第五章资本运作课件.pptx

第五章资本运作,Contents,把握资产重组的基本内容,学习企业价值评估的基本方法,掌握兼并与收购的相关知识,了解资本运作的内容,学习目的与要求,青岛啤酒收购案例年月青岛啤酒集团股份有限公司收购湖北应城啤酒厂组建的青岛啤酒(应城)有限公司日前正式成立。通过对黄石和应城啤酒厂的改造,在湖北形成年产20万吨啤酒的生产能力。年月，青啤斥资万元，收购了广东珠海市斗门县皇妹酿酒有限公司的股权。同月，青啤又拿出万元，全面控股有马来西亚资金背景的上海啤酒公司。月，青岛啤酒集团公司在企业并购中再出大手笔，以4500万元收购了广东强力啤酒厂的全部资产。青啤并购“强力”后成立了青岛啤酒（三水）有限公司，“强力”全部资产已过户至该公司。,年5月19日，青岛啤酒集团公司成功收购廊坊啤酒厂，并将组建自主经营、自负盈亏的青岛啤酒(廊坊)有限公司，注资一点五亿元人民币，对原有生产设施进行技术改造，在短期内使其生产能力从三万吨扩大到十万吨。6月18日青岛啤酒西安有限责任公司以2000万元的出资,控有了陕西渭南秦啤酒厂72%的股权,成立了青岛啤酒渭南有限责任公司.该企业将成为青岛啤酒在陕西的第二生产基地。月日，青岛啤酒股份公司出资1.5亿元收购了嘉士伯(上海)公司75%的股权。由青岛啤酒股份公司与嘉士伯香港有限公司在上海合资、青岛啤酒股份公司占百分之七十五股权的的“青岛啤酒上海松江有限公司”宣告诞生。,月日，青岛啤酒股份有限公司出资2250万美元收购亚洲战略投资公司持有的北京亚洲双合盛五星啤酒公司62.64和北京三环亚太啤酒公司54的股权。这两家啤酒企业的年产能力均为20万吨，使青啤公司下属外地子公司增加至30家。到目前为止，青啤用了不到年的时间，通过承债、破产、控股等多种方式，成功收购了家啤酒生产企业，形成了北有黑龙江兴凯湖、北京五星，西有西安汉斯，南有中日合资深圳青岛啤酒朝日有限公司、珠海和三水公司，中部有上海、扬州、芜湖、马鞍山和湖北黄石、应城等子公司的企业集团。,7.1 资本运作概述,7.1.1资本运作的概念第一，资本运作是对企业的全部资产和要素进行运筹和优化配置及资本结构动态调整的过程。第二，资本运作的目标是实现价值最大化，实现资本最大限度的增值。,广义资本运作,企业通过对可以支配的资源和生产要素进行运筹、谋划和优化配置，以实现利润最大化和资本增值为目的。,企业通过收购、兼并、重组、参股、控股、交易、转让、租赁等各种途径，提高资产运用效率，最大限度实现利润最大化和资本增值的过程。,狭义资本运作,7.1.2 资本运作的基本方式,（1）扩张型资本运作 扩张型资本运作是指以扩大企业经营规模和资产规模的资本运作行为，其目的是实现企业规模的扩大和发展领域的拓展（2）收缩型资本运作 收缩型资本运作与扩张型资本运作大致相反，是指企业将拥有的固定资产、产品生产线、部门、子公司等转让或分离，使之与企业脱离所有权关系。（3）变动产权型资本运作 有一部分资本运作不能单以企业规模的变化来划分，它的主要特征是产权发生变动，通过对资产进行置换、分拆、转让等活动优化资本结构、达到资源合理配置，实质是对企业资源的重新配置。,7.1.3 资本运作的特点,7.1.4 资本运作理论,资本集中理论,规模经济理论,交易费用理论,资本运作理论,多元化经营理论,产权理论,1.资本集中理论与企业资本运营在19世纪上半叶，资本主义世界还没有出现过大规模的企业并购浪潮。马克思非常敏锐地抓住了资本集中这一重大问题，并且建立了资本集中理论。在资本论中，马克思首先论述了生产集中，即通过资本主义再生产中单个资本增大的两种形式即资本积聚和资本集中而进行的。企业进行的外部资本运作是资本集中，内部进行的资本积累方式是资本积聚。,2.规模经济理论与企业资本运营 规模经济理论认为：在一定的生产技术条件下，各产业部门均有其最佳生产规模，即长期平均成本曲线最低点时的生产批量。企业也有其最佳产量，即平均成本曲线最低点时的产量，由于在此生产规模时，生产成本最低，故企业可以获得因规模而带来的最佳经济效益。企业通过兼并收购等资本运营方式，有助于推动企业获取规模经济效益，优化企业规模结构.在我国，企业小型化、分散化的特点极为明显，通过兼并、收购重组扩大企业规模，谋求规模经济效益对于我国企业的成长与发展更具有现实意义。,3.交易费用理论与企业资本运营1937年，著名经济学家科斯在企业的性质一文中首次提出交易费用理论。该理论认为，企业和市场是两种可以相互替代的资源配置机制，为节约交易费用，企业作为代替市场的新型交易形式应运而生。交易费用是指企业用于寻找交易对象、订立合同、执行交易、洽谈交易、监督交易等方面的费用与支出，由搜索成本、谈判成本、签约成本与监督成本构成。企业运用收购、兼并、重组等资本运营方式，可以将市场内部化，消除由于市场的不确定性所带来的风险，从而降低交易费用。,交易费用理论认为，垂直兼并的关键问题是“资产特定性”，即某一资产对市场的依赖程度。资产有三种特性：一是资产本身的特定性，如特殊设计只能加工某种原料的设备；二是资产选址的特定性，为节省运输费用，设备一般座落在原料附近，一旦建成，移动的费用就会很高；三是人力资产的特定性，对于一家企业，它的雇员就是它的资产。资产特定性越高，市场交易的潜在费用越大，垂直兼并的可能性就越大。,例如，一座炼油厂是一份资产，如果它只能加工海湾原油，而不能加工其他来源的原油，那么这座炼油厂对海湾石油有很大的依赖性，或者说这座炼油厂是为“特定”海湾石油而设计的。这就是所谓资产特定性很高。一但海湾石油供应商高价供应原油，炼油厂要么忍气吞声，接受高价；要么重新设计炼油设备，以使其能加工其他来源的石油；要么关闭。后两者都会给炼油企业带来很大的损失。当资产特定性达到一定高度，市场交易的潜在费用就会阻止企业继续依赖市场，这时垂直兼并就会出现，炼油企业就会去“内化”石油生产这个环节、当石油生产成为企业内部一个生产过程，炼油设备的原料供应得到保障。因此，在一个工业部门中，资产特定性越高，垂直兼并的现象就应该越普遍。,4.多元化经营理论5.产权理论与企业资本运营6.价值低估理论造成目标公司价值低估主要有三大原因：其一，公司管理层没有充分发挥其潜能。其二，收购公司拥有外部市场所没有的，有关目标公司真实价值的内部信息，依据这种信息，公司真实价格应高于目前的市场价格。其三，由于通货膨胀导致目标公司资产的市场价值与成本存在差异，在西方经济理论中，刻画这种差异的指标是q比值（Q一Ratio）（也称为托宾的q值）Q比例=股票的市值/资产的重置成本如果Q比例小于1，则收购将会带来潜在收益。,7.2 兼并与收购,7.2.1 并购概述（1）并购的概念 并购是企业产权变动的基本形式，实现企业扩张和发展的基本途径，并购的实质是一个企业取得另一个企业的财产、经营权或股份，并对另一个企业发生支配性的影响，共享资源，实现价值创造。,（2）并购的类型与特征,按并购的行业关联性划分：横向并购、纵向并购、混合并购,1,按支付方式划分：现金并购、股票并购、资产置换方式、组合证券并购,2,按并购两方是否友好协商划分：善意并购、敌意并购,3,按并购交易是否通过证券交易所划分：要约并购、协议并购,4,7.2.2 并购的动机、效应及程序,(1)并购动机创造协同效应，获取规模经济效益降低交易费用提高市场占有率，争夺市场权力实现税负效应降低进入新行业的成本多元化经营获得价值低估效应,（2）并购的效应经营协同效应管理协同效应财务协同效应（3）并购的程序A 准备阶段B 目标企业的确定C 对目标企业进行价值评估D 确定收购价格、支付方式E 签约F 产权转移和变更,7.2.3 杠杆收购和管理层收购,（1）杠杆收购（LBO）定义：杠杆收购（leveraged buy-out,简称LBO）是指收购企业以目标企业的资产和将来的收益能力作为抵押，通过大量举债筹资，以向目标企业股东购买股权的高负债融资的收购行为。,杠杆收购的特点,高风险,高收益,在杠杆收购中，投资银行贷款占60%，垃圾债券占30%，收购方自有资金占10%。垃圾债券（junk bond），为高风险债券高收益债券（high yield bonds），是评信级别在标准普尔公司 BB级或穆迪公司Ba级以下的公司发行的债券。杠杆收购中垃圾债券融资程序：先成立一家专门用于收购的“壳公司”，再由投资银行等向购并企业提供一笔“过桥贷款”用于购买目标企业股权，取得成功后，以这家“壳公司”的名义举债和发行债券，然后依照公司法使两者合并，将“壳公司”因购并的负债转移到目标公司名下，再通过经营目标公司偿债、获利。,（2）管理层收购（MBO）与员工持股计划（ESOP）定义：管理层收购（management buy-out,简称MBO），是杠杆收购的一种形式，指企业内部管理者通过融资方式购买本公司的股份，从而获得公司实际控制权的行动。,收购的主体是目标公司内部的经理和管理人员。,目标公司一般是具有巨大的潜力的企业。,管理层收购往往通过债务融资来完成。,管理层收购的特点,管理层收购与相关概念的区别1.从行为目的分析：上市公司收购和公司兼并的目的主要是为了掌握目标公司的控制权，而管理层收购则主要是为了产权结构的重组或提高效率；2.从行为的主体看，上市公司收购和公司兼并可以是任何人，而管理层收购仅限于本公司的管理层；3.从行为的方式看，上市公司收购必须通过证券市场，公司兼并和管理层收购一般通过协商的方式进行；4.从资金的来源看，上市公司收购和公司兼并必须是行为人的自有资金，而管理层收购则是靠杠杆融资。中国证监会2002年12月1日施行的上市公司收购管理办法第十五条“管理层、员工进行上市公司收购的，被收购公司的独立董事应当就收购可能对公司产生的影响发表意见。,案例1：剑南春实施MBO过程 剑南春集团是1996年批准组建的国有独资企业，注册资本12048万元。2003年4月，剑南春集团得到绵竹市委同意对其产权制度进行改革，采取“由剑南春集团现有领导层作为经营团队融资控股、职工持股并引入战略投资伙伴”的产权改革方式。2003年4月10日，审计评估机构进场，对剑南春集团及下属23家公司进行审计评估。在绵竹市国资委主持下，经各方协商，最终确定剑南春集团国有净资产为92930万元（不包含商标等无形资产），并以这个价格为转让价。,转让给同盛投资有限公司69.54（经营团队持股64625万元），剑南春集团工会持股16.47（职工持股15305万元），四川蓝剑公司8.61（8000万元），四川融信投资有限公司5.38（5000万元）。2003年9月30日，资产转让各方签字，剑南春产权改制尘埃落定，国有资本从剑南春集团全部退出。剑南春完全摆脱国有企业“所有者缺位”的状况。2004年1月6日，剑南春集团公司MBO改制方案正式获得四川省财政厅批复。四川同盛投资成立于2003年9月15日，注册资本2000万元，法定代表人是剑南春集团董事长乔天明，占同盛投资25股权。剑南春集团四位副总以及各部门部长20人是同盛投资的注册股东，而实际股东包括剑南春管理层146人的经营团队。,员工持股计划（Employee Stock Option Plan，ESOP）ESOP的定义：员工持股计划（Employee Stock Option Plan,简称ESOP）是指通过让员工持有本公司股票和期权而使其获得激励的一种长期绩效奖励计划。员工通过购买企业部分股票（或股权）而拥有企业的部分产权，并获得相应的管理权。在实践中，员工持股计划往往是由企业内部员工出资认购本公司的部分股权，并委托员工持股会管理运作，员工持股会代表持股员工进入董事会参与表决和分红。实施员工持股计划的目的，是使员工成为公司的股东。ESOP的种类：（1）非杠杆型的ESOP（2）杠杆型的ESOP。,非杠杆型的员工持股计划非杠杆型的员工持股计划是指由公司每年向该计划贡献一定数额的公司股票或用于购买股票的现金。这个数额一般为参与者工资总额的25%，当这种类型的计划与现金购买退休金计划相结合时，贡献的数额比例可达到工资总额的25%。这种类型计划的要点是：(1)由公司每年向该计划提供股票或用于购买股票的现金，职工不需做任何支出。(2)由员工持股信托基金会持有员工的股票，并定期向员工通报股票数额及其价值。(3)当员工退休或因故离开公司时，将根据一定年限的要求相应取得股票或现金。,杠杆型的员工持股计划杠杆型的员工持股计划主要是利用信贷杠杆来实现的，涉及职工持股计划基金会、公司、公司股东和贷款银行。具体程序：(1)银行贷款给公司，再由公司借款给员工持股信托基金会，或者由公司做担保，由银行直接贷款给员工持股信托基金会；(2)信托基金会用借款从公司或现有的股票持有者手中购买股票；(3)公司每年向信托基金会提供一定的免税的贡献份额；(4)信托基金会每年从公司取得的利润和其他资金，归还公司或银行的贷款；(5)当员工退休或离开公司时，按照一定条件取得股票或现金。,员工持股计划案例：某科研院所下属企业于 2000年由研究所出资成立，是一个以冶金及重型机械行业非标设备设计成套及技术贸易为主业的科技型企业，目前在编人员80%以上为具有中高级职称的工程技术人员。公司成立以来，国家没有实质性投入，只是投入品牌和少量资金；通过管理层与员工的不懈努力，公司资产飞速增值。为了解决公司员工的创业贡献与公司目前股权结构不相符合的问题，该公司决定进行股份制改造。,在股改方案中，该公司的注册资本拟由原来50万元增加至人民币500万元；在增资扩股中引入员工持股计划，即其中40%的股份将通过实施员工持股计划由高管层和员工持有，另60%的股份仍由研究所持有。方案分解：1.授予对象：包括公司董事在内的所有在职员工。2.持股形式：员工持股计划拟在3年内完成，由公司担保从银行贷款给员工持股会，员工持股会用于购买本公司40%的股份后再分配给员工，其中的10%由员工直接出资购买，另外30%由日后每年公司分红归还本息。然后根据当年归还本息的数额按照员工的持股比例将股份再转给员工。,3.授予数量：员工持股会的股份分配在全员范围内分3层次进行：第一层次为核心层（董事、总经理），占员工持股会持股总数的50%，其中最高20.44万，最低13.26万；第二层次为技术骨干层，占员工持股会持股总数30%，主要为工龄较长的且具有高级职称者，包括重要部门的部门经理，其中最高9.75万，最低7.42万；第三层次为员工层，占员工持股会持股总数的20%，包括工龄较短或具有中级职称的部门经理、各部门业务员，其中最高4.48万，最低0.63万。,7.2.4 并购的风险与反收购,（1）并购的风险分析并购战略风险信息风险法律风险财务风险整合风险反并购的风险,（2）反收购收购前的反收购策略A 持股结构合理B 在章程中设置反收购条款C“毒丸”计划D“降落伞”计划收购中的反收购策略A 回购目标公司股票C 诉诸于法律D 焦土战术E 寻找“白衣骑士”,反并购策略案例广发VS中信 2004年9月1日，中信证券召开董事会，通过了拟收购广发证券股份有限公司(下称“广发证券”)部分股权的议案。9月2日，中信证券发布公告，声称将收购广发证券部分股权。一场为期43天、异彩纷呈的收购和反收购大战拉开了帷幕。9月4日，广发证券实施员工持股计划的目标公司深圳吉富创业投资股份有限公司(下称“深圳吉富”)成立。9月6日，中信证券发布拟收购广发证券部分股权的说明，称收购不会导致广发证券重大调整，不会导致广发证券注册地、法人主体，经营方式及员工队伍的变更与调整。,9月10日，深圳吉富以每股1.16元的价格率先收购云大科技持有的广发证券3.83%股权。9月15日，深圳吉富按每股1.20元的价格受让梅雁股份所持有的广发证券8.4%的股权，此时，深圳吉富共持有广发证券12.23%股权，成为第四大股东。9月16日，中信证券再一次重拳出击，向广发证券全体股发出要约收购书，以1.25元股的价格收购广发股权，使出让股东的股权在评估值基础上溢价10%14%，以达到收购股权51%的目的。9月17日，原广发证券第三大股东吉林敖东受让风华高科所持有2.16%广发证券股权，增持广发证券股权至17.14%，成为其第二大股东。,9月28日，吉林敖东再次公告受让珠江投资所持广发证券10%股权，至此，吉林敖东共持有广发共计27.14%的股权。同日，原广发证券第一大股东辽宁成大公告，受让美达股份所持有的广发证券1.72%的股权，至此辽宁成大共计持有广发证券27.3%的股权，继续保持第一大股东地位。此时，辽宁成大、吉林敖东与深圳吉富共同持有广发证券66.67%的股权，三者构成的利益共同体的绝对控股地位已不可动摇。10月14日，因无法达到公开收购要约的条件，中信证券发出解除要约收购说明。至此，历时43天的反收购大战，以广发证券的成功画上了圆满的句号。,收购动机分析 广发证券在全国各地拥有78家证券营业部，其中广东47家。中信证券本身的营业部主要分布于北京、上海、江苏、广东和山东，若能收购广发，则中信在东南沿海各省市的竞争力将大幅提高。此外，广发的投行部门也颇具实力，2002年，股票发行总家数、总金额分别名列第1位和第2位，国债承销在证券交易所综合排名第7位。2003 年，股票发行总家数名列全国同业第4位。收购可以大大加强中信证券的综合实力。同时，广发的人才和市场声誉也是一笔巨大的无形资产，对中信具有极大的吸引力。,另外，中信发现广发的价值相对低估，通过收购广发能够提高自身的业绩。当时，中信证券的股价虽然比最高点损失惨重，但股价仍为7元左右。而广发证券的转让价格均接近其每股净资产，约为1.2元。两家公司的股价之比高达6倍左右，中信证券的市盈率高达150倍，PS比率(股价/每股销售收入)也高达18倍，分别是广发证券对应估值比率的8倍左右。按中信当时的市净比指标为参考，广发证券的每股定价可达到净资产的3.3倍，即4元左右，如按照中信证券的市盈率和PS指标看，广发证券的每股价格则会高达8元左右。一旦广发证券上市，则每股估计在4-8元左右，因此，只要收购价格低于每股4元，对于中信提高业绩、降低估价指标和支撑股价十分有利。,反收购策略运用 广发证券有针对性地采取了以下三个主要的反收购策略。(1)实行相互持股，建立合理的股权结构。广发证券与辽宁成大的相互持股关系，在广发证券反收购成功中起到了很重要的作用。广发证券工会是辽宁成大的第二大股东，持股16.91%。辽宁成大2004年初持有广发20%的股份，2月又从辽宁外贸物业发展公司收购了广发约2538万股，约占1.3%，6月从辽宁万恒集团收购广发约8624万股，约占4.3%，至此，辽宁成大持有广发的股份比率高达25.58%，成为广发的第一大股东。在中信证券发出收购消息之初，辽宁成大即表示要坚定持有广发的股权，并于9月28日受让美达股份所持有的广发证券1.72%的股权，这种态度给广发证券很大的信心支持。,(2)员工持股计划，阻止中信收购的步伐。由于几年前公司高层已经有员工持股的战略意图，并开始运作员工收购计划，因此，吉富公司的募股非常顺利。到2004年8月20日，包括广发证券、广发华福、广发北方、广发基金与广发期货在内五个公司的员工交纳的募资就近2.5亿元。当中信公布收购广发之后，广发证券实施员工持股计划的目标公司深圳吉富创业投资股份有限公司很快就召开了创立大会，并正式运作。在成立之后通过收购云大科技与梅雁股份所持有的广发股权，在实现自身目的的同时也有效地阻止了中信收购的步伐。,(3)邀请白衣骑士，提高股价和缓解财务危机。在本次反收购行动中，广发证券积极寻找白衣骑士也是反并购能够成功的一个最主要的原因。深圳吉富在收购云大科技与梅雁股份所持有的广发股权之后，很快就面临着资金的短缺。吉林敖东在这次反收购活动中，就扮演了白衣骑士的角色。吉林敖东原本是广发证券的第三大股东，共持有广发证券14.98%的股权，在本次反收购过程中，吉林敖东不断增持广发证券的股权，有力地挫败了中信证券收购行动。在本次反收购战斗中，由于股东、管理层和员工高昂的斗志和必胜的信心，没有贸然启用副作用很强的“毒丸”计划和“焦土”战略，有效地防止了两败俱伤的局面,7.3 目标企业的价值评估,表7-1 公司价值评估方法,7.3.1市场法,（1）定义市场法又称为市场比较法或相对价值法，是比较市场上相像或相似的公司的公允价值，经过类比分析、适当修正而得到目标公司价值的评估结果。它的假设前提是存在一个支配企业市场价值的主要变量。市场价值与该变量的比值，各企业是类似的、可以比较的。,(2)基本做法：首先，寻找一个影响企业价值的关键变量；其次，确定一组可以比较的类似企业，计算可比企业的市价/关键变量的平均值；然后，根据目标企业的关键变量乘以得到的平均值，计算目标企业的评估价值。,(3)相对价值模型：A.以股权市价为基础的模型股权市价/净利-P/E股权市价/净资产-P/BV股权市价/销售额-P/RB.以企业实体价值为基础的模型实体价值/息、税、折旧摊销前利润-EV/EBITDAEarnings Before Interest，Taxes,Depreciation and Amortization实体价值/息前税后营业利润-EV/EBIT实体价值/实体现金流量-EV/FCF,(一)价格/收益乘数（P/E）,价格/收益乘数或市盈率法，是股票价格相对于当前会计收益的比值。,（1）数学意义：表示每1元年税后收益对应的股票价格；（2）经济意义：为购买公司1元税后收益支付的价格，或者按市场价格购买公司股票回收投资需要的年份。（3）投资意义：以一定的价格/收益乘数为基准，超过视为高估；低于视为低估。,股票价格（值）的计算公式：,股票估价：,等式两边同除EPS0,等式两边同除(1+g),价格/收益乘数,【例】假设一个投资者正考虑购买ACC公司的股票，预期1年后公司支付的股利为3元/股，该股利预计在可预见的将来以每年8%的比例增长，投资者基于对该公司的风险评估，要求最低获得12%的投资收益率。假设公司为一收益型公司，收益中的40%用于再投资。,ACC公司的股票价格/收益乘数：,按价格/收益乘数法，股票价值：,P/E乘数模型的评价,优点：（1）计算简单，资料易于得到；（2）将公司当前股票价格与其盈利能力的情况联系在一起；（3）能够反映出公司风险性与成长性等重要特征。缺点：（1）当EPS为负数时，无法使用P/E乘数评估价值；（2）会计政策选择，包括盈余管理和职业判断可能扭曲EPS，进而导致不同公司间的P/E乘数缺乏可比性。（3）在股票市场上，一个公司股票的价格/收益乘数可能会被非正常地抬高或压低，无法反映该公司的资产收益状况，从而很难正确地评估股票价值。,（二）账面价值乘数（P/BV）,又称市净率，反映股票市价与股权资本账面价值之间的比率关系。,1.计算公式：,2.市净率的驱动因素本期市净率=该公式表明，驱动市净率的因素有权益报酬率、股利支付率、增长率和风险。其中权益报酬率是关键因素。内在市净率=,优点：净利为负值的企业不能用市盈率进行估价，而市净率极少为负值，可用于大多数企业；净资产账面价值的数据容易取得，并且容易理解；净资产账面价值比净利稳定，也不像利润那样经常被人为操纵；如果会计标准合理并且各企业会计政策一致，市净率的变化可以反映企业价值的变化。缺点：账面价值受会计政策选择的影响，如果各企业执行不同的会计标准或会计政策，市净率会失去可比性；固定资产很少的服务性企业和高科技企业，净资产与企业价值的关系不大，其市净率比较没有什么实际意义；少数企业的净资产是负值，市净率没有意义，无法用于比较。,3.账面价值乘数法的评价,（三）销售收入乘数（P/S）,股权市场价值与销售收入之间的比率关系。,计算公式：,收入乘数的驱动因素：销售净利率；股利支付率；增长率；风险（股权资本成本）。其中最主要驱动因素是销售净利率。本期收入乘数=销售净利率X股利支付率（X 1+增长率）/(股权成本-增长率)内在（预期）收入乘数=销售净利率1X股利支付率/(股权成本-增长率),优点：（1）适用范围较大；（2）销售收入不受折旧、存货和非经常性支出所采用的会计政策的影响；（3）在检验公司定价政策和其他一些战略决策变化所带来的影响方面，这一乘数优于其他乘数缺点：采用销售收入作分母，可能因为无法识别各个公司在成本控制、利润等方面的差别，而导致错误的评价。,销售收入乘数法的评价,（四）公司价值乘数（EV/EBITDA）,公司价值(enterprise value)与息税折旧摊销前收益(EBITDA)或息税前收益比率。,计算公式：,EV/EBITDA乘数法的评价,优点：（1）应用范围大于P/E乘数法，无论公司是盈利还是亏损都可采用这一乘数评估公司价值，而P/E乘数法只限于评估收益大于零的公司；（2）EBITD没有扣除折旧和摊销，减少了由于折旧和摊销会计处理方法对净收益和经营收益的影响程度，有利于同行业比较分析；（3）在对跨国并购价值评估中，可消除不同国家税收政策的影响。缺点：EBITDA是收益而不是现金流量，它没有考虑营运资本和资本支出对收益的影响，因此，用EBIT或EBITDA衡量公司的收益不够准确。,【例】以青岛啤酒为例确定EV/EBITDA乘数。,（1）根据该公司2009年财务报表及其他资料，计算2009年的EBITDA,以净收益作为计算起点计算2005年青岛啤酒的EBITDA，即：EBITDA=净收益+财务费用+所得税+折旧=30 395.81+1 997.84+18 886.47+59 694.23=110974.35(万元),（2）计算公司价值（EV）,表7-2 青岛啤酒公司价值（EV）,（3）确定公司的 EB/EBITDA,EV/EBITDA=955 022.58110 974.35=8.6（倍）,Fernndez（2001）总结出目前成熟市场上不同行业最常用的价格乘数。,表7-3 不同行业常用的价格乘数,1.分析目标公司近期的收益状况,注意：应选择与目标公司股票价格密切相关的变量。,（五）乘数估价方法步骤,在分析时应特别注意支持这些收益的会计政策，如税收减免政策、折旧和摊销等。,2.重估目标公司的收益,不只是对两家公司的会计政策进行调整，而且还要反映并购后的协同效应。,3.确认乘数变量,5.确定目标公司价值,4.选择标准比率,以并购时点目标公司的市场乘数作为标准比率；与目标公司具有可比性的公司的市场乘数作为标准比率；与目标公司所处行业的平均市场乘数作为标准比率。,根据计算得出的乘数（如P/E乘数、P/BV乘数、P/S乘数、P/EBITDA乘数等），结合目标公司的风险与成长的预期情况进行适当的调整，并在此基础上，确定目标公司的评估价值。,【例1】南京港为全国十大港口之一、中国内河第一大港，是长江最大的原油中转港，化工原材料及制品的主要进口港。为评估股票价格，在国内A股市场上市的港口类10家公司中选取了8家市场价格及经营业绩较为平稳的同行业公司进行比较。可比公司价格收益乘数和公司价值乘数如表7-4所示。,表7-4 8 家港口上市公司价格收益乘数和公司价值乘数,【例2】A公司与B公司都是汽车特许经营店，但位于不同地区。目前，A公司拟收购B公司，其收购动机表现在三个方面：并购后有助于各公司产品范围和地理涵盖面的多样化；并购后公司规模扩大有助于提高与制造商讨价还价的能力，改进购买条款；并购方可以通过改善管理和销售技巧来提高目标公司的赢利能力。并购评估的有关资料如下：并购前后目标公司的损益表如表7-5，表中列示了并购后目标公司收入与成本的变动情况。预计以账面价值600万元出售亏损的附属公司；以1 200万元出售目标公司总部所在的办公大楼。,表7-5 目标公司利润表 单位：万元,（3）为获得持续收益水平，并购方预计投资兴建一个新的货品陈列室，一条仓储控制系统和一个新的经销网，预计投资额为1 800万元。为维持销售增长需要，需追加400万元流动资产投资，总投资约为2 200万元。除此外，并购方计划对目标公司进行合理化改造，其运行成本预计为400万元。（4）并购前目标公司的未来市盈率为10，其直接竞争对手的平均市盈率为12，行业平均市盈率为9。收购方经过权衡分析后认为，目标公司的风险和增长前景比行业内一般水平的公司要好，并购方相信对目标公司收购后，计划将使其业绩提高到竞争对手的水平，因此合适的市盈率为12。,目标公司价值=股东收益标准市盈率=73412=8 808 加：出售附属公司收入 600 出售目标公司办公大楼收入 1 200 减：追加的固定资产投资 1 800 追加的营运资本投资 400 增加的运行成本 400 修正后目标公司价值 8 008,目标公司目前的价值 4 020（40210）,7.3.2 现金流量折现法一、现金流量模型的种类任何资产都可以使用现金流量折现模型来估价，其价值都是以下三个变量的函数：价值=,1现金流量债券的现金流量是利息和本金，投资项目的现金流量是项目引起的增量现金流量。在价值评估中可供选择的企业现金流量有三种：股利现金流量、股权现金流量和实体现金流量依据现金流量的不同种类，企业估价模型有三种：股利现金流量模型、股权现金流量模型和实体现金流量模型,（1）股利现金流量模型股利现金流量模型的基本形式是：股权价值=股利现金流量是企业分配给股权投资人的现金流量。,（2）股权现金流量模型股权现金流量是一定期间企业可以提供给股权投资人的现金流量，它等于企业实体现金流量扣除对债权人支付后剩余的部分。有多少股权现金流量会作为股利分配给股东，取决于企业的筹资和股利分配政策。股权现金流量模型的基本形式是：股权价值=债务价值=,（3）实体现金流量模型实体价值=债务价值+股权价值实体现金流量是企业全部现金流入扣除成本费用和必要的投资后的剩余部分，它是企业一定期间可以提供给所有投资人（包括股权投资人和债权投资人）的税后现金流量。实体现金流量模型的基本形式是：实体价值=,2资本成本“资本成本”是计算现值使用的折现率。折现率是现金流量风险的函数，风险越大则折现率越大，因此折现率和现金流量要相互匹配。股权现金流量只能用股权资本成本来折现，实体现金流量只能用企业实体的加权平均资本成本来折现。3现金流量的持续年数“n”是指产生现金流量的时间，通常用“年”数来表示。从理论上说，现金流量的持续年数应当等于资源的寿命。,企业的寿命是不确定的，通常采用持续经营假设，即假设企业将无限期的持续下去。大部分估价将预测的时间分为两个阶段。第一阶段是有限的、明确的预测期，称为“详细预测期”，或简称“预测期”,在此期间需要对每年的现金流量进行详细预测，并根据现金流量模型计算其预测期价值；第二阶段是预测期以后的无限时期，称为“后续期”,或“永续期”，在此期间假设企业进入稳定状态，有一个稳定的增长率，可以用简便方法直接估计后续期价值。后续期价值也被称为“永续价值”或“残值”。企业价值=预测期价值+后续期价值,二、现金流量模型参数的估计现金流量模型的参数包括预测期的年数、各期的现金流量和资本成本。未来现金流量的数据需要通过财务预测取得。财务预测可以分为单项预测和全面预测。单项预测的主要缺点是容易忽视财务数据之间的联系，不利于发现预测假设的不合理之处。全面预测是指编制成套的预计财务报表，通过预计财务报表获取需要的预测数据。,（一）预测销售收入预测销售收入是全面预测的起点，大部分财务数据与销售收入有内在联系。直接对销售收入的增长率进行预测，然后根据基期销售收入和预计增长率计算预测期的销售收入。销售增长率的预测以历史增长率为基础，根据未来的变化进行修正。在修正时，要考虑宏观经济、行业状况和企业的经营战略。如果预计未来在这三个方面不会发生明显变化，则可以按上年增长率进行预测。如果预计未来有较大变化，则需要根据其主要影响因素调整销售增长率。,【例101】DBX公司目前正处在高速增长的时期，2000年的销售增长了12。预计2001年可以维持12的增长率，2002年开始逐步下降，每年下降2个百分点，2005年下降1个百分点，即增长率为5，2006年及以后各年按5的比率持续增长。如表1所示：,表1 DBX公司的销售预测,（二）确定预测期间预测的时间范围涉及预测基期、详细预测期和后续期。1预测的基期确定基期数据的方法有两种：一种是以上年实际数据作为基期数据；另一种是以修正后的上年数据作为基期数据。DBX公司的预测以2000年为基期，以经过调整的2000年的财务报表数据为基数。该企业的财务预测将采用销售百分比法，需要根据历史数据确定主要报表项目的销售百分比，作为对未来进行预测的假设。,2详细预测期和后续期的划分实务中的详细预测期通常为57年，如果有疑问还应当延长，但很少超过10年。判断企业进入稳定状态的主要标志是两个：（1）具有稳定的销售增长率，它大约等于宏观经济的名义增长率；（2）具有稳定的净资本回报率，它与资本成本接近。预测期和后续期的划分不是事先主观确定的，而是在实际预测过程中根据销售增长率和投资回报率的变动趋势确定的。,续前例，通过销售预测观察到DBX公司的销售增长率和净资本回报率在2005年恢复到正常水平（如表2所示）。销售增长率稳定在5，与宏观经济的增长率接近；净资本回报率稳定在12.13，与其资本成本12接近。因此，该企业的预测期确定为20012005年，2006年及以后年度为后续期。,表2 DBX公司的增长率和净资本回报率 单位：万元,（三）预计利润表和资产负债表下面通过前述DBX公司的例子，说明预计利润表和资产负债表的编制过程。该公司的预计利润表和资产负债表，如表3和表4所示。,表3 DBX公司的预计利润表 单位：万元,续表,表4 DBX公司的预计资产负债表 单位：万元,在编制预计利润表和资产负债表时，两个表之间有数据的交换，需要一并考虑。下面以2001年的数据为例，主要项目的计算过程：1预计经营利润（1）“销售收入”根据销售预测的结果填列。（2）“销售成本”、“销售、管理费用”以及“折旧与摊销”，使用销售百分比法预计。有关的销售百分比列示在“利润表预测假设”部分。销售成本=44872.8=326.14（万元）销售、管理费用=4488=35.84（万元）折旧与摊销费用=4486=26.88（万元）（3）“投资收益”需要对投资收益的构成进行具体分析。要区分债权投资收益和股权投资收益。债权投资收益，属于金融活动产生的收益，应作为利息费用的减项，不列入经营收益。股权投资收益，一般可以列入经营性收益。DBX公司投资收益是经营性的，但是数量很小，并且不具有可持续性，故预测时将其忽略。（4）“资产减值损失”和“公允价值变动收益”，通常不具有可持续性，可以不列入预计利润表。“营业外收入”和“营业外支出”属于偶然损益，不具有可持续性，预测时通常予以忽略。,（5）“经营利润”税前经营利润=销售收入-销售成本-销售、管理费用-折旧与摊销=448-326.14-35.84-26.88=159.14（万元）税前经营利润所得税=预计税前经营利润预计所得税率=59.1430=17.74（万元）税后经营利润=59.14-17.74=41.40（万元）接下来的项目是“利息费用”，其驱动因素是借款利率和借款金额，通常不能根据销售百分比直接预测。短期借款和长期借款的利率已经列入“利润表预测假设”部分，借款的金额需要根据资产负债表来确定。因此，预测工作转向资产负债表。,2预计经营资产（1）“经营现金”。现金资产包括现金及其等价物。现金资产可以分为两部分，一部分是生产经营所必需的持有量，目的是为了应付各种意外支付，它们属于经营现金资产。经营现金的数量因企业而异，需要根据最佳现金持有量确定。确定的方法可见本教材的“现金和有价证券管理”部分。DBX公司的经营现金资产，按销售额的1预计。超额部分的现金，属于金融资产，列为金融负债的减项。经营现金=4481=4.48（万元）（2）“经营流动资产”。经营流动资产包括应收账款、存货等项目，可以分项预测，也可以作为一个“经营流动资产”项目预测。预测时使用销售百分比法？有关的销售百分比已列在表104的资产负债表“预测假设”部分。经营流动资产=44839=174.72（万元）,（3）“经营流动负债”。表104将“经营流