国际金融危机两后的反思——金融危机与金融监管曹远征.doc

金融危机与金融监管国际金融危机两年后的反思曹远征中银国际控股有限公司首席经济学家新浪长安讲坛第50讲，长安讲坛总第181期，做客专家是中银国际控股有限公司首席经济学家曹远征。他演讲的题目是金融危机与金融监管国际金融危机两年后的反思。一、金融危机并没有远去曹教授：谢谢大家，非常高兴能够在长安讲坛做演讲，好象是两年前，大概五六月份，我也在长安讲坛做过演讲，题目类似的，叫亚洲金融危机十年后的反思，现在又是国际金融危机两年后，再过五天，大概是9月15日，那是两年前，2008年9月15日，以雷曼兄弟公司倒闭为契机爆发的全球性的金融危机，而且危机如此猛烈是市场罕见的。现在两年后，到底应该怎么看？特别是7月21日，美国政府颁布了新的监管法令，被称为29年、33年大危机以来最严格的监管法令，这个法令有14章2000多页，据说还有150个配套的研究和将近350条法规要出台，在未来两年中，会形成一个很严密的监管法案。而且我们也知道，自从金融危机爆发以后，20国峰会在不断的开会，从第一次的华盛顿峰会，2008年11月就提出金融监管问题，第二次峰会，伦敦峰会中间，已经把金融监管的责任压到了一个新的机构。在20国伦敦金融峰会中间建立新的金融机构，大家知道是金融稳定委员会，其中各国家参与，开始全球统一的监管标准。自那以后，很多国际标准机构，比如巴塞尔委员会、国际清算支付委员会纷纷出台一系列的监管标准。我想讨论四个问题，第一，什么是金融危机。第二，为什么需要监管。第三，这次金融危机带来的监管改革的新动向是什么动向。第四，如果可能，我们要讨论讨论监管具体，或者是核心问题是什么问题，进展到什么进程，当然我们也讨论一下，对这种监管趋势的反思。首先，我们讨论第一个问题，什么是金融危机。可能是对金融不同人有不同的理解，如果说金融危机，是我们看到有三种类型，一种是所谓银行危机，主要是以挤兑为代表的，银行的流动性处于严重性的困难，银行被挤兑，这是一种危机。第二是资本市场的危机，以资本市场的崩溃为代表。第三种是货币危机，是大幅度贬值，或者是货币重估为代表的一种危机。这三种危机表现形式各不一样，比如通常说银行危机，我们说是资产负债表不匹配造成的原因，就是资产负债表的期限出现了问题，会导致出现挤兑。资本市场的危机通常是指由于市场出现单边性状况，就是说只有卖的没有买的，然后整个市场会崩溃。所谓货币危机可能是由种种原因，导致货币价值重估或者出现以贬值为特征的货币危机。这种危机尽管类型不一样，但是有一个共同的特点，就全部是流动性开始出问题，流动性枯竭，不是本币的流动性枯竭，就是外币的流动性枯竭。所以我们通常说金融的第一个核心问题就是流动性风险，如何增加流动性的问题。不管各种各样的危机都是以流动性枯竭是作为很重要的表征。换言之，可能发烧的原因有多种多样，但是发烧是它一个共同特征，就是流动性短缺。回顾一下历史来看，似乎危机发生最开始是偶然的，或者说是孤立的，到后来变成一连串的，成为一个综合性的。自从现代市场经济发展就有了现代银行业的发展，其实有了这个银行的发展，它是个负债结构。比如说最早经济史研究表明，在地理大发现以后，这个问题就开始出现了。一个身无分文的冒险家说在遥远的地方可能有宝藏，因此我再去探险，但是探险得有船，他说我来借钱，我来造船，造了船带领船队去探险，这就是一个负债，他是以负债来造船的。一旦负债出现就得有个期限问题，如果探险成功了可能是一个结果，探险不成功可能是另外一个结果，就会出现大量的坏账。如果贷款者，提供资金的不是个人，而是一个银行的话，那么一定会把这件事带到银行危机，银行之所以和个人不一样，是银行因为有第三者，银行有存款，会把这样一个危机，由于坏账传播到存款者身上，这也构成银行和我们所说的一个监管的原因。为什么需要监管，大家知道在监管中间，金融机构一定会区分为存款类金融机构跟非存款类金融机构，而存款类金融机构需要特别监管。那么，我们可以看到经济师研究表明，自从金融活动产生的那天开始，这种风险就埋下了。工业革命发生以后，是大规模的机器化大生产，个别资本的集聚已经不能满足要求，需要转向资本的集中，也催生了现代银行业的发展，现代银行业无外乎是通过自己密布的网点，把涓涓细流的储蓄集中到一块，作为一笔大的贷款贷给一个大的工业机构来支持工业的发展。这种机构发展以后，把资产负债期限的匹配问题带给整个社会。如果一家金融机构，比如说一家银行，由于种种原因贷的款没有收回来，会出现流动性困难。银行之间是互相拆借的，是通过互相拆借来满足流动性，如果一家银行出了困难，到另外一家银行借钱，另外一家银行又出现困难就出现债务传导的问题，解决金融危机第一个问题就是传导的问题，这会迫使所有的金融机构同时面临债权债务断裂的问题就出现了市场上的流动性困难，就出现了典型的银行危机。银行危机是银行业的危机，不是个别银行是整个银行业的危机，最早爆发于英国，随着经济的发展，各国相继出现了这种问题。当银行危机出现以后人们发现这个危机对经济社会破坏如此之大，需要进行某种防范和处理的。大家知道这个防范处理的第一个制度安排是什么安排呢，就是现在司空见惯的中央银行制度，就是各国的央行，这个制度最早是1668年在瑞典诞生的，最成功的是英国，英格兰银行由商业银行变成中央银行。中央银行是做什么的，第一个职能就是补充流动性，你们学经济学的时候讲贴现再贴现的问题，如果金融学来看是流动性的补给问题，利率是流动性补给的价格，贴现和再贴现是流动性补给的渠道，所以中央银行第一个角色就是最后贷款人。英国的银行，因为英国当时工业经济比较发达，金融比较发达，中央银行在这个过程中间积累了一大堆管理银行的经验，这个管理最重要的就是我们现在要讨论的两条，一个是资产负债被管理，银行得有资本金，然后是资本金比率的管理。第二是流动性管理，市场补给流动性管理，这构成了现在所有的中央银行，包括尽管制度的起源。正因为中央银行是如此成功，在19世纪上半期，在欧洲，特别是在英国没有发生严重的金融危机，尽管出现过经济危机导致了金融困难，但是没有出现严格意义上的金融危机。我们知道到了19世纪末期，第二次工业革命，出现了以内燃机为代表的第二次工业革命，这个时候重工业开始崛起，从资产负债表观察，不仅需要债务资本的安排，同时自己的资本不足也变成问题，那么就是说通过股本融资变成很重要的一个选择，什么是股本融资，大家都知道就是上市。增加资本金，就是股本融资。在股本融资的过程中间，资本市场发展起来，就出现了证券市场，而这个过程是美国最为典型的，美国的资本市场后来也是最发达的，这是与过程相关的。当一个资本市场发展起来以后，银行危机就有向资本市场传导，形成资本市场危机的可能性。很简单就是一件事，借入银行的资金来经营证券，就是连通性，通常叫做杠杆操作，负债来炒股票的话，一旦股票价格下跌，我的负债就不能偿还，银行的流动性出现困难，反过来，如果银行要求我提前偿还他的资金，我一定得变卖我的股票，或者是证券资产，就会迫使证券市场的价格下跌。由此可以看到，头一种情况很可能导致银行的危机，后一种情况很可能导致资本市场的危机，换言之是互相传导的，就是资本市场危机可能导致银行危机，银行危机反过来可能导致资本市场危机，危机具有连通性。在当时的美国，是中央银行制度并不发达，美国在整个19世纪是崇尚自由竞争的，不崇尚政府监管，所以没有一个典型的中央银行制度。1864年美国颁布的银行法叫国家银行法，为了怕风险的传递，告诉各金融机构，只能有地理上的限制，不能跨州经营，现在依然是美国监管很重要的一个原则，就是只能在当地。在全美的范围，大的金融机构是比较少的，更多的是小金融机构，在各州的。但是这种分散的，靠地域分割来防止风险传递，毕竟不是解决问题的办法。所以在整个欧洲倒没有出现严重的金融危机问题，美国在19世纪下半叶，是频繁的出现金融危机，而且金融危机都跟资本市场崩溃联系在一起的。从统计上看到，大概资本市场崩溃出现在银行危机的2到7个月以后，资本市场就会垮掉。这是整个19世纪，大概爆发了四次。那么，没有办法，美国人在重新审视，说怎样预防和克服这种危机，美国人开始认真的研究中央银行制度，于1913年组建了我们现在看到的美国中央银行，联邦储备系统，就是联储，联储是1913年组建的。联储跟典型的英格兰银行相比的，它由美国的特色，还是强调分散。联储是一个联合的储备系统，一个中央系统，而且分支机构的作用可能远大于总部的作用，金融市场聚集的地方联储的作用重要。美联储最重要的就是纽约联储，这就是现在美国财政部长盖特纳发家的地方，他是纽约联储，是一个最重要的联储机构，这种分散的机构显然不能对付这样一个金融危机。所以到29-33年以后，美国突然发现，这种资本市场跟信贷市场有如此好的连通性，由于资本上的崩溃导致整个银行系统的崩溃，而且美国中央银行制度又是如此之脆弱，完全不能抵御和克服这个危机。这时我们看到了现代金融业最重要的两个法律会出现，一个是29-33年大家所知道格拉斯-斯蒂格尔法案，如果我管不住你，最好咱们是把它切断，这就是分业经营。投资银行和商业银行分业，是资本市场和信贷市场中间隔断，中间不要传递，分业经营。第二个就是1934年美国出现的银行法，银行法在重新规定了美联储的运作方式和义务，告诉哪些美联储应该做的。这时候美联储开始比较像典型的中央银行，最重要的是负责货币政策。美国这样一个29-33年，或者1933年的格拉斯-斯蒂格尔法案和美国银行法的规定是奠定了现代金融监管制度的基础。这个基础就变成了所谓分业经营、分业监管，而且这个基础第一次把监管从货币政策中间分离出来，然后变成两类机构，中央银行负责货币政策，监管机构负责体系的安全。这就是分业经营，分业监管的美国模式。而且我们说中国现在的监管架构跟当年美国缔造的有点类似，是个分业经营、分业监管的架构。中国在监管机构中间你会看到有一行三会，中央银行、人民银行负责货币政策，其他三会，证监会负责资本市场，银监会负责信贷市场，保监会负责保险市场，是完全分开的管理方式，还有外汇管理局是负责货币市场。整个历史表明是金融危机的爆发，推动了监管的发展，所以才出现了博弈的现象，最终是监管的发展。这个成立的话，我们来看看这次金融危机，这次金融危机确实出现了很多新的特点，下面我会谈到，我只想告诉大家一点，这次金融危机如果跟历史上相比，它具有全面性、全球性，所谓全面性它穿透了三个市场，这是在过去从来没有见过的，穿透了信贷市场，穿透了资本市场，也穿透了货币市场，于是它变成了综合性的危机。这次危机是一个次级按揭贷款的产品导致了危机，次级按揭贷款是发生在信贷市场，然后它的衍生工具是发生在资本市场，尽管是资本市场出现了爆发，但是它的根源是在信贷市场。但是由于这么一个连通性，一下把货币市场穿透了，所谓各国汇率开始波动不已，有的国家汇率能波动百分之几十，即使发达国家曾经在危机严重年份，像澳大利亚，澳元贬值30%，这次危机由此具有全面性。而且这个全面性又是全球性的，我们看到不仅是发达的金融国家，欧美这些国家有了这种金融危机。一些不太发达的，比如说东欧地区，就出现了大家闻所未闻的，就是拉脱维亚现象，称之为里加流感，整个中东欧幸免于难，不仅有比较发达的北欧地区出现的问题，连一些稍微不太发达的南欧，出现了我们现在看到的国家主权债务危机，欧洲五国都是在南欧地区。不仅是在发达国家，在发展中国家也开始出现危机，在去年危机最激烈的时候，甚至可以看到像印度、越南这些国家，由于国际收支的严重困难很可能爆发货币危机，其实越南去年爆发过，越盾去年贬值过好几次。当然也出现过类似中国这种现象，中国是金融机构没有出现危机，但是它确实由于危机导致外需的严重下降，然后导致经济困难，这个经济困难搞不好就会变成很大的金融困难，从而爆发另外一种类型的金融危机。在这个危机过程中间，后果大家看的很清楚，这个危机不仅打击了家庭，打击了私人，打击了企业，而且打击了国家，有的国家宣布了国家破产，冰岛是宣传国家破产。那么曾经一度人们担心是不是匈牙利、瑞士、拉脱维尼亚等等这些小国全部都濒临国家破产，就整个国家财政全部崩溃，这次危机是史无前例的。我们回顾了金融危机的历史，我们说是流动性困难造成的，但是如果给金融危机定更准确的定义，你会发现这时候，我们称之为资产负债表衰退。大家知道金融机构跟其他工商业机构尽管都是企业，但是它的经营方式有很大的不同，最大一个不同点就是一般的工商企业是不用杠杆的，而金融机构全部是用杠杆的。这是最大的不同，那么表现资产负债率增加，一般工商企业负债率不会很高，即使负债很高也都做不到，因为你要找银行贷款，银行告诉你必须得有30%的资本金然后才能给你贷款，包括个人负债，想到银行去借款买房子，银行告诉你必须得有30%的首付，这时候你的杠杆只有3倍。如果你说是在个人负债30%首付的话，获得百分之百的资金，放了30块钱贷回来100块钱，那么100除以30，杠杆3倍。但是要看看金融机构，即使最保守的金融机构商业银行，按照巴塞尔的规定，资本充足率满足8%，那么杠杆倍数是12.5倍。我们这类金融机构，所谓搞资本市场投资性的金融机构，杠杆通常在30倍到50倍，如果是对冲基金杠杆很可能会超过100倍。杠杆意味着什么，比如像我们这类机构大概是两三块钱再做一百块钱的生意。如果赚了两三块钱，资本回报率是百分之百。如果赔两三块钱那把机构就赔掉了，然后荡然无存，这就是杠杆。什么是金融危机，你会发现，过去做金融是在杠杆放大的过程，金融危机是杠杆突然倒回来收缩，所以称之为恐慌性的去杠杆化，杠杆当年放大多少倍，就意味着它会向后会收缩多少倍。如果收缩的速度非常之快，那么整个经济体就开始崩溃，这就称之为资产负债表衰退。请大家注意，这类资产负债表衰退的危机在人类的历史上是很少见的，过去大家读经济学都讲危机。那个危机通常生产过剩危机，按照马克思的解释，是由于资本主义内在规律的使然，是生产资料的私人占有制与生产的社会化之间的矛盾。具体表现为两个矛盾，一个矛盾就是整个社会的无政府和个别企业的有组织、有计划。还有一个导致危机最直接的根源，就是有支付能力需求相对缩小跟整个生产的无限扩大化趋势之间的矛盾，整个生产的无限扩大化趋势跟有支付力相对缩小，这是构成生产过程很重要的原因。马克思认为这是资本主义内在规律的使然，只要资本主义不灭亡，这个问题会毅然而然的在循环，他同时认为由于危机所以准备了资本市场灭亡的条件，你们看看资本的第四章，资本积累规律，一方面是财富的积累，一方面是贫困的积累，资产阶级给自己找到无产阶级的崛起，资本的第四章。再看看凯恩斯，凯恩斯也承认这种现象，只不过他跟马克思的区别是他说这个我有办法救它，然后叫它不出现，缓解这个矛盾，所以他承认这个问题，是指在任何一个市场经济中间，现实发生均衡一定是有效需求不足的均衡，就是非充分就业的均衡，这是构成生产过剩危机的根源，跟马克思解释是一样的。不一样的他说我有办法来提高有效需求，然后从而使总需求的扩张能撵上总供给的扩张，危机就会被消灭。怎么撵上总需求扩张和总供给的扩张，从需求中间，其中一项很重要的是投资。如果是在市场经济条件下，投资是个人行为，他为什么要投资，受之两个因素，一个是能赚到钱，就是预期利润率。第二，投资的成本。当预期利润率一定情况下，特别是危机的情况下，预期利润率是不太清楚的，我只有一个办法，降低投资的成本。怎么降低投资成本，我通过扩大货币供应量，降低利息，使它借入资金更加容易，更加便宜，于是他就会提前发生投资，就会不断地扩大投资。我们知道任何一个危机都是固定资产更新周期，如果这个投资提前发生，危机就提前走出，如果一直在持续发生投资，就不会有危机发生。所以凯恩斯的理论，就是货币政策。货币政策的基础就是通过扩大货币供应量，从而使资金供给价格便宜，使利润降低，然后使更多人加入投资的行列，这是来克服固定资产更新周期一个影响。这就是货币政策，凯恩斯那本书要读的话也很简单，他讲就业利息货币通论，是说通过货币供应来影响利息率从而影响就业，来达到有效居住均衡。这是我们见到的传统危机。现在见到的危机是资产负债表衰退，这跟过去的生产过剩危机是不一样的。固然生产过剩危机可能会引起金融危机，引起金融的困难，出现资产负债表衰退，但是由资产负债表衰退导致的一个经济衰退，这还是很罕见的一件事。这次危机是由金融机构资产负债表衰退，金融机构突然垮台，然后影响实体经济，从实体经济进入衰退的状况，这种东西是很罕见的。这就是我们现在对经济学家很悲哀的一件事，不能解释现在的现象，就是我们不能理解美国现在出现的情况，什么叫无就业增长的复苏，美国现在的情况是无就业增长的复苏。所有的宏观经济指标全部都改善，就是失业率高居不下。从危机的高点，10%的失业率，现在还维持在9.6%以上，两年来失业率没有非常明显的变化，确实好像是经济各方面恢复。如果是无就业增长的复苏，意味着两种可能性，一种可能性，随着宏观经济的转好，失业率会逐渐下降，就业率会逐渐提高，一切OK。如果还有第二种可能性，失业率高居不下，宏观经济现在还不错，会不会高居不下的失业率会把宏观经济拉下来，这就是大家所说的二次探底。全球经济都在为这事困惑，就是会不会二次探底，而我们知道中国经济是高度外向型经济，出口在中国经济中占非常高的比例。去年中国遇到了困难，是由于全球总需求下降，中国出口第一次呈现出负增长，负的16%。为了维持一定经济增长速度，不得不用投资来维持这样的增长速度，如果大家算一算，去年经济增长8.7GDP，出口对经济增长的负贡献4.15，如果出口的负贡献跟消费的正贡献相抵消以后会发现去年的经济增长基本上投资拉起来的贡献率94%。完全靠投资拉动，如果全球经济还会变坏，出口还会下降，那么中国经济会不会出现二次探底，这就变成国内的宏观经济政策经常讨论的是不是有二次探底的风险等等，而且现在对经济下滑速度给予很高的关注，包括也波及到房地产政策，如果出现二次探底，咱们是不是在房地产政策松一点，房价是不是还会再次上升，都是这个逻辑重点。由此我们看到都跟金融危机相关，金融危机究竟怎么回事还是需要认真研究，不管怎么说，如果说美国经济还处在无就业增长的复苏当中，至少意味着我们并没有完全走出危机，并不是危机后的时代，而是个后危机时代，我们身陷其中，金融危机并没有离我们远去。二、金融不能脱离实体经济存在（一）金融监管就是用政府克服市场失灵今年所出现的欧洲主权债务危机，又一次敲响了警钟，这是我们讨论的第一个问题，什么是金融危机。第二个为什么要金融监管，我们知道，所谓金融危机的发生通常是市场失灵，在座有很多同学都学过什么叫市场失灵，如果在一个典型的市场中间，按一般均衡来看是一个非常理想的市场，(阿罗德布吕)一个资源充分配置的市场。这时候市场所有的东西是可以出清的，无论现货、期货，无论当期的还是远期的，都会有一个市场，都会有一个价格，都可以结清的。同时也表明任何中介机构是不需要的，包括我是没有饭碗的，金融机构是不需要的。但从现在中间来看这种事是不存在的，也就是说，阿罗德布吕所描述那种市场是不存在的，那种在金融中间反映是叫阿罗证券市场就完全是不需要任何中介机构驾驭中介的一个市场，是不存在的。不存在在于两条，第一，市场是不完全的。不完全性简单的理解，任何一个市场都存在外部性，从另一个角度来讲，外部性是可以被市场内部化，就需要重建一个市场。理论上这个市场应该是无限多的市场，这个市场才是完善的。任何在一个时点上，任何一个现实的市场都不是无限市场，因此它是不完善的。第二，要满足阿罗德布吕那个假定的话，市场应该是无摩擦的。我们知道市场是有摩擦的，信息是不对称的，你知道的不一定我知道，我知道不一定你知道，这就是信息不对称性，具有摩擦性。更何况未来是不确定的，总有这样一种情况，市场是有缺陷的。在这样的情况下，一定需要某种对付市场的办法，在对付市场失灵的办法，市场怎么对付。比如说第二条，市场上有摩擦的话，就需要有专门对付摩擦的机构，中介机构是对付摩擦的，他是力图，为什么是中介机构，对于我们这种，它是力图式信息对称化，就所有的信息披露，信息对称化来满足阿罗德布吕定律中间所有的人都是有充分信息的。比如说市场的不完全性为什么需要金融机构，金融机构是如此来对付市场不完全性，通过不同产品的设计，通过各种各样的产品设计，然后推向市场，利用产品的完整性、完全性来对付市场的不完全性，就决定金融机构的存在，是用市场的办法来对付市场失灵的。但是即使这样做了，还有一个根本的问题出现，甚至是哲学意义上一个命题。刚才我们提到什么是风险，风险是未来的不确定性。金融机构处置风险无外乎是两种方式，如果你们理解资本市场与信贷市场，会发现就两类处置方式，一个就是商业银行，为什么叫商业银行？是跨式配置的方式，例如我们投资银行，是在时点上对冲的方式。所谓跨式配置，说句学术化的语言就是通过积累良好的流动性资产把风险化解掉，或者把风险推向未来。大家觉得这话很难理解，我告诉一个直观的意思，就是存款利好。2004年以前中国的银行基本上是全部破产的，中国的银行业，当时资本充足率是在4%左右，但是坏账水平在20%左右，就意味着银行倒五遍都是资不抵债的，是5倍以上，基本上全破产了。为什么依然还在活着，就是大家相信银行，不断地有存款进入银行，因此存款流动性是充沛的，他就会欠了你的钱，我用他的钱去还他，欠他的钱我用他的钱再还他，然后无限推向未来，我就可以争取时间来看看，是不是可以把坏账弄小点，可以消化掉。这是典型的在流动性充沛条件下，已经资不抵债的机构还可以存活的一个例子，说明商业银行的跨式配置，可以把风险或者化解掉或者推向未来。第二种配置是我们这种配置机构，是搞对冲，这就是资本市场，什么对冲，说白了就是把风险分散在市场参与者头上。怎么来分散，靠买卖。风险是服从概率分布的，大概率事件就是基础产品，股票、债券都是大概率。大概率完了会有小概率，小概率就是衍生工具，风险管理工具是对冲这种风险的。如果小概率完了还有更小的概率，就是衍生加衍生。这是基础产生，衍生产生不断在市场上买卖，然后把风险就分散在市场每个参与者头上，市场具有极好的流通性，这叫跨时点对冲式配置风险。于是就出现了两类完全不同的金融机构风格，一个是商业银行，一个是我们这行投资银行，这是投资银行与商业银行的区别。这两类风险配置机构都是在对付未来的不确定性，刚才我们说了带有哲学含义的命题，不确定就是不确定，人不是上帝。你可以把风险分散掉，可以把风险转移掉，可以把风险推向未来，但是这些风险是从局部分散掉了，在整个系统中间累计的。当它累计到一定程度这个风险就会爆发，就出现了系统性崩溃，金融危机从这上讲是系统性崩溃，所有的系统全部崩溃了，是由小风险不断的累计出来，变成系统的崩溃。你们注意一下美国这次奥巴马总统在签署他的所谓华尔街改革法的时候，特别讲想以此来清除影响美国的各种各样的系统性风险的根源。从另外一个角度讲，大家都认为这次金融危机是个系统性的崩溃。它恰恰说明了一点，风险尽管可以转移，可以推向未来，但是风险还在系统中累计，它就像有人说，出来混的，总是要还的。最后就还了，全球的金融危机。那么他说未来的不确定性就是不确定，人不是上帝。在这种情况下，市场失灵，克服市场失灵只有另外一种办法，用政府来克服市场失灵，这构成所有监管的理由，用政府来克服市场失灵，构成监管。在我们刚刚讲的例子中间看到，中央银行的制度设计，是至少环节的部分危机，我们能不能规划出更好的制度来克服这种危机。在这样一个过程中间怎么来做，于是有两种争论，一种争论，固然需要加强监管，但是不要把它拆开，这就是混业的模式，这种模式在欧洲非常典型。另一种就是1929年-1933年美国的模式是把它拆开了，不同的机构专做不同的事，而把它拆开了。过去的金融都是混业的，是1929年-1933年因为美国的出现，所以出现了混业和分业之争，坦率的说，从那个时候开始到现在也没搞明白应该怎么办，混业、分业。坚持混业的说，是市场有自己的配置原则，如果认为地分割了市场，很可能会导致市场的效率下降，经济没有活力。坚持分业的人认为，人不是上帝，我不是什么都知道，当你控制不住风险，我们最好的办法就是要做成防火墙把风险不要传递断开，把它切断，在各个市场中间把它切断不要传递，不要造成一家失火，家家遭殃的局面，尽管这个可能会损失效率，可能会损失活力，但这是不得已而为之的办法，这个争论是从当时美国模式出现以后就开始有的。应该说在上世纪90年代以后，人们突然发现似乎这个争论可以有一个解了，两个条件发生变化，第一个就是金融工程技术的发展，我知道很多清华的同学也在读金融工程，就用数学来精确地算出概率，然后来做一种风险控制技术，这种技术是在整个二次战后是有突飞猛进的发展，到1997年甚至获得诺贝尔奖。有了这套理论和这套技术的出现，人们认为风险可以识别、可以控制，我有办法。第二，还有一项技术就是电子科技技术的使用，尤其计算机技术。导致了革命性的变化，风险可以实时观测。头一个金融工程技术表明，我可以判别风险，可以识别风险，就有办法对付它。第二个是说我有实现的手段，我可以实时关注它，然后只要它一冒头，我就可以把它压下去，而且如果遥远的那个人做不到，我可以在后台把它做到。你们做金融活动都知道，做证券买卖，都有止损，都有风险管理，然后全部是计算机程序，下班时下不进去了，只要到那点就进不去了，到那自动就卖出的，都是这套技术的实现。人们就说既然我能管得住风险了，要监管干什么，监管不就说我管不住风险，再人为地在外面进行监管，市场不失灵了还要政府去干预干什么？在这样一个思潮中间，这是90年代所出现的混业经营与放松监管的思潮，全球都出现这个思潮，如果发生在经济学界就是自由主义的思潮，从1979年撒切尔政府上台以后，一直到里根政府，基本都放松管制，放松监管。在这样一个潮流推动下，美国在1999年就推出了金融现代化服务法案，从某种意义上说是废除了1929年-1933年的格拉斯-斯蒂格尔法案分业经营、分业监管的法案，允许美国金融机构可以跨业、跨市场混业。在本世纪的上十年看到了，一下收购兼并、跨国经营、跨业就变成一个潮流了。美国很多大的金融机构相互合并，这个合并不是同业的合并，而是不同行业的合并。即使不合并的，也纷纷开展新的业务。比如人们崇尚的高盛这次受到美国法院的起诉，它就是在购买端开业务，就是资产管理，一方面卖东西，一方面买东西，这就出现一个问题，尽管防火墙是在那的，但是可能有道德风险，我无视防火墙。这次起诉高盛的就是很多家机构，他在很多的机构买东西，他又到机构去卖东西，然后自己还要去投资一把，那就导致风险。在这种情况下，人们又重新开始审视，是不是需要政府监管，而这个政府监管中间大家要知道，很重要的原则，沃克尔原则，美国原先的联储主席。沃克尔原则就是切开，分业重新切开。这是我们讨论的第二个问题，为什么要监管。（二）金融危机后的监管新动向第三个我们来看看这样一个监管的动向会是什么东西，那就牵扯到我们目前身处的这场危机怎么理解。我想讲三点，第一点危机是怎么发生的，如果在金融市场看是怎么回事。咱们很多人只有一个时间概念，就是利息的概念，没有风险的概念，所以才有这种回答。其实那三个东西是风险技术，什么叫首付？首付是防止自愿性违约的。如果你首付三成，30%的首付，就意味着房价不跌破30%，你认为都是有价值的，你不会到银行赖帐，你还会给银行还钱。这次美国的次贷危机出现的很多问题，并不是穷人还不起钱了，而是富人借了钱，但是他没有首付，他突然发现房价跌了5%，算了，把房子没收就没收了，反正不还，也没啥损失。所以我们说首付最重要的含义在风险上是防止资源性违约。如果首付比例越高，就意味着房价跌得越大，违约才能出现，首付比例越低，那么违约的概率会比较高。什么叫收入证明，这是防止被动性违约的。很可能说我也要还钱，但是我确实没有工作了，没有收入了，还不起了，这是被动性违约。看看你的收入证明，看看你未来的有没有银行的还钱燎原，是防止被动性违约的。第三条是按揭贷款都是要抵押的，从防范风险意识上说，如果前两条都防不住你，只有第三条，把你房子拿来卖了，然后来覆盖银行的风险，覆盖我的贷款，这是正常的流程。什么叫次贷，就两条：不要首付，不要收入证明，所以叫零首付零文件，那么任何人都可以贷，只要你想贷就贷。我全款贷给你，而且我也不审查你究竟干什么的。他已经放弃了防止自愿性违约和被动性违约的可能性，那么就唯一靠一条，这房子得涨价，只有涨价，你违约了我把房子收回来一卖，才能覆盖我的风险。不幸的是房子不涨了，跌了，所有人全部都把房子给了银行，银行马上就垮掉。因为收了一堆破房子，所有的房子都卖不出去。这就是危机。在这个过程中间有个金融技术，按照我们逻辑解释，我开了个银行，给他放了一笔款，你那个按揭多少年？那就意味着我给他放了款以后，25年以后再干活，25年以后天天要钱，25年以后才能给第二人放款，就流动性出现问题，25年不行，才出现了我能不能把他的贷款卖了，提前变现，拿这个钱再去给他放贷款，这就叫资产证券化，大家注意的热炒中国外汇储备中间的债券、机构债，美国两房主要是这个债。房利美和房地美他主要是收购的按揭贷款。美国的两房债不是次债，美国两房债不做次账，它完全是正债全部是有抵押的。这是把它资产证券化过程才能循环起来。作为一个次债要加入进去，次债因为没有首付，没有文件，违约风险很大，投资者不大会去，把它打包成债券卖掉，投资者不大会接受的。我们这行出面把它“加工”一下，这个“加工”也很简单，前两天我在西安偶尔吃到了他们的胡辣汤。我有一个很大的启发，什么是胡辣汤，就是把各种各样的东西全部放锅里一煮。我们的次贷也是这么整，把各种各样的东西往锅里一煮，但是给它分一下，稠的一个价钱，稀的一个价钱，更稀的再一个价钱，比如说按优先顺序，赏观顺序，这一锅胡辣汤，分成五个等级，第一等级只要有20%的人还钱，那个债就是安全的，什么都有了。那么最末一个等级就变成了只要有20%的人不还钱，哥们对不起你啥都没有了，这是按优先顺序分级的。当然也可以把胡辣汤分成稠的、稀的，而且还可以说哪个肉多一点更贵一点，哪个肉少一点更便宜一点，可以这么分类，但是它都是一锅煮了一下，这就是大家知道的CDO。给次贷一个保险，就是我拍拍胸膛说你买这个东西如果违约了我来给你赔。产品你会突然看到从信贷市场走到资本市场，最后走到衍生工具中间，然后走向全世界。这时候当然投资者很高兴了，第一次贷利率比较高，打包成债券收益率比较高，第二还有人担保说出了问题他赔，那我何乐不为，那全球的投资者都参与这个市场，于是金融危机就这样传导到全世界。美国的次贷在08年的时候大概余额只有6千亿，但是以此为主的CDS是62万亿，形成这么大一个杠杆，金字塔是倒着立起来的，金字塔上部突然垮掉，然后把所有人都砸死了。这时候给监管提出了很重要的问题。第一系统性风险尽管是不确定的，但是看来杠杆不能太高，我们得远离临界状态，杠杆不能太长、太高，一定要控制杠杆。怎么控制？唯一的办法，就是提高金融机构的资本充足率，就是资产负债比，这就是你们看到的巴塞尔协议，巴塞尔要出台是提高金融机构的资本金比例。如果巴塞尔的时候是8%，现在很有可能提到10%-13%，如果是8%的杠杆倍是12.5倍，如果资本12.5，杠杆就是8倍了，它还在收缩，这是很重要的一个趋势。第二个他说对一些重点地方我们要进行防范，我们刚才介绍了，在过去的所谓90年代本世纪头10年最伟大的发明就是三个，一个是资产证券化，第二个是CDS保险，第三个就是所有机构表外经营，SIV、SPV表外经营。然后表外经营出了问题，表外烂帐向表内转移，把大的机构都拖垮了，英国的巴林银行、美国的AIG都是这种情况，是底下小小的公司出了问题，然后一下表外问题向表内转移，最后是把整个机构拖垮了。于是这些东西是要被重点监管的。第三个说产品的链条太长了，从信贷市场穿过资本市场这么长，然后没有人知道它是怎么回事，这种高杠杆产品是有问题的。那么以后这种产品是要受到严格监管的，甚至有些产品是应该被取消的，比如说像CDS这种产品，可能不允许再出现。第四个发现原先你们都是私下做的，什么是私下，就是场外交易，什么叫场外交易，就是不通过中央登记清算系统。如果大家是股民的话炒股票都知道，你那个股票是有登记的，是在上海的中央证券登记公司登记的，整个记录是存在的。什么叫场外呢？是咱们俩了下商量的，而且过去做金融创新很重要的是为客户服务，然后量身订作一套金融产品，这些是不记录中央清算系统的。这次雷曼兄弟倒闭，很重要的原因是突然发现它是一个清算系统，它有场外的事，它具有清算功能。清算功能机构一倒闭，那么带着整个跟它有相关关系的全部垮掉。举例来说，如果你到香港去看，香港有很多机构当年卖过雷曼兄弟的产品，按理说是无辜的、是代卖，但是由于雷曼兄弟一倒，小客户根本不理你到底是什么，反正是你卖出来的我找你算帐。这就说明这种清算机构是有很重要的问题，就是要解决大而不倒，必须要把场外的清算场内化也好或者是重要的登记结算系统出来也好，总而言之要从金融机构分析出来。这你注意到全球支付委员会正在制定相应的各种各样政策，就是要把清算从金融机构剥离出来，这样金融机构才有可能说为什么大而不能倒，因为它具有清算功能，如果它没有清算功能它是可以倒的。这是监管的另外一个方向。第二，我们注意到其实这跟经济学非常相关的，注意到这次金融危机的出现，是跟我们过去理解经济非常相关的。经济是有危机的，为了防危机，需要有凯恩斯的政策，凯恩斯政策无外乎是通过货币政策、财政政策扩大总需求政策。后来到了五六十年代人们发现，我不仅仅要防危机，避免危机不是更好吗？！这就把防危机政策变成反周期政策，这种经常指导的宏观调控政策，热的时候把它弄凉一点，凉的时候把它弄热一点，这就叫把凯恩斯政策动态化。动态化唯一的方式就是促进不断的投资，然后才能动态，才能熨平整个周期。在这种政策的作用下，整个的经济是持续的膨胀，当然在70年代也出了问题。但是出了问题，凯恩斯的阴魂不散，一旦有了危机还是同样的又要求助于这套政策。我们知道，过去美国经济主要是三个支柱，汽车、钢铁、房地产。在上世纪90年代以前，汽车被日本人打败了，钢铁也被日本人打败了，所以美国人说日本世界第一。但是美国人比较厉害后来发明的互联网，于是导致了新一轮的经济增长，在整个90年代，所谓高科技，而且也诱惑了很多经济学家和人就说是新经济。所谓新经济，就是说美国连续一百多个月没有危机出现，然后就是新经济，说互联网、电子科技革命出现了一个新现象。但是忽悠了半天看着还是不行，所以在本世纪初2001年高科技泡沫破裂了，美国经济重现衰退。这时候怎么办呢？为了避免衰退，特别是9.11事件以后，美国觉得必须要刺激经济。再找不到互联网这种东西了，传统的汽车、钢铁又不行，只有一个办法就是房地产。然后布什政府曾经有一个口号，叫做人人都拥有自己的房子，然后给他们提供补助、提供补贴。在这样的号召下，各个金融机构设计了各种各样复杂的产品，主要是次贷，让负不起债或者是不愿意负债的人可以负债，迅速的催高了美国的房地产业，也迅速膨胀了美国的金融业，使美国经济一路高歌猛进。但是房价总不能一路飙升，理论上如果美国放开绿卡的话，估计还能再升一下，如果全世界老百姓都移到美国的话，估计美国房价还会升。但是地球也就这么多人了，还是不可能飙升到天上去，总有一天是要落的。06年底开始落，07年就出现违约率，起初人们认为是一个产品危机，后来突然发现越来越厉害，终于在08年变成了全球性的金融危机。这给我们一个启示，假如说金融是虚拟经济，不能远远脱离实体经济，不能是为了防止衰退，鼓励利用金融杠杆来防止衰退或者说是克服衰退，监管应该是全面的。这引起经济学很重要的一个话题，我们也搞不懂，叫宏观审慎监管，这是新的几年，就是说监管要考虑宏观经济状况，监管要审慎。宏观审慎监管怎么解释呢？过去监管容易是一套规矩，是外生的、外在的，如果宏观审慎监管很可能会把规矩内生化。第二如果是宏观审慎监管的话，我们也提出一个疑问，这次美国金融危机的出现，政府不遗余