4608.上市公司股权融资偏好与绩效实证分析.doc

论文编号_号:_ 毕业论文题目： 上市公司股权融资偏好与绩效实证分析学号 姓 名 学院 金融学院 指导教师 专业 金融学 论文成绩 _完成时间： 2004 年 3 月 30 日No._ University of International Business and EconomicsGraduation Thesis Title: Empirical Analysis Of Chinese Companies Equity Financing PreferenceDepartment/School School Of Finance and Banking Specialty Finance Author of Thesis/Design Student ID No. Thesis Advisor Grade_ _ _ Date 03/30/2004_ 论文审题表选题研究课题上市公司研究题 目上市公司股权融资偏好与绩效实证分析选题说明论文要点我国上市公司股权融资偏好的描述上市公司股权融资偏好的原因分析政策建议研究方法对比分析数据研究理论对照研究基础对西方发达国家上市公司股权融资结构和理论的分析，及我国上市公司的融资现状的研究定题题目指导教师意见指导教师签名： 时间_年_月_日论文评定表指导教师评语指导教师评定成绩指导教师签字论文答辩小组意见论文答辩小组审定成绩组长签字论文指导委员会意见论文指导委员会审定成绩主任签字目 录论文摘要（中文）6论文摘要（英文）7一、 引言8二、 我国上市公司股权融资偏好的描述8（一） 上市公司融资结构的国家比较分析8（二） 我国上市公司的历史数据分析9(三)融资结构理论与中国实践的偏差11三、 上市公司股权融资偏好的原因分析 14（一） 制度和政策14（二） 股权融资成本偏低14（三） 对上市公司考核制度的不合理15（四） 内部人控制的结果15四、 政策建议15（一） 保持合理的负债率，强化债权约束16（二） 优化股权结构16（三） 构建有效的中国资本市场17五、结束语17注释 19参考文献 20志谢21摘要企业资本结构的选择对企业价值和资源配置效率有重要的影响。本文通过对企业融资偏好理论的简要回顾和我国上市公司融资偏好的描述，指出我国上市公司具有强烈的股权融资偏好，从融资成本、资本市场发展的功能定位和融资制度安排分析了产生强烈股权融资偏好的原因，最后提出了一些优化上市公司资本结构，提高资源配置效率的政策建议。关键词：上市公司 资本结构 股权融资ABSTRACTThe choice of the capital structure of enterprise has a important influence on enterprise value and resource distribution efficiency. This text, point out that the listed companies of our country have a strongly preference of equity financing, through the concise review of companies preference of financing and the description of financing preference of listed companies of our country, analyzes the reason of the production of strongly preference on equity financing from financing cost, the functions of capital markets development and financing system arrangement, Proposed at last some policy suggestion for optimizing the capital structure of listed company, improving the efficiency of resource distribution.Keywords: listed companies, capital structure, equity financing一 引言 改革之初我国企业的融资方式非常单一：一是内源融资企业自有资金的积累；二是外源融资企业的外部资金来源部分,主要包括直接融资和间接融资两类方式。随着改革的不断深入，国家金融政策，制度的不断变革，企业在行政性内源融资时期的终结及因国有银行庞大的不良贷款导致外源性融资陷入困境之时，将目标转向了证券市场。当我们考察我国上市公司的融资结构时，可以发现这些上市公司在保持了较低的资产负债率的同时，明显的偏好于股权融资 万解秋，2001：企业融资结构研究，复旦大学出版社。从目前的情况来看，几乎没有已上市的公司放弃其利用股权再融资的机会，我们把这一现象称为中国上市公司的股权融资偏好。 我国作为一个改革开放仅二十多年的发展中国家，资本市场发育还不完善，在将来的很长一段时间内，仍将是处于资本并不充裕的境况之下。在这样的背景下，如何将有限资本的资本提供给急需资本同时又能有良好投资回报的企业，更好地发挥证券市场资金融通功用。使企业既能够得益于股权融资，又不因过分依赖于股权融资而给企业本身及证券市场的发展带来不必要的负面影响。本文通过分析我国上市公司股权融资偏好的原因和影响，有针对性地提出一些矫正股权融资偏好的政策建议。二 我国上市公司股权融资偏好的描述 上市公司的融资方式可分为两类，一是通过留存赢利和折旧进行的内源融资，另一种是包括股权融资和债权融资的外源融资 戴新民，吴瑞勤：“我国上市公司融资行为的理性回归”，财会月刊，2003年第11期。由于企业内源融资受制于企业规模和赢利状况，目前企业的融资结构中外源融资成为主要部分。以下我们将通过横向的国际比较，以及纵向的历史分析来证明我国上市公司存在着强烈的股权融资偏好。（一）上市公司融资结构的国家比较分析我们可以分析一下我国上市公司的总体融资行为(见表1)，可以发现 ：(1)我国上市公司比大多数G-7国家更依赖于外部融资，加权外部融资比重为61，比 G-7中对外融资比重最高的日本还高（56）。而且，我国公司更依赖股权融资而不是债权融资，即使在计算中排除新上市公司，情况依然如此。对我国上市公司来说，股权融资占到外部融资的73，比 G-7中股权融资比重最高的法国（61）还高。表1：外部融资的来源（19982000） Rajan and Zingales, 1995, What Do We Know about Capital Structure? Some Evidence from International Data, Journal of Finance, pp.1421-60. (JS)国家外部融资的比重外部融资的比重备注债务融资股权融资中国0.610.270.73所有公司0.520.460.54当年新上市公司美国0.231.340.3419911993日本0.560.850.1519911993德国0.330.870.1319911993法国0.350.390.6119911993意大利0.330.650.3519911993英国0.490.720.2819911993加拿大0.420.720.2819911993 资料来源：上海证券报2002年10月17日 以美国为例，相比其成熟资本市场的融资结构，我国上市公司表现出相当的股权融资偏好。美国企业从证券市场筹集的资金中，债权融资所占的比重比股权融资要高得多。据统计，从1970年1985年，美国企业通过债权融资筹集的资金在企业外部筹资中所占的比重为91.7，远远大于股权融资所筹资金的比重。从1984年起，美国企业已普遍停止了通过发行股票来融资，而是大量回购自己的股份，它们从股票市场赎回了约6000亿美元的股票，同时在债券市场上增发了1万亿美元的债券袁天荣：“我国上市公司股权融资行为的思考”，财务与会计，2003年第1期。（二）我国上市公司的历史数据分析从表（2）中我们可以看出，19931997期间，股权性融资的比例一直维持在较高的水平，特别是1997年出现了73的高股权性融资的现象，而19981999两年则出现高负债融资的现象，负债融资占全部融资的比例高达73和76，与前几年形成明显的反差。究其原因，在1997年以前，股权性融资的主要表现形式是配股，并且配股比例不受限制。为约束上市公司配股圈前成风的行为，1997出台了有关对配股行为进行限制的政策，以配股方式筹措股权性资金的比例也大幅下降。但2000年以来上市公司增发新股的家数越来越多，由于这种方式融资额不受限制，发行规模根据项目需求来确定，对上市公司股本规模的扩张压力较小，逐渐成为上市公司再融资的首选方式，股权性融资的比例又有所提高。表 2： 上市公司融资结构构成 上市公司数募集资金额（亿元）募集资金占筹资比例（）借款占比其他（）1993183315.5872.824.24.91994291138.462.336.90.71995323119.9243.543.812.61996530350.563.928.57.51997745958.8672.517.89.61998851746.3824.972.61.91999949856.6421.176.31.6注：股票市场募集资金额含A 、B股新法、增发和配股筹资。资料来源：转引自黄少安，张岗2001：中国上市公司股权融资偏好分析，经济研究第11期。实际上，负债经营是现代企业的基本特征之一，其基本原理就是在保证公司财务稳健的前提下充分发挥财务杠杆的作用，为股东谋求收益最大化 A·科奈尔，1988年：短缺经济学，中译本，经济科学出版社。然而在目前的上市公司中，1999年有247家公司、2000年有267家公司的资产负债率低于30。2000年负债率最低的20家公司中，最低的ST创业仅为0.91，最高的江苏阳光也仅为11.31。表3：上市公司19992000年资产负债率的分布资产负债率1999年（家）2000年（家）030%24726730%50%42846950%80%41135080%以上4747资料来源：19992001年中国证券报，巨灵证券信息系统相关数据整理。(三)融资结构理论与中国实践的偏差企业资本结构问题是企业财务管理中的一个古老话题，但引起主流经济学家的关注是20世纪50年代的事。1958年以前的资本结构理论，我称之为古典资本结构理论，1952年大卫·杜兰特（David Durand）对古典的资本结构理论进行了总结，他把古典资本结构理论分为净收益理论、净经营收益理论和传统理论。前两者认为企业的负债越高越好，后者认为负债率的高低对企业价值没有影响，因此融资方式的选择可以是任意的。这些理论没有一个统一的分析框架和理论基础。1958年以后到20世纪70年代的资本结构理论，我称之为新古典资本结构理论。1958年美国经济学家莫迪利安尼和米勒在著名论文资本成本，公司金融和投资理论中提出的MM定理，“MM定理因此成为公司金融理论和经验分析的自然基础，或比较标准”。莫迪利亚尼和米勒（1958，1961，1963）及米勒（1977）在讨论公司融资决策对公司价值影响中，导出了两项不相关命题，即MM定理 汤敏、茅于轼，1989：现代经济学前沿专题（第一辑），商务印书馆。第一项不相关命题说，（1）股权融资和借款之间的选择不影响一个企业的市场价值和资本的平均成本，以及（2）企业股份的预期收益(即股权资本的成本)随企业的负债和股权之间的比率线性地增加，即著名的杠杆效应。第二项不相关命题说，在同样假设下，一个企业的红利政策不影响它的市场价值。这些命题奠定了企业资本结构理论的基石，它为后来的经济学家指明了道路，米勒因对公司金融理论的独一无二的贡献而获得1990年度诺贝尔经济学奖，莫迪利亚尼1985年获得的诺贝尔奖也与他对公司金融理论的开拓性贡献有关。在MM的分析中提出的“无套利(No-Arbitrage)”分析方法对后来的微观金融理论的发展和金融工程的出现产生了巨大影响。MM是建立在一系列假设基础上的，在MM之后，许多经济学家从公司财务角度讨论了企业资本结构与企业价值之间的关系，对MM定理作出了各种修正，提出了所谓的“平衡理论”、米勒模型和新综合理论。1976年简森和麦克林在其论文企业理论：管理行为、代理成本和所有权结构中，把企业的资本结构与企业的所有权结构相关联，从代理成本角度研究了企业的资本结构，使资本结构研究与企业理论、信息经济学相联系，从而开创了资本结构研究的新方向，之后，资本结构研究进入了一个新的发展阶段，我称之为现代资本结构理论。现代资本结构理论对资本结构的研究不局限于企业的财务，而是与企业理论、博弈论、信息经济学等相结合，从多角度研究企业的最优资本结构的选择，尤其是把资本结构与企业的治理结构、产权结构和契约理论相结合，提出了资本结构的不对称信息模型、信号模型和不完全合约模型，从纵深的角度讨论资本结构的决定，使资本结构研究更加深入。与本文密切相关的是企业在不同融资方式之间的选择是否存在着偏好关系。引入公司所得税后的MM理论认为，负债杠杆对企业价值和资本成本确有影响，如果企业负债率达到100，则企业价值最大，资本成本最小，因此企业应偏好于债权融资。如果考虑到负债上升导致的破产概率和破产成本的增加，引发企业财务危机，那么企业融资应当是在负债价值最大化和债务上升带来的财务危机成本之间的权衡。这意味着企业的融资偏好应是债权融资优先，然后是股权融资。设企业的新投资机会需要资金为I，假设全部通过外源融资获得，Dmax是企业的最优负债量（假设小于I），那么股权融资就为IDmax。上面的讨论假设投资融资双方信息是对称的。实际上企业的内部人和外部投资者之间信息是不对称的。合理的假设是与外部投资者相比，企业的内部人对于投资项目未来的现金流、风险、盈利性等有更多的信息，此种信息不对称可能产生逆向选择问题，基于此种信息不对称，Myers和Majluf（1984）提出了融资优序假说（Pecking-Order hypothesis） Stewart C.Myers and Nicholas S.Majluf,1984,Corporate financing and investment Decisions When Firms have Information That Investors Do Not Have, Journal of Financial economics，13.187-221。根据Myers（1995）的解释，“优序融资”理论是阐明当内部资金不足时，企业会偏好发行债券而不是股票的一种理论，这个理论的要点是：（1）企业偏好内部融资，因为筹集这些资金不会传送可能降低股票价格的逆向信号；（2）要是需要外部资金，企业首先发行债券，股票发行只是放在最后关头。这个优先次序的产生是因为债券的发行更不可能被投资者理解为是一种坏预兆。因此，企业对新投资项目融资的先后顺序是，先是内部资金，然后是低风险的债券，最后是发行新股。Myers和Majluf的理论假说被发达国家的融资实践所证实（见表1）。从中可以看出，发达国家的资本结构中，在内部融资和外部融资的关系上，内部融资的比重占绝对优势；外部融资中，包括银行贷款、企业债券等债权融资比重大，而股权融资比重很低。表4 19701985年发达国家融资结构（%）加拿大法国德国意大利日本英国美国留存收益54.244.155.238.533.772.066.9资本转让0.01.46.75.70.02.90.0短期证券1.40.00.00.1NA2.31.4银行贷款12.841.521.138.610.721.423.1商业信贷8.64.72.20.018.32.88.4公司债券6.12.30.72.43.10.89.7股票11.910.62.110.83.54.90.8其他4.10.011.91.60.72.2-6.1统计误差0.8-4.70.02.3NA-9.4-4.1总计99.999.999.999.9100.099.9100.1资料来源：Mayer,1989,“Myths of West”,Wps301.World Bank, Policy Research Department.上述传统及现代的融资结构理论分析均倾向于债权融资，而且在企业的运行中也得到了验证。我国上市公司股权融资偏好的现实显然与其相左。三 上市公司股权融资偏好的原因分析(一) 制度和政策监管机构对股票发行的额度控制、审批制形成一种制度惯性，企业发行股票的风险一部分由国家信用承担。现在虽然实行核准制，但这种惯性仍然明显存在。上市公司把配股、增发新股等当成管理层对其经营业绩好的一种奖励。于是经营者不顾融资成本、不顾企业价值，“制造出”好的、符合配股或增发新股的业绩来。这是强烈股权融资偏好的深层原因所在 (二) 股权融资成本偏低经济体制改革以后，我国的企业制度出现了较为深刻的变化，经历了利改税、承包制和股份制等一系列改革，尤其是近十几年来引入的上市公司制度，让一大批国有企业纷纷成为了上市公司，这使得企业制度和其目标、行为出现了很大的变化。另一方面，随着市场经济的逐步完善，一套市场机制的基本运作规则也已经确立，适合企业发展的外部环境已基本形成。这就使得我国上市公司的融资行为在很大程度上与西方企业相似，这主要表现在外部融资时对融资风险和融资成本的计算上。从这方面的考虑，导致了上市公司倾向于股权融资。 在目前的股票市场上，上市公司通过股权融资的成本是相当低的。计算结果显示：上市公司单位资本的融资成本为2.42，而目前三年期、五年期企业债券利率的最高限分别是3.78和4.032，银行贷款利率更高。现在很多上市公司根本不分红，股东及其董事会对企业的控制权也很弱，一般小股东更没有动力去监督企业。这些都归因于关于股利政策的不合理以及会计制度的不严格。相比之下债权融资的成本较高，现在银行体系加大了对风险的控制而导致惜贷，这一方面提高了上市公司的借贷成本，另一方面形成了一种硬约束。表4:上市公司现金股利发放情况年份19961997199819992000上市公司数5307458519491088支付现金股利的公司数175220249289605所占比例（%）33.0229.5328.230.4555.6平均每股股利（元）0.610.190.190.160.13资料来源：根据沪、深证券交易所网站相关数据计算整理。（三）对上市公司考核制度的不合理上市公司的管理目标应该是实现股东利益最大化，但我国上市公司的管理及投资者衡量企业经营业绩，依然习惯以企业的税后利润指标作为主要依据，由于企业的税后利润指标只考核了企业间接融资中的债务成本，未能考核股本融资成本，即使考核，也总是很低，甚至为零。所以，公司总是厌恶债权融资而偏好股权融资，以利润为中心的效益会计核算体系已不能完全反映上市公司的管理和经营业绩 科斯，1994：论企业的性质，管理世界第6期。（四）内部人控制的结果在中国，由于以股权高度集中于国家为特征的股权结构不合理而导致了内部人控制。可以说，公司的内部人控制是由国家股、国有法人股比重过大而内生的，而国有股权比例高的制度背景是国家所有制经济占主体，现有上市公司又主要是由原来的国有企业改造而来。这样的上市公司，很容易出现严重的内部人控制 张维迎，1996：国有企业改革出路何在，经济社会体制比较第6 期。企业经理人出于对控制权本身的偏好，会通过融资结构影响控制权的分配。从这个角度出发，他会优先选择股权融资。总之，现有的制度状况，使上市公司可以大量、低成本地套取股东的钱(无须支付红利)，却不必高效地使用这些钱，不受股东(无论是国有股东还是公众股东)的约束，不受资本市场的约束，这必然导致股权融资的强烈偏好。四 政策建议总体上看，我国上市公司的资本结构，在许多方面与理论预言和世界多数国家资本结构的趋势性变化不一致，且本身也出现了许多问题，如融资方式单一且畸形发展、融资效率低等，影响到我国上市公司治理结构的改进和效率的提高，因此，我们认为资本结构的优化不仅仅是非上市企业的事，而且上市公司也要不断优化资本结构，以此为突破口，进而改进公司治理结构，提高企业绩效。（一）保持合理的负债率，强化债权约束一般认为，负债率作为一个硬约束可以促使公司经理作出最佳的投资决策。如前所述，我国上市公司的负债比率无论和国外公司还是和国内的非上市公司比较，存在负债比率偏低的问题，我国上市公司具有利用债权融资的极大空间。一般而言，负债率在3050、全部资本化比率在1530之间是合理的；若负债率小于20、全部资本化比率小于5，则在财务上是绝对安全的。据统计2000年末，我国深沪两个交易所上市公司平均负债率为45.54%，平均资本化比率为29.93%，净资产收益率平均为7.52%。若按债券资本成本率5测算，可见，我国上市公司债权融资的潜力很大。另一方面，从银行贷款看，过去我国国有企业与国有银行之间通过贷款形成的债权普遍认为是“软约束”状况，经过这几年银行体制改革，此种“软约束”得到一定程度的改进，但问题依然存在，因此，必须强化银行债权的约束。如建立强有力的偿债保障机制，充分发挥银行在上市公司中的相机治理作用。（二） 优化股权结构如何解决我国上市公司股权结构中国有股股权比重过大，股权过度集中的问题，是优化上市公司资本结构，证券市场健康发展的一个关键。问题的关键在于如何按照“国有企业有进有退、有所为有所不为”的战略方针，对上市公司国有股权进行转让、回购或置换，适当降低国有股持股比例，增加其他股东的持股数量，从而优化资本结构，改进公司治理。对此学术界已经提出了多种思路。我们认为一种可供选择的方法是国有股优先股化，即把国有股转化成优先股，这样使相关各方都受益。一方面政府保持了对企业的状态所有权，在企业正常经营的条件下，国家不需参与公司治理，在企业不能持续支付优先股股利的情况下，政府就成为企业的控制者，而且作为优先股股东的国家可以取得剩余分配的优先权。另一方面，由于国家不再减持国有股权，不会对证券市场形成压力；再者，更重要的是在公司治理中，作为廉价投票权的国有股在公司正常状态下不参与治理，就会强化股东大会和董事会的治理功能，从而提高治理效率。当然，上市公司股权优化是一项系统工程，为做好这一工作，必须坚持效率原则股权优化是为了提高公司治理效率和企业绩效，一切优化措施和途径的选择以此原则为基础；多样化原则不同种类、不同行业的公司，股权结构优化应有所不同。我国公司股权结构调整难度很大，需要大胆探索和创新。（三）构建有效的中国资本市场首先应全面认识资本市场的功能。资本市场除了它的融资功能外，它还具有其他重要功能，尤其是股票市场和债券市场，这些其他功能可能更重要，比如，风险管理功能、提供信息的功能和解决激励问题的功能等等。从国际比较看，由于股票市场和债券市场并非是工商企业最主要的融资来源，因此，融资功能外的其他功能就更显重要 P·格雷戈里，R·斯图尔特，1988年：比较经济体制学，中译本，上海三联书店。参考文献1卢福财：企业融资效率分析，经济管理出版社，2001年版。2佘运久：资本市场的协调发展，中国发展出版社，2001年版。3叶祥松：国有公司产权关系和治理结构，经济管理出版社，2000年版。4方晓霞：中国企业融资：制度变迁与行为分析，北京大学出版社，1999年 519972001年中国上市公司基本分析，中国诚信证券评估有限公司主编，中国科学技术出版社，19972000年，中国财政出版社，2001年。6Zvi Bodie , Rbert C. Merton 金融学，中国人民大学出版社，2000年。7Stewart C.Myers，1984,The Capital Structure Puzzle, Journal of Finance ,575-5928Stewart C.Myers and Nicholas S.Majluf,1984,Corporate financing and investment Decisions When Firms have Information That Investors Do Not Have, Journal of Financial economics13.187-221.9Mayer,1989,“Myths of West”,Wps301.World Bank, Policy Research Deparment.10迈克儿·波特著，陈小悦译，竞争战略，华夏出版社，1997年第一版。志 谢感谢张颖老师在本文的写作过程中给予的细心指导和帮助，并提出了许多修改建议，使我能够顺利完成此文。再次致以最诚挚的谢意。而这些功能的发挥要以资本市场有效率为前提。如果认识到这点，我们对资本市场的定位就不应该再把资本市场作为圈钱的场所，而应从改革的大局出发，从全中国人民福利水平提高的角度出发，从社会主义市场经济体制的建立出发，来规范和发展我国的资本市场。其次，应采取步骤，统一我国的股票市场。我国股票市场是一个不完全的分割的市场，表现为国有股和法人股不能流通，A股和B股分割。不能体现同股同价、同股同酬、同股同权。割裂的股票市场上股票的市场价格不能反映企业的价值。因此，应逐步使我国股票市场向统一市场发展，在优化股权结构的基础上首先使A股市场和B股市场统一，然后是全国市场的一体化和我国资本市场的国际化。第三，大力发展企业债券市场我国债券市场由于流通性差，市场缺乏统一性和有效风险规避机制和债券利率没有市场化等原因，使得企业债券市场滞后，没有能和股票市场获得同步发展。我国债券市场发展潜力很大，问题也很多。大力发展企业债券市场可以改善公司的资本结构，使资本结构得到优化。因为企业债券作为财务杠杆，可以增进股东的利益。而由于到期的还本付息对公司经理人员又是一个硬约束。五 结束语本文分析了我国上市公司的融资行为，认为上市公司的股权融资倾向十分明显，这与西方的企业融资行为理论显然背离。从我国正处在转轨经济的大背景出发，我认为上市公司企业内部存在的双重体制是决定其融资行为尤其是股权融资行为的根本因素。值得一提的是，对上市公司融资行为偏离的矫正，应该从分析企业内部的双重体制着手。比如，有人提出应该加大上市公司股权融资的成本，从而引导上市企业转向债权融资，但从本文的分析中可以得出，市场性的经济行为只是上市企业行为的一部分，传统体制的影响可能更强，加大融资成本的方法是否有效，还得斟酌。注释：