新创企业的融资策略研究 以古巢茶叶公司为例6.doc

新创企业的融资策略研究 -以古巢茶叶公司为例专业名称： 工商管理硕士 申 请 人： 黄彦韬导 师： 柳建华论文答辩委员会主席： 成员：论文原创性声明本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。学位论文作者签名：日期： 年 月 日学位论文使用授权声明本人完全了解中山大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电子版和纸质版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文进入学校图书馆、院系资料室被查阅，有权将学位论文的内容编入有关数据库进行检索，可以采用复印、缩印或其他方法保存学位论文。可以为建立了馆际合作关系的兄弟高校用户提供文献传递服务和交换服务。保密论文保密期满后，适用本声明。学位论文作者签名： 导师签名：日期： 年 月 日 日期： 年 月 日摘 要 创业活动无论对创造个人财富，还是增加社会就业，推动科技进步，经济增长方式的转变都有着重要意义。而融资作为决定创业企业成败的关键要素之一，是每一个创业企业都必须认真面对的课题。为此，本文考虑如何有效地开展创业融资，即要不要融资、从哪里融资、如何融资。首先，对创业企业本质、创业过程进行理论综述，评述一般性的融资结构理论及适用范围，并聚焦在创业融资理论，归纳出创业企业的发展阶段、融资需求和融资方式，创业企业应以把握商机为导向，并为保持业务的可持续发展，做好盈亏平衡点分析和现金流管理。其次，从实践出发，回顾创业与融资密切相关的历史，创业活动的兴起往往伴随融资方式的创新。在分析创业企业融资规划要素的时候，归纳融资规划的五个要素即收入、投资、支出、资本投入以及融资规划。 通过对比中美创业融资方式，发现无论是在美国还是中国，创业企业融资方式都包含股权融资和债务融资。但是由于存在信息的不透明性、经营的不确定性和市场机制的不完备性，创业企业在创业生存阶段，较多依靠自筹资金和股东选择，进入发展阶段，可通过商业贷款、风险投资等多种方式进行融资。在对创业融资方式充分掌握的情况下，对创业融资提出一般性建议，结合融资总体原则，提按阶段进行融资，并大致按照生存、发展、经营、退出分开展开论述。创业生存阶段。，创业企业如何进行自筹资金和股东选择，在创业发展阶段，创业企业如何进行债务融资和股权融资（风险投资）。最后，用理论和实践来分析本土的古巢茶叶公司创业案例，得出结论。关键词：创业融资、自筹资金、债务融资、股权融资Start-up financing Strategy ResearchABSTRACTEntrepreneurial activities in terms of the creation of personal wealth, increasing employment opportunities, advancement of science and technology, changes in the way of economic growth are of great significance. Financing as one of the key elements in determining the success or failure of start-ups, every business enterprise must seriously face the issue. Therefore, this article with an entrepreneurial enterprise perspective, consider how to effectively carry out Start-up financing.First of all, from a theoretical perspective, to summarize the characteristics of start-ups, the entrepreneurial process, the main methods of financing and decision factors (cost, benefits and risks), sum up the stage of development of start-ups, financing demand and the framework of financial management.Secondly, based on practice, entrepreneurship and finance shows close relation. The financing management framework includes 5 elements, income, investments, expenses, capital requirement and financing plan. Comparing Sino and U.S financing methods, found the free funds of the founders, angel investors, commercial credit are the most important financing channels, cause by information opaque, business uncertainty and incompleteness of the market mechanism. According to financing growth cycle, dynamic financing should be based on enterprises stages proposed financing stages. Finally, start-ups should clarify financing need, balancing the financing cost, benefit and risk, using bootstrapping in launch stage and multi-channel methods in development stage, including shareholder choice, asset backed debt and venture capital.Key Words: Start-up financing, financing bootstrapping, debt financing, equity financing 目 录摘 要2ABSTRACT4目录5图表6第1章 绪论81.1 研究背景81.2 研究意义91.2 研究内容10第2章 文献综述122.1创业理论122.2融资结构理论182.3创业融资理论232.4 本章小结29第3章 创业融资实践303.1 创业融资需求和融资规划303.2 创业融资方式和成因分析323.3 创业融资一般性建议373.4 本章小结52第4章 融资案例分析534.1 中国茶叶市场特征 534.2 古巢茶叶公司创业背景和过程604.3 创业融资策略研究69第5章 结论70参考文献72后记73图1-1早期创业活动比例-8图1-2害怕创业失败的比例-9图2-1破坏性创新和适应性创新之间的有关机会、活动与过程的关系-13图2-2创业企业发展模型-15图2-3创业过程及三层变量影响-17图2-4企业资源禀赋演变和创业过程融合-18图2-5获利能力、管理控制和财务风险-22图2-6创业企业经营机制-23图2-7创业企业财务管理机制-24图2-8创业融资动态模型-26图2-9创业企业现金流平衡-28图2-10动态的盈亏平衡点分析-29图3-1创业企业融资规划-30图3-2全球创业观察横向国别比较-34图3-3创业企业债权融资-42图3-4中小企业贷款结构情况表-44图3-5 XX中小企业贷款操作流程-45图3-6中国融资租赁业的发展-47图3-7创业企业股权融资方式-49图3-8风险投资运行机制-49图4-1阿迪奇模型-机会识别和开发-55图4-2创业企业融资规划-61图4-3中国社会差序格局和古巢公司股东结构-62表2-1 创业过程四阶段-17表2-2 WACC融资方案比较-20表2-3 资本结构和融资次序-22表2-4 创业企业发展阶段、融资需求和方式-25表3-1 美国中小企业融资渠道-32表3-2美国中小企业融资来源-33表3-3李扬对中小企业融资渠道的比例调查-33表3-4张玉利对天津企业融资渠道的数量调查-34表3-5自筹资金的方式-40表3-6 2011年6月末XX银行中小企业融资情况-43表3-7 XX银行新增贷款RAROC总体情况表-46表3-8 2011年XX银行违约特征表-47表4-1古巢茶叶公司创业融资规划-61表4-2古巢茶叶公司2012-2014经营预测-65表4-3古巢茶叶公司企业估值- -69备注：本文除了使用1.1,1.1.1作为二级、三级标题，同时根据阐述深度，结构化内容至三级标题之下，使用（1）、a、1分别代表四级、五级、六级标题。第一章 绪论1.1研究背景根据全球创业观察（Global Entrepreneur Monitor, 2012）的一项研究，对比创业者人数在18-64岁人群所占比例，我们可以看到无论是相比英美发达国家，还是最具潜力的新兴发展中国家（金砖四国），中国的创业活动(Total early-stage Entrepreneurial Activity, TEA)都位居前列。本人2011年下半年在欧洲求学时，实地观察驾驶豪华车的年龄结构并对比中国现状，发现欧洲以中老年驾驶者居多，而中国以中青年驾驶者居多，也可从一个侧面反映中国创业活动方兴未艾。图1-1 早期创业活动比例 (Total early-stage Entrepreneurial Activity, TEA)但是在GEM的研究中发现，对比握有创业机会（with positive perceived opportunities）但由于害怕失败而不去创业的人群比例，中国创业人群害怕失败的比例（Fear of Failure Rate）比英美发达国家略高，但整体优于金砖四国。有关于创业失败的原因，美国银行（U.S Bank）在2004年针对中小企业失败原因研究，结果发现79%的企业都认为“初创阶段资金不足”是导致失败的原因之一。而这通常是因为创业者初出茅庐没有经验，不明白他们应该基于最坏的经营情况，而非最好情况来计算其贷款需求。而在中国，中国人才热线（）针对不同行业的职业人士进行有关创业计划的调查显示比较盲目、没有方向感和缺少资金、融资难是创业的两大困难，各占27%；觉得经验不够，缺乏社会关系的占22%，不知道从何种渠道获得相关信息和因为可用资源少而受到约束的，各占8%。图1-2 害怕创业失败的比例 (Fear of Failure Rate)1.2研究意义创业企业作为企业发展的雏形，并且构成了中小企业的主要存在形式。鼓励创业（Entrepreneur）不仅可以创造自我就业（Self employment），增加个人财富，同时鼓励通过创业来吸纳更多的劳动力，并且推动科技进步。在美国，中小企业就业人数占总就业人数的60，新增加的就业机会有23是由中小企业创造的，中小企业的产值占国内生产总值的40。更重要的是，中小企业有很强的创新能力，美国有一半以上的创新发明是在小企业实现的。同样在中国，全国75%左右的城镇就业岗位也是由中小企业提供的。更进一步讲，随着技术发展和全球化深化，经济增长的方式发生变化，产业机构不断趋于专业化、外包化、分散化管理及生产，对于创业而言，意味着新机会的来临，意味其作用的上升；收入的增加导致需求的多样化，创新和小企业成为新的专业化产品的主要供应者，那些倾向培育企业家精神的国家，其政策和体制趋向于培育更加柔性的产业结构，因此经济增长的方式发生着从管理型经济向创业型经济的转变（肖建忠、付宏，2009）。创业无论对创造个人财富，还是增加社会就业，推动经济增长方式的转变都有着重要意义。而融资作为决定创业企业成败的关键要素之一，是每一个创业企业都必须认真面对的课题。如果说对一个企业而言资金是血液的话，那么，对一个创业者而言，融资就是输血。既然是输血，为了企业的“健康”考虑，创业者对“血型”、“血质”、“血源”等等若干问题必然要经过深思熟虑方可“插针”。1.3研究内容主要内容：创业活动无论对创造个人财富，还是增加社会就业，推动科技进步，经济增长方式的转变都有着重要意义。而融资作为决定创业企业成败的关键要素之一，是每一个创业企业都必须认真面对的课题。为此，本文考虑如何有效地开展创业融资，即要不要融资、从哪里融资、如何融资。首先，创业理论和创业融资理论为基础，对创业本质，行为过程和创业企业发展阶段、融资需求、方式进行归纳，同时剖析传统融资理论的缺陷和适用范围。其次，追溯创业融资难的成因，通过对比中美创业融资方式，结合中国金融背景，融入国外最新理论研究和实践，对创业企业融资在启动阶段，如何自筹资金（Financial Bootstrapping）和股东选择，以及在发展阶段获得债权投资（中小企业贷款）和股权投资（风险投资）的提出建设性意见。最后，用相关理论和实践建议来分析本土的古巢茶叶公司创业案例，并得出结论。结构安排： 第一部分：绪论对本文的研究背景、意义、内容和结构安排进行概括。首先，对创业企业本质、创业过程进行理论综述，评述一般性的融资结构理论及适用范围，并聚焦在创业融资理论，归纳出创业企业的发展阶段、融资需求和融资方式，创业企业应以把握商机为导向，并为保持业务的可持续发展，做好盈亏平衡点分析和现金流管理。第二部分：文献综述对创业企业本质、创业过程进行理论综述，评述一般性的融资结构理论及适用范围，并聚焦在创业融资理论，归纳出创业企业的发展阶段、融资需求和融资方式，创业企业应以把握商机为导向，并为保持业务的可持续发展，做好盈亏平衡点分析和现金流管理。第三部分：创业融资实践从实践出发，回顾创业与融资密切相关的历史，创业活动的兴起往往伴随融资方式的创新。在分析创业企业融资规划要素的时候，结合XX健身中心案例来归纳融资规划的五个要素即收入、投资、支出、资本投入以及融资规划。通过对比中美创业融资方式，发现无论是在美国还是中国，创业企业融资方式都包含股权融资和债务融资，但是由于存在信息的不透明性，经营的不确定性和市场机制的不完备性，创业企业在创业生存阶段较多依靠自筹资金和股东选择，进入发展阶段可通过商业贷款、风险投资等多种方式进行融资。在对创业融资方式充分掌握的情况下，对创业融资提出一般性建议，结合融资总体原则，提按阶段进行融资，并大致按照生存、发展、经营、退出分开展开论述，创业生存阶段。结合Trivia案例，创业企业如何进行自筹资金和股东选择，在创业发展阶段，结合七天连锁酒店案例，创业企业如何进行债务融资和风险投资融资。第四部分：案例分析用相关理论和实践建议来分析本土的古巢茶叶公司创业案例。第四部分：结论创业企业因结合发展阶段，有序地做好融资规划，比较多种融资方式的优劣，并平衡收益和风险。第二章 文献综述学术文献主要来源于三个部分，创业理论、一般性融资理论和创业融资理论。2.1创业理论2.1.1创业的定义、形式和本质(1)创业的概念创业，辞海的解释为创立基业，可以引申为生存和发展的基础和平台。但是创业的经济学涵义却来源于西方。创业（Entrepreneurship）一词源于法文，最早由法国经济学家萨伊（J.B.Say）提出，在1800年左右他曾说过，“创业是将经济资源从生产力和产出较低的领域转移到较高领域”。而有关企业家理论（Entrepreneur）的创立首推马歇尔和熊彼特，他们的共同特点是高度评价企业家在商品经济发展中的重要地位和社会贡献（张光辉、戴育滨，2006）。马歇尔认为，在一般商品交换过程中，由于买卖双方都不能准确预测市场的供需情况，因而造成了市场发展的不均衡性。而企业家则是消除这种不均衡性的特殊力量，因此企业家成为企业“车轮”的轴心，他们是不同于一般职业阶层的特殊阶层，他们的特殊性是敢于冒险和用于承担风险。熊彼特认为，所谓资本主义的固有发展，不是对外部变化的适应过程，而是这种经济体系内部改变的适应过程，而推动这一过程的正是企业家的革新行为。企业家是支持、创造资本主义经济发展的主体。他提出企业家是“从事创造性破坏的”的创新者的观点。在1912年德文版经济发展理论一书中，熊彼特认为，所谓创新就是要建立一种新的生产函数，也就是把一种从从来没有的关于生产要素和生产条件的“新组合”引进生产系统。这种新组合包括，引进新产品、引进新技术即新的生产方法、开辟新的市场、开拓和利用原材料新的供应来源、是吸纳工业的新组织。(2)创业的形式有关创业的形式，历史上存在较有影响力的争论，即熊彼特式创业（Schumpeterian entrepreneurship）和奥地利学派创业（Austrian entrepreneurship）之争。奥地利学派涵盖米塞斯（Ludwig von Mises）、哈耶克（Friedrich Hayek）和柯兹纳（Israel Kirzner）。根据上文的介绍，熊彼特式创业，强调对现有形势的改变，打破均衡的经济结构。他们的活动导致的重大创新，甚至是系统变化，创建或扩大领导者和追随者之间的差距（例如技术）。相比之下，奥地利学派创业强调在现有形势的框架下的改变，促进经济结构的平衡。他们的活动源于发现在知识和信息领域中，他人尚未认识和利用但有利可图的差异（Discrepancy）、差距（Gap）和错配 (Mismatch)，以及如何利用这些发现所呈现的机会获利。这些活动有助于增加对现有知识的积累，随着时间的推移减少不确定性的总体水平，并有助于减少或消除领导者和追随者的差距。简言之，熊彼特式创业着眼于破坏性创新（Disruptive Innovation），而奥地利学派创业着眼于适应性创新（Adaptive Innovation）。但是也有学者（H.B.CHEAH,1990）受中国道家阴阳相济物极必反哲学的启发，尝试对这两种形式进行综合8。图2-1破坏性创新和适应性创新之间的有关机会、活动与过程的关系主要思路为，考虑企业家所处环境，结合信息等资源的利用，企业家相机选择熊彼特式创业或者是奥地利学派创业。举例说明，A点代表现奥地利学派创业，企业家所处环境充满不确定性（Complete Uncertainty）。S点代表熊彼特式创业，企业家所处环境充满确定性（Complete Certainty），也就是柯兹纳所认为的，环境中不存在散落于社会之中，可供企业家可以利用的现存信息。相对应的，熊彼特式创业着眼于长期，这些破坏性创新活动致力于发现不存在于当下，但随创新活动的开展而呈现的跨期机会 ( Intertemporal Opportunity )，从而打破现有均衡，是创业活动从S点向A点转化。相对应的，现有均衡遭到熊彼特式创业活动的打破，环境中存在不确定性（Uncertainty），那么利用现有经济结构中信息较少得以综合利用（Less than fully Coordinated），而采取着眼于短期渐进式创新的奥地利学派创业活动也就顺应兴起，其结果就是促使经济均衡，从而促使A点向S点转化。由于A点和S点仅为理论上极端两级，企业家所处环境既存在确定性也存在不确定性，所能获得的信息部分完全部分不完全，所以企业家创新的方式依据靠近A点还是S点，采取两种创业形式兼而有之，有所侧重。(3)创业的本质彼得·德鲁克认为，创业是一种创新的过程，在这个过程中，新产品或新服务的机会被确认、被创造，最后被开发产生新的财富。创新有两种，一种是技术创新，它在自然界中为魔种自然物找到新的应用，并赋予新的经济价值；另一种是社会创新，它在经济与社会中创造一种新的管理机构、管理方式或者管理手段，从而在资源配置中取得更大的经济价值和社会价值。创业者就是利用资源以生产财富的能力的人（彼得德鲁克，2007）。以上对创业的定义、形式和本质进行归纳和小结，即创业是一种创新的过程，无论是采用破坏性创新还是渐进式创新，对创造财富和推动社会进步有着重要意义。2.1.2.创业过程理论在对创业的概念、形式和本质掌握的基础上，有必要对创业过程的相关理论进行梳理，以期对创业的主要活动及阶段进行剖析。长期以来，学术界试图区分创业者和非创业者，创业者和管理者以及创业人群之间的差异，识别创业者在成就欲望、风险承担倾向等独特人格心理特质，挖掘成功创业者所具有的品质或特质，其基本判断是创业成功与否取决于创业者的个人特质。但是，创业者特质论受到了挑战，关注创业过程的研究主张得到重视。1988年，加德纳（Gartner）在谁是创业者，这是个错误的问题一文中，在系统的总结了创业特质论研究研究成果的基础上，认为关注创业特质的研究是没有出路，提示创业研究应关注创业者行为并挖掘创业过程规律的主张。此后，创业研究从关注创业者特质转向关注创业过程，从而将创业视为偶然性事件转为可以并且需要管理的系统性组织活动过程。(1)Churchill和Lewis-创业企业发展模型 图2-2创业企业发展模型该理论（Chuchill, N. C. & Lewis V. L，1983）主要考察创业企业从无到有，从小到大的发展过程，将企业的发展，依次为存在、初步发展、持续发展、发生接管、稳定持续发展分为5个阶段。第一阶段，存在(Existence)。创业者重在把握商机，创办企业，只有小部分能够获得足够现金流的企业才能进入第二阶段。第二阶段，生存(Survival)。初步解决了生存问题后，企业的目标是如何发展企业，以进入下一阶段，否则就只能停留在生存期。若停滞期过长，企业可能因现金流枯竭而破产。第三阶段，成功(Success)。此时企业收入情况良好，组织上也初具规模，挑战主要是企业在面对外部变化时能否及时调整战略，避免企业发展倒退。第四阶段，快速发展(Take-off)。企业继续高速增长，组织职能已经相当完善，投资者开始寻找退出的机会；在企业重组过程中可能发生的管理层自愿或不自愿的变动对企业的运营会有较大影响。第五阶段，资源成熟(Resource Maturity)。企业已经获得足够的资源来支持企业的运行，实现规模经济；但此时企业很可能陷入传统大企业的误区，不思进取，成为风险规避者，直到迫于市场压力而变革。该理论模型较直观地勾勒出了创业企业的发展过程，着眼于识别创业过程中各个阶段，但对于各个阶段所发生的具体行为论述较少，可是视为从外部来评价创业企业的发展过程。 （2）Barron & Shane模型-创业企业行为模型Barron & Shane模型（Barron & Shane，2010）目前是有关创业行为理论中，西方较为成熟和系统的理论。首先将创业活动置于社会影响的背景框架之下，社会影响分为三个层次，个人、组织和社会。个人层面包括技能、动机和创业者性格等，组织层面包括他人的评价，与风险资本家、潜在顾客、潜在员工之间的有效互动，社会层面包括政府公共政策、经济气候和技术条件。接着按照创业过程将创业行为渐次细分为六种，即机会识别（产品和服务创新的想法）、创业决策、组织信息财务及人力资源、创业启动、创业发展和获得回报（创始人退出）。并且三个层面的社会影响贯穿于创业过程的行为之中。该模型能够充分的考虑在创业过程中的社会影响，并将社会影响分层。并且以创业者视角（Barron在从事创业教育之前，曾经是企业家）能够对初始创业活动的行为（如机会识别、创业决策、组织资源）做进一步细分。但是对于社会影响如何作用于创业过程中的行为，创业行为如何利用机会规避限制论述较少。图2-3创业过程及三层变量影响（3）国内相关研究 a.创业过程四阶段表2-1创业过程四阶段创业过程四阶段（郁义鸿，2000）对创业过程中的行为进行归纳，与Barron & Shane模型有关创业初期行为的研究大致相同，并且对创业初期各阶段的行为做了细致的分解，形成呼应。b.资源禀赋与创业行为模型创业是基于创业者资源禀赋演变的机会驱动行为过程（杨俊、张玉利，2004）。创业者依据人力、经济和社会资本，从各种信息渠道获得创业信息，并且进行机会感知，从中捕捉创业机会，并整合可控的财务资源、管理技能和管理团队，来推动创业的启动和发展。该模型同样以创业者为视角，考察了创业者所拥有或者利用的资源禀赋与创业者行为之间的关系，能够在一定程度上进一步补充Barron & Shane模型有关社会影响与创业者之间的关系。 图2-4企业资源禀赋演变和创业过程融合创业过程理论小结如果说Churchill和Lewis的五阶段模型以企业发展阶段来分析创业企业从小到大之间的兴衰成败，并识别归纳创业企业各阶段主要活动，那么、 Barron & Shane模型和国内相关研究（创业四阶段、资源禀赋与创业行为）则以企业家为视角，归纳创业过程中的核心要素、主要行为，并且在社会影响中如何利用和整合相关资源。2.2融资结构理论2.2.1融资的定义新帕尔格雷夫经济学大词典对融资的解释是，融资是指为支付超过现金的购货款而采取的货币交易手段或成为取得资产而集资所采取的货币手段。从以上定义可以看到，融资需求的主要来源于两个方面，交易支付和资产积累。但对于融资的渠道和方式却没有涉及。第五版的巴伦保险词典（Barron Insurance Dictionary）对融资定义为提高企业盈利性，从外部举借债务或者吸引股权投资。综合两者定义，融资就是指一个企业资金筹集的行为和过程，即公司根据自身的经营状况和未来的经营发展的需要，通过科学的预测，采用一定的方式，从一定的渠道向公司的投资人和债权人去筹集资金、组织资金的供应，以保证公司正常经营管理活动需要的理财行为。2.2.2融资结构理论在介绍创业企业融资理论之前，有必要对一般性的融资结构理论进行总结，有助于挖掘对创业融资有指导意义的普遍性规律和原则，但是要注意适用范围。现代企业，进行投资的时候，并不是按照所获得的投资收益金额来评价投资效果，而是按照所能够获得的收益率（ROE，Return on Equity）来进行评价的。企业为了达到投资回报最大化往往寻求最佳的融资结构。由于各种融资方式的资金成本、净收益、税收以及债权人对企业所有权的认可程度等存在的差异，在给定投资机会时，企业就需要根据自己的目标函数和收益成本约束来选择合适的融资方式，以确定最佳的融资结构，从而使企业投资回报达到最大化。这就是经济学上称之的企业融资理论，或者称为融资结构理论。对企业融资理论进行归纳梳理（晏文胜，2004），认为自50年代以来，企业融资理论开始进入主流经济学视野，从研究方式可以分为三个分支：1.以杜兰特1952为代表的早期企业金融学派；2.以莫迪利亚尼-穆勒（MM,1958）理论为中心现代融资学派，可细分为研究税差-融资结构关系的税差学派和研究破产成本-融资结构关系的破产学派，并融合代理成本（Agent Cost）理论，形成综合的平衡理论；3.进入70年代，随着非信息对称理论及市场效率研究的发展，以非信息对称和观察市场效率队资本结构影响的角度来研究企业融资，从而派生出金融啄序理论和机会之窗资本结构理论等。以下是对各理论主要内容的简述16。（1）早期企业金融学派杜兰特对资本结构的理论划分为三种，净收益理论、净经营收益理论和介于两者之间的折衷理论。净收益理论，利用负债，提高企业财务杠杆（Financial Leverage），可降低总资本成本率，从而提高企业价值。净经营收益理论，该认为不论企业财务杠杆作用如何变化，加权平均资本成本率是固定的，对企业总价值没有影响。折衷理论则认为加大负债虽然会给企业带来风险（偿付和破产等），从而带来权益资本成本（追加担保和注资等）的上升，但是不会超过低债务比例所带来的收益（降低总资本成本率），从而企业的价值获得提升，但是债务上升到一定程度，企业的价值由上升转为下降，而其拐点所对应的资本结构即最佳资本结构。企业的市场价值（V）由权益资本价值（E）和债务价值（D）组成，即 V=E+D；则总资本成本率（R）就是权益资本成本率（Re）和债务资本成本率（Rd）的加权平均资本成本率（Weighted Average Cost of Capital，WACC），用公式表示为：R= ReE/V+RdD/V。举例说明，有一个回报率为15%的投资项目，目前有三种方案可供选择，即方案一100%股东投资，方案二50%股东投资50%借债（利率10%），方案三50%股东投资50%借债（利率20%），那么根据加权平均资本成本率最低和投资回报率最高两项标准进行选择。表2-2 WACC融资方案比较通过实例分析，我们发现利用一定的财务杠杆的资本成本率要低于完全自我投资，但是过高的财务杠杆会提高资本成本率，因而会降低投资回报率。（2）莫迪利亚尼-穆勒（MM）理论1958年，美国学者莫迪利亚尼和穆勒(Modigliani and Miller在美国经济评论上发表的著名论文资木成本、公司财务与抄资理论中得出MM理论，在资本市场充分有效、信息完全、不考虑市场交易成本，公司价值与资本结构无关，故该理论又被称为资本结构无关论（Capital Structure Irrelevance Theory）。若用VL表示运用财务杠杆的企业价值，而以VU表示无负债公司的价值，以TC表示公司所得税率，则负债为D的公司从税收规避中获得的收益现值为TCD，此时，有：VL=VU+TCD。由于MM理论的前提条件在现实社会中几乎是不存在的，故莫迪利亚尼和米勒的研究结论仅具有理论上的价值，得出的最佳资本结构或是与企业价值无关或是应将负债设为100%的结论，但忽略了负债导致的破产风险和额外费用（拍卖及债务重组等成本）。 而随着职业经理人的发展，管理者并不一定是企业所有者，因而存在委托代理成本，同时，受股权期权激励，管理者一般会首先考虑股东权益，其次考虑债权人权益，所以债权人通常增加保护性条款或者增加监督，从而提高债务代理成本，但由于管理者受到债务偿还的压力，会致力于提高股东价值，从而提升股权代理价值（扣除股东对管理者的监督成本和管理者的担保成本）。所以平衡理论（Trade off Theory），认为企业最优资本结构就是以上各个要素之间进行权衡，企业存在最佳资本结构的价值为：VL=VU+TCD-预期破产成本的现值+股权代理价值预期