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财务管理 第十二讲 第一节,第七小组：李文胜、崔自力、胡思源、冯炜、李晓燕、罗勇、国怀志,克拉克森木材公司主要产品为夹板模具、百叶门窗，产品的 大部分用于修理工作，产品未来市场和销售预期都很乐观。虽然近几年的收入、利润不断增长，但在1996年春季，该公 司发现现金短缺，产生了融资的需求。乡村国民银行的最高贷款限额为$400000且要求提供个人信誉 担保，克拉克森先生正在考虑从西北国民银行获得高达$750000的借款可能性。,案例基本点综述,该公司原由两个合伙人创立，1994年克拉克森以$200000带息 票据形式买下霍兹的股份，于1995、1996年分别支付，利息 11%，从1995年6月30日，每半年支付票据本金50000元。该公司的销售量主要来自成功的价格竞争，通过严格控制经 营费用、大批量购进原材料来实现。商业购买中提供10天2的折扣，但近两年由于支付霍兹先 生费用增加营运资金，很少能取得购货的现金折扣。与西北国民银行讨论的是一笔$750000，循环式、有担保的90 天借款，利率约11%，附有标准保护条款以控制银行风险。,年度比较财务报告 现金流量表 流动性分析 资本结构分析 计划和敏感度分析 资产市场价值和清算价格估计 实际和预算业绩比较,短期营运筹资财务分析的主要方法,现金流出的主要原因：-应收账款的增加-存货的增加-购置固定资产-偿还对霍兹先生的负债 附表1“94、95年现金流量表”因此，虽然公司不断盈利，但盈利部分远不足以抵消支出。,尽管公司不断盈利，为什么Clarkson Lumber还在不断借钱？,来源,运用,来源,运用,经营活动现金流量,净收益,67,77,折旧费用*,23.3,26.2,应收账款的增加,105,195,存货的增加,95,155,应付账款的增加,127,36,应付商业票据的增加,127,应付税金、应付费用的增加,3,30,投资活动的现金流量,购置固定资产*,52.3,152.2,筹资活动的现金流量,应付银行票据的增加,60,330,应付霍兹先生票据的增加*,200,100,短期借款的减少,20,20,发行普通股的收入,200,净现金流量,8,4,注2：购置固定资产期末固定资产净值（期初固定资产净值折旧）,1994年度,1995年度,注1：折旧费用按期初固定资产净值的10%计提；,20.3,53.8,52.3,152.2,40,210,1994、1995年度现金流量表,结合现金流量表可以看出，该公司满足融资需求的主要渠道有：-在经营活动中，使用供应商的资金。增加应付帐款$163000，增加应付商业票据$127000；-向银行贷款。94、95两年通过银行票据筹资$390000。,9395年，该公司如何满足融资需求？公司财务状况是上升了还是下降了？,财务状况从以下几个角度分析：-长期安全性；-流动性；-获利能力。由附表2可知：-该公司的资产负债率明显提高，利息保障倍数降低，长期安全性大大降低；-该公司流动比率、速动比率降低，存货、应收帐款回 收天数明显增长，整体流动性明显降低；-获利能力基本稳定，权益收益率明显提高。,1993,1994,1995,1996第,1季度,行业,（低盈,利）,行业,（高盈,利）,资产负债率,0.45,0.68,0.73,0.72,0.88,0.45,债务权益比率,0.82,2.11,2.65,2.58,7.00,0.82,利息保障倍数,5.22,4.00,3.77,2.46,1993,1994,1995,1996第,1季度,行业,（低盈,利）,行业,（高盈,利）,流动比率,2.49,1.58,1.15,1.16,1.31,2.52,速动比率,1.27,0.82,0.61,0.59,0.73,1.35,应收帐款周期天数,38.24,43.14,48.95,50.01,45.26,存货周期天数,55.86,59.86,62.57,56.96,56.38,1993,1994,1995,1996第,1季度,行业,（低盈,利）,行业,（高盈,利）,权益报酬率,0.12,0.18,0.17,(0.14),0.22,销售利润率,0.02,0.02,0.02,0.00,(0.01),0.04,资产收益率,0.08,0.08,0.07,(0.02),0.12,长期安全性指标,流动性指标,获利能力指标,财务状况从以下几个角度分析：-长期安全性；-流动性；-获利能力。由附表2可知：-该公司的资产负债率明显提高，利息保障倍数降低，长期安全性大大降低；-该公司流动比率、速动比率降低，存货、应收帐款回 收天数明显增长，整体流动性明显降低；-获利能力基本稳定，权益收益率明显提高。,造成这种财务状况的主要原因在于：由于霍兹先生对该公司的权益投资转为债务投资，权 益减少、负债增加造成了该公司的长期安全性大大降 低；由于扩大投入、偿还负债造成了流动性不足；可能由于霍兹先生的离开，造成了经营管理力量的削 弱，帐款回收期变长，流动性进一步削弱；获利能力基本不变，但是由于权益资本的减少，使权 益资本收益率因此得到了很大提高。,使用供应商资金的利率：-在不妨害公司信誉的前提下，使用“应付账款”的年利率 2（30-10）365 36.5-由于付款可稍微延迟，按使用45天计，相当于年利率 2（45-10）365 20.9 因此该笔资本的成本远高于银行短期借款的成本，使用其它 资金用于周转而接受交易折扣有利于提高公司盈利能力。,接受交易折扣的吸引力有多大？,如果你是银行家，你同意Clarkson先生对贷款需求的估计吗？如果1996年实现550万美元销售收入并得到全部交易折扣，那么需要多少融资？目前该公司面临的问题是增长型企业普遍面临的问题：净收 益为正且不断增长；应收货款及存款增长；财务杠杆不断放 大；现金流紧张。同时由于存在回购权益融资现象，现金进 一步短缺。详见附表3，对1996年现金流量的预测。该预测基于以下几点 假设：,1、由于得到了2%的现金折扣，使销货成本降低2%，而产品平均 售价不变；2、应收货款、存货保持不变，固定资产净值与销售额的增长同 比；3、为获利2%的交易折扣，应付帐款仅在10日存在、应付商业票 据为零；4、折旧费用按期初净值的10%计提；5、如期偿还对霍兹先生的应付票据；6、现金不足部分由银行提供的短期借款补足。,来源,运用,经营活动现金流量,净收益,140.00,折旧费用*,38.80,应收账款的增加,0.00,存货的增加,0.00,应付账款的减少,261.59,应付商业票据的减少,127.00,应付税金、应付费用的增加,16.28,投资活动的现金流量,购置固定资产*,123.03,筹资活动的现金流量,应付银行票据的增加,416.54,应付霍兹先生票据的减少*,100.00,短期借款的减少,发行普通股的收入,净现金流量,193.51,1996年度,注3：应付帐款仅保留10天内的余额，近原应收帐款的1/4计；,0.00,注2：购置固定资产期末固定资产净值（期初固定资产净值折旧）,1996年度预测现金流量表,注1：折旧费用按期初固定资产净值的10%计提；,123.03,316.54,如附表3所示：如应收货款、存货保持不变，不再进一步增长，固定 资产投资与销售收入同比增加，同时又要按时支付货款取 得交易折扣、清偿应付票据的话，存在约40万元现金缺口，加之清偿原有的39万元乡村国民银行贷款，约需资金80万 元。Clarkson先生对贷款需求的估计有其合理性。如不能有效降低应收货款、存货、固定资产投资，同时不能扩 大权益资本投入的话，为获得全部交易折扣必须有近80万元 的银行短期融资。,作为他的财务顾问，你将如何出主意？作为银行家，你同意贷款吗？如果同意，贷款条件是什么？作为他的财务顾问，主要的意见是：1、提醒Clarkson先生大力压缩应收帐款；2、确定合理的安全库存，降低存货；3、提醒Clarkson先生注意到财务风险的上升，一旦出现经营问 题，很容易造成破产；4、争取获得权益融资，把财务风险降低到适当的程度；5、争取长期债权融资，改善流动性和长期安全性,作为银行家，需要考虑的主要问题是长期安全性和流动性，相 比之下获利能力并不太重要。就该公司的情况来看，长期安 全性和流动性指标已经很差，如果向该公司提供75万元的短 期贷款的话，除获利能力大幅提高外，其它指标将会进一步 恶化。考虑银行业务的特点，从经营的角度，在目前情况下一般不宜 向该公司提供贷款。从开发市场、争取客户的角度，由于该公司经营前景看好，如 资本结构能够得到改善，可考虑向其提供贷款，但同时必须 有严格的限制条件。,贷款条件主要将是：1、由Clarkson先生加大权益投资比重，将其个人积蓄、房产抵 押贷款投入到公司或争取其它权益资本，同时降低个人的工 资收入，使其进一步分担债权人风险；2、要求Clarkson先生制订降低应收帐款、降低存货的具体计划，并对其执行情况随时监督；3、由于主要为短期贷款，要求Clarkson先生90天定期平帐，以 控制财务风险；4、对于固定资产的追加投资严格控制，在近期内尽可能避免新 的投资项目。,教师点评,解决的问题：Clarkson Company收益不错，但为什么资金不足。利 润与现金需求是不同的。评价 Mr.Clarkson对贷款需求的估计。决定公司需要 多少贷款，多长时间能够偿还贷款。如何解决公司快速增长与沉重财务负担的矛盾 对小公司的借鉴意义,Clarkson Lumber Company,为什么Mr.Clarkson得借钱来开展业务,现金流量表 1994 1995 两年合计净利润 68 77 145应收帐款增加-105-195-300存货增加-95-155-250应付帐款增加 127 163 290计提费用增加 3 30 33经营活动的现金流量-2-80-82工厂、设备投资-29-126-155融资活动的现金流量银行贷款增加 60 330 390股东权益收购-200 0-200收购股权融资 200 0 200长期贷款偿还-20-20-40收购股权负债的偿还 0-100-100融资活动的现金流量 40 210 250现金净增加 9 4年初现金余额 43 52年末现金余额 52 56,投资活动的现金流量,应收帐款、存货以及设备投资的增加是导致公司资金紧张的最主要原因。回购合伙人股权进一步增加了现金的不足。,为什么Mr.Clarkson得借钱来开展业务,销售增长应收帐款帐龄和存货期延长 19931994 1995 96一季度应收帐款帐龄 38 43 49 49应收帐款占销售额的%10.4 11.8 13.4 13.7存货周转平均存货 6.6 6.8 6.7 5.4年末存货 6.5 6.1 5.8 5.3,Clarkson公司应收帐款和存货增加的原因又是什么？,如果应收帐款保持1993年的水平，即占销售额的10.4%,那么1995年底的应收帐款余额应该是47万美元，要比实际水平低13.6万元。,Clarkson公司应收帐款和存货增加的原因又是什么？,不是肯定的 赊销与预付在不同的公司是不同的 净资产与销售的关系不一样 存货多少不一样 产生巨大融资压力的公司 销售快速增长 现金周期长 低利润,为什么销售快速增长会带来巨大融资压力？,1993 1994 1995 96一季度总负债/总资产 45%68%73%72%应付帐款帐期 35 45 51 54流动比率 2.5 1.6 1.1 1.2结论：财务状况变差,Clarkson公司的财务状况,销售对资产的比率不变 负债率不变 无支付股利 权益资本20%的收益率,如果财务指标不再变差，需要销售有多大的增长？,Clarkson是否应该利用商业信用？如果在10天内付款，可以得到2%的折扣。而50后必须 付款则得不到这一折扣的话，如果1000元，就是980元 在0时点，1000元在40天时点的问题。40天使用980元 贷款要多付20元，那么利率为2.04%,相当于年18.6%.18.6%是否被高估？可以获得其他好处？可以延长帐期？,75万美元足够吗？,Clarkson是否应该给予客户商业信用？如果在10天内付款，可以得到2%的折扣。而30后必须 付款则得不到这一折扣的话，如果1000元，就是980元 在0时点，1000元在20天时点的问题。20天使用980元 贷款要多付20元，那么利率为4.08%,相当于年37.2%.很昂贵,75万美元足够吗？,假定不必给予客户商业信用 假定48天后付款 假定96年的销售550万美元 96年4月1日到年底的购买折扣都可以得到 保持93-95年的状态,75万美元足够吗？,损益表（96年底）销售 5500销货成本期初存货 587期末存货 657销货成本 4164毛利 1336经营费用（20.9%）1150营业利润 186购买折扣(2%)68利息费用 银行贷款(11%)85现有固定利率债 20税前利润 149所得税 41税后利润 108,资产负债表（96年底）资产现金（1.4%of 销售）77应收帐款（11.9%)653存货 657流动资产 1387固定资产（8%）440总资产 1827负债与所有者权益应付票据 971应付帐款（10/365*购买）116计提费用 83长期负债中本期偿还部分 20流动负债 1190定期贷款 80总负债 1270权益价值 557负债与权益总值 1827,没有改变原来的方向 Clarkson 先生的提议有不少困难 他的其他选择 更多数额的贷款，或者其他资金来源 也许长期贷款更合适 降低扩张速度 继续给予客户商业信用,结论,财务管理 第十二讲 第二节,一、基本概念二、会计利润的计算与分配程序三、股利政策与基本问题四、三种股利政策理论五、股利政策理论研究的新进展六、股利政策类型七、影响股利政策的因素八、股利政策实证研究,第十一章 股利政策,营业利润：主营业务利润加上其他业务利润，减去管理费用和 财务费用后的净值主营业务利润：产品销售净收入-产品销售成本-产品销售费 用-销售税及附加投资净收益：对外投资分得的利润、股利、利息、资本利得净利润：公司税后利润EVA：经济利润=NOPAT-k*EV=NOPAT-k*C修正的EVA：REVA=NOPAT-K*MV,一、基本概念,有价证券 从资本和NOPAT 中剔除坏帐 用净坏帐损失替代坏帐准备 存货将LIFO调为FIFO 在建工程 从资本中剔除商誉摊销 调回商誉摊销收购时产生的商誉包含在资本中研究开发费用 资本化,在5年以上的期限内摊销营销和广告费用 资本化,在3年以上的期限内摊销非经常项目 正常化并资本化非营业项目 收入正常化并资本化税赋只计入营业利润的现金税赋期权在NOPAT计为费用,在市场价值中计入当前期权价值汇兑损益调整 计入NOPAT,会计调整,会计利润的计算 我国利润分配程序 根据我国企业财务通则的规定，税后利润应该按下 列顺序分配：1、弥补被没收的财产损失，支付各项税收的滞纳金和罚款；2、弥补超过用税前利润抵补期限，需用税后利润弥补的亏 损；3、提取法定盈余公积金。企业税后利润扣除前两项的余额，要按照10%的比例提取法定盈余公积金。法定盈余公积 金用于发展生产，弥补亏损，或按规定转增资本金。法 定盈余公积金已经达到注册资本的50%时，可以不再提 取；4、提取任意公积金。5、提取公益金。公益金主要用于企业职工的集体福利设施 支出；6、向投资者分配利润。企业以前年度的未分配利润可以并 入本年度向投资者分配；7、未分配利润。,二、会计利润的计算与分配程序,1、股利政策如何合理地分配净利润？（1）企业如何确定合适的分红比例，D/E=？（2）企业如何确定合适的分红形式：现金股利、股票股利、或通过回购股东的股票发放现金给股东？（3）长期来说，企业是否必须实行一个稳定的股利政策？2、股利政策的难题股利政策之迷（The Puzzle of Dividend Policy）（1）股利政策具有双面对立效应Capital Gains or Dividend：What Do Investors Prefer？（a）根据固定增长定价模型(The Constant Growth Stock Valuation Model)，P0=Ks-g,三、股利政策及其基本问题,D1,-现金股利（D）与股票价格（P）的关系？-如果存在效益高的投资项目，D越高，留存收益（E-D）越少，需要再筹资。D高，则企业发展后劲也不足。（b）股利政策反映了-企业和股东面临的当前利益与未来利益的矛盾；-企业和股东面临的短期与长期的矛盾；-企业和股东面临的分配与增长的矛盾。（2）股利政策是个有争议的理论问题股利政策的变动与 企业价值（股票价格）和资本费用之间的关系：是否有关？（a）无关论M&M股利政策无关论（Dividend Irrelevancy）（b）有关论高登手中鸟理论（Bird-in-Hand Theory）（c）有关论税差论（Tax Differential）,1、M&股利政策无关论 M&M,“Dividend Policy,Growth,&the Valuation of Shares,”JOB,Oct.,1961.（1）股利政策无关论的完善市场假设（2）股利政策无关论的机理（a）企业的价值（股票价格）取决于企业的盈利 能力，即企业资 产的盈利能力，而不是企 业如何融资或如何分配利润；（b）企业的股价与其经营风险有关；（c）如果企业提高股利支付比例，就必须相应增 发股票给新投资者，新增股票的价值正好等 于增发给股东的股利。举例财务管理学267-268页,四、三种股利政策理论,（3）股利政策无关论的结论与政策含义（a）企业的股票价格与其股利政策无关，即股利政策不 影响股价；（b）企业的权益资本费用与股利政策无关。企业无需制 定股利政策！,（4）股利政策无关论的应用 假设IBM公司计划当年增加投资10亿美元，其当年预 计的盈利也是10亿美元。根据M&M股利政策无关论，IBM 可以采取以下3种股利政策，其结果是一样的。（a）支付10亿美元的股利，另增发10亿美元的新股；（b）留存所有盈利(10亿美元)，不支付股利，也无 须增发新股，股东将从今后IBM股票涨价获得现 值10亿美元的资本利得；（c）设定股利支付比例X%，股东将获得X%的股利和 现值(1-X%)的资本利得，二者的总和为10亿美 元。,（5）股利政策无关论的问题（a）企业和投资者需要支付所得税；（b）企业增发新股需要支付发行费用，投资者需要支付 交易费用；（c）股利政策通过影响企业现金流量，从而影响投资决 策；（d）企业管理层与投资者之间存在信息不对称。,Myron Gordon,Optimal Investment&Financing Policy,JOF,May,1963.John Linter,Dividend,Earnings,Leverage,Stock Prices,&Supply of Capital to Corporations，Review of Economics&Statistics,Aug.,1962.（1）手中鸟理论的假设（a）由于未来的资本利得比现在的现金股利具有更高的 风险，因此未来的资本利得的折现率高于现金股利；（b）因为现金股利确定性较高，所以投资者偏好现金股 利（c）Ks与现金股利成反比。,2、高登“手中鸟”理论 股利政策有关论,（2）手中鸟理论的机理 根据：KS=股利收益率+股利增长率（或资本利得收益率）=（D1/P0）+g 股利收益率与股利增长率看上去可以相互替代，但实际 上二者的风险不同，(D1/P0)的风险g的风险，所以投资 者偏好现金股利。（3）手中鸟理论的结论和政策含义（a）股票价格与股利支付比例成正比；（b）权益资本费用与股利支付比例成反比。含义：企业必需制定高支付比例的股利政策，才能 使企业价值最大化。（4）手中鸟理论的问题 投资者将所得到的现金股利重新投资于该企业或风险相 同的企业，无论如何，长期来看，与股利政策无关。,手中鸟理论有关论,Robert Litzenberger&Krishna Ramaswarmy,The Effects of Personal Taxes and Dividend on Capital Asset Prices,JOFE,June 1979.（1）税差理论的假设（a）资本利得所得税与股利所得税之间存在差异；（b）投资者可以通过延迟实现资本利得而延迟交纳资本 利得所得税。美国60年代-90年代股利和资本利得所得税比较,税差理论有关论,-年 份 60-64 65 66-70 71 72 73-78 79-81 82-87 88 89-90 91-93 94-95-现金股利 90%80%70%70%70%70%70%50%40%33%33%39.6%资本利得 25%25%25%29.5%32.5%35%28%20%28%33%28%28%-,（2）税差理论的机理 设有二种股票，价格都是10美元，总收益都是15%，其中：A=收入型股票，D/P=10%，g=5%B=增长型股票，D/P=5%，g=10%根据税差理论，增长型股票的税后收益较高！股票 指 标 D/P g 总收益=（D/P）+g A 税前收益 10%5%15%税(40%：28%)-4%-1.4%-5.4%税后收益 6%3.6%9.6%B 税前收益 5%10%15%税(40%：28%)-2%-2.8%-4.8%税后收益 3%7.2%10.2%,税差论,如果延迟实现资本利得，增长型股票的税后收益为13%，收入型股票的税后收益为11%，二者差异进一步扩大。（3）税差理论的结论和政策含义（a）股票价格与股利支付比例成反比；（b）权益资本费用与股利支付比例成正比。含义：企业必需制定低支付比例的股利政策，才能使企 业价值最大化。,税差论,1、信号理论（Signaling Hypothesis）股利政策的信息 含义（1）问题的提出：实践证明，每当企业降低或减少股利，股价下跌；反之，股价上升。如何解释？股东偏好现 金股利？Yes or No？（2）信号理论的机理：由于企业管理者与投资者之间存在 信息不对称，-企业“提高股利”是企业管理者向市场传递“盈利 好”的信号；-企业“降低股利”是企业管理者向市场传递“盈利 差”的信号；所以，股价升降不是因为投资者对现金股利的偏好，而 是由于信息不对称条件下投资者对股利政策含义理解后 的反映。,五、股利政策理论研究的新进展,（3）信号理论的问题（a）在信息不对称条件下，对股利政策的含义有不同看 法：例如，在目前企业效益稳定或现金流量充裕的 情况下，*企业“提高股利”是企业管理者向市场 传递“没有高效益投资项目”的信号，所以企业前 景并不好；*企业“降低股利”是企业管理者向市 场传递“有高效益投资项 目”的信号，所以企业前 景光明。（b）股利政策的含义受管理者行为和投资者行为的影响，这种行为可能是理论上难于描述的，或与理论上描 述所不同的。,2、客户效应（Clientele Effect）（a）问题的提出：如何解释某群体偏好某种类股票？例如，退休人 偏好公用事业股（D/E=80%）；高收入人员偏 好增长型股票的再投资（D/E=7%）。（b）客户效应的机理：各种群体客户对现金股利和资本利 得有不同偏好和需求。虽然存在交易费用等障碍，但 改变股利政策最终导致客户变化。（c）结论：企业应该制定符合客户偏好和需求的股利政策，才能保证股价的 稳定性。,3、代理成本理论（Agency Cost）（1）问题的提出：为什么很多公司既支付股利又增发新股？（2）代理成本理论的机理：由于管理者与投资者之间存在代理冲突，管理者注重 自己利益，忽略股东要求其将企业价值最大化。因此，股东需要支付监督管理者行为的代理费用。在股权分 散的大型公司，有效的监督机制是：代表股东利益的“第三者监督”。虽然董事会可以实现对经理的监督，但他们经常“同穿一条裤子”。因此，通过外部融资（借债、增发新股），可以解决企业董事会监督机制不 力的问题债权人、投资银行充当“第三者”。（3）结论：提高股利支付比例，促使企业增加外部融资需 求，接受第三者的监督，有助于解决股东和管理者之 间的代理冲突。,1、剩余股利政策（Residual Dividend）：在确定企业最优资本结构后，核算出计划要投资的高 效益项目所需的资金（权益资本），然后从净利润中扣除，剩余的利润做为股利进行分配。有剩余则分，无则不分。优点：保持最优资本结构，降低权益资本费用，提高企业价值；缺点：股利政策不稳定如果企业每年的盈利变化、投资机会 变化。,六、股利政策的类型,2、稳定增长股利政策 将每年股利确定在一定水平上并维持基本稳定，然后 根据公司每年的盈利增长的情况，在确信公司未来的盈利 足以提高股利支付能力时，再按目标增长率逐步提高公司 的股利支付水平。优点：（a）稳定增长的股利政策有利于向市场传递公司正常 经营与稳步发展的信息，树立企业形象、增强投 资者信心、稳定股价；（b）吸引对股利有较高依赖性的股东，有利其计划安 排收支。缺点：（a）固定股利对企业来说是一种必需开支的“固定费 用”，增加企业风险；（b）股利支付与企业盈利相脱离，如果盈利不稳定，可能导致资金短缺，财务状况恶化，或不得不改 变原先预定股利政策。,3、固定股利支付率政策 公司将股利与盈利挂钩，按所要支付股利占盈利的比 例做为计算股利支付数量的标准。优点：股东所获股利与企业经营效益紧密结合，体现多盈 多分、少盈少分、不盈不分的原则，股东与企业共 担风险、共享收益。缺点：股利不稳定，随盈利变动而波动，导致股价不稳定，造成司经营不稳定的印象。,4、低正常股利加额外股利政策 在正常情况下，公司支付较低的“正常股利”给股东，但在盈利较好的年份，除支付“正常股利”外，派发“额 外股利”给股东。优点：（a）具有较高的灵活性。一方面稳定投资者心理；另一 方面有利于增强股东对企业未来发展的信心；（b）有利于稳定股价；（c）有利于吸引部分依赖股利生存的投资者；缺点：（a）仍然缺乏稳定性，盈利的变化使得额外股利不断变 化，或时有时无，给人漂浮不定的感觉；（b）当公司在较长时期一直发放额外股利后，股东可能 误认为是“正常股利”，一旦取消额外股利，容易 造成“企业财务状况恶化”的错误印象，也将造成 股价下跌。,5、股利再投资计划 企业自动使用股东的现金股利购买公司多余的股票。优点：（a）适宜高收入而不需现金的投资者；（b）无需支付新股发行费用；满足企业内部筹资需要。缺点：不适宜需要现金股利的投资者。,6、股票回购计划 使用剩余现金或发行债券的收入，回购股东手中的股 票，库存回购股票，变相发放股利。优点：（a）减少股数，提高EPS，推动股价上升或维持合理价格；（b）提高负债比例，改变资本结构；（c）公众认为是好信号，（d）投资者具有灵活性，可选择持股或卖出；（e）有利于实现管理者长期的股利政策目标，防止“派 发剩余现金造成的短期效应”股价波动；,缺点：（a）公司回购股票的意图或信息含义不被投资者所理解；（b）对比现金股利，以SRP变相发放的股利具有不确定性；（c）公司可能面临高价回购股票，造成股价波动。为避免 这一问题，回购计划通常设计较长回购时间，3-5年。,股票回购计划,1、负债状况：举债能力和还本付息能力；2、优先股的限制：优先股具有优先分配权；3、法律限制资产保全：股利支付不得超过留存收益；不 能超过与债权人签定的合约中的限制；4、盈利和现金限制：盈利稳定、现金充裕程度；5、避税的限制：6、公司控制权：为防止股权失控，企业不愿意增发新股。为 此，企业将增加留存收益；7、投资机会：投资项目的经济效益和资金需求；8、信号传递：当市场不能发现企业应有的价值，企业将制定 能传递 所需信息的股利政策。,七、影响股利政策的因素,（一）国外的研究状况结论不明确，方法可借鉴和改进（1）研究股利政策与权益资本费用的关系，抽样检验：KS=股利收益率+资本利得收益率=（D1/P0）+g（a）如果（D1/P0）与 g 之间关系的斜率=-1，说明 无论二者如何变化，KS 都是个常量，所以M&M的 股利政策无关论成立；（b）如果（D1/P0）与 g 之间关系的斜率-1，说明投 资者要求增长型的股票的收益率比收入型股票的 收益率高，且KS 是个变量 所以手中鸟的股利政 策有关论成立；（c）如果（D1/P0）与 g 之间关系的斜率-1，说明投 资者偏好增长型的股票或偏好资本利得，且KS 是 个变量，所以税差的股利政策有关论成立。大量的研究结果表明：H0：斜率=-1 可以成立，支持M&M的股利政策无关论。但是，由于这一研 究的前提是：样本企业只在股利政策方面存在差 异。鉴于此，人们对这些研究结论提出质疑。,八、股利政策的实证研究,（2）根据CAPM，研究股利政策差异对KS 的影响是否显著，抽 样检验：KS=Rf+Bi（Rm-Rf）+Ci（Dyi-DYA）其中：DYi是企业的股利收益率；DYA 是市场平均的股利 收益率（a）如果 C=0 可以成立，则支持M&M的股利政策无关论；（b）如果 C 0 可以成立，则支持TD的股利政策有关论；（c）如果 C0，即高股利收益率的股票具 有较高的权益资本收益率（KS），从而支持税差理论（Lizenberger&Ramaswamy,1979，样本1936-77)。但 是，也有不少研究发现：C=0 可以成立，支持了M&M的 股利政策无关论。,国外的研究,1、刘力、严鸿宴、赵瑜纲的研究表明：1993年前，现金股利 的正向作用，但1994年后，转变为负向作用。2、吴世农和郭力实的研究结论：（a）投资者偏好“送股”和“送+现”的股利政策；（b）投资者期望盈利的公司分配股利，盈利而不分配的政 策对公司股价有所影响；（c）送股比例高低对股价似乎没有影响。,（二）国内的研究,3、陈晓、陈小悦、倪凡的研究结论：三种股利政策的超常收益显著，具有信号传递效应4、其他研究（1）张水泉、韩德宗的研究发现：不同股利政策在不同市 场景气（多、空）、行业、业绩时的市场反映不同，市场反映延续至公告日后10多天，上海市场是非半强 型有效市场。（2）魏钢研究发现：130家上市公司，分红与不分红、派现 与送股等股利政策对股价的影响显著，符合股利政策 相关论。（3）吕长江、王克敏的研究发现：股利支付水平与当期盈 利、公司规模、股东权益比、流动性成正比，与国有 股和法人股比例成反比。此外，业绩不好的企业发放 股利具有高负债特点，表明这类企业可能通过负债支 付股利。,（二）国内的研究,本次课程结束,