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我国上市公司股权融资偏好的成因及效应分析 摘要：股权融资是当前我国的上市公司首选的融资方式。文章结合我国现今上市公司的融资状况，从历史和政府角色、内部人控制、债券市场发展情况等角度，对当今我国上市公司的股权融资偏好成因及效应进行详细分析，并提出改进的对策及建议。 关键词：股权融资；股权融资偏好；内部人控制；公司治理 一、我国上市公司股权融资偏好的成因分析 （一）历史性依据及政府双重角色的扮演问题 1、国内证券市场的形成以及企业多元化融资渠道的开辟在一定意义上讲，是一系列国企改革措施的延续。这种政府驱动型模式直接导致了我国证券市场发展目标的二元化：既要承担有效配置资金的任务，又要肩负推进经济改革的使命，当二元目标发生冲突难以两全时，实际操作中往往是牺牲资金配置效率。此时，股市成为“为国有企业解困”的工具，而非优化资源配置的手段。因此，国内证券市场在充实国有企业资本金、降低国有企业资本负债率等方面所承担的历史使命可以为我国上市公司股权融资的偏好找到一个历史性的依据。 2、我国社会是政府主导型社会，政府管理对国民经济发展起着重要作用，甚至是决定性作用。由于历史原因，在我国上市公司股权融资的过程中，政府扮演着双重角色，既是国有资产所有权的代表，在上市公司中行使国家股的股东权力；又是股票市场的监管者，对市场参与者行为和股市进行监督和管理。各级政府作为国有资产所有权的实际代表，具体行使国有资产所有者的权力。由此，在地方利益的驱动下，各级地方政府缺乏公正有效的监管措施和必要的监管力度，有意无意助长上市公司的盲目圈钱行为，导致公司纷纷包装上市、粉饰财务报表争取增配股资格，从而在为企业自身获得高额融资的同时也增加了地方政府的业绩。 （二）对经理人缺乏有效约束和激励机制，“内部人控制”现象严重 1、“内部人控制”造成对经理人的约束机制缺失。所谓“内部人控制”一般是指企业经理人员或员工在事实上或者依法掌握了企业的控制权，并使他们的利益在公司决策中得到比较充分体现的现象。目前，我国上市公司国有股权占绝对控股地位，但由于国有股权的有效持有主体缺位，造成国有产权虚置，大股东对企业的监控机制难以建立，很容易产生公司经理人员的“道德风险”，产生“内部人控制”。此时，经理人员拥有超强控制权，在选择融资方式时，自然会选择有利于自身利益的融资方式。在我国，上市公司经理层几乎没有持有公司股票，所以他不需要承担发行股票有可能造成的公司股价下跌的影响。而且，经营者通过股权融资实现企业规模的扩张，其结果仅仅在于短期公司净资产收益率的降低，但这种方式既不会动摇其对企业的控制，还避免了债权融资的硬约束。如果采取举债融资，将导致破产概率增加，企业一旦破产，经理的控制权收益就会丧失，这造成了管理者对债务融资的厌恶，从而更加偏好股权融资。 2、缺乏内部激励机制。为减少经理行为对股东利益最大化目标的偏离，委托人可以设计一定的激励机制，将经理的货币收入与公司的利润挂钩，促使经理人追求公司利润最大化，选择符合股东利益的融资行为。然而，在我国，上市公司经理的货币收入不仅数额较少，而且与企业效益的高低没有多大联系。统计分析显示，我国上市公司总经理的年度报酬与每股收益的相关系数仅为0.045，与净资产收益率的相关系数仅为0.009，高级管理者的持股比例与公司经营业绩的相关系数仅为0.0057。这种激励机制的缺乏和由于“内部人控制”造成的约束机制的缺失共同强化了经理人为谋求自身利益而产生的股权融资偏好。 （三）证券市场结构失衡，债券市场发展滞后 国际成熟的证券市场上，发行债券是企业融资的重要手段，企业通过债券融资的金额往往是通过股票融资金额3-10倍。而在我国，尽管企业债券的出现比股票早，但从我国债券发行的情况看，我国企业债券的发展相当滞后，存在着严重的证券市场结构失衡问题：即相对于股票市场而言，企业债券市场的规模和比例都显得过小。正是债权市场的发展滞后给公司的债券融资造成了消极的直接影响，从而客观上助长了企业的股权融资偏好。 二、我国上市公司股权融资偏好的效应分析 （一）股权融资偏好对上市公司自身的影响 1、股权融资偏好对公司治理机制的影响。强烈的股权融资偏好对上市公司的成长不利，破坏公司治理机制的良性基础。这主要体现在：大量廉价权宜资本的流入，使得上市公司的投资行为非常随意，企业合理的投资决策机制难以形成。同时，股权融资偏好与公司治理之间形成恶性循环。一般而言，公司治理结构及其有效性与公司融资结构密切相关。中国上市公司的股权融资偏好使其融资方式的选择呈现”发行股票-举债-自有资金”这一顺序性，这样，经营者就可不必承担债务违约和企业破产的风险。加之中国特殊股权结构条件下股东的监督和要求偏弱，这就使得股权融资偏好可能对公司治理产生不良的影响。 2、股权融资偏好对上市公司经营业绩的影响。首先，导致资金使用效率不高。大多数上市公司按照政策所规定的上限进行融资，而不是根据投资需要来决定融资，导致融资金额超过实际资金需求。又由于其普遍不注重对投资项目进行可行性研究，导致资金投向具有盲目性和不确定性。致使募集资金投向变更频繁，投资项目的收益低下。其次，导致公司经营业绩的下滑和公司持续盈利能力的下降。在我国证券市场低效率的情况下，股权筹资将弱化对经营管理者的监督约束。经理人员可以在获得股权资金后随意地改变资金使用方向，从而造成投资的低效率。而快速的股本扩张也给公司造成一定的经营压力并影响公司的业绩。从长期来看，上市公司偏好股票融资的行为对企业最大的影响是持续盈利能力的下降。所谓“一年盈，二年平，三年亏”就是对我国上市公司持续盈利能力下降的真实写照。 （二）股权融资偏好对整个社会经济的影响 1、股权融资偏好对投资者信心和长期投资积极性的影响。中国的股票市场是一种典型的卖方市场。在股票处于供不应求的发展阶段，上市公司强烈的股权融资偏好满足了投资者对股票的需求，并在短期内为投资者提供了获取较大投机收益的可能。但是，由于这种融资偏好并不符合上市公司股东利益最大化的要求，再加上滥用资本的行为及因此造成的资本使用效率低下，必然影响到上市公司的盈利水平，从而影响国有股本的保值增值，影响公众投资的回报，进而打击投资者长期投资的积极性。 2、股权融资偏好对资本市场功能的影响。股权市场和债权市场的协调发展对于完善资本市场的整体功能，促进实体经济体系的健康发展具有重要意义。而我国大多数上市公司偏好股权融资轻视债权融资的做法将直接影响债券融资、银行信贷融资的生存空间，妨碍债权市场的发展，也就不利于资本市场的协调发展及其整体功能的发挥。而上市公司持续进行高价增发新股、配股，哄抬股价，助长了社会上的投机心理。还有一些上市公司为取得上市资格及达到配股或增发的要求，通过制造假账、进行非法关联交易等手段粉饰公司的财务状况，引发严重的社会诚信危机。 三、改进我国上市公司股权融资偏好的政策建议 （一）转变政府角色，强化监管职能 在分析成因时我们看到，由于抽象的全体人民无法对国有资产行使所有权，所以既是代理人又是委托人的各级政府成为国有资产所有权的实际代表。上市公司的股权融资偏好与政府的双重角色是分不开的。为解决这个问题，就必须把政府从所有权“委托-代理”链中解脱出来，让其只担负所有权委托的角色，即淡化政府国有产权代表的角色，强化政府股市监督者的角色。 政府确定了自身股市监管者的角色以后，提高监管水平就显得尤为重要。为了创造公平竞争的市场环境，政府就要在股票发行，上市流通的各个环节严格把关，不光要制定完善细致的法规和政策，更要严格地将它们执行下去。要将筹集资金投向作为监管的核心，针对我国上市公司大量出现的股市资金挪用问题，对我国上市公司筹资投向进行跟踪检查、考核。要完善证券法及相关法律法规，建立规范的信息披露制度，加强和完善审计监督，抑制股市过度投机。 （二）完善我国上市公司的公司治理结构 1、实施股权结构多元化防止“内部人控制”，促进经理人市场的规范化。培植和发展多元化的投资主体，使投资主体由国家唯一主体发展为国家、企业、个人多元化主体，重构上市公司投资主体结构。通过股权结构的分散化调整，如兼并重组、相互参股、引进战略投资者等多种方式，实现投资主体的多元化。在产权结构多元化的条件下，国有股的垄断地位受到削弱，通过行政手段任命上市公司高层管理者的做法也受到挑战，因而有助于促进企业家职业化，促进规范的职业经理人市场的形成，从而有利于出资人在全社会范围内择优挑选优秀的专业化的经营管理者。 2、建立有效的约束机制和激励机制。（1）建立有效的内部约束机制是防止“内部人控制”，优化企业治理结构的保证。可以设置一定数量的专家型独立外部董事以优化董事会结构，独立董事制度通过对董事会的内部机构适当地外部化，形成独立董事对内部人的外部监督制约机制。独立董事能够比较公正客观地发表意见，有助于保证董事会运作的公正性和透明性，从而在一定程度上维护股东的权益。（2）与经理人员市场化相适应，完善公司治理机制必须尽快建立市场化的、动态的、长期的激励机制。例如通过适当加大高级管理者的股权比率，引进经理股票期权计划，向高级管理人员定向发行股票或鼓励新上任的经理人从二级市场买入股票锁定，向完成企业经营目标的经理人授予“绩效股权”等，使其持股成为公司长期激励机制的重要组成部分，实现有效的公司治理，降低代理成本。 （三）大力发展公司债券市场 政府要减少或逐步取消对债券市场发行的额度和规模控制，尽快推行公司债券发行的核准制，从而降低公司债券的发行成本，增加公司债券的发行量，推动公司债券市场的发展。放宽对公司债券发行的利率管制，逐步采取市场化管理的手段，使公司债券利率尽快市场化。金融资产的价格不仅受供求规律的影响，而且受风险调节机制的影响。股票、公司债券、银行贷款国债等金融资产的利率水平因风险水平的不同而不同。但是，我国公司债券利率和国债利率大体相当，使公司债券对投资者的吸引力大大下降。放宽对公司债券发行利率的限制，允许债券发行者根据自身资信情况和资金供求情况决定发行利率，可以提高公司债券对投资者的吸引力，刺激公司债券的投资需求，从而促进公司债券市场的发展。同时，积极培育公司债券的二级市场，提高公司债券的流动性，建立公司债券投资的风险转移机制。 参考文献： 1、吴晓求.中国上市公司:资本结构与公司治理M.中国人民大学出版社,2003. 2、王玉荣.中国上市公司:融资结构与公司绩效M.中国经济出版社,2005. 3、黄少安,张岗.中国上市公司股权融资偏好分析J.经济研究,2001(11). 4、田婕.我国上市公司股权融资偏好及改进问题初探J.生产力研究,2006(6) 5、戚思勇.内部人控制下的中国上市公司股权融资偏好研究D.西南财经大学,2006. 6、张景明.中国上市公司股权融资偏好研究D.西南财经大学,2006. 其他参考文献：1.赵慧芝.加强高校科研经费管理的几点思考J.现代经济信息,2010(12). 2.付林,李冬叶.高校科研经费的使用监管机制J.黑龙江高教研究,2009(11). 3.江轶.高校科研经费管理若干问题探析J.福建财会管理干部学院学报,2010(4). 4.李红宇.高校科研经费管理有效性探究J.财会通讯·综合(中),2009(1). 5.石勉.对高校科研经费管理和审计的探讨J.经济师,2010(10). 6.林大静.构建高校科研经费内部审计机制的思考J.审计月刊,2009(6).