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私募股权投资基金参与中国企业海外并购的风险研究 摘 要：如何助力中国企业积极参与全球化产业竞争，是一个重要而现实的问题。私募股权投资基金作为一种新的战略投资工具，能有效化解这一难题。一方面作为企业并购的融资渠道，另一方面，借助私募股权投资企业资源整合的功能，进一步规范和完善企业内部治理结构、引入先进管理理念，与国际经济市场化接轨。私募股权投资基金就像一把双刃剑，很有可能为企业带来一定的潜在风险。国家和企业应注意防范和化解相关风险。 关键词：私募股权投资基金 海外并购 海外投资 一、私募股权投资基金的基本理论 私募股权基金的概念有广义与狭义两层含义。广义的私募股权投资基金既包括投资于种子期、成长期企业的创业投资基金，也包括投资于扩展期企业的直接投资基金、参与管理层收购的并购投资基金、投资于过渡期企业或上市前企业的过桥基金等。私募股权投资基金一方面是指其募集的方式是采用非公开的私募方式，另一方面是指其投向主要目标是非公开上市的企业股权，与公开募集和主要投向于已上市公司股票等有价证券的公募基金形成了鲜明对比。 私募股权投资基金的法律形式主要有公司制、信托制和有限合伙制三种。公司制基金是具有共同投资目标的投资者根据公司法组成的投资于未上市公司等特定对象的股份制投资公司。公司制基金是具有法人资格的经济实体。投资者购买一定的基金份额后既是基金持有人又是公司股东，按照公司章程的规定，享受权利、履行义务。公司制基金成立后一般委托基金管理公司管理基金资产，在投资者、公司、基金管理人之间形成一种委托-代理契约关系，即投资者可行使股东权利、参与公司经营管理，公司委托管理人从事资金管理行为；管理人不持有基金财产。但公司制基金存在较为明显的代理人道德风险和双重课税问题，所以公司制投资基金在全球范围内已不再是私募股权基金的主流模式。信托制基金，它是由基金发起人和基金管理人、基金托管人订立基金合同而组建的基金。基金管理公司依据法律法规和基金合同负责基金的经营和管理操作；基金托管人负责保管基金资产，执行基金管理人的有关指令，办理基金名下的资金往来；投资者通过购买基金单位，享有基金投资收益。证券投资基金法所规定的基金就是信托制基金。信托制私募基金表现为信托-受托关系，基金本身为一财产集合体，由基金管理人以自己的名义对其进行经营管理，投资者仅作为受益人分享利益，无权参与基金运作的重大决策。合伙制的私募股权基金包括两类投资者，一类是普通合伙人，普通合伙人承担无限连带责任，行使合伙事务执行权，负责企业的经营管理；一类是有限合伙人。有限合伙人以其投入资金依据合伙协议享受合伙收益，对企业债务只承担有限责任，不对外代表合伙，也不直接参与企业经营管理。2007年6月1日起实施的新修订的合伙企业法，对我国的私募股权基金而言意义重大。这次修订引入了"有限合伙人"的内容，允许机构投资者作为合伙人，这给社保基金、银行资金等金融机构的资金找到了出路，为私募股权基金采用合伙制企业形式打开绿灯。修订后的合伙企业法第六条明确规定，合伙企业的生产经营所得和其他所得，按照国家有关税收规定，由合伙人分别缴纳所得税，即合伙企业不作为经济实体纳税，其净收益直接发放给投资者，由投资者作为收入自行纳税，从而解决了合伙企业双重税收问题。因此，私募股权基金采用合伙制形式是较为合适的选择。 二、私募股权投资基金参与我国企业海外并购的必要性 如何助力中国企业积极参与全球化产业竞争，是一个重要而现实的问题。私募股权投资基金作为一种新的战略投资工具，能有效化解这一难题。目前，在我国企业海外投资活动中，私募股权投资基金主要扮演以下两种角色： 第一，私募股权投资基金是企业海外投资的一种组织形式。中国企业可以通过对私募股权投资基金的投资，成为私募股权投资基金的股东或合伙人，从而间接地进行海外投资最终获得利润。私募股权投资基金具有极强的专业性和丰富的投资经验，相比其他投资方式来说，私募股权投资基金的收益率更加具有优势，其投资收益率一般较高。在我国拥有巨额外汇储备但外汇储备投资收益率十分低下的情况下，资金充裕的中国企业，社保基金等机构投资者可以更加注重私募股权投资基金在其投资组合中的角色，通过借助私募股权投资基金在中国境内及海外的专业投资来获取更高的回报。 第二，私募股权投资基金是企业海外并购的融资手段。私募股权投资基金是一种金融性并购手段，它有以下两方面的显著特点：首先，私募股权投资基金能够进行杠杆收购，降低收购成本。所谓杠杆收购是指"并购方通过向银行借债或大量发行高风险利率债券的方式筹集并购所需的资金，并以目标公司的资产或将来的现金收入偿还前述债务的并购"。企业自身的融资能力总是比较有限，此时企业就可以考虑借助私募股权投资基金进行杠杆收购。私募股权投资基金的介入可以非常有效地提升企业的融资能力，从而提高企业的并购能力。其次，私募股权投资基金的参与有利于完善公司的内部治理结构，提高公司的治理水平。增加的债务增大了管理者的压力，促使他们有更大的动力来改善企业的业绩。从这个角度来看，杠杆收购起到了一种债务约束的作用，它约束管理者从而使他们的行动能够符合股东们的利益。杠杆收购使得股东能够避免无效率的投资行为以及资源浪费的活动，它最终提高了公司治理能力。而私募股权投资基金的参与也有利于提高公司的内部治理结构，从而提高公司的治理水平。私募股权投资基金会介入并购后公司的管理，通常会向被并购公司派驻董事或者从外部引入独立董事，可以完善并购后的公司的治理结构，还可以利用其经营经验、管理人才和社会资本来增强并购后的公司的治理能力。 中国企业在进行海外并购、投资的过程中，通常会面对以下的风险：对收购对象选择的决策风险、财务风险、政治风险、整合风险等。私募股权投资基金的介入会有效化解或者降低上述风险，具体来说，私募股权投资基金在中国企业的海外并购中可以发挥以下几个方面的作用： 第一，私募股权投资基金可以降低中国企业海外并购交易成本。投资必然伴生风险和不确定性，投融资双方产生交易成本，投资者需要支付搜寻、评估与监督成本。而作为金融中介组织的私募股权投资基金以其专业技术、规模经济和集合投资的方式使得信息搜集、谈判、签约以及监督等交易成本在各投资者之间分摊.同时使投资者分享规模经济和集合投资的好处，降低交易成本。因此，相对于直接投资，私募股权投资基金交易成本分担机制使得投资效率和绩效提高。 第二，私募股权投资基金的参与共同投资可以淡化降低政治风险。部分西方国家的投资审核机构对"任何敏感的入境外国投资都会进行审查"，对和中国政府有关联的企业所进行的投资的审查一般来说会更为严格。根据经济学人的调查报告，在2004到2005年之间，交易额在5000万美元以上的海外并购之中，绝大多数的交易是由国有企业进行的。该报告认为这是西方政府着重关注中国投资者的一个重要原因。因为不仅很多并购交易涉及到自然资源的控制，而且国家所有权对被收购企业来说，有着不公平竞争的优势。因此，也有学者认为，"联合私募股权投资基金共同参与海外并购将会大大降低这种政治风险，淡化中国企业（尤其是国有企业）的并购主体角色。 第三，私募股权投资基金可以降低整合风险。跨国并购后，企业需要从管理系统、文化层面、与客户关系等方面对重组后的企业加以整合。事实上，决定并购能否真正获得成功的关键正是重组后的整合。中国企业在海外并购中的一个"软肋"恰恰是整合能力的缺乏。在大多数中国企业缺乏管理跨国企业的经验和该领域的人才的情况下，中国企业可以在私募股权基金的并购整合的经验中发展成长，不断学习，同时也可以借助私募股权投资基金的信息网络来招揽优秀的、具有国际眼界的管理人才。 第四，私募股权投资基金参与海外并购可以拓宽融资渠道。目前几乎大部分的中国企业都存在资本金不足的现象。对于中小企业以及民营企业来说，融资尤为困难，且传统的融资方式的程序复杂、效率低，已经难以适应国际市场快速的变化形势。对资金消耗较大的跨国并购活动来说，企业如果借助私募股权投资基金所拥有的资本以及融资渠道优势，就可以减轻企业自身的资金压力。而且借助私募资本，并购企业通常更容易获得银行的融资，甚至还可以进行杠杆收购，从而提高投资回报率。 第五，提高中国企业国际地位和知名度。中国企业进行海外并购，提高自己的国际地位和知名度，是一个重要目的。"傍大款"无疑成为提高身价的最快捷途径，研究战略联盟的Stuart指出，和拥有广泛社会关系的私募股权投资基金合伙人建立的战略纽带式联盟是最有价值的。这个联盟不光提高企业知名度，也对企业科技研发水平的提高以及新兴潜在客户的扩展起着积极作用。 三、私募股权投资基金参与中国企业海外并购的风险 作为金融工具中的一种，私募股权投资基金就像一把双刃剑，如果使用得则当大有裨益，然而对于那些对私募股权投资基金的利弊尚未能深入理解的企业家来所，如果未能处理好金融资本和产业资本的相互融合，那么很有可能为企业带来一定的潜在风险。 1、法律风险。我国现有的证券法、合伙企业法、合伙企业登记管理办法都没有对私募股权投资基金的法律地位的明确规定，由于宏观经济部门反对， 私募股权投资基金最终没有纳入到2012年新修订的证券投资基金法中。私募股权投资基金这种通过非公开方式募集资金的集合投资制度在我国现有法律体系尚找不到明确的定位。立法对我国的私募股权投资基金的监管较为分散，且没有对私募股权投资基金监管形成系统性、体系化的规定，为私募股权投资基金监管的实际运用和操作带来不便。 2、偿还风险。私募股权投资基金要获得高收益的前提之一是能以比较低的成本来获得高比例的杠杆融资，所以私募股权投资基金会更倾向于负债比率较高的杠杆融资。杠杆收购主要是在收购成功后，利用被收购公司的利润和现金流来清偿负债，所以，在如此高的负债比率之下，被收购公司无可避免地需要承担巨额的利息。这样，不仅会使得被收购公司的效益受到影响，而且会极大增加拖欠贷款的可能性，更为严重的是，有可能会导致被收购公司信用能力的下降，进而使得并购方的收购目标最终无法实现。除此之外，在杠杆融资的过程之中，贷款的周期性比较长，参与者众多，交易结构非常复杂，有时候还会使用债券等金融衍生工具。所以，当发生债务拖欠时，很难确定谁是损失的最终承担者。这些不确定的因素会影响整个交易结构，并且降低交易效率，放大风险。在2008年的经济危机之后，私募股权投资基的金融资结构风险和弊端开始不断暴露出来，西方发达国家的监管部门也已经开始对这种开放性的融资方式进行反思，因而这种融资结构在今后可能会受到一定的挑战。 3、"劣币驱逐良币"的风险。当"劣币驱逐良币"这个经济学定律应用在对投资者的评价之时， "良币"指的是战略投资者，而"劣币"指的是为寻求短期回报的而进行投资的财务性投资者。私募股权投资基金具有"短期性"（这是其"劣币性"的主要表现），亦即将追求快速获利和短期利润作为其主要目的。他们与战略投资者不同的是，由于基金具有约定的期限，同时承受在期限内为投资者取得回报利益的压力，因此，私募股权投资基金并不倾向于进行长期的投资，而往往倾向于在较短的时间内基于一定的退出机制，通过把股权形态转化为资金形态的方法获利。这种现象可能导致并购方的收购目标无法实现，严重的话甚至可能会影响收购企业自身的发展。私募股权投资基金的投资行为的短期性可能会导致"柠檬市场"的产生，亦即市场上会可能逐渐地充斥着大量"劣币"，进而导致"良币"的生存空间受到挤压的结果。从信息经济学的角度来看，"劣币"之所以能驱逐"良币" ，在很大程度上是在信息不对称的基础上引发的机会主义行为和道德风险。因此，一个透明的信息披露机制是制约这些行为的重要方法之一。企业在与私募股权投资基金合作的过程中，除了要借助于其他专业中介机构对目标公司进行细致谨慎的尽职调查，另外还应要求私募股权投资基金对相关信息进行披露，从而在相关信息的基础上做出谨慎的判断，切不可盲目地信任私募股权投资基金。 4、被收购公司的质量下降的风险。由于私募股权投资基金具有短期性投资的特性，其入主被收购公司后最关注的往往不是企业自身的成长和壮大，而通常是通过一系列财务运作或者进行再次收购重组、兼并、裁员等改变公司账面价值和账面收益的行为，来获得优秀的财务报表，而事实上，公司质量却极有可能并没有实质上的任何改善。除此之外，私募股权投资基金也有可能通过发放股利的形式来掏空被收购的公司，由于私募股权投资基金往往采用的是杠杆收购的手段，因而其所获得的股利有可能高于其投入的本金。 5、道德风险。在私募股权投资基金与并购方的接触过程中，各交易参与方将获悉大量有可能影响股票价格的敏感信息，这就非常容易导致内幕交易的发生。由于整个私募股权投资基金投资的交易结构已经日益复杂，参与方众多，这就增加了内幕交易行为发生的可能性。受到经济利益的驱使，投资参与方很有可能会将内幕信息透露给他人，或自己利用内幕信息来进行牟利活动，这些都大大增加了道德风险的发生可能性。一旦消息扩散，就会可能使并购方面临非常被动的局面甚至重大的经济损失。 四、防范和化解私募股权投资基金参与中国企业海外并购的风险 "走出去"进行海外并购实现企业全球化经济发展战略是中国企业寻求发展之道的新选择。在此历史背景下，私募股权投资基金应适时加入到中国企业海外并购大潮，一方面作为企业并购的融资渠道，另一方面，借助私募股权投资企业资源整合的功能，进一步规范和完善企业内部治理结构、引入先进管理理念，与国际经济市场化接轨。同时，国家和企业应注意防范和化解相关风险。对国家立法来说，加强对私募股权投资基金的监管十分有必要。而对企业来说，选择适合的基金、增加风险防范意识非常重要。 1、国家需要对私募股权基金加强监管。 目前，我国对于私募股权投资基金的监管现状是：无统一的监管者和监管标准，相关部门分头监管，而且部分私募股权投资基金并未被纳入监管范畴。根据对我国行政体制和改革成本的考虑，将来很难通过专门的立法对私募股权投资基金进行专门的监管。而事实上，国外对私募股权投资基金的监管也通常没有专门的私募股权投资基金监管法规，对于这一点，中国有必要在很大程度上借鉴国外的立法经验。很多发达国家都对私募股权投资基金，采取豁免的方式，即并不监管私募股权投资基金的信息披露和投资风险，而将监管重点放在制定相关的豁免条件和审查相关私募基金是否符合豁免条件上面。如果某些基金不符合相关的豁免条件，那么就不能获得相应的豁免，其身份就立即转变为普通非豁免集合投资产品，而必须符合集合投资类产品的统一监管规定。一旦不符合相关监管规定，就会在该统一的监管框架下予以处罚了。当然，要使法律与社会现实相吻合，法律制度的移植还是需要与本土法律进行相应的衔接，并进行有针对性的选择移植。 照目前的情况来说，我国的私募股权投资基金的发展还处于起步阶段，政府部门对其的监管如果太过于严格，反而会限制其发展壮大。考虑到我国目前的国情以及法律现状，我国还是适宜保持各政府部门对私募股权投资基金进行分头监管的模式。而在私募股权投资基金发展到一定阶段后，随着我国法律环境的改善，金融市场的参与者、监管者法律意识和投资经验的增加，可以考虑采取国外统一的监管方式对私募股权投资基金进行监管。作为我国借鉴的对象，美国对私募股权投资基金最大的激励在于，美国法律创造了一个非常友好的投资环境，这主要体现在税收方面的优惠。参考美国的做法，对投资战略性、高科技、等新兴领域产业的投资的私募股权投资基金我国可以考虑对其减免所得税。除此之外，政府还应当通过立法来鼓励建设现代文明的股权投资文化，去引导私募股权投资基金为被投资的企业提供更多的技术服务与整合增值服务。我国还应完善财务顾问、资信评级、会计等一系列的中介服务项目，为私募股权投资基金提供更好的中介服务。 应明确私募股权投资基金参与海外并购的监管内容。首先，对私募股权基金参与海外并购运作过程进行监管。运作过程需要在一定的规范、透明、公开的制度环境下进行操作。其次，对于私募股权投资基金的内部进行监管。可以通过建立先进治理结构、定期公开投资状况报告，引入外部会计和法律独立审计等途径来实现。再次，对私募股权投资基金参与海外并购的管理人进行监管。对于私募股权投资基金参与海外并购的管理人的监管，私募股权投资基金行业协会等中介组织起着积极重要的作用，通过制定相应的行业行为规范来对私募股权投资基金高管和投资经理的准入和考核进行执行监督。最后，应对私募股权投资基金参与海外并购托管人进行监督。 中国企业参与全球经济活动、进行海外投资的潮流是不可避免的，在这种总体趋势下，私募股权投资基金一定会成为越来越重要的角色。在海外投资活动中，中国企业已经逐渐开始摸索引入私募股权投资基金的道路，虽然道路曲折且布满风险，但是，中国企业一定会在走出去的道路上不断成长进步。所以，我国应当不断完善有关私募股权投资基金的法律规制，使得私募股权投资基金能够更加充分、有效地发挥在我国的企业海外投资中的作用。总而言之，在私募资本的参与下，中国企业的全球化经营的能力将得到进一步的建立和提升，而正在快速崛起的中国企业在海外并购领域中也一定会取得更为出色的成绩。 2、企业需要提高风险防范意识。 针对私募股权投资基金可能造成的风险，企业应增强相应的风险防范意识，并积极采取防范风险措施。比如说，在选择私募基金时，要做好尽职调查，认真研究基金之前的投资案例，切勿为追求资金的到位而盲目做决定。另外，选择优秀的律师团队作为法律顾问，在签订相应的投资协议时，为其把握法律风险，尤其要在协议中规定"禁止内幕交易"的条款和相应的违约责任，以便防范于未然，将风险降低到最低。 注释： 参见张玮：私募股权基金，中国时代经济出版社，2011年版，第6页。 马亚明，田存志主编：现代公司金融学，中国金融出版社，2009年版，第196页。 马亚明，田存志主编：现代公司金融学，中国金融出版社，2009年版，第196页。 同上，第197页。 参见崔晓伟：投资者需积极管理PE投资，载上海金融报，2009年，第A06版。 参见赵俊、于野：论私募股权基金在我国企业投资中的角色和作用，载浙江大学学报，2011年41卷第1期。 参见孙黎等：海外并购的捷径-站在私募资本的肩上，载北大商业评论，2008年第9期。 参见李颖琪：私募股权基金网络能力对项目投资绩效的影响研究，立信会计出版社，2010年版，第10页。 以美国为例，2007年埃克森- 弗罗里奥修正案的修订规定，对于受到外国政府控制的企业在美从事并购交易，如果收购目标是对美国国家安全有影响的企业，美国外国投资委员会有权审查其交易。另外，该法案赋予美国总统阻止这种并购的权力。具体参见赵俊、于野：论私募股权基金在我国企业投资中的角色和作用，载浙江大学学报，2011年41卷第1期。 参见何力：中国海外投资战略与法律对策，对外经济贸易大学出版社，2009年版，第106-107页。 参见赵俊、于野：论私募股权基金在我国企业投资中的角色和作用，载浙江大学学报，2011年41卷第1期。 孙黎等：海外并购的捷径-站在私募资本的肩上，载北大商业评论，2008年第9期。 参见赵俊、于野：论私募股权基金在我国企业投资中的角色和作用，载浙江大学学报，2011年41卷第1期。 劣币驱逐良币是经济学中的一个著名定律。该定律是这样一种历史现象的归纳：在铸币时代，当那些低于法定重量或者成色的铸币-"劣币"进入流通领域之后，人们就倾向于将那些足值货币-"良币"收藏起来。最后，良币将被驱逐，市场上流通的就只剩下劣币了。 柠檬市场是指信息不对称的市场，即在市场中，产品的卖方对产品的质量拥有比买方更多的信息。在极端情况下，市场会止步萎缩和不存在，这就是信息经济学中的逆向选择。柠檬市场效应则是指在信息不对称的情况下，往往好的商品遭受淘汰，而劣等品会逐渐占领市场，从而取代好的商品，导致市场中都是劣等品。 参见赵俊、于野：论私募股权基金在我国企业投资中的角色和作用，载浙江大学学报，2011年41卷第1期。 同上。