出所持有的公司股票，采用“用脚投票”机制。但由于个人投资者势单力薄，股票的组合不足以影响股票价格，个人股在外部治理方面发挥的作用同样是有限的。大量实践证明，个人股东出于个人利益的驱动，在股票市场上，通常关注的是股票二级市场的价格，通过二级市场的价格差价进行投资品种的组合，多以短线投入为主，投机心理较强。与国外市场相比，我国股票市场换手率高，股票投机严重。个人投资者对公司的内、外部治理不产生影响。随着我国股票市场的改革与建设，我国的个人投资者对股票的选择将不断地走向理性与成熟。4 西方三种股权治理模式4.1 美国股权治理模式表4.1 美、日、德三国上市公司的股权结构（%）美国日本德国金融机构30.448.029.0银行018.914.3保险公司4.619.67.1年金及基金25.89.57.7非金融机构69.652.071.0非金融企业14.124.938.8居民50.222.916.6政府00.73.4外国5.44.012.2美国由于严格的反垄断和资本市场的严格管制，不利于企业间相互持股和大股东的形成，从而形成了高达50 . 2 的个人持股，远远高于德国的16 . 6 和日本的22 . 4 % ，因此相对而言，美国股权是分散的。另外，美国的资本市场较为发达，公司的股东主要由个人股东及机构投资者组成，他们很重视般票的收益率特别是短期收益率，交易频率很高，这就使得股票的流动性比其他国家要好。再者，美国一直限制银行对企业的影响，所以银行持股为0。由此就形成了美国独特的股权模式特点：股权分散，不集中，中小股东居多，大股东控股较少（一般低于5 %）美国公司治理结构特点是公司的管理权经股东大会决定，授予董事会，董事会是公司的管理机构。这样股东与管理者的分离程度较高，但股东对经理人难以产生直接影响，主要以资本市场、特别是股票市场对经理人产生影响。因此，市场监管机构对上市公司的信息披露、董事会的组织结构和运作方式都有明确的规定和要求，股东的利益通过外部法规的保障和公司的治理活动来实现，而且美国股票市场的投机性比较严重，经理人偏重于短期行为，对长远战略不够重视。综上所述，美国公司治理结构与股权形式有很大的依赖性，因为当股权分散时，股东必然难以形成公司内部强有力的治理机制，只能借助于市场的力量实现所有者对经营者的管理。在充分而有效的市场机制中，资源重新配置的压力会促使经营者以股东利益为经营目标。4.2 日本股权治理模式日本公司股权结构的最大特点就是法人相互持股。自60 年代开始，日本企业控制股权的主要是法人股东，从1949 年到1990 年，个人持股比例由69.1下降到22 .4% ，同期法人持股由28.1上升到72.9。在法人股东中，金融机构和事业法人所占比例最大。日本公司的法人持股很少是单方面的，大多数是通过持有对方的股份而实现相互控制。有资料显示，大部分公司同自己的大股东相互持股，特别是同一企业之间的相互持股比率大概在20-30 之间。从动机上讲，对于持股法人来说，除了期望获得收益外，一个更重要的原因是通过持有对方的股票，能实施有效的控制和实现自身的长远意图。日本公司治理结构的一个重要特点是控制股权的是法人机构，即金融机构和实业公司，而且法人相互持股会形成相互控制，并在股东大会中占据主要地位。其治理结构的另一特点是银行的地位很突出。日本公司以间接融资为主，主要靠向银行借款扩大生产规模。金融机构持有公司股票的总额近年一直在40 以上，其中银行持有股票19 左右，保险公司持有股票占20 左右。一般由一个或少数几个有影响的城市银行拥有一个公司的最多份额的股票，这种城市银行被称之为主银行。主银行对公司的监督非常有效，通过股东大会、董事会对公司经营产生影响。所以日本的公司治理结构称之为银行主导型治理结构。4.3 德国股权治理模式德国的股权结构与美国的股权结构不同，但同日本的股权结构大体相似，即控制其股权的都是法人股东。一般说来，德国企业的最大股东是公司和全能银行，其占有公司的股份分别为38.8%和14.3%（见表4.1）。德国银行之所以称为全能银行，是因为它们可以持有公司的股票，仅在1984 年和1989 年，银行对公司的持股比率就分别达到7.6%和7.8%,若再加上银行负责监管的投资基金持股，银行的持股比率则分别达到10.3%和11.6 %；况且，德国三大银行持有全德国银行股份的大部分，其中德意志银行的作用最为突出。德国银行控制公司的主要方式是通过控制企业股票投票权和向董事会派驻代表。据德国垄断委员会所做的统计，在当今德国最大的100 家股份公司中，银行在3/4的公司派驻了代表，银行派驻