硕士学位论文关于我国房地产信托融资研究.doc

关于我国房地产信托融资的研究引 言1第一章 研究我国房地产企业信托融资问题的必要性4第一节 我国房地产企业的传统融资方式4第二节 金融政策对我国房地产信托融资的影响6第三节 发展我国房地产信托融资的深远意义8第二章 关于房地产信托融资的理论研究9第一节 房地产及房地产企业的资金运作 9第二节 房地产信托的概念、分类及特点11第三节 美德日等发达国家房地产信托对我国的启示14第三章 发展我国房地产信托融资的优势障碍及对策研究17第一节 发展我国房地产信托融资的优势17第二节 发展我国房地产信托融资的障碍20第三节 发展我国房地产信托的对策分析23第四章 房地产信托融资在我国的运作状况及发展方向 28第一节 我国房地产信托融资的现实运作模式28第二节 对我国房地产信托模式的分析评价33第三节 我国房地产信托融资的发展方向35结束语 40参考文献41后 记43关于我国房地产信托融资的研究引 言一、选题背景全国工商联房地产商会一份研究报告显示，2006年房地产企业开发投资达19382亿元，同比增长21.8，比2005年增长0.9个百分点，低于同期城镇固定资产投资2.7个百分点，占城镇固定资产投资比重下降0.5个百分点。2000年全国完成房地产投资只有5000亿元，而2006年则达到近2万亿元，投资增长了3倍。加之房地产开发周期长，资金周转率慢。如果按0.2的周转率，房地产开发实际需要资金10万亿元。房地产业作为一个资金高度密集型行业，其发展离不开强有力的金融支持。然而，国内房地产业的发展基本上是在商业银行支持下迅速膨胀起来的，国内房地产企业的融资绝大部分依靠银行这个单一渠道。然而出于风险控制的考虑，央行于 2003 年 6 月 13 日下发了关于房地产贷款管理若干问题的通知，即著名的 121 号文。121 号文从房地产企业开发贷款、建筑企业流动资金贷款及消费者按揭贷款等方面加以限制和规范，对房地产供给和需求两个方面的贷款都有所收紧，一方面直接导致了房地产企业资金来源受到限制，另一方面导致了房地产企业资金回笼速度减慢，使得资本金小的房地产企业可能面临资金链断裂的风险。加上房地产企业上市融资的规模和时机受到限制，短期内从证券市场融资的愿望难以实现。寻找广阔的资金来源和拓宽融资渠道成为房地产业发展的当务之急，信托作为金融四大支柱之一，具有灵活、安全、合法以及有效管理、受益稳定的特点，理所当然的成为了房地产企业融资的新亮点。同时，我国信托业经过了第 5 次整顿，信托公司正处于大调整后的重新起步阶段，急需成功的业务和产品来重新树立良好的信誉和获得利润，以增强信托实力，提高竞争力。房地产企业的融资渠道不畅，资金短缺，也为信托业的发展提供了新契机和广阔的市场空间。房地产信托作为金融信托业和房地产业相互融合的产物，既可为广大中小投资者提供理想的房地产投资渠道，增强信托投资公司的竞争力，还可为房地产企业发展提供较充足的资金，促进中国房地产业的快速健康发展。因此，研究我国房地产信托融资的现状、发展障碍及对策，对解决目前房地产企业融资“瓶颈”，促进房地产业和信托业的进一步发展具有极其重要的意义。通过分析西方发达的房地产金融市场，可以发现房地产信托是一种较为成熟的投融资运作模式，构成房地产开发融资的大部分，其中尤以美国最为成熟。在我国，信托法、信托投资公司管理办法以及信托投资公司资金信托管理暂行办法（简称“一法二规”）的出台，使信托业具有较完备的从业依据和法律支持。随着房地产“泡沫”的争论和监管层有关控制房贷风险文件的出台，房地产企业开始积极寻求信托业的参与，在巨大的市场需求刺激下，推出了许多成功的房地产信托产品。在今后的几年里，房地产投资市场的形成必将促进房地产业更大的发展。房地产信托正是启动房地产投资市场的重要的金融工具。因此，研究房地产信托在当前金融环境下的运作及发展对于解决房地产企业资金“瓶颈”，促进房地产业发展具有重要的理论及现实意义。二、研究思路本文采用理论联系实际和分类研究的方法，对房地产企业信托融资问题进行了系统、详尽的分析。从我国房地产企业融资现状来看，传统融资渠道存在诸多弊端。通过研究房地产及其资金运作的特点，笔者发现房地产信托正是符合房地产企业资金运作特点的先进的融资方式。自 121 号文件颁布以来，房地产信托业务已经在我国如火如荼地开展起来。然而，房地产信托在我国仍属于一项新兴业务，还处于探索阶段，在其发展过程中必然还会遇到各种障碍。特别是2005年9月银监会下发 “212号文”导致2005年l0月份全国房地产信托产品发行规模的大滑坡。但“212号文”对房地产信托的影响只维持了一个月，强大的市场需求和利益追逐的创新冲动使信托业挑战“212号文”的限制，在追求利益最大化的博弈中不断探索。在抵押式贷款和财产信托转让受益权式的融资通道受到限制的情况下，以夹层融资、股权融资和债权融资为代表的地产创新手法纷纷展现。在本文笔者针对房地产信托发展可能遇到的障碍提出了一些有价值的意见和建议。三、主要贡献目前，我国学者对房地产信托的研究主要是从金融市场出发，站在信托投资机构或中小投资者的角度对该领域的相关问题进行了理论探索，而从房地产企业融资的视角对房地产信托业务进行研究的并不多见。而且，在这方面进行的分析和研究很少深入涉及到各种融资模式的现实运作状况和未来的创新方向。因此，立足房地产企业，结合财务、金融、法律等方面对房地产信托融资业务进行了理论与实际相结合的系统研究，不能不说是一项颇有意义的工作。本文的贡献之处主要有以下几点：1、从房地产企业融资的视角来研究房地产信托；2、从房地产信托融资的现实运作状况出发，对目前房地产信托融资的典型模式作了较为系统的分析和比较，并辅以案例说明了其在实际中的运用；3、在房地产信托融资现状分析的基础上，提出了房地产信托业务发展可能遇到的诸多障碍，并借鉴国外先进的经验，从外部环境的改善和信托公司自身的优化等方面提出了相应对策，并为我国房地产信托的发展提出了方向性的建议。四、本文结构本文从我国房地产企业传统的融资渠道入手，分析了目前房地产企业融资渠道中存在的种种问题，也较为详细地分析了不断变化的金融政策对我国房地产企业信托融资的影响，引发了对我国发展房地产信托研究的深远意义；然后，阐释了房地产信托融资的一般理论以及美德日等发达国家的房地产信托对我国的启示；接着分析了在我国开展房地产信托融资的优势和障碍，并有针对性地提出了相应的对策建议；最后，重点介绍了我国房地产信托融资的典型模式和未来发展趋向。全文共分为四章：第一章 探讨了进行房地产企业信托融资问题研究的必要性。本章主要从我国房地产企业传统融资渠道的缺陷、变化的金融政策对房地产企业融资的影响、发展房地产信托融资的深远意义三个方面进行了阐述，指出在目前房地产企业融资渠道急待拓宽的形式下，信托以其独具的制度优势，宽广的创新空间，巨大的灵活性，可以在不同层次、不同品味上为房地产企业服务，从而有望成为房地产企业融资的又一支生力军。第二章 阐述了房地产信托融资的一般理论。本章首先介绍了房地产的概念及特征，指出正是房地产的物质性和经济性两方面的特征，使得房地产企业资金运作具有不同于一般商品生产和流通行业的特点；其次简单介绍了房地产信托的概念、分类及其特点；最后，介绍了美德日等发达国家的房地产信托对我国的启示。第三章是本文的重点章节，着重分析了当前在我国发展房地产信托融资的优势和障碍并提出了相应的对策。首先阐述了房地产信托融资的自身优势，并分别与银行融资、上市融资、债券融资进行了比较，说明了房地产信托融资与传统融资方式的区别及其优势所在；其次从宏观大环境的角度，说明我国已经具备了发展房地产信托的客观条件，得出当前大力发展房地产信托具有现实性和可行性的结论；最后主要分析了当前在我国发展房地产信托的障碍，并在借鉴美国等发达国家成功经验的基础上，结合我国房地产业及信托业的现状，提出了相应的对策。第四章也是本文的重点章节，着重论述了房地产信托融资在我国的现实运作状况和未来发展方向。本章首先介绍了房地产信托的五种典型运作模式：信托贷款模式（包括直接信托贷款融资模式、间接信托贷款模式）、股权融资模式（包括普通股方式、优先股方式、阶段性股权融资方式）、混合融资模式、类 REIT 融资模式及财产信托融资模式，并选用实际案例对上述五种典型模式的成功运作加以进一步说明；其次，评价了房地产信托模式的专属优势和在相关制度博弈下我国房地产信托运作的合理性；最后针对目前房地产信托面临的政策上的诸多限制，提出对现有的房地产信托融资进行创新和我国房地产信托未来的发展趋向，使之更好地为房地产企业融资服务。第一章 研究我国房地产企业信托融资问题的必要性 第一节 我国房地产企业的传统融资方式对一个房地产企业而言，资金支持是极为重要的。从过去的经验来看，推动房地产企业发展的资金主要是银行贷款、企业自筹（主要是预售房款）和资本市场融资等。由于我国房地产企业发展时间短、企业规模小，企业内部筹资能力极为有限，因而，房地产企业更多是依靠银行贷款、股权融资、债券融资等外部融资方式缓解企业发展的资金不足。一、银行贷款据国家统计局统计，2007年第一季度，房地产开发到位资金7125 亿元，同比增长26.3%，比上年同期加快1.5个百分点。其中，自筹资金和其他资金来源是房地产开发的主要资金来源，合计占比达到73%，增速分别达到23.2%和30%；国内贷款占比为25%，增长20.9%，比上年同期减缓27.6个百分点。据中国人民银行统计，2007年3 月末，房地产开发贷款余额达到1.6 万亿元，比年初增加1597 亿元，同比增长27.9%,比1 月和2 月末分别下降约5.54 和1.83个百分点，延续了2006 年8 月以后逐月下降的趋势。央行发布2007年第一季度中国货币政策执行报告中称，房地产开发项目投资中企业自有资金占项目总投资比例在一季度上升23.2%。有关专家认为，这是由于银监会自2006年下半年开始对银行房地产贷款展开系列检查并督促有问题银行整改的结果。从目前整体情况来看，房地产开发企业投入开发项目资本金仍然偏低，平均约在20%-25%之间。国内房地产业的发展基本上是在商业银行支持下迅速膨胀起来的，国内房地产企业的融资绝大部分依靠银行这个唯一渠道。有资料显示，目前房地产开发企业项目投入资金中约有 20至 30是银行贷款；建筑公司往往要对项目垫付约占总投入 30至 40的资金，这部分资金也多是向银行借款。这几项累加，房地产项目中约有60以上的资金来自银行。但目前房地产业对银行信贷的依赖程度实际还不止于此，正如财经杂志所披露的信息那样，国内不少房地产商基本上“空手套白狼”，再加上以骗贷为目的的假按揭，使得整个银行体系充满着风险。在全行业高速发展的浪潮中，较快增长的商品房销售额和持续上扬的房价使房地产企业不断加大房地产开发的投资力度，因而，房地产企业比以往要求更多的银行贷款支持其加快发展，正是在银行的支持下，房地产企业才逐步成长起来，但随着房地产行业的加速发展，房地产企业在房地产开发过程中与银行间的矛盾也不断暴露。1、从商业银行来说，其为房地产企业发放的抵押贷款一直以来都是我国房地产开发企业的主要资金来源。但是近年来随着银行对风险监管的加强以及我国房地产企业本身所固有的一些问题，银行逐渐向房地产开发企业收紧钱袋。2、由于房地产过热时开发商从银行筹款比例过高，自有资金到位情况差，银行被动地充当了投资者，对房地产泡沫的形成起到了催化作用。在此情况下，房地产业被列为信贷高风险行业，银行在贷款期限、贷款额度、担保方式和核批时间等方面对房地产企业规定了较为严格的条件。3、在传统的银行抵押贷款业务中，银行作为债权人，而房地产开发企业作为债务人，毫无疑问要遭遇代理成本问题。简单地说就是由于房地产开发是一个高风险高收益的行业，因此房地产开发公司无疑会尽量利用银行贷款进行开发。这样一旦开发成功，就可以获得极大的收益，而一旦开发失败则可以把损失转嫁给商业银行。这种情况在我国房地产发展史上曾多次出现。相反对银行来说，在房地产开发项目成功的情况下将获得正常的利息收益，而一旦发生失败则要承担大得多的本金损失。因此，在利用银行贷款进行房地产开发时收益与风险是极不对称的。正是为了解决这一问题，当前所发放的银行贷款全部为抵押贷款。但事实上抵押物的产生只是在一定程度上减小了这一风险而并不能最终消除这一风险。在房地产抵押贷款中仍然存在诸如抵押物风险、内外勾结的欺诈风险等一系列风险。特别是在我国当前评估中介机构以及社会信用体系尚不完善的情况下，这一风险仍相当严重。正是基于上述原因，银行为房地产开发企业提供开发贷款在短期来看只能越来越少而不会增多。二、股权融资面对银行日渐苛刻的贷款条件，亟待发展的房地产企业只能转而寻求资本市场的支持。随着资本市场的发展，直接融资的作用日益明显。发行股票，可以在一定程度上解决前述代理成本问题，虽然此情况下所有者与经营者之间仍然存在一定的目标错位，但是相关的约束机制能使这种代理成本尽量达到最小化。然而这是与西方国家发达而完善的资本市场相联系的。在我国现阶段，资本市场存在诸多弊端，股票市场上的投机气氛过浓，我国房地产业有能力利用直接融资的企业寥寥无几，房地产开发直接融资占比例较小。上市是企业获得资金，实现资本运作的主要方式之一。但由于房地产开发属于资金密集型、管理密集型的投资行为，具有周期长、风险高的特点，所以出于金融安全的考虑，房地产企业上市皆需严格审批，上市融资的规模和时机一直受到限制。中国证监会在关于进一步规范股票首次发行上市有关工作的通知中规定：“自 2004 年 1 月 1 日起，除国有企业整体改制、有限责任公司整体变更和国务院批准豁免的情况外，股份公司必须设立满 3 年后才能申请首发上市；同时，为使发行人最近 3 年盈利具有可比性，要求发行人的业务、管理层最近 3 年内未发生重大变化，实际控制人未发生变更。”毫无疑问，首发上市融资额比较大，是一种比较理想的融资方式。但首发要求的条件高，时间长，程序复杂，我国大多数房地产公司都无法达到此要求。近几年，国内挂牌上市只有栖霞建设、保利地产、北辰实业等极少数房地产公司。有些房地产公司则采用借壳上市这一迂回方式，如中远发展、金融街等，这些公司确实有些实现了在股票市场融资。但是由于房地产公司业绩的波动性比较大，只有很少一部分公司能够达到再融资的条件。2006年，能够达到再融资条件的房地产上市公司不到总数的 10，对于大多数房地产企业，上市并不一定是最好的融资方式，因为上市需要公司财务透明度很高，运营操作能力很强，而我国很多房地产企业不愿意提高财务透明度，公开自己的财务状况。另外，公司上市的成本很高，银行贷款、债券融资的成本相对较低，所以房地产开发企业一般不轻易采取股权融资。三、债券融资发行债券为企业融资是我国当前大力提倡的一种融资方式，符合国家的大方向。但是现阶段在我国利用债券进行融资具有许多制约因素：1、我国的信用评价体系尚未建立，社会信用普遍缺乏，这样一方面企业发行债券的利率不好确定，另一方面发行债券的可接受性也大打折扣。2、我国公司债券二级市场尚不发达，导致公司债的流动性不强，这也严重阻碍了公司债的大力发展。作为房地产开发企业，其超过普通企业的高风险性使得债券的发行更加困难。因此，不解决我国资本市场发展中出现的问题，不完善我国的房地产开发企业，通过资本市场拓展房地产企业的融资渠道就很难实现。但是资本市场的发展和房地产开发企业本身的完善是一个艰巨的系统工程，不可能一蹴而就，因此，在近期意图通过资本市场来为发展房地产提供融资便利具有很大的不现实性。通过以上分析我们可以看出，一方面房地产企业的融资渠道并未拓宽，另一方面旧有的融资渠道也不顺畅，这与现阶段发展房地产需要大量的资金投入相矛盾。作为金融中介的信托公司具有强大的金融优势，因此，房地产企业可以利用信托融资的方式来筹集资金。霍津义，中国信托业理论与实务研究，天津人民出版社，2003年第二节 金融政策对我国房地产信托融资的影响我国房地产发展受政策影响较大，所以深入研究房地产金融政策，正确把握政策方向是十分必要的。一、房地产信贷政策的变化及其影响随着住房产业和住房金融的发展，市场竞争日趋激烈，一些违规信贷行为屡屡发生。为了防范信贷风险，2001 年 6 月 26 日中国人民银行发布关于规范住房金融业务的通知，要求各商业银行严格审查住房开发贷款发放条件：（1）住房开发贷款，房地产企业在自有资金不低于总投资的 30的情况下，可凭“四证”（即土地使用权证书、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证和施工许可证）申请开发贷款；（2）多层住宅封顶或高层住宅完成总投资的 2/3 时，商业银行可向个人发放按揭贷款，但严禁零首付。日渐严格的企业贷款和个人房贷控制，抬高了房地产行业准入门槛，对“虚火”上升的房地产市场造成不小的影响。2003 年 6 月 13 日,中国人民银行 121 号文件关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知，震动房地产业界。其后于 8 月底国务院又出台的 18 号文件国务院关于促进房地产市场持续健康发展的通知，这两个文件将成为近几年影响房地产业发展的最重要的文件。121 号文件主要是对房地产开发四个环节的运作加以严格限制：（1）、开发贷款的发放方面：房地产企业自有资金不得低于项目总投资的30%，需要“四证齐全”才能获得开发贷款，严禁房地产开发流动资金贷款；（2）、土地储备贷款的发放方面：严格控制土地储备贷款的发放和严禁向房地产企业发放用于交纳土地出让金的贷款；（3）、建筑单位方面：严格控制建筑施工企业流动贷款用途和严禁建筑施工单位使用银行贷款垫资房地产项目；（4）、对贷款投入的导向：商品房主体封顶才能发放个人贷款、提高第二套以上住房和商业用房的首付比例，提高别墅、高档商品房、商业用房和第二套以上住房利率。这样就有针对性的提高了个人住房贷款的门槛。121 号文件出台的目的无疑是对央行自 2002 年以来一直认为过热的房地产行业进行降温，其基本精神是促进房地产信贷的健康发展。央行此次房地产信贷政策的特点是力度大，抓住了关键点，因此有望在较短的时间内见到成效。说其力度大是因为新政策涉及到从土地开发到建筑施工，从住宅到商业用房，几乎涵盖了房地产市场的各个方面。其中有一些条款是对 2001 年央行发布的关于规范住房金融业务的通知的重申，也有很多是新的规定或比原来有了更加严格的条款。说其抓住了关键点是因为国内房地产业的资金来源很大一部分来自于银行信贷。由于房地产行业是一个资金密集型的行业，开发商对银行贷款的依赖程度非常高。目前房地产开发资金来源中 30%左右是银行的直接贷款，开发资金来源的另一部分自筹资金中有很大一部分是来自于个人用按揭贷款支付的购房款及占用建筑施工企业的资金，而建筑施工企业的资金也多是向银行贷款，所以，实际上，房地产项目中 70以上的资金直接和间接来自银行。因此，信贷调整对房地产业将产生较大的影响。央行的上述新政策对供给和需求两个方面的贷款都有所收紧，一方面直接导致房地产企业资金来源受到限制，另一方面导致房地产企业资金回笼速度减慢，资本金小的房地大的产企业将可能面临资金链断裂的风险，从而导致房地产企业将面临巨大的资金压力，这使得习惯“空手套白狼”的房地产企业在拿不到贷款而自有资金又不足或资金大量沉淀的情况下，只能把手中项目转让出去，甚至面临被市场淘汰的风险。为了避免在重新“洗牌”时被淘汰出局，房地产开发企业关键要做到加速资金周转，避免资金积压，增强企业的抗风险能力；同时，从资金来源方面着手，扩充融资渠道，不仅仅局限于银行贷款，要发挥社会多元化的融资功能，改变企业单一的资金来源方式。二、信托投融资政策的变化及其影响进入 2001 年，以信托法、信托投资公司管理办法和信托投资公司资金信托业务管理暂行办法的颁布实施为标志，中国信托业基本结束了长达三年的“盘整”格局，跃出谷底，步入规范运行的轨道。2002 年 5 月 9 日，中国人民银行颁发2002第 5 号令，根据信托法和中国人民银行法等法律和国务院有关规定再次对信托投资公司管理办法进行修订，其内容较原信托投资公司管理办法对信托投资公司业务开展的可操作性方面进行了重大调整，使信托投资公司在发起设立投资基金、设立信托新业务品种的操作程序、受托经营各类债券承销等方面的展业空间有了实质性突破。按照新信托投资公司管理办法的有关规定，信托投资公司可以直接作为基金的发起人从事投资基金业务，而无需先成立基金管理公司，同时，信托投资公司设计信托产品可完全根据市场需求进行，而无须向中国人民银行报批核准。2002 年 6 月 13 日，信托投资公司资金信托业务管理暂行办法正式颁发，并于 7 月 18 日开始实施，进而为信托投资公司开展资金集合信托业务提供了政策支撑。从 2002 年出台信托投资公司管理办法、信托投资公司资金信托业务管理暂行办法等操作性政策以来，信托产品开始阵阵火热。特别是央行 2003 年 6 月 13 日关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知（银发2003121 号文件）出台后，使得国家银根对房地产行业紧缩。加上房地产企业上市融资的规模和时机受到限制，短期内从证券市场融资的愿望难以实现。寻找广阔的投资来源和拓宽融资渠道成为房地产产业发展的当务之急，作为金融四大支柱之一的信托具有灵活、安全、合法以及有效管理、受益稳定的特点，理所当然的成为了房地产企业融资的新亮点。2004 年 10 月中国银监会发布了信托投资公司房地产信托业务管理暂行办法(征求意见稿)，根据办法的有关规定，在有条件的情况下，房地产信托公司可以向不完全具备“四证”的房地产项目提供信托贷款。这一新政的出台意味着信托在房地产前期开发中的融资功能得到进一步确认，房地产信托有望与银行贷款形成错位竞争。2005年9月银监会下发关于加强信托投资公司部分业务风险提示的通知(以下简称“212号文”)。规定新开办房地产业务应符合国家宏观调控政策，并进行严格的尽职调查，对未取得国有土地使用证、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证、建筑工程施工许可证等“四证”的项目不得发放贷款；申请贷款的房地产开发企业资质不低于国家建设行政主管部门核发的二级房地产开发资质，开发项目资本金比例不低于35。“212号文”导致2005年l0月份全国房地产信托产品发行规模的大滑坡。但“212号文”对房地产信托的影响只维持了一个月，强大的市场需求和利益追逐的创新冲动使信托业挑战“212号文”的限制，在追求利益最大化的博弈中不断探索。在抵押式贷款和财产信托转让受益权式的融资通道受到限制的情况下，以夹层融资、股权融资和债权融资为代表的地产创新手法纷纷展现。如联华信托发行了“联信 -宝利”7号，开辟了国内“夹层融资”的先河，其融资形式介于股权和债权之间的投资形式。经过10月份的短暂调整后，2005年11月全国各信托公司所发行的信托产品中，产地产信托仍为主流信托产品，其中投资于房地产的信托计划16个，资金规模28.9亿元，分别占11月全部信托计划的30.7%和44.26%。2006年8月16日，银监会以“特急文件”形式下发关于进一步加强房地产信贷 管理的通知（以下称“54号文”）“54号文”的下发是房地产宏观调控的一部分。“54号文”的下发，是对2005年9月下发的“212号文”的补充和强化。“54号文”进一步规范信托投资公司房地产信贷业务，要求信托公司开办房地产贷款业务，或以投资附加回购承诺等方式间接发放房地产贷款，要严格执行“212号文”的有关规定，严禁向项目资本金比例达不到35 (不含经济适用房)、“四证”不齐等不符合贷款条件的房地产开发企业发放贷款。“54号文”执行后，房地产信托骤然下降。2006年7月份，房地产信托发行规模有所减少，共发行8个，发行规模8.32亿元。8月份房地产信托项目只有4个，资金规模为47亿元。“54号文”的紧急下发，将对房地产信托产生深远影响。信托作为博弈参与人必须在新一轮的制度博弈约束下，采取相应的行动，根据其可行的策略集合选择策略，使其效用最大化，在不断被确认、重建的循环往复的过程中实现制度变迁，从而达到新的博弈均衡。第三节 发展我国房地产信托融资的深远意义根据国外的经验，由于房地产开发项目投资巨大、建设周期较长，国际房地产业的发展和运作，实质上是房地产金融的操作。房地产业真正的竞争来自房地产金融手段的创新和未来新型的房地产金融资本市场的竞争。从我国目前的情况来看，房地产企业的资金来源为银行贷款、自筹资金和销售回款，通常自筹资金只占项目的极少部分，销售回款在时间上与项目投资不匹配，因此，房地产项目开发和运转资金，乃至房地产消费贷款资金均来自银行。2007年3 月末，房地产开发贷款余额达到1.6 万亿元，比年初增加1597 亿元，同比增长27.9%；购房贷款增速加快且呈上升趋势，2007年3 月末，购房贷款余额2.41万亿元，比年初增加1424 亿元，同比增长19.9%，增速同比加快3.7个百分点；其中，个人购房贷款余额2.40 万亿元，比年初增加1471亿元，同比增长20.3%。而在央行对房地产贷款的大抽查中，有近 25的贷款属违规贷款，暴露的风险问题十分严重。出于风险控制的考虑，央行于 2003 年 6 月 13 日下发了关于房地产贷款管理若干问题的通知，即著名的 121 号文。121 号文从房地产企业开发贷款、建筑企业流动资金贷款、消费者按揭贷款等方面，控制了房地产企业的银行融资，使大部分房地产企业陷入到了资金链条断裂的边缘，严峻的形势迫使房地产企业寻找广阔的资金来源。房地产的资金运作周期，适合采用信托、基金、债券为主的 25年期的融资方式。但我国目前房地产的金融工具十分欠缺，外汇融资、企业债券等受到严格限制。而信托独具制度优势，创新空间宽广，并具有巨大的灵活性。信托可以进行直接贷款、股权投资、资产证券化等，可以在不同层次、不同品味上为房地产业服务。信托产品能够比较灵活充分地适应和处理房地产的多种经济和法律关系，解决其他渠道难以解决的问题。在银行收紧房地产项目信贷的同时，房地产企业借助信托投资公司实施融资的需求也就越来越大。从长远发展看，信托资金对房地产业的融资需求是一个很好的补充：首先，相对银行贷款而言，房地产信托融资方式可以降低房地产企业整体的融资成本，节约财务费用，而且期限弹性较大，有利于房地产公司的资金运营和持续发展，在不提高公司资产负债率的情况下优化公司结构。其次，信托可以提供多种方式的资金供给，比如为房地产企业本身运营需求或项目针对性强的资金信托、以贷款模式介入房地产、以股权投资模式介入房地产，市场供需双方的选择空间较大。第三，信托产品的流动性和证券化发展空间大，可以在一定程度上缓解系统风险，为多类型投资者提供新的投资产品，并在贷款证券化上做有效尝试。第四，信托产品集合的是民间资金，分流部分银行储蓄，减轻银行系统的经营负担。根据用益信托工作室最新公布的数据，2006年我国国内信托市场共发行集合资金信托计划545个，发行规模594.05亿元，其中共发行90个房地产信托计划，募集资金总规模为146.47亿元，占2006年总规模的24.7%。根据发达国家的经验以及我国目前的实际情况，信托将成为房地产融资的又一个生力军。因为在诸多金融手段之中，信托具备多种平台优化组合优势，以信托高级形态为核心，通过信托的串接，将多种金融工具进行优化整合，实现一揽子组合融资解决方案，“121 号”文件的执行，信托成为房地产融资新热点。特别是信托将成为房地产融资环节中最重要的前端部分，并成为最具创新元素与组合优势的核心力量，随着信托产品流动性问题的逐步解决以及资产证券化的发展，信托融资可望成为房地产融资的主流模式样板。第二章 关于房地产信托融资的理论研究 第一节 房地产及房地产企业的资金运作一、房地产的概念及特征（一）房地产的概念房地产是房产与地产两种财产的合称，是以房与地的物的存在为前提的一种财产形态，是土地和附着于土地之上的房屋等建筑物以及构筑物所构成的物质形态在经济上的体现，是房屋与土地的经济形态，它涉及到权属关系。房产与地产都是与一定所有制关系下的房屋和土地相关联的，产权的形成、转让、抵押和租赁等是房地产经济活动的主要内容。房地产的各种经济活动的实质就是其权属（产权）的运行过程。因此，房地产不仅指土地及土地附着物，而且还包括由此而衍生的各种权属关系丁健等，房地产金融，上海译文出版社，2003年。（二）房地产的特征房地产作为一种财产，与其他形态的财产相比，具有如下的物质性和经济性特征，反映了房地产财产的自然属性和社会属性。1、房地产的物质性特征（1）、固定性属于不动产的房地产，从建设到使用始终固定在某个确定的场所，不能移动。除非自然毁损和人为拆除，它是一直建立在一定的地理位置上的。（2）、多样性房地产受地质、地形、水文、气候等自然条件的限制和影响，同时还受文化、风俗、民族习惯等社会因素的影响，这些影响都会导致人们对房地产的需求不同，也决定了房地产在不同地区、不同条件下存在着异质性，从而导致房地产生产的单件性和房地产本身的多样性。（3）、耐久性房地产的使用价值具有耐久性，如果不是人为因素或自然灾害，使用年限可长达数十年甚至更长，在整个使用年限里都能基本保持原有的使用价值，从而也使房地产服务具有长期性。（4）、体积大 房地产的外在形态一般都比较大，要占相当大的空间。随着现代社会城市化发展和人们生产与生活水平的提高，房地产的建筑标准在提高，房地产的规模也在扩大，客观上决定了房地产生产的长期性。2、房地产的经济性特征（1）、房地产所处的地理位置对其价格有着重大影响由于房地产所处场所的固定性，使得购买者或承租人对房地产的选择，深受该房地产周围的交通、就业、购物和文化教育设施等条件的影响。这些条件的优越与否直接影响了房地产的价格，土地的价格又受土地的地段价差影响，处在有利区位的房地产价格就高；反之则低。（2）、房地产的单件性使得房地产估价显得日益重要由于房地产本身的多样性，为了实施房地产的交易，需要有专门的机构和人员从事房地产估价工作，以便能够公平有效地实现房地产的交易。（3）、房地产产权具有可分割性，投资者可以以出售或出租等方式寻求投资回报在房地产交易中，房地产所有者既可以以出售房产的方式转移房屋产权和土地使用权，也可以在保留房屋产权的情况下转移一定期限的房屋使用权，如房屋出租。房地产产权的分割性也为房地产金融的多样化运行（如房地产抵押、房地产典当、房地产信托、房地产保险等）提供了可能和法律上的保障。（4）、房地产生产投资大房地产在生产过程中，从土地征用、规划设计到委托施工，要投入大量的人力和物力，单位产品的价格较高，房地产的购买者也需要投入大量的资金，这也为金融机构介入房地产领域提供了机会。金融机构可为房地产开发和消费提供融资服务。二、房地产企业资金及其运作（一）、房地产企业资金的循环运行房地产企业资金是指房地产企业在房地产开发、经营和管理活动中的各项财产物资的货币表现。房地产经济活动中的资金随着生产经营活动的进行不断地循环运动。房地产的生产和再生产，顺次经过供应、生产和销售阶段，资金也相应从货币形态经过储备资金形态、生产资金形态（在建工程包括在建场地、在建房屋、在建配套设施等）、成品资金形态（产成品包括完工土地、房屋、配套设施等开发产品），以及结算资金等各种不同的形态，然后又回复到货币资金形态进行循环周转。在准备阶段，房地产开发经营企业用货币购入物质资料以及土地使用权，这时货币资金就转化为储备资金。在生产阶段，房地产开发经营企业在建筑地块上投入物质资料，用货币资金支付人工费和生产费用，使储备资金和一部分货币资金转换为生产资金，产品完工后，生产资金又转化为成品资金。在销售阶段，房地产开发经营企业将产品出售，进行结算，收回价款，成品资金又通过结算资金转化为货币资金。房地产开发经营企业的资金运作，不仅要通过供应阶段、生产阶段和销售阶段，而且要在各个环节循环反复（除了一次性的房地产项目公司外）。资金在同一时期中经历了各个阶段，各种形态的资金在空间上并存，时间上继起，从而使房地产企业的经济活动不断运行，资金在循环周转中不断增值，房地产的生产和再生产不断进行。（二）、房地产企业资金运作的特点由于房地产存在着物质性和经济性两方面的特征，房地产企业的资金运作也就有着与一般商品生产和流通行业不同的特点。这些特点归纳起来主要有：1、资金投入量大相对于一般商品来说，房地产单体价值较大，在房地产生产和再生产过程中，房地产的生产、流通和消费的每一环节都要花费大量资金，否则难以实现房地产的价值和使用价值。2、整体资金周转慢房地产从开发到可交付使用，其生产工期短则一年，长则数年，才进入流通和消费领域。由于房地产的投资回收可以采用出售、出租方式来实现，其中出租和采用分期收款出售的，投资回收期可长达几十年，资金完成一次周转的时间较长。3、资金运作受地域影响大房地产属于不动产，其生产、流通和消费都要在同一地域才能完成，加上房地产的购买者或投资者往往受国籍、城市户口等的限制，使得房地产的流通和消费有一定的地域性，从而导致房地产资金运作也会受地域的影响。4、房地产资金的增值性由于房地产地理位置的排他性和每个确定场所的稀缺性，随着经济的不断发展和人们生活水平的不断提高，房地产的需求也在不断增大，造成一定时间和特定地点上的供需矛盾加剧，从而使得房地产的价格上扬，房地产资金的增值性越发明显。曹建元，房地产金融，上海财经大学出版社，2003年 第二节 房地产信托的概念、分类及特点一、房地产信托的概念信托就是信任委托，是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。它是以财产为核心、以信任为基础、以委托为方式的一种财产管理制度。其本质可概括为“受人之托，代人理财”霍津义，中国信托业理论与实务研究，天津人民出版社，2003年。信托是在商品经济的发展过程中，由一般民事信托发展到贸易信托，进而发展为金融信托，而房地产信托则是金融信托的重要组成部分。在信托投资公司房地产信托业务管理暂行办法（征求意见稿）中，对房地产信托做了如下定义：所谓房地产信托，是指信托投资公司通过信托方式集中两个或两个以上委托人合法拥有的资金，按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，以不动产或其经营企业为主要运用标的，对房地产信托资金进行管理、运用和处分的行为。这里所指的不动产，包括房地