七版协会期货第九章课件.ppt

第九章 股指期货和股票期货,目的、要求：了解股权类期货产生、发展、现状；理解、掌握股权类期货与商品期货的差别、特点、交易方式。重点：沪深300股指期货的交易特点、套期保值与套利交易方式。,第一节 股票指数与股指期货,股票价格指数期货，简称期指，是指以股价指数为标的物的标准化期货合约，双方约定在未来某特定时间，按事先确定的股价指数大小，进行标的指数的买卖。作为标的物的股价指数，相应的称为现货指数，简称现指。自1982年美国堪萨斯期货交易所上市价值线综合平均指数期货交易以来，已发展为所有期货中的第一大品种，是管理股票市场价格风险的有效工具。,一、股票指数的概念与主要股指股票指数是衡量和反映所选择的一组股票的价格变动指标。不同交易所有不同的股指，同一交易所也有多个股指。编制股指，首先从全部上市股票中选取特定数量的样本股票，确定一个基期日，并将某一既定的整数（如10、100、1000）定为该基期的股票指数。再选计算简便、易于修正并能保持统计口径的一致、连续的计算公式作为编制工具：算术平均法、加权平均法、几何平均法。以后，根据报告期的股票价格与基期股价的对比，计算出升降的百分比，得出该时点的股票指数。,（一）道琼斯平均价格指数包括道琼斯工业平均指数（DJIA）、道琼斯运输业平均指数（DJTA）、道琼斯公用事业平均指数（DJUA）、道琼斯综合平均指数（DJCA）。道琼斯指数包括300多个细分指数，在其系列中，DJIA最为著名，应用最广泛，成分股由美国最大和最具流动性的30只蓝筹股构成。1928年后，对股票除权、除息采用修正连接技术，改进了计算方法，保持了指数的连续性。该指数已被视作反映美国政治、经济社会状况的指示器、风向标。,（二）标准普尔500指数简称SP500指数，是美国标准普尔公司这一全球著名咨询、评级机构在1920年代开始编制的股指。1957年后样本股扩大到500种，其中包括工业股425种、铁路股15种、公用事业股60种。该指数以加权算术平均法计算，样本股的覆盖面、代表性高于道琼斯指数，能精确地反映美国股票市场变化，备受全球关注。（三）金融时报指数由伦敦证券交易所编制，并在金融时报上发表，分别有30种、100种、500种股票指数三个指数。其中，伦敦金融时报100指数（FTSE100）最具代表性。,（四）日经225指数 是日本经济新闻编制和公布的反映日本股票市场价格变动的股价指数。（五）香港恒生指数 是香港恒生银行1969年11月24日开始编制、反映香港股市行情的股指。其成分股由最初的33家增至43家，基期由1964年7月31日，改为1984年1月13日，基期指数由100改为975.47，采用加权平均法计算，是反映中国香港政治，经济，社会状况的风向标。,（六）沪深300指数 这是从沪深两家交易所中精选出300支样本股，以2004年12月31日为基期，基期指数为1000点，加权平均计算得到的反映中国A股市场整体走势的指数。现由中证指数公司维护和发布，样本股每半年定期调整一次。沪深300指数是成分指数，加权计算的权重为流通股本，成分股总数固定为300只。,二、股票市场风险与股指期货股票市场的风险分为两类。一类是对整个股票市场或绝大多数股票产生不利影响导致股价变动的系统性风险。根据引发系统性风险的不同原因，可细分为：政策风险、利率风险、通胀风险、市场风险等。另一类是只影响单个股票的非系统性风险，是由于公司的经营管理、财务状况、市场销售、重大投资等因素发生重大变化而导致某一只或某一类股票价格发生大幅变动的风险。根据现代证券投资理论，投资者可通过分散投资来降低股票投资的非系统性风险，但无法规避系统性风险。要有效管理股市系统性风险，则需在股指期货市场进行套期保值交易。,三、股指期货与股票交易的区别股指期货是以股价指数为基础的衍生品，在期货（交易所）市场交易；股票是现货，在股票（交易所）市场交易。两者的主要区别见P238表9-1。第二节 沪深300期指交易制度一、沪深300期指合约,表9-2 沪深300股指期货合约文本,（一）合约乘数（价值）沪深300期指的合约乘数为每指数点300元人民币，在3000点时每张合约价值为90万元。（二）最小变动价位 合约报价变动的最小单位，0.2点300元60元（三）合约月份 是指期指合约到期进行交割所在的月份。欧美市场设置的是季月模式，如芝加哥商业交易所的SP500期指合约以3、6、9、12月为循环月份。我国香港、台湾实行的是近月模式，近月加上远期季月。沪深300期指同时挂牌交易的为当月、下月及随后两个季月合约。如2011年10月11日，同时交易的为IF1110、IF1111、IF1112、IF1203四个合约。,（四）每日价格最大限制 为上一交易日结算价的正负10。（五）保证金比例 为合约价值的12%，交易所有权根据市场风险状况进行调整。出现连续单边市，交易所会提高保证金比例。结算会员、非结算会员会在交易所规定标准基础上，对投资者加收一定比例保证金。,二、沪深300期指交易规则（一）持仓限额制度目的是防止少数资金雄厚机构凭借超量持仓操纵、影响市场。持仓限额是指中金所规定会员、客户对某一合约单边持仓的最大限额。同一投资者在不同会员处开仓，合并持仓单边头寸不得超过其持仓限额：投机交易的客户号某一合约单边持仓限额为100手；当某合约市场单边持仓总量超过10万手，结算会员在该合约上的持仓量不得超过持仓总量的25%。超量持仓未在规定时限减仓，交易所可强行平仓。套保、套利交易的客户号的持仓按交易所规定申请，不受单边持仓100手限额的限制。,（二）交易指令分为市价指令、限价指令及中金所规定的其他指令。每次最小下单数量为1手，市价指令每次最大下单数量为50手，限价指令每次下单数量为100手。（三）每日结算价多数交易所使用当天收盘价作为当日结算价，CME的SP500期指、香港的恒生期指采用此法。也有采用其他方法的。沪深300期指采用合约最后一小时成交价按成交量的加权平均价作为当日结算价，计算结果保留至小数点后一位。因系统故障、最后一笔成交距开盘不足一小时、当日无成交的、新上市合约等情况，中金所有相应规定。,（四）交割方式与交割结算价期指合约的到期交割普遍采用现金交割方式，即按照交割结算价，计算持仓者的盈亏，依此进行资金的划拨，了结所有未平仓合约。期指的结算价通常是依据现货指数来确定的，这样可有效保证期指与现指的到期趋同。不同交易所确定交割结算价存在差异。沪深300期指的交割结算价规定为：最后交易日标的指数最后2小时的算术平均价，计算结果保留至小数点后两位。交易所有权根据市场状况调整交割结算价。,（五）期指投资者适当性制度期指投资者适当性制度按照“把适当的产品销售给适当的投资者”的原则，限制性规定了投资者的资金实力、投资经历、知识测试等方面，规避了中小投资者因盲目参与而遭受较大损失的可能：自然人申请开户资金余额不低于人民币50万元；开户知识测试不低于80分；累计10个交易日、20笔以上的期指仿真交易记录或三年内10笔以上商品期货成交记录。法人净资产不低于100万元；具有相应的决策机制、操作流程。,第三节 期指套期保值,一、系数与最佳套保比率在商品期货中，期货与现货交易对象是一致的；在股指期货中，只有买卖指数基金或指数的样本股才能做到期货、现货完全对应。实际上，构建股票组合不能完全复制指数，要有效对股票组合做套期保值，需要确定合理的期指合约的数量，这需要使用系数。（一）单个股票的系数,由数学推导知，个股的为 个股收益率与指数收益率的协方差 除以 指数收益率的方差。系数表明个股收益率与指数收益率的直线拟合关系，是该直线的斜率，已知个股收益率、指数收益率便可以求出系数。=1 表明个股跌涨与指数跌涨一致。大于1，表明个股波动或风险程度高于以指数衡量的股票市场；小于1，表明个股波动或风险程度低于股票市场。,（二）股票组合的系数N只个股的组合，第i只个股的资金占比为Xi(Xi+X2+.+Xn=1)，i为第i只个股的系数，则有=X11+X22+.+Xnn组合的系数可靠性高于个股的系数，i来源于历史数据统计。3.期指套保合约数量 买卖期指合约数=系数越大，套期保值所需合约数越多（上式的分母是1手期指的价值）；反之 则越少。,三、期指卖出套期保值为回避股票市场价格下跌风险，持有股票组合的交易者可卖出期指，建立股票现货、期货两个市场间的盈亏冲抵机制。例9-1 9月2日，某基金股票组合收益率已达26%，预测后市下跌可能性大，为保持业绩到年底，该基金决定卖出沪深300期指套期保值。假定股票组合现值2.24亿元，且与沪深300指数的系数为0.9。当日沪深300指数5400点，12月期指合约5650点。首先计算应卖期指合约数=224000000（5650300）0.9=119（张）12月2日，现指跌到4200点（跌幅22.2%），期指跌到4290点（跌幅24%），该基金买进119张期指合约平仓，其损益如下表：,表9-5 股指期货空头套保,两个市场盈亏冲抵，略有盈利，实现了避险目的。如12月2日，现指、期指均上涨，股票组合升值可抵消期指亏损，基本能实现期初保持收益率业绩的愿望。,四、期指买入套期保值 为了回避股价上涨踏空或未来购股成本上升的风险，交易者可通过买入期指，建立现货、期货市场盈亏冲抵机制。例9-2 4月15日，某机构得到承诺有300万元资金在6月10日到账。该机构看中价格为20元、25元、50元的A、B、C三股票，计划每股投入100万元，分别买进5万股、4万股、2万股。现在处于牛市行情，等资金到账恐买不到计划数量，于是采取买进期指锁定成本的策略。假定 6月到期的期指为1500点，每点乘数100元。三只股票系数分别为1.5、1.3、0.8，则组合的 系数为1.51/31.31/30.81/31.2。应买进 期指合约数=300 0000（1500100）1.224（张）,6月10日，期指上涨10%到1650点；三只股票分别涨至23元（涨幅15%），28.25元（涨幅13%），54元(涨幅8%)。300万元资金到账，按原计划数量购买，需资金23元5万28.254万542万=336万元，资金缺口为36万元。6月10日，该机构买股票的同时将期指合约平仓，盈利（1650-1500）10024=36万元，正好弥补现货涨价导致成本上升的资金缺口。如果6月10日期指、股价均下跌，购股成本下降可冲抵期指的亏损，该机构仍可买到计划股票数量。,第四节 期指投机与套利交易,一、期指投机策略有机结合基本分析、技术分析两种方法，预测股价指数、期指的变动趋势，看涨时买进期指、看跌时卖出期指，争取获得较好收益。,表9-7 期指量价关系,二、期指期现套利期指到期交割采用现货指数，这一规定既强制期指最终收敛于现指，也使有效期内期指与现指维持一定的动态联系。但各种影响因素，经常使期指偏离现指超出正常范围，产生套利机会。判断套利机会出现的依据，是实际期指高于或低于股指期货合约的理论价格。,（一）期指合约的理论价格商品期货的期、现价基差由持仓费决定，包括资金成本、储存成本。股票不存在储存成本，但其持有成本中除资金占用成本外，还包括负值成本（收入），即持有期内可能得到的股票红利收入。资金占用成本以市场利率度量，市场利率总是大于股票分红率的，故资金成本减股票红利后的净持有成本通常是正值。期指理论价格计算公式F（t，T）=S（t）+S（t）（rd）（Tt）/365=S（t）1+（rd）（Tt）/365=现价+净持有成本式中：t为计算各项内容的时间变量；S（t）为t时刻现货指数；T为交割时间；Tt为t时刻至交割期的剩余天数；r为年利率；d为年指数股息率。在不考虑交易成本情况下持有期利息=S（t）r（Tt）/365持有期股息收入=S（t）d（Tt）/365持有期净成本=S（t）（rd）（Tt）/365,例9-3 买卖双方签订一份3个月后交割一揽子股票组合的远期合约。该一揽子股票组合现在市值为75万港元，与香港恒生指数完全对应，即对应于恒指15000点。假定市场年利率为6%，且预计股票组合一个月后可收5000元现金红利；恒生期指合约乘数为50港元。该远期合约的合理价格计算过程：75万港元资金利息=75万6%3/12=11250港元 一个月后收现金红利5000港元，以年利率贷出2个月，利息=50006%2/12=50港元，本利和5050港元；净持有成本=112505050=6200港元将上述金额换算为指数点：现货股票75万港元=现货指数15000点；占用资金利息=15000点6%3/12=225点；红利=5000=100点；贷出2个月利息=100点6%2/12=1点，本利和101点；净持有成本225-101=124点，远期合约合理价=15000+124=15124点。,（二）期指的期现套利期指合约实际价格高于理论价格，称期价高估；期指合约实际价低于理论价格，称期指低估；二个价格相等情况较少，多数情况下存在偏离。1.期价高估与正向套利期价高估时，卖出期指同时买入对应现货股票，称为“正向套利”。再用例9-3数据：恒生期指实际价格15200点，高于理论价格15124为76点，属期价高估，可作“正向套利”，步骤：成交价15200点卖1张期指合约；以年利率贷75万港元买进一揽子股票；一个月后，按年利率6%贷出收到的5000港元红利；3个月到期交割，买1张期指平仓，同时卖出一揽子股票。,表9-8 期价高估套利情况表,表9-8列举了交割价波动的A、B、C三情况，套利后收回资金均为76万港元，加红利5000港元贷出，收回本利和5050港元，套利结束收回资金76.5050万港元。还贷。归还3个月75万港元利息1.125万港元、本金75万港元，合计76.125万港元。套利利润=76.505076.1250=3800港元正是实际期价理论期价=（1520015124）50=3800港元。,2.期价低估与反向套利。当出现期价低估时，可通过买入期指同时卖出对应股票进行“反向套利”。假定：恒生期指为15040点，比15124点理论价低84点。这时可作反向套利，步骤：以15040点价买1张期指合约，同时借入一揽子对应股票，按现价15000点卖出得款75万港元，再将此款按年利率6%贷出3个月；3个月后，收回贷款本利和，计761250港元，同时卖出期指平仓；在现货市场买进相应股票组合还给原出借者，并补偿原出借者应得的分红本利和5050港元；设最后交割指数为H，则净利=收回贷款本利和补偿分红本利和+期货盈亏买股票组合资金=7612505050+（H15040）50H50=7562001504050=4200港元这笔利润正是期指理论价与实际价之差（15124-15040）50=4200港元。,由于套利是在期、现两市同时反向操作，不论价格涨、跌，都不会产生风险，故套利交易是无风险套利，相应的利润称为无风险利润。考虑交易费用、利率变动、融券问题后，实际利润可能要少些。（三）交易成本与无套利空间无套利空间是指考虑交易成本后，将期指理论价格分别向上、向下移动所形成的一个价格区间。在此区间，套利交易不但得不到利润，反而将导致亏损。将期指理论价上移一个交易成本后的价位，称为无套利区间的上界，只有当实际期指高于上界时，正向套利才能获利。将期指理论价下移一个交易成本后的价位，称为无套利区间的下界，只有当实际期指低于下界时，反向套利才能获利。,因此，正确计算无套利区间上、下界，对套利者十分重要。假设交易成本合计数为TC，显然无套利区间的上界应为F（t，T）+TC=S（t）1+（rd）（Tt）/365+TC，无套利区间的下界应为F（t，T）TC=S（t）1+（rd）（Tt）/365 TC，上界与下界构成无套利区间。,例9-4 设r=5%，d=1.5%；6月30日为六月期指的交割日。现货指数4月1日是1400点，5月1日是1420点，6月1日是1465点，6月30日是1440点，期指理论价格计算如下：,4月1日至6月30日，持有期三个月，即3/12年，F（4月1日，6月30日）=14001+（5%1.5%）3/12=1412.25点5月1日至6月30日，持有期2个月，为2/12年；F（5月1日，6月30日）=14201+（5%1.5%）2/12=1428.28点 6月1日至6月30日，持有期1个月，为1/12年；F（6月1日，6月30日）=14651+（5%1.5%）1/12=1469.27点 6月30日至6月30日，持有期0年，F（6月30日，6月30日）=14401+（5%1.5%）0/12=1440点。,例9-5 基本数据同上，又假定1.借贷利率差r=0.5%；2.期指交易双边手续费为0.2个指数点，市场冲击成本也是0.2个指数点；3.股票交易双边手续费及市场冲击成本各为成交金额的0.6%，合计是成交金额的1.2%，如以指数点表示，则为1.2%S（t）。4月1日、6月1日的无套利区间计算如下：,4月1日的无套利区间：借贷利率差成本=14000.5%3/12=1.75点期指交易双边手续费及市场冲击成本=0.2+0.2=0.4点股票交易双边手续费及市场冲击成本=14001.2%=16.8点三项合计 TC=1.75+0.4+16.8=18.95点无套利区间上界=1412.25+18.95=1431.2点无套利区间下界=1412.25-18.95=1393.3点无套利区间为1393.3，1431.2，上下界幅宽=1431.2-1393.3=37.9点。,类似，6月1日的无套利区间1450.68,1487.86上下界幅宽为1487.861450.68=37.18点。三项成本中，借贷利差成本与持有期长度有关，随有效期缩短而减小。交易费用、市场冲击成本与有效期无关，无套利区间上下界幅宽由这两项决定。,（四）套利交易中的模拟误差准确的套利交易意味着卖出、买进期指合约，同时买进、卖出与期指对应的股票组合。期现套利中，实际交易的现货股票组合与指数样本股不一致，导致产生期、现价格走势或回报不一致的模拟误差。同时买进沪深300指数的300只股票难度大，准确模拟也使交易成本大增；严格按比例复制样本股少的指数，组合中会出现零碎股，实际交易不成，导致模拟误差产生。模拟误差使得现货组合与期指走势不一致，增加套利结果的不确性，套利者应予足够重视。,（五）期现套利程式交易期现套利交易对时间要求非常高，必须在短时间内完成期指买卖及许多股票的买卖，传统报价交易方式难以胜任，必须依赖程式交易系统。程式交易系统由套利机会发觉、自动下单、成交报告及结算、风险管理四个子系统组成。套利机会发觉子系统，必须同步链接现货股票、期指两个市场行情信息；预置与套利者自身有关的信息模块：无套利区间计算所需的各种参数、各种股票组合模型及相应的误差统计、套利规模设定等。按此设计的系统将会及时发现套利机会、套利头寸了结机会，及时提示交易者按预定程序向自动下单子系统发出下单指令。,成交报告及结算子系统的作用：对成交情况迅速结算并提供详尽报告，使交易者动态掌握套利交易情况并评估，必要时修正原套利模式。风险管理子系统：控制模拟误差风险、其他风险，管理期指保证金账户。运用程式交易，可迅速发现套利机会，快速操作，有效获取套利收益。,三、期指跨期套利（一）不同交割月份期指合约间价格关系远期合约价格近期合约价格为正常（向）市场；近期合约价格远期合约价格为逆转（反向）市场。在正常市场，远、近合约间价差主要受持仓成本影响，可能收到的股利可降低期指持有成本。当实际价差高于、低于正常价差，就存在套利机会：实际价差高于正常，预期价差会缩小，用卖高买低的卖出策略；实际价差低于正常，预示价差会扩大，用买高卖低的买进策略。在反向市场，两者的价差没有限制，取决于近期供求关系。通过分析预测，无论价差过大还是过小，均可进行套利，等到价格关系恢复正常时，同时对冲了结以获利润。,（二）不同月份期指合约间存在理论价差 设F（T1）为近月期指价，F（T2）为远月期指价，根据期现价格理论：F（T2）F（T1）=s1+（rd）T2/365 s1+（rd）T1/365=s（rd）（T2T1）/365 此即为两个不同月份期指的理论价差，当实际价差与理论价差出现明显偏离时，可进行套利，待价差回归到合理水平时了结头寸结束套利。跨月套利还可根据价差/价比分析法操作：分析两个不同月份期指合约的价差、价比数据，当实际价差出现在大概率分布区间外时建立套利头寸，当价差或价比重回大概率区间时，平掉头寸获利了结。,例9-6 设利率高于股票分红3%，即rd=3%。5月31日上午10点，沪深300现指为3500点，9月期指为3600点，6月期指为3550点，两期指价差为50点。理论价差s（rd）（T2T1）/365=35003%3/12=26.25点。因此，可预测价差会缩小，用卖高买低策略：卖9月合约，买6月合约，建立套利头寸。下午2时，9月合约涨至3650点，6月合约涨至3620点，价差缩小为30点。在不考虑交易成本的情况下，平仓后获利20点300元/点=6000元。,第五节 股票期货,一、股票期货的含义与市场概况 股票期货是以单一股票为标的物的期货合约。市场上也称股票期货为个股期货（Single Stock Future，SSF）。进入21世纪，股票期货才陆续在美国、欧洲、亚洲等地推广开来。二、股票期货合约 表9-10 长江实业股票期货合约,三、股票期货的特点 1.交易成本低。买卖一张股票期货合约相当于数千股股票的价值，交易费用远小于同等数量股票的交易费用。2.卖空股票期货比卖空对应股票更便捷。股票期货的双向交易机制使卖空交易非常便利，现货股票的融劵交易程序复杂。3.杠杆效应。买卖股票期货仅付少量保证金，可提高资金使用效率。4.利用股票期货可快捷、简便对冲单一股票的风险。5.利用股票期货可进行单一股票的套利交易。总之，股票期货交易提供了便宜、方便、有效的替代和补充股票交易的工具，是更灵活、更简便的管理风险和定制投资策略的创新产品。,作业：1.什么是股指期货的理论价格？它是怎么计算的？2.股票期货的优点有哪些？3.什么是正向套利？什么是反向套利？,