1439.并购企业中的财务协同作用毕业论文.doc

2008届本科毕业论文（设计）论文题目： 企业并购中的财务协同效应 学生姓名： 所在学院： 电 子 商 务 学 院 专 业： 财 务 管 理学 号： 指导教师： 成 绩： 200 8年 4 月XXX大学本科毕业论文（设计）原创性及知识产权声明本人郑重声明：所呈交的毕业论文（设计）是本人在导师的指导下取得的成果。对本论文（设计）的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。因本毕业论文（设计）引起的法律结果完全由本人承担。本毕业论文（设计）成果归XXX大学所有。特此声明。毕业论文（设计）作者签名：作者专业：作者学号：_年_月_日XXX大学本科学生毕业论文（设计）开题报告表论文（设计）名称并购企业中的财务协同作用论文（设计）来源原创论文（设计）类型A理论研究导 师学生姓名学 号专 业财务管理设计的目的：20世纪90年代以来，随着世界性产业结构调整和世界经济一体化加快的步伐，席卷全球的第五次并购浪潮汹涌而来，而并购中的协同作用和融资直接关系到并购的成功与否。要求：用所学的财务管理资产评估等专业课程的知识为理论基础，同时广泛收集从报张期刊，网络，相关书籍的资料，通过这些阅读，用清晰明了的语言来，严谨的逻辑思路来阐明问题。思路与预期成果：从企业并购后资本演化和协同价值等分析协同作用，协同作用的高低正负是影响企业发展的关键因素。从并购企业资金需求量、资本成本结构债务等分析财务协同效应，而这个情况的好坏将直接影响到企业并购后的生存状态；最后在对财务协同效应分析下得出结论。通过本文的分析，希望能得出并购企业的财务协同作用下对企业的具体影响以及影响的量。完成论文设计的条件和优势：由于我学的专业是财务管理，对财务方面知识的掌握有一定优势。而企业涉及到的并购企业协同作用都联系到了财务上的知识。再者，自己对数学很感兴趣，对协同作用上的定量分析也就占有一个不疲惫的优势。任务完成阶段内容及时间安排：第一阶段：完成毕业论文的开题报告 2007年12月01日前第二阶段：完成文献综述 2007年12月30日前第三阶段：完成论文粗纲，全面搜集所需资料，研读相关书籍 2008年03月01日前第四阶段：完成毕业论文初稿的写作，过程中多与导师沟通 2007年03月31日前第五阶段：修改初稿，交导师修改，完成论文终稿 2007年04月30日前主要参考的文献资料：郭俊华 并购企业知识资本协同理论研究 华东师范大学，2005年7月美Donald Depamphilis 兼并、收购和重组 机械工业，2004年7月窦丁 2001年全球并购十大事件评点 http:/www.mergers-徐彬 企业并购后的整合与协同 北京理工大学，2000年2月范正认 企业核心能力形成的内部协同过程分析 科技管理研究，2000年3月于春晖 刘祥生 企业并购理论与实务 立信会计，2000 指导教师签名： 日期：摘要并购理论中企业并购是存在协同效应的，其包括了管理协同效应、经营协同效应和财务协同效应。本文着重研究企业并购的财务协同效应，从财务效应产生的条件到确认和计量，以及财务协同效应中并购绩效补偿风险溢价的难度导出财务协同作用的陷阱，从企业并购的财务动因到并购的正负效应分析，提出了协同效应的产生是需要付出高昂代价的，企业在并购时应高度重视协同效应所产生的条件，结合自身的能力和目标企业的潜力，有效地整合企业财务、人事、企业文化等，使得并购能发挥最大的协同效应，避免因盲目的发展扩展而进入财务协同陷阱，而使自身企业陷入危机。关键字：企业 并购 财务 协同AbstractSynergies exist in the mergers and acquisitions (M&A) of enterprises. Synergies include of management synergy, operational synergy and financial synergy. This paper focuses on financial synergy in M&A of enterprises. First，studied and discussed the conditions of financial effects creating and then confirming and measurement. And the difficulty of paying a risk premium with performance of M&A notes the trap of financial synergy. And studied and discussed the financial causes of M&A and then analysis the positive and negative effects of M&A. So its a high price to creating synergies. Enterprises must attention to the conditions of synergies creating, and integrate the finance, human resources, culture etc. effectively with its own capacity and target enterprises potential to maximization the synergies of M&A and avoid falling into the trap of financial synergy.Keywords: enterprise M&A finance synergy目录一、 绪论.1（一）、问题的提出.1（二）、研究的目的和意义.2（三）、框架和特色.21.框架.22特色.2二、 协同作用简介.2三、 企业并购中财务协同效应的确认和计量.3（一）、企业并购中财务协同效应的确认.31.财务协同效应的外延确认.32.财务协同效应的内涵确认.4（二）、企业并购中财务协同效应的计量.51.节约资本成本效应的计量.52.资本收益率提高效应的计量.63.合理避税效应的计量.64.节约的财务危机成本效应的计量.6.四、 上市公司并购中目标公司定价的协同效应陷阱.7（一）、协同效应产生的基本条件.7（二）、利用并购绩效补偿风险溢价的难度.7五、 企业并购重组过程中的财务效应.8（一）、企业并购的财务动因.81.避税.82.筹资.93.企业价值增殖.94.进入资本市场.95.投机.96.财务预期效应.107.利润最大化.10（二）、企业并购的正负效应分析.101.正向效应.102.负向效应.11六、 结论.12七、 附录.13八、 文献综述.14九、 参考文献.23十、 致谢.25一、绪论（一）、问题的提出 从上世纪90年代中期起，特别是近二三年，全球企业并购高潮迭起。90年代以来的全球企业并购潮，从深层次上看，是经济全球化和新技术革命作用的结果，并反过来加速促进了经济全球化和新技术日新月异的发展。跨国公司经过不断的并购及其他形式的投资迅速壮大，成为影响全球经济举足轻重的力量。新技术革命推动了全球范围的结构调整，也促进了企业并购的开展。随着新兴技术不断涌现，产品和技术更新步伐日益加速，大企业要想维持在产品和技术上的垄断地位，光靠自身的研究与开发远远不够，必须通过兼并各种创新型企业，加速获取新技术和技术更新的节奏。 全球企业并购潮的涨落又与全球经济的周期性变动形影相随。从历史看，前四次企业并购浪潮都是以全球经济的衰退而告终。第一次并购浪潮发生在19世纪末20世纪初，企业并购涉及金属原料、石油、金属加工等每个工业部门，企业并购浪潮促进了产业结构调整，加速了资本集中，但也产生了一些负效应。企业并购一般在短期内就可以完成，而企业间的内部整合则需要花费相当长的时间和精力。在过去的多次并购浪潮中，有不少企业在并购后并未出现l12的结果。导致这种情况产生的原因绝大部分要归结于企业对自身和目标企业的能力不能做到精确的评估。而影响其成败的关键在于并购之中的财务协同作用。有不少企业盲目地追求财务上的收益，而忽略了产生财务协同效应的因素，从而进入了财务协同效应陷阱的尴尬局面。（二） 、 研究的目的和意义随着我国加入WTO，中国新的一轮并购重组浪潮即将到来。因此，可以预料，以后一段时间里，跨国并购这一国际流行的投资方式将逐渐成为外商投资中国的重要选择，并对我国经济发展产生重要而深远的影响。由此可见，并购后企业的生存状态至关重要，而企业并购后的协同作用直接影响到其效益。在这关键的环节上，研究如何最大化协同作用对企业生存和发展起到了深远的意义。协同作用的直接体现在于财务上的资本资产价值增殖，而财务协同效应的产生便直接关系到了并购企业的直接利益。因此，最大化协同作用也就衍生为了规避财务协同效应的风险和最大化财务协同效应的收益。（三）、本文研究的框架和特色1、本文研究的框架协同学简介 企业并购中的财务协同效应分析 上市公司并购中目标公司定价的协同效应陷阱 企业并购重组过程中的财务效应分析 结论2、本文的特色本文由协同学的初始理论出发，导出有关企业并购成败的关键因素之财务协同效应，并逐步研讨有关财务协同效应的产生原因、确认、计量、财务协同陷阱以及并购之正负效应，从而得出有关财务协同效应在企业并购中的利害程度。本文由面到点，逐步细化，分层研讨，再由点及面，归根结底，得出结论。二、协同作用的简介协同学创始人Hermann Haken指出:“协同学是一门横断科学，它研究系统中子系统之间这样合作，以产生宏观的空间结构、时间结构或功能结构。”协同学的目的是建立处理复杂系统的概念和方法，它把开放的复杂系统看成是由组元、部分或子系统构成的，探讨这些子系统如何通过彼此间物质、能量或信息等的交换，实现子系统间的协同合作，使整个系统形成一种整体效应和功能结构。企业协同效应就是指并购后,企业的总体价值大于两个独立企业分别经营的价值之和,即1+1>2 的效应。它主要包括以下三个方面：（一）管理协同效应。当目标公司的管理效率低下或 并购公司管理效率，并且起效率可有外部经理人的介入和增加管理资源投入得到改善时，并购将改进目标公司管理层的经营业绩。（二）经营协同效应。指由于经济上的互补性，企业可以通过并购达到有时与能力互补，提高运营效率，降低成本和增加效益。它和规模经济、范围经济有密切的关系。横向、纵向和混合并购都可能获得经营协同效应。（三）财务协同效应。当并购双方在投资机会和现金流上存在互补性时，可以根据税法、会计处理惯例及证券交易等为双方带来财务上的收益。三、企业并购中财务协同效应的确认和计量 企业并购的根本动因无非是为了实现并购上的协同效应，从而使其整体价值大于个体价值之和。（一）、企业并购中财务协同效应的确认1、企业并购中财务协同效应的外延确认管理协同效应是利用并购企业的管理优势有效整合并购企业和目标企业的现有资源，使整合后的管理效益大于整合前管理效益的一种协同效应。这种协同效应实现的前提是并购企业拥有管理优势，目标企业有并购企业可以利用的经济资源，通过并购融入两者的先进管理效率和管理经验，取其精华，去其糟粕，实现1+1>2的效应。而企业通过并购整合来扩大其经营规模，从而降低生产成本，节约期间费用，增加企业利润的效应属于经营协同效应。在并购企业双方现有财务资源的基础上进行统筹安排、有效组合和合理使用，从而使整合后的企业现金流入量大于现金流出量而形成的现金净流量增加或现金净流出量相对减少的效应是财务协同效应。财务协同效应与管理协同效应有着密切的关系：（1）从联系上看，财务协同效应是管理协同效应的重要组成部分，是对财务资源的有效整合所增加的效益；（2）从区别上看，财务协同效应主要是在并购双方现有财务资源的基础上通过筹资、投资、分配等活动的有效管理而实现的现金流入量增加或现金流出量相对减少所带来的效益，而管理协同效应是在全部资源的基础上进行整合所增加的效益，两者所辖的范围不同。2、企业并购中财务协同效应的内涵确认企业并购中的财务协同效应种类较多，从财务管理活动的内容上看主要有：（1）企业并购中筹资活动产生的财务协同效应，主要表现为企业并购整合后由于资本成本降低而带来的现金流出量的减少。资本成本降低主要来自两种途径：第一，企业并购特别是混合并购后，企业内部现有资本资源可以统筹安排、调节使用，使有限的财务资源达到最大、最充分的利用，减少外部再融资数量，从而相对降低资本成本。第二，企业并购后资产规模扩大，经济效益提高，为企业再融资提供了便利条件，从而降低资本成本。（2）企业并购中投资活动产生的财务协同效应，主要表现为资本收益率相对提高所带来的效应。（3）企业并购中经营活动产生的财务协同效应，主要表现为合理避税而节约的现金流量。企业并购中合理避税效应主要是由于税法规定有亏损递延条款，允许亏损企业免交当年的所得税，且亏损数额可以向后递延5年以抵消以后年度的盈余。所以收购一个亏损企业，按税法规定就可以实现合理避税的效应，即合并后免交不高于并购企业亏损数额的所得税。（4）企业并购中避免目标企业破产而产生的财务协同效应，主要指并购的企业面临破产危机，通过并购其免于破产，从而节约的财务危机成本。这种协同效应通过节约的直接财务危机成本和间接财务危机成本来体现，其中，节约的直接财务危机成本主要包括企业破产所需耗费的诉讼费、审计费、清理人员的工资及清算期间的管理费用等；节约的间接财务危机成本主要是指企业破产时资产清算价格低于正常价格的差额。（二）、企业并购中财务协同效应的计量1、节约资本成本效应的计量企业并购中节约的资本成本效应主要来源于企业并购后内部资本的调节使用，减少对外融资而减少利息的现值，以及由于银行借款增加而相对节约的利息的现值之和。其中减少外部融资的数额可以根据企业并购前后暂时闲置资本数量的差额来确定，利率可根据企业并购后的加权平均资本成本率计算；低利率融资额增加而节约的利息可根据企业并购前后的资本数额和加权平均资本成本率的差额来确定。由于节约的资本成本所产生的现金流量基本上没有风险，所以可以用无风险报酬率为贴现率。2、资本收益率提高效应的计量企业并购中资本收益率提高效应主要来源于获得新的投资机会，企业并购后的资本报酬率高于并购前的报酬率而形成超额收益的现值。在计量资本收益率提高效应时可根据企业并购后的初始资本投资数额和预计的报酬率差异来确定经营期每年的超额收益作为现金流入量，由于资本投入一个新的行业或项目，投资风险较高，贴现时采用风险报酬率。3、合理避税效应的计量按中国所得税法规定：“被合并企业合并前的全部企业所得税纳税事项由合并企业承担，以前年度的亏损，如果未超过法定弥补期限，可以由合并企业继续按规定用以后年度实现的与被合并企业资产相关的所得弥补”。当并购后企业当年的税前利润足以弥补目标企业的亏损数额，那么并购形成的节税效应的价值为：并购后企业的税前利润与税率之积。当并购后企业当年的税前利润不足以弥补目标企业的亏损数额，由于中国税法规定亏损可以连续弥补5年，只要不超过5年，则并购形成的节税效应价值为每年预计的补亏数额与所得税率乘积的现值之和。由于合理避税效应所产生的现金流出量基本确定，贴现时采用无风险报酬率为贴现率。4、节约的财务危机成本效应的计量节约的直接财务危机成本可以通过直接测算目标企业破产所需要支付的诉讼费、审计费、清算人员的工资以及清算费用等而得。节约的间接财务危机成本则可以根据同行业相当规模企业破产时的资产价值和清算价值差额的平均数来确定。由于该现金流出量均在企业并购当时发生，节约额均为现值，无需进行贴现。四、上市公司并购中目标公司定价的协同效应陷阱（一）、协同效应产生的基本条件协同效应的产生是有条件的，即并购公司对具有协同效应的并购对象支付溢价。因此，在存在支付溢价的情况下，当协同效应价值减并购溢价大于等于零的时候公司的并购行为才是可行的。一般情况下，协同效应则要在并购发生一段时间后才可能产生，而并购溢价在并购发生时就要支付，并且协同效应的产生是需要多种条件综合作用的，这些条件主要包括以下几个方面：1，要选择适合的目标公司并且自身具有很强的经济实力；2，并购双方的状况及相应的环境条件；3， 并购公司的领导能力；4， 公司治理结构状况；5，市场及政策的稳定程度；6，公司规模及其所处发展阶段；7， 企业文化的影响；8， 系统整合。影响公司并购中协同效应产生的原因是多方面的，以上只是其中的主要条件，公司在并购过程中需充分重视这些条件才可能使协同效应产生。（二）、利用并购绩效补偿风险溢价的难度 溢价是并购公司在公司并购中向目标公司支付的协同效应成本。协同效应的产生和支付溢价的风险有着密切关系。在协同效应价值大于或等于并购溢价时并购便是成功的。而事实上，协同效应往往小于并购溢价，这就是协同效应的陷阱。在公司并购中，收购公司向目标公司支付溢价是一种普遍现象，用现金流量分析的方法可以很方便地计算在不同条件下对并购所支付的溢价进行业绩补偿的数额及补偿比率。如果并购公司并购目标公司支付溢价1000万元，在考虑投资资本成本分别为5%、10%、15%和20%四种水平的情况下，预期补偿年限为10年，并购后业绩起始补偿年限分别取110年，则每年需要补偿溢价的改进利润表见附表一。从表一可以看出，随着预期投资回报率的提高，业绩改进的补偿数额逐渐升高；随着起始补偿年限的后移，平均每年的业绩补偿数额也在逐步升高。由此可以看出，如此高的要求补偿数额，对一般盈利水平的公司来讲是很难实现的，这就是协同效应的陷阱所在。从业绩补偿率的角度考虑，在目标公司被收购前的评估价值一定的情况下，改变溢价支付比率，分别取20%、40%、60%、80%和100%五种水平，用并购支付的并购溢价与目标公司并购前的价值之比计算10年内不同并购溢价比率下相应的利润补偿率见附表二：通过以上分析可以看出，协同效应的代价是昂贵的，如果溢价比率升高、开始补偿年限延迟，每年平均补偿的利润率就更高，公司并购中为协同效应而支付溢价一般是难以补偿的。因此，公司并购中对目标公司的定价应慎重进行，应尽量避免因协同效应而支付溢价。五、企业并购重组过程中的财务效应（一）、企业并购的财务动因1、避税由于税法中规定了亏损递延的条款，拥有较大盈利的企业往往考虑把那些拥有相当数量累积亏损的企业作为并购对象，纳税收益作为企业现金流入的增加可以增加企业的价值。2、筹资并购一家掌握有大量资金盈余但股票市价却偏低的企业，可以获得其资金以弥补自身资金不足，筹资是发展中企业面临的一个大难题，与一个有足够资金的企业联合是一条有效的解决途径。3、企业价值增值目标企业股票的市盈率一般低于并购方，这样并购完成后市盈率就维持在较高的水平上，股价上升使每股收益得到改善，提高了股东价值。因此，在企业并购后，企业的规模得到了扩大；控制成本价格、生产技术和资金来源及顾客购买行为的能力得到了增强，便能够在市场发生变化时降低企业风险，增加企业的盈利额。同时企业资信等级上升，筹资成本下降，反映在证券市场上则使并购双方股价上扬，企业价值增加。4、进入资本市场我国的金融体制改革，使筹资渠道大大扩展到证券市场，许多业绩良好的企业出于壮大自身势力的考虑往往投入到资本运营的方向而寻求并购。5、投机企业并购所产生的非生产性收益，可改善企业财务状况，同时也助长了投机行为。许多企业以大量举债方式通过股市收购目标企业股权，然后出售其资产并整顿目标公司，最后高价卖出，利用被市场低估了的资产获取并购非生产性收益。6、财务预期效应由于并购时股票市场对企业股票评价发生改变而影响股价，成为股票投机的基础，而股票投机又促使并购发生。股价在短时期内一般不会有很大变动，只有在企业的市盈率或盈利增长率有很大提高时，价格收益比才会有所提高。但是一旦出现企业并购，市场对公司评价提高就会引发双方股价上涨。企业可以通过并购具有较低价格收益比而有较高每股收益的企业来提高企业每股收益，让股价保持上升的势头。7、利润最大化与利润最大化相联系的是市场最大化的企业市场份额最大化。由于生产国际化、市场国际化和资本国际化的发展而使一些行业的市场日益扩大，并购这些行业的企业以迎接国际开放市场的挑战。（二）、企业并购的正负效应分析 企业在并购的过程中皆会产生并购所带来的各个方面的影响，其中有着对企业有利的各方面财务协同效应，也有对企业不利的因素，具体体现在一下两个方面：1、正向效应（1）税收效应由于不同地区不同行业不同收入之间有着不同的所得税率，企业便可利用税率的差异采取恰当的财务处理方法来达到合理避税的效果。（2）股票预期效应并购能改变市场对企业股票的评价，从而影响股票价格，股票预期效应可导致股价上升，提高企业资产的市场价格。（3）资金杠杆效应资金杠杆效应是指企业收购其他企业时，以被收购企业资产和将来的收益能力做抵押，从银行筹集部分资金用于收购行为的效应。（4）资本成本效应由于内部融资不存在利息、股利等资金使用成本，对于具有较多内部资金但缺乏投资机会的企业，可通过兼并有较少内部资金但有较多投资机会的企业，使合并后企业的资本成本下降。（5）生产经营效应企业之间的并购还可降低交易费用和降低产品成本。2、负向效应（1）政府方面政府对企业的政策有时使得其违背了市场的规律，而企业在并购时，往往将政府的各种优惠政策作为主要推动力，然而政府政策的不完善，不兑现将极大地影响并购的成效，从而导致了生产要素的流向偏离了轨道，使得企业并购发生了扭曲，导致并购的失败。（2）企业方面信息不对称使得并购企业对并购的潜在风险浑然不觉，而不少的目标公司资产很差，且积累了很多的不良资产和存在大量的负债。而企业却过多的关注短期内的财务利益，使并购倾向于财务并购而不时战略并购，从而使得并购的失败。六、结论企业在领导管理上的能力和在并购市场中的敏锐洞察力在实际的并购行动中起到了重要的作用。而财务上的协同效应使得企业有了最初的并购欲望。但企业在并购过程中的协同效应的产生是需要付出代价的。在并购过程中的财务协同陷阱是并购企业对并购行为的一种过高估计，而在并购后的财务利益又对企业有着强力的诱惑力。企业在追求强大的过程中往往忽视了协同作用产生的先决因素，片面地追求利益最大化，过高的估计协同作用所带来的利益，而对自身企业的能力和目标企业的潜力却没有良好的结合。并购的成功与否并不时成功的收购，其取决于企业并购后的有效整合，避免针对财务上的短期利益和盲目的追求协同效应。财务协同效应在并购行为中占据着重要的地位。财务协同效应的产生能使企业的财务状况更加良好，各种价值也会随之提高。然而在这之中却要避免财务陷阱的发生，也就是对目标企业的溢价支付要有深远的预测，不要盲目的追求资产的增殖。附表一：支付溢价后每年应取得的改进利润表*溢价资本成本起始补偿年限及平均每年的补偿数额（万元）1000123456789105%130148171200239295378517795162910%1631912272733364255597841235259415%19924129536646260081011651882404620%2392983754796248321153170128146192附表二支付溢价后每年应改进的利润率表*资本成本溢价比率 起始补偿年限及每年平均补偿率（%）15%1234567891020%3.99 4.82 5.89 7.31 9.24 12.00 16.20 23.30 37.63 80.91 40%7.97 9.64 11.79 14.62 18.49 24.00 32.41 46.60 75.27 161.8260%11.96 14.46 17.68 21.93 27.73 36.00 48.61 69.90 112.90242.7380%15.94 19.28 23.58 29.24 36.97 48.00 64.81 93.20 107.18323.64100%19.93 24.10 29.47 36.56 46.22 60.00 81.02 116.50188.17404.56*注：该原始数据来源于中国论文下载中心，2006-10-16，孙涛著并购企业中的财务协同作用文献综述摘要：本文对各文献有关并购协同作用的方面加以评述，并系统的总结有关行为对并购企业的协同作用的影响，并在此基础上探讨其相关性。相对于国外发达国家的理论，我国的并购具有浓厚的中国特色。在企业并购中出现的协同作用的大小和产生的效应进行了总结；对协同作用的产生及其影响作了介绍；对财务协同作用产生的条件作了概述。关键字：并购  企业 财务 协同作用 一、 导言进入90年代中期，特别是近二三年，全球企业并购高潮迭起。90年代以来的全球企业并购潮，从深层次上看，是经济全球化和新技术革命作用的结果，并反过来加速促进了经济全球化和新技术日新月异的发展。全球企业并购潮的涨落又与全球经济的周期性变动形影相随。从历史看，前四次企业并购浪潮都是以全球经济的衰退而告终。尽管全球企业并购潮有所回落，但随着经济全球化的继续深入和生物科技、纳米技术等的发展，全球企业并购将继续保持一定的规模，特别是中国有望成为全球并购市场中的亮点。90年代以来的全球企业并购潮，从深层次上看，是经济全球化和新技术革命作用的结果，并反过来加速促进了经济全球化和新技术日新月异的发展。跨国公司经过不断的并购及其他形式的投资迅速壮大，成为影响全球经济举足轻重的力量。据资料显示，1999年全球跨国公司已达63万家，国外分公司70万家。1999年总收入居世界前11位的跨国公