PE若干重点问题研究报告1.doc

PE若干重点问题研究报告前言自1946年美国正式成立第一家私募股权投资公司“美国研究与发展公司”（AR&D）开始，PE市场的发展经历了六十余年。发达国家的经验充分表明：作为金融创新和产业创新结合的产物，PE/VC市场为高新公司提供了创业和持续发展所需的宝贵资金，促进了产业结构和消费水平的升级，对新经济的诞生与繁荣起到了巨大的推动作用。国内许多明智之士已经清醒地认识到：在充分吸取境外经验的基础上，尽快建立起既符合国际规范、又适合中国国情的较为完善的PE投资市场已事关可持续发展和建立创新型国家的宏观发展战略的实施。中国PE的历史短暂但活力四射。中国内地第一起典型的PE案例是2004年6月美国著名的新桥资本（New Bridge Capital）以12.53亿元人民币从深圳市政府收购深圳发展银行的17.89%的股权，此乃国际并购基金在中国的第一起重大案例。此后，自黑石（The Blackstone Group）、赛富（SAIF）、凯雷（The Carlyle Group）、红杉（Sequoia Capital）以及弘毅、鼎晖等投资公司的投资案例经媒体报道之后，PE迅速成为人们街谈巷议的话题。中国PE的发展需要政府与市场的共同推动。在制度层面，我国PE投资的一些配套建设还存在不足，需要不断完善。中国PE的监管模式和发展途径不仅要借鉴国际经验，最重要的是，不管是政府还是从业人员都必须根据中国的具体要求，寻求自己的发展道路。PE是一个重要的金融创新工具。其创新之处在于：PE企业内的投资银行将多年的管理经验短时间内倾注到未上市的企业，通过增加投资、完善公司治理、丰富经营管理经验、提高市场信誉等方式，综合提升企业价值。正如吴晓灵指出，中国缺乏组合各种要素的金融工具，PE投资基金就是有效整合现有市场各种要素的工具之一。PE的整合功能造就了真正的投资公司在中国资本市场上的异常稀缺性。从具体企业的角度，PE的综合价值体现为货币资本加管理才能提升的企业原价值。PE在介入后，利用自身管理学、金融学、市场学等多层次的专业知识与各类资源帮助被投资企业稳健有序地发展，缩短企业上市的时间。PE帮助刺激资本市场更加健康地发展与上市公司经营效率的改善，与资本市场的发展呈现相辅相成的关系。由于我国缺乏多层次的资本市场，很多企业没有一个正常、多样化的退出渠道，股权没有正常的流动途径，因而不得不去境外上市。在上述背景下，本文希望对中国发展PE的总体情形进行初步概括，同时又希望对相关问题进行相对深入的法律分析。这些问题包括：l 概念l 现状与意义l 组织模式l 投资方式l 风险与协议l 政策趋势第一部分 概念：VC与PE的泾渭之别诗经·谷风唱道：“泾以渭浊，湜湜其沚”。泾河是渭河的最大支流。泾河汇入渭河处，有一奇妙的自然景观：在一年之内的不同季节，由于泾河与渭河的来水来沙不同步，故一条水清（泾），一条水浑（渭），在其交汇处清浊不混，界线清楚。此谓“泾渭分明”。但交汇之后，水质则不复区别，浑然一体。当前阶段中国之VC与PE的概念之由区分至融合的境界，与之相当类似！风险投资（Venture Capital，VC）与私募股权投资（Private Equity，PE)），本来在境外区别甚为明显；但在国内则出现交融发展之趋势，即所谓风投之PE化。（一）广义与狭义之PE一个企业的发展历程可划分成不同的“时期”。相应即有不同来源与风险承受能力的资金对应不同阶段的融资需求。广义的PE投资涵盖了企业的各阶段：种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期、Pre-IPO期及Post-IPO期。相对应的资本形态为：创业投资（Venture Capital）、夹层资本（Mezzanine Capital）、发展资本（development capital）、并购基金（Buyout/buyin fund）、重振资本（turnaround）等。狭义的PE主要指对已经形成一定规模的，并产生稳定现金流的成熟企业的PE投资部分，主要是指创业投资后期的私募股权投资部分，而这其中并购基金和夹层资本在资金规模上占最大的一部分。在中国PE主要是指这一类投资。但中国目前的划分还比较混乱，中国的私募股权基金，主要包括创业投资基金、支柱产业投资基金、基础产业投资基金、企业重组基金、特殊概念基金。创业投资基金一般投向高新技术产业，具有高风险、具有高收益特点。基础产业投资基金和企业重组基金具有低风险、低收益特点。特殊概念基础和支柱产业基金收益和风险难以确定。私募股权投资基金与私募证券投资基金（“私募基金”）是两种名称上容易混淆，但实质完全不同的基金。PE基金主要投资于未上市企业的股权，它将伴随企业成长阶段和发展过程培育公开上市的企业资源。一般所说的PE是对于中国实体经济有推动作用的私募股权投资基金。产业投资基金主要投资于技术成熟的成长型企业未上市的股权，它可以实现企业价值的增值；还有一类是收购兼并基金，它主要是投资于成熟企业的上市或未上市股权，整合企业资源提升企业价值。这两类基金的主导方向不完全一样，产业投资基金可能更多的是扶持一个企业从扩张型到成熟型成长的这样一个过程，而收购兼并的基金是对已经运行成熟的企业进行重新整合，来提高它的价值。（二）PE之特点及与VC之显著区别1PE之特点在资金募集上，主要通过非公开方式面向少数机构投资者或个人募集，它的销售和赎回都是基金管理人私下与投资者协商进行的在投资方式上也是以私募形式进行，除了并购基金外较少涉及公开市场的操作，一般无需披露交易细节多采取权益型投资方式，除了夹层融资外，较少涉及债权投资。由此，第一，PE投资机构对被投资企业的决策管理享有一定的表决权。第二，反映在投资工具上，多采用普通股或者可转换优先股，以及可转债的工具形式青睐非上市企业，除了并购基金外一般不会涉及到要约收购义务偏向于已形成一定规模和产生稳定现金流的成形企业，这一点与VC有明显区别投资期限较长，一般可达3至7年或10年甚至以上，属于中长期投资流动性差，没有现成的市场供非上市公司的股权出让方与购买方直接达成交易多采取有限合伙制，以提升投资管理效率与避免双重征税投资退出渠道多样化，但以IPO为最有利之方式2PE与VC最显著的区别根据美国全美风险投资协会的定义，风险投资是由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、具有巨大竞争潜力企业的一种权益资本。从投资行为的角度来讲，风险投资是把资本投向蕴藏着失败风险的高新技术及其产品的研究开发领域，旨在促使高新技术成果尽快商品化、产业化，以取得高资本收益的一种投资过程。PE与VC虽然都是对上市前企业的投资，但是两者在投资阶段有很大的不同，VC投资对象为处于创业期（start-up）的中小型企业，而且多为高新技术企业。PE着重于企业成长与扩张阶段，可以是高科技企业也可以是传统行业。3PE与VC之交错在2006-2007年，中国VC对于传统行业的投资和投资阶段出现后移趋势。VC投资越来越PE化。PE机构也不排斥VC投资。双方业务的交融成为必然。人们更加喜欢在广义上使用PE投资的概念，涵盖公司IPO前各阶段的权益投资。结果，许多传统上的VC机构现在也介入PE业务，而许多传统上被认为专做PE业务的机构也参与VC项目，也就是说，PE与VC只是概念上的一个区分，在实际业务中两者界限越来越模糊。例如，PE机构凯雷（Carlyle）也涉及VC业务，其投资的携程网、分众传媒等便是VC阶段的投资。在中国，这种趋势将更加明显，我国企业群体经过长期积累已经到了资本时代。因为无数的事例表明投资于成长期的企业可获得类似于早期风险投资的回报，但相比之下持有的期限会更短，承担的风险更小。很多VC进入到PE所主导的行业来进行PE类型的投资。若干传统甚至高科技企业已经经过内部积累和银行贷款越过了种子期、初创期，面临资本市场的惊险一跳，此时，私募基金进场，提供了我国企业比较稀缺的扩张性资本、战略规划、财务筹划、公司治理等。4合久必分PE和VC最后在中国的发展还会逐渐分开。原因是：政策将给PE与VC进行强制性定位。国内风险投资的投资阶段主要集中在成长期和扩张期，即偏重对2到3年内有希望实现上市项目的投资。这一事实严重阻碍了我国的科技成果转化。传统产业已经成为当前创业投资的重点领域，以制造行业和批发零售行业为主的传统项目占比例过大。本来应该由风险投资机构履行的扶持中小科技企业发展的职责却没有履行，大量科技创新企业存在十分严重的资金短缺现象，一大批原创性技术由于缺乏资金支持而得不到推广。如果不改变这种功能定位，可能打击中国本土的自主创新能力，从而对中国整体的经济活力和经济的可持续发展造成深远影响。热钱进入的速度比真正符合条件的公司的数目增长更快的话，会导致供求关系逆转，资金由短缺变成过剩，这会导致公司估值上涨。中国高科技水平的整体上升将孵化出更多创新技术，届时，风险投资会考虑介入那些没有利润，没有营业额的早期公司，彰显VC的价值。PE行业正在成熟，PE价值会进一步回归到一个合理水平。第二部分PE在中国：现状与意义（一）PE投资的主体目前，活跃在中国PE市场的投资机构主要有境内外专业的PE投资基金、各种形式的创业投资公司、私募基金以及以直接投资方式进行PE投资的境内大型投资类或非投资类企业。专业的PE投资机构主要包括：境外专门的独立投资基金，如The Carlyle Group、3i Group等境外大型多元化金融机构下设的直接投资部，如Morgan Stanley Asia、JP Morgan Partners等境外大型企业的投资基金，如GE Capital境内的PE投资基金，如弘毅投资、申滨投资、鼎晖（CDH）等中国试点的产业投资基金，如，渤海产业基金等。2007年中国创业投资机构50强 排名机构排名机构1软银赛富投资顾问有限公司 26深圳市招商局科技投资有限公司 2IDG技术创业投资基金 27寰慧投资咨询（上海）有限公司 3深圳市创新投资集团有限公司28智基创投股份有限公司4红杉资本中国基金29深圳市达晨创业投资有限公司5上海联创投资管理有限公司30Doll资本管理公司6凯鹏华盈中国基金31美国富达投资集团7海纳亚洲创投基金32美国中经合集团8鼎晖创业投资33集富亚洲投资9联想投资有限公司34兰馨亚洲投资集团10北极光创业投资基金35戈壁合伙人有限公司11软银中国创业投资有限公司36青云创投12华威科创投资管理顾问(北京)有限公司37光速创投13恩颐投资(NEA)38武汉华工创业投资有限责任公司14德同资本管理有限公司39红点投资15永威投资有限公司40深圳市东方富海投资管理有限公司16启明创投41思伟投资17盈富泰克创业投资有限公司42江苏高科技投资集团18KTB投资集团43蓝驰创投19苏州创业投资集团有限公司（前身：中新苏州工业园区创业投资有限公司）44德丰杰龙脉中国基金20金沙江创业投资基金45广州科技风险投资有限公司21成为基金46ePlanet创投基金22英特尔投资47德丰杰投资咨询（上海）有限公司23今日资本48柏尚投资咨询（上海）有限公司（BVP）24日本亚洲投资有限公司49黑龙江辰能哈工大高科技风险投资有限公司25华登国际50湖南湘投高科技创业投资有限公司（原名：湖南高科技创业投资有限公司 （数据来源：清科集团）（二）发展概况我国PE融资市场的发展最初是以政府为导向的，国家科委和财政部联合几家股东于1986年共同投资设立了中国创业风险投资公司，成为我国大陆第一家专营风险投资的股份制公司，创立之初的目的是扶植各地高科技企业的发展。1992年，美国国际数据集团投资成立的第一家外资风险投资公司美国太平洋风险投资公司，1995年我国通过了设立境外中国产业投资基金管理办法，鼓励中国境内非银行金融机构、非金融机构以及中资控股的境外机构在境外设立基金，投资于中国境内产业项目。到1999年6月，全国共成立了92家风险投资机构，注册资金74亿元人民币。近年来，中国经济持续高速增长，经济结构调整日益深化，投资环境不断完善，从而使得创业企业快速扩张，银行及公司重组、国有企业民营化，境内企业并购及跨境并购、境内企业境外上市、不良资产处理、房地产投资等经济活动日益活跃，特别是股权分置改革解决了证券市场中最重要的结构问题，为PE投资提供了广阔的舞台和巨大的业务机会，中国PE市场发展进人了高速发展时期。据清科研究中心发布的2006年中国私募股权年度研究报告，调查范围内共有40支可投资于中国的亚洲私募股权基金成功募集，募集资金达141.96亿美元。其中成长基金(Growth Capital)21支(44.82亿美元)、并购基金(Buyout Fund)8支(64.40亿美元)、基金的基金(Fund of Funds)6支(15.92亿美元)、夹层基金(Mezzanine Fund)3支(6.45亿美元)和2支不良债权基金(10.38亿美元)。PE投资机构在中国共有129个投资案例，参与投资的机构数量达77家，整体投资规模达129.73亿美元，为除日本外的亚洲之冠。2007年第一季度私募股权研究报告显示，2007年一季度共有17只可投资于中国大陆的亚洲私募股权基金募集到了总额75.94亿美元的资金，同期增长329.5%，获得投资企业38家，参与投资基金43家，投资额24.94亿美元。截至2006年底，有29家外资私募股权基金在中国大陆设立常驻办公室。众多最具规模和影响力的私募股权基金包括黑石、凯雷集团、KKR等都竞相涌入中国市场。当前，亮相中小板的机构不仅包括本土PE和VC，还包括海外相关机构。以本土创投龙头深圳创新投资集团为例，该公司投资的企业已经有12家公司在A股市场上市，包括：怡亚通（002183）、远望谷（002161)、西部材料（002149）以及科陆电子（002121）等。海外创投方面，中比直接股权投资基金比较抢眼，该基金介入的云海金属（002182）、辰州矿业（002155)和金风科技（002202）相继成功登陆中小板。社保或成私募最大资金源。预计到2010年，全国社保基金总额将达到1万亿元人民币，届时将有1000亿元人民币可投向私募股权投资基金。鼎晖投资和弘毅投资作为市场化的私募股权投资机构，将分别设立人民币基金，而全国社保基金将各出资10亿元参与以上两只基金。全国社会保障基金此前曾对中比基金与渤海产业基金经过特别审批进行了投资。PE和VC通过IPO退出后的投资回报率相当惊人。（附表：单笔投资回报率排名） 排名创投机构退出企业行业IPO地点退出回报率1中比基金金风科技能源SZSE（深）5300%2江苏高投中国高传制造业HKMB5191%3软银赛富完美时空互联网NASDAQ3115%4软银集团阿里巴巴互联网HKMB3025%5国泰财富泛华保险金融NASDAQ2944%6联创投资西部矿业能源SSE（上）2597%7软银赛富中国数字电视ITNYSE1899%8鼎晖投资航美传媒传媒娱乐NASDAQ1493%9鼎晖投资百丽国际连锁经营HKMB1406%10崇德资本易居中国房地产NYSE1100%经典案例金风科技深圳盛高达投资公司投资金风科技，其在不到一个月的时间里，获得的收益率高达220%。2006年12月5日，盛高达以每股5元的价格从广东龙光集团受让了335万股金风科技，一周后盛高达便以每股16元的价格、转让200万股给新宏远创风能投资公司；又过了半个月，盛高达又以每股16元的价格，转让120万股给北京绵世方达投资公司。随着金风科技的上市，后两者也获得了8倍以上的收益。（三）产业投资基金试点概况1监管政策的趋势产业投资基金未正式出台管理规定，仅出台了产业投资基金管理暂行办法（草案），目前产业投资基金都由发改委逐个报国务院审批，在国务院批准之后，上报基金管理公司筹建方案，再由发改委审批，即区分产业投资基金和基金管理公司分别审批。发改委仅监管申请规模在50亿元以上的或有国有机构出资的大型产业基金，对规模小、民间募集的基金并不需要审批。产业投资基金试点工作指导小组已先后召开五次工作会议，研究试点与立法情况。2产业投资基金的试点概要已获批的一、二批基金：渤海产业基金（200亿元）、中新高科技产业基金（100亿元）、上海金融基金（200亿元）、广东核电基金（100亿元）、山西能源产业基金（100亿元）、四川绵阳高科技产业基金（60亿元）。拟试点基金：第三批拟试点基金西部水务产业投资基金、装备制造产业投资基金、城市基础设施产业投资基金、船舶产业投资基金已经产业投资基金工作指导小组初步审议。目前基金模式包括：公司型（山西能源基金）、契约型（渤海产业基金）和合伙型（中新高科技产业基金）。 产业投资基金渤海产业基金基金规模200亿元，首期基金规模60亿元，采取契约式。渤海产业投资基金管理有限公司受委托负责运作和管理渤海产业投资基金。公司注册资本金为2亿元人民币，股东有中银国际控股有限公司、天津泰达投资控股有限公司、全国社会保障基金理事会、国家开发银行、国家邮政局、天津市津能投资公司、中银集团投资有限公司、中国人寿保险（集团）公司、中国人寿保险股份有限公司。渤海产业基金于2007年11月投资约15亿元，以战略投资者身份受让天津钢管投资控股有限公司持有的天津钢管集团部分股权，投资10亿元收购成都市商业银行10%股权，投资12亿元入股泰阳证券，但据公开消息，银监会仅同意其收购成都市商业银行5%股权，证监会对其入股泰阳证券也未予认可。中新高科技产业基金2007年9月29日，中新基金及其基金管理公司获得了国家发改委下发的筹备批文。中新基金规模为100亿元人民币，首期募集50亿元。苏州创投集团旗下的苏州工业园区银杏投资管理有限公司和厚朴投资管理公司将共同发起设立一家基金管理公司（各占50%的股份），然后由该公司作为普通合伙人与其他投资者一道成立基金公司。中新基金是国内首家有限合伙制的产业基金。四川绵阳高科技产业基金绵阳高科技产业基金规模为60亿元。2008年5月，发改委批复中信产业投资基金管理公司的筹建方案。2008年6月，中信产业投资基金管理有限公司成立，公司注册地为四川省绵阳市，公司注册资本为1亿元人民币。其中：中信证券以货币形式出资6700万元，占注册资本的67%。基金目前尚未募集。山西能源产业投资基金山西能源产业投资基金，首期规模100亿元人民币，为公司型基金，与管理公司签订委托管理合同，委托管理公司管理运营基金资产；与具有合格资质的国内商业银行签定委托保管协议，保管、稽核基金资产。基金主要投向为煤炭工业规模化生产及资源整合项目，煤化工产业和煤层气产业开发项目，煤炭资源多联产项目及其与此相关的国企改制、交通物流等项目；投资地域初期以山西为主，但不局限于山西。基金面向国内企业、投资机构、银行、社保基金、保险公司等机构投资者募集。其中，首期100亿省内资金出资30亿元人民币左右，约占基金总体规模的30；省外资金出资70亿元人民币左右，约占基金总体规模的70%。成立朝晖能源产业基金管理公司作为基金管理公司，该公司为有限责任公司，注册资本1亿元人民币，注册地在山西省太原市。管理公司由山西灏鼎能源投资有限公司、中科招商创业投资管理公司和光大三山创业投资管理有限公司三家单位作为发起人。广东核电基金基金管理公司由中国广东核电集团、平安信托和中国信达资产管理公司组建。公司将被命名为广东核电及新能源产业投资基金管理公司。该基金将为全国范围的核电和新能源公司提供投资渠道和金融支持。平安保险公司，中国广东核电集团，国家开发银行和中国人寿保险公司可能成为该基金的其中四家发起机构。上海金融基金上海金融基金产业基金管理公司已获准筹建，首期规模为80亿元。中国国际金融公司与上海国际集团将在基金管理公司中对等持股。 （四）迄今最大的人民币PE项目：京沪高速铁路股权投资计划2006年3月，中国保监会颁布保险资金间接投资基础设施项目试点管理办法，鼓励保险资金投资基础设施项目。据此，中国保监会批准平安资产管理有限责任公司（下称“平安资产”）成立京沪高速铁路股权投资计划，将筹集的160亿元用于投资京沪高速铁路股份有限公司股权。2007年12月27日，由中国平安牵头组建的保险团队集体出资160亿元人民币，占总股份13.93%，成为该项目第二大股东，此举是中国保险企业首次联合投资大型基础设施项目。保险团投资京沪高速铁路项目，采取了股权投资计划的方式，“京沪高铁股权投资计划”即为具体投资方式。这也是迄今中国最大的一笔人民币PE项目。 “京沪高铁股权投资计划”交易结构图：“京沪高铁股权投资计划”交易结构说明：平安资产管理有限责任公司、太平洋资产管理有限责任公司、泰康资产管理有限责任公司和太平资产管理有限公司共同发起设立“京沪高铁股权投资计划”（以下简称“投资计划”），募集资金160亿元人民币，由平安资产管理有限责任公司作为投资计划的受托人，投资于京沪高速铁路股份有限公司股权。中国平安人寿保险股份有限公司、中国太平洋人寿保险股份有限公司、泰康人寿保险股份有限公司、太平人寿保险有限公司作为投资计划的委托人（受益人），中国再保险（集团）股份有限公司、中意人寿保险有限公司和中国人民财产保险股份有限公司作为投资计划的参与认购人和受益人。中国建设银行担任投资计划的托管人，由委托人聘请，国家开发银行担任投资计划的独立监督人，由受益人聘请。京沪高速铁路概况京沪高速铁路自北京南站至上海虹桥站，新建双线铁路全长1318公里，途经北京、天津、河北、山东、安徽、江苏、上海7省市的66个县、11个百万以上人口的大城市，可实现分钟一趟车。届时，上海到北京的铁路运行时间将由现在的10小时缩短到5小时，其输送能力为单向每年8000万人次，将是目前京沪线年旅客运力的两倍以上。总投资2209.4亿元的京沪高速铁路是新中国成立以来一次投资规模最大的建设项目。京沪高速铁路股份有限公司注册资本金1150亿元，占总投资的一半，其中中国铁路建设投资公司出资647.07亿元，占56.267%；平安资产管理有限责任公司出资160亿元，占13.913%；全国社保基金理事会出资100亿元，占8.696%；沿线7省市将以土地折价入股，目前估算为234亿元，占资本金的21%左右。根据国家发改委的批文，京沪高铁资本金以外的资金可使用银行贷款，并研究发行部分企业债券。同时，充分调动社会各方面积极性，引进国内外战略投资者，实现投资主体多元化。条件成熟时，通过公开发行股票等方式募集资金，减少政府资本金比例。 （五）PE在中国获得发展的原因PE在中国获得发展的原因： 股权投资是市场经济条件下的常态经济行为证券市场全流通促生新的资本流通方式，资本市场发展的外部环境得到明显改善，股改基本完成，金融机构市场退出机制和投资者保护制度逐渐完善，为资本市场建设创造了有利条件多层次资本市场的政策导向，OTC以及创业板即将推出，刺激提前准备项目的冲动长期资本对产业结构升级、国有资产资本化和私有化的投资机会日益增多外资PE范例的示范作用公司、合伙、证券与信托等商事法制逐渐健全 （六）发展PE投资的意义1拓宽企业的投资与融资渠道在发达国家，PE基金已发展成为仅次于银行贷款和IPO的重要融资手段。根据普华永道公司与英国3i集团的研究报告，1998年到2003年，全球私人股权投资机构累计融资约9011亿美元，而在1980-1982年这个数字仅为35亿美元。PE基金的主要来源有：公司养老年金、公共养老基金、捐赠基金、基金会等机构投资者，银行控股公司、保险公司和投资银行等金融机构以及富裕的家族、个人和其他非金融企业。它的发展将会为上述的这些金融机构和机构投资者提供更广阔的投资渠道，实现资产的保值增值。我国传统融资体制的制约和中小企业自身的运行特点决定了融资难，这一直是阻碍其发展的大问题。PE融资为中小企业发展提供了新的融资渠道，通过吸引资深机构投资者投入资本金，不仅能满足企业资金需求，还能为其提供管理、技术、市场等资源，帮助企业成长。在种子期、导入期，因企业缺乏实物资产与稳定现金流的历史数据，难以获得银行信贷或资本市场融资支持，专业性PCVC提供的资金成为传统金融市场的一种弥补、替代措施。2为企业并购活动提供重要的融资渠道并购作为产业整合的一种重要方式。一般并购活动都有大规模的融资需要，通过PE基金对并购企业投资已成为大型并购活动的主要融资方式。3降低融资成本和市场风险企业通过PE的融资，由于其效率高、手续简易，成本要比公募低很多。从投资方来讲，也有利于降低市场风险。私募基金风险目前还局限于少数机构投资者的身上，而且由于它的锁定期比较长，融资杠杆比率较低，对普通投资人的总体风险不会太大。4对改善公司治理结构有积极影响，有助于上市资源的培育私人股权投资基金和产业基金在寻求投资回报的同时，通过其项目筛选、尽职调查、参与管理等市场化资源配置手段，改善其所投资公司的治理和运营，实现公司的价值创造与提升，客观上有助于上市资源的培育。 （七）中国PE市场存在的问题对比PE市场发展的一般要求与我国经济需要，中国PE市场存在的问题集中体现在以下几个方面：1投资者准入有障碍一般要求：发达国家的PE市场发展至今，机构投资者特别是养老基金，已成为这个市场的主体。在个人投资者方面，由于PE投资的高收益、高风险特征以及信息的高度不对称，发达国家对个人投资者参与PE投资基金一般都有专门的法律规定。中国现状：目前的PE市场，社保基金、保险公司、企业年金等机构投资者受到所属领域监管政策的限制，其进入存在诸多障碍。除了中国银行业监督管理委员会颁布的信托公司集合资金信托计划管理办法明确提出合格投资者概念外，其他的相关法律还属空白。2组织模式存在缺陷一般要求：一个成熟的PE市场一定是有中介机构参与并以间接投资方式为主流投资方式的市场，有效的PE投资组织模式是PE市场健康运转的核心。发达国家PE投资机构以契约制和有限合伙制为主。由于信息的不对称，存在着逆向选择和道德风险等机会主义行为，现代制度经济学研究比较一致的结论是：信托契约式和有限合伙式的PE基金治理结构优于公司式。中国现状：组织模式上存在不足，缺乏先进、合理的组织模式，几乎全部都是公司式，以契约方式存在的投资机构大多数是有“乱集资”之嫌的所谓“私募基金”。 3退出方式比较单一一般要求：多元有效的退出渠道是PE发展的必要前提。中国现状：总体讲，中国PE的退出方式还显单一，场外交易市场的发育明显滞后，交投不活跃，不利于PE市场的长远发展。4法律制度不够配套一般要求：市场经济是法制经济，如果市场参与者的行为长期处在无法可依的状态，这个市场即便有再大的吸引力，也不可能持续健康发展。中国现状：现行法律体系中关于投资者进入的相关法律安排，如全国社保基金管理条例、保险法、企业年金管理办法等法律中涉及资金运用的有关规定、公司法、合伙企业法、信托法等关于企业组织方式的有关规定或配套政策，还应增加弹性，以适应PE的特殊要求。不同监管部门之间的协调存在较大问题，例如，信托持股的公司如何上市就面临监管部门之间设置的“壁垒”。第三部分PE组织模式中国PE市场发展模式的一个核心问题，是如何构建一种现实而有效的PE投资的组织模式。PE/VC的投资实体，不仅仅担负投资与融资的功能，而且由于其投资的对象的信息不透明、不公开、不完整，还需要解决信息偏在的难题。在法律环境给定的条件下，PEVC选择组织形态所考虑的主要因素是“成本低”、“出入便捷”以及“机制灵活”。“成本低”主要是税收优惠。“出入便捷”是指资金进入和退出的渠道比较广泛且适合不同资金的要求。机构灵活是指满足PEVC投资方面所必须的规范治理与激励得当的要求。目前国内PE投资基金主要有三种类型，各有法律依据：一是公司式，即资产管理机构（或团队）直接或间接参与设立主营业务为投资的有限责任公司或股份有限公司，或资产管理机构不作为股东参与，仅直接或以子公司方式承接管理委托，这在目前国内占大部分；证券法和公司法对于发起人为200人以下的公司不作为公众公司，也就为公司型的私募基金提供了法律和政策依据。二是信托-委托式，主要是由金融机构集合多个客户的资金而形成的基金，直接或者委托其他机构进行PE投资。银监会规定信托公司可以做集合资金信托计划，证监会规定了证券公司可以做集合资产管理，为契约型的私募基金的设立奠定了规则基础。三是有限合伙式，资产管理机构（或团队）设立投资顾问有限公司，从事直接投资的资产管理业务，其中投资顾问公司以普通合伙人身份发起设立有限合伙企业（基金），承担无限责任，基金的其他普通投资人担任有限合伙人，承担有限责任。合伙企业法为有限合伙型的私募基金提供了法律依据。从理论上讲，公司式、契约式和有限合伙式三种组织模式都是可采用的。纵观发达国家PE的发展历程，一国既有的法律制度对于PE市场的建立和发展、特别是PE投资的组织模式的变化具有至关重要的作用。由于不同国家的法律制度在各个时期有所不同，其采用的主要模式也不尽相。以美国为例，1933年证券法、1940年投资公司法、1958年的小企业投资法、1961年、1976年及1985年的统一有限合伙法等对不同历史时期美国私募股权投资组织模式的变化起到重要推动作用，早期是以公司式为主，而目前有限合伙式模式成为美国PE市场的主流模式。英国则主要采用有限合伙公司式、风险和发展资本投资信托及风险投资信托的模式。应该说，公司式、契约式和有限合伙式在中国都有其存在的法律基础，只要法律、政策以及监管制度的安排有利于它们在PE投资市场中发挥作用，三种模式在中国都具有普适性。（一）信托式PE1概述PE投资信托是指：依据中国的信托制度和信托原理，由信托公司通过发行集合资金信托计划向投资者募集资金，再根据信托契约运用信托资金投资于被投资企业，信托财产保管、投资收益分享、投资风险承担由信托契约事先约定的一种PE投资组织模式。相对于投资者而言它是一种金融产品和投资工具，相对于信托公司而言它是一种理财产品和资产管理方式。“信托新政”对信托公司的业务进行了重新定位，私人股权投资信托位居新政鼓励开展的创新业务之首。在“信托新政”指引下，就有不少信托公司试水上市前定向募集（PRE-IPO）业务。2007年3月1日，银监会制定的信托公司管理办法和信托公司集合资金信托计划管理办法正式实施。上述办法明确提出，银监会将优先支持信托公司开展私人股权投资信托、资产证券化等创新类业务。其后的4月份，湖南信托和中信信托分别推出“深圳达晨信托产品系列之创业投资一号集合资金信托产品”和“中信锦绣一号股权投资基金信托计划”，被信托业内人士称为“真正意义上的产业领域股权投资资金信托产品”。随着我国多层次资本市场的日益完善，PE正迎来前所未有的发展机遇。而信托公司在投资时不受任何限制，让其拥有了从事PE投资的先天优势。2008年有关创业板即将推出的消息更加激励了信托公司尝试该业务的信心。由于创业板与股票主板市场性质不同，对企业的上市要求也不一样，PE信托的退出渠道得到了进一步拓展。多家信托公司纷纷推出各种明显带有创业板“色彩”的PE投资产品，如深圳市同威创业投资有限公司与新华信托联手成立“同威一号”PE信托计划，主要投资对象就定在预计1至2年内可申请公开发行上市的拟上市企业股权。针对实践需要，2008年6月中国银监会印发信托公司私人股权投资信托业务操作指引，对目前PE模式进行规范。明确规定，信托公司可以通过发行信托计划募集资金投资于未上市企业股权、上市公司限售流通股或者银监会批准的其他股权类信托产品。文件还对从事私人股权投资信托业务的信托公司的资质、责任、业务开展流程等作出详细规定。中国信托制度为PE投资信托提供了法律保证。PE投资信托本质上是基于信托关系而设立的一种集合投资制度。信托制度所特有的风险隔离特征可以充分保证专业的管理人（公司）对信托财产加以独立的运用。合格投资者、私募性质、权益投资导向构成了既符合国际规范，又具有中国特色的私募股权市场的基本框架。2实践中的问题与解释（1）PE投资信托与被投资公司实际控制人变动在实践操作上不存在冲突我国首次公开发行股票并上市管理办法第12条规定：“发行人最近3年内主营业务和董事、高级管理人员没有发生重大变化，实际控制人没有发生变更。”这一条款的立法目的在于保证拟上市公司经营的连续性。但我国当前PE投资信托的目的不在于取得投资公司的控制权或者干涉投资公司的生产经营，而在于帮助企业上市并从企业上市中获得利益，私募股权投资信托引起的拟上市公司控股股东的变化并不会对申请人经营的连续性造成影响。而在实践操作中，信托发行人采取封闭式信托方式可以限制信托受益人在一定期间内不得转让其拥有的信托受益权，充分保证了拟上市公司实际控制人的稳定性。（2）PE投资信托涉及受益人不透明和信息披露的问题信托管理人有为信托受益人保密的义务，这与上市公司信息披露的要求相悖，相应地会带来信托管理人作为企业上市发起人股东无法确认其代持关系的问题，而这也是监管部门对有信托投资背景的拟上市公司上市持谨慎态度的原因。但是我们认为，这一疑问完全可以通过信托管理人对信托受益人的信息进行披露予以解决，在制度层面上加强管理。而限制信托公司投资企业上市的方式，并不能彻底解决信息披露的问题，反而会阻碍产业经济的发展和市场的活跃。（3）流通市场的建立信托受益权转让有利于建立PE二级市场（private equity secondary market），有利于完善资本市场发现价格的功能，有利于中国目前私募股权市场存在的退出方式单一的问题。在我们看来，信托受益权流通市场是IPO外最值得关注的退出渠道。如果能够设立一家受益权登记公司来办理受益权登记托管、过户、质押等上述技术问题可以应刃而解。（4）加大部门协调，确保退出通道PE从事的是财务性投资，在对项目做出投资决策之前就必须对退出的方式和时机作好安排，并落实于合作协议之中去。项目退出的方式主要有回购、IPO、协议转让、产权交易所挂牌上市等。在这些方式之中，最佳的方式是上市退出，其他方式位居其次。目前证监会认为信托公司作为企业上市发起人股东无法确认其代持关系，对信托PE投资企业上市持谨慎态度。信托公司私人股权投资信托业务操作指引规定，“私人股权信托可以通过股权上市、协议转让、被投资企业回购、股权分配等方式实现投资退出，通过股权上市方式退出的，应符合相关监管部门的有关规定。”而按照证监会的要求，上市企业必须披露实际股权持有人，防止关联持股等问题。但目前信托业缺乏有效登记制度，信托公司作为企业上市发起人股东无法确认其代持关系，因此其通过IPO退出仍然存在障碍。