高级财务管理国际财务部分课件.doc

Ø 在直接标价下：远期汇率即期汇率升水数（贴水数） Ø 在间接标价下：远期汇率即期汇率升水数（贴水数） 二、一价定理 商品套利活动：低价地区买入，高价地区卖出 小麦的套利活动，导致 前提：1）不同地区的该商品时同质的 2）不存在运输成本、关税等交易成本 商品的套利行为，导致一价定理 前提：所有商品可以自由流动和交易三、购买力平价条件 绝对形式 从一价定理到购买力平价条件的绝对形式 即期汇率以两个国家间一篮子商品或服务的相对价格表示的表达式 验证绝对形式是相对困难的 各国选择的商品或服务的篮子不同 相对形式 其中： 从绝对形式到相对形式（变动率）由于和S都是很小的数值，故它们的求积S可以省略，即简化近似一般形式：根据购买力平价理论，一国的价格水平上升，该国的货币就会贬值，反之则升值； 或者说，通货膨胀率高的国家的货币会贬值 例子 假设美国当年的通货膨胀率等于4%，澳洲达到10%。根据相对购买力平价，澳元对美元的兑换价会下跌。套用近似等式 如果期初时1澳元兑换0.8美元，那么期末1澳元大约值0.752美元（0.8 × 0.94） 预期形式 从投机行为到预期形式预期形式可以用作预测（根据各国公布的预期通胀率）四、利率平价条件1、到哪里投资？ü 假定有一美国投资者面临着购买美国或英国国库券两种选择ü 必须在同一基础上进行比较：无风险债券-国库券（3个月期）ü 假定该美国投资者持有$1Ø 在美国投资 预期的收益在英国投资 按即期汇率用美元购买英镑; 投资于英国债券,其利率以英国年利率计； 根据按远期汇率签署的远期合同在3个月后将英镑兑换成美元. 预期的收益 到哪里去投资? 如果考虑到交易成本，则到哪里去投资？2、到哪里借款？ 假定有一美国投资者想借入$1-面临着在国内借款还是在英国借款的选择Ø 在美国借款预期一年后的还本付息额 在英国借款 预期一年后的还本付息额 到哪里去借款？ 如果考虑到交易成本，则到哪里去借款？ 利率套利 假定一美国投资者以套利的方式获得收益 假定他在美国借入$1,期限为3个月 三个月后的还本付息额 同时在英国投资3个月期的英国国库券 三个月后的预期收益 如果借款成本与投资收益不相等，将出现套利机会 故必须使得 利率平价条件的通式 若一国市场利率高于外币市场利率，则该外币在远期将按溢价（升水）售出，即外币升值，而本币贬值。利率高的货币在远期将贬值 利率平价条件的预期形式 例子 假设每年的rUS=0.05，rUK=0.06，S=1.60，那么预期的即期汇率应该为多少？费雪尔开放条件 开放条件下，各国的实际利率趋于一致外汇暴露的定量定义汇率由1.5($/L)上升到1.7($/L) 持有英镑存款100万的外汇暴露-外汇暴露线 英镑借款100万的外汇暴露-外汇暴露线 外汇暴露的回归方程 V = b0 + b1 S u ($/) + m V- S u 之间的系统关系 m的含义 外汇暴露的定量定义- b1 ：是资产、负债与经营收入的本币价值的变动V对未预期到的汇率变动S u的敏感程度外汇暴露的估计 如何依据过去的历史资料估计外汇暴露 V = Vf+1 S t+1 - Vf Ft S u = St+1 - Ft外汇暴露的计量单位 英镑存款100万的外汇暴露 英镑借款100万的外汇暴露外国资产产生的外汇暴露 某美国投资者持有一项价值100万英镑的不动产，现在汇率出乎意料地由 $1.8/变为 $1.6/，同时由于英镑的贬值，导致英国不动产的英镑价格发生变化ü 1125000ü 1062500ü 937500国内资产、负债和经营收入的外汇暴露 美国商人持有美国国库券，现美元发生了未预期到的贬值，为了制止美元贬值的趋势，美国联储提高美元利率，这时会产生外汇暴露吗？外汇风险的概念与特性 传统的定义：汇率变动的方差-var (S u ) 这里的定义：价值变动的方差-var (V )二、交易暴露的管理方法 外部市场策略 内部经营策略 互换（swap）策略1、外部市场策略 利用远期市场、货币市场、期货市场或期权市场进行套期保值例子 假定有一家美国公司于3月份向一家英国公司出售一批价值100万英镑的产品n 根据出口合同规定，这家英国公司在3个月后即6月份尝付英镑货款n 已知Ø 这家美国公司的资本利润率为12%Ø 即期汇率为$1.7640/Ø 3个月期的远期汇率为$1.7540/ 已知Ø 英国3个月期的借款利率为10%Ø 英国3个月期的投资利率为8%Ø 美国3个月期的借款利率为8%Ø 美国3个月期的投资利率为6%Ø 6月份场外市场的英镑看跌期权（卖权）100万英镑在协议价格$1.7500/下的期权费为1.5%Ø 该美国公司的外汇咨询机构预测，3个月后英镑对美元的即期汇率可能为$1.7600/ (1)不采取任何套期保值措施-“什么也不做”(2)远期市场套期保值-期货市场的套期保值又如何成交当日 按远期汇率卖出100万远期英镑3个月后 获得100万英镑货款，按远期合约交割，获得 $1, 754, 000（3）货币市场套期保值 运作过程：在成交日，先在英国借入一定数量的英镑，并按即期汇率兑换成美元；在到期日将获得的英镑货款用于还本付息 确定现在需借入的英镑额： 1,000,000/（1+10%/4）=975,610 在即期市场上兑换成美元： 975,610×1.764=1,720,976 判定远期或货币市场套期保值哪种形式更合理？ 美国公司在接下来的三个月中如何运用这笔借款。 终值法（到同一个时点上比较）   今天的借款金额 美国公司资金状况 投资于 三个月后的未来价值 1,720,976 充裕 美元货币市场（年利率6%） 1746791 1,720,976 一般 取代另一笔美元贷款（年利率8%） 1755396 1,720,976 紧张 一般性经营（资本成本12%） 1772605成交当日 借入英镑975,610并按即期汇率换得美元1,720,9763个月后 获得英镑1,000,000,偿还英镑975,610的本金以及利息英镑24,390,总计还本付息英镑1,000,000 盈亏平衡法期权市场套期保值 费城交易所的报价6月份到期的卖权, 协议价格为1.75$/, 期权费为3美分/, 一份英镑期权合约的英镑额度31,250 使用交易所套期保值的成本每份期权合约的期权费 $937.5 每份期权合约的经纪费 25 每份期权合约的期权费 926.5 每英镑的期权费 0.0308 所需的期权合约份数 32 总费用 30800 使用场外市场套期保值的成本总费用 = 期权合约的金额 * 期权费 *即期汇率 = 英镑1,000,000 * 1.5% * $1.7640/L = $26,460 结论: 使用场外市场套期保值更合理成交当日 购买卖权,支付期权费$26,4603个月后 获得英镑1,000,000,或者履约,获得美元$1,750,000; 或者放弃履约, 按此时的即期汇率换得美元 期权套期保值与远期套期保值的比较 期权套期保值与“什么也不做”的比较外部市场上四种措施的概括外部市场策略选择与结果2、 内部经营策略（1）转嫁策略 将原本可能由己方承担的风险转嫁给交易对方 在进出口交易中，选择对自己有利的货币计价 在进出口时，尽可能选择本币计价 在进口时尽可能选择软币计价，而在出口时尽可能选择硬币计价 上述规则在实务中经常需双方协商处理，顾及双方利益 一半硬币计价，一半软币计价 转嫁了风险的一方主动在其他交易条件方面作出让步 调整国内合同-向国内厂家或消费者转移 转嫁策略在下列两种情形较难实现 如果是国际商品 交易另一方在交易中处于有利地位（2）配对策略（Matching） 不把出口货款以及其他外币收入转换成本币，而把它们全部存放在外汇帐户中，作为进口货款或其他外币支付款使用 由此，就无须进行买卖两个方面的外汇交易，以节省银行手续费和买卖差价，而且可以消除汇率变动引起的汇率风险 配对策略的成本（3）筹供策略（Sourcing） 通过将供应地和出口地选择在同一个地区，从而使得进出可以使用同一种货币而实现交易暴露管理的方法 与配对策略的区别 例子，珠三角的某制衣企业 筹供策略的缺陷（4）提前或推迟付款（Leads and lags）策略 “提前” 是指将付款时间提前。 持有软币且负有硬币债务的公司应尽可能在软币贬值前以其持有的软币场偿还所负的外汇债务 “推迟” 是指将付款时间滞后。 持有硬币且负有软币债务的公司应尽可能延迟偿还债务的时间，也即通过这种办法尽可能减少偿还债务所需的硬币支出 独立公司之间的提前或推迟付款 例如，一家德国公司向一家意大利公司提前收回以意大利里拉计的货款 需要补偿 公司内子公司之间的提前或推迟付款 跨国公司内部大量的国际支付活动为使用这一策略提供了机会 经营支付：管理费、转移支付 财务支付：股权投入、红利支付 跨国公司内部使用提前或推迟付款策略的基本要求 最好在全股持有的子公司中使用 拥有良好的绩效评估技术 各国政府关注公司的提前或推迟付款的行为 （5）再开票中心（reinvoicing centers）策略 再开票中心是跨国公司建立在某一地区（通常在税收优惠的某个国家或地区，同时资金流动自由流动）以管理因集团公司内部交易而引起的所有交易暴露为目的的一种独立的公司分支机构 再开票中心的运作过程 再开票中心的转售价格（resell price）的确定 再开票中心非居民的法律地位 建立再开票中心的好处 对内部交易所产生的所有暴露进行统一集中管理 统一管理和使用各种上述各种策略 为未来的交易提供汇率保证，提前设定销售公司所在地的货币成本 建立再开票中心的缺点 重建一套独立的会计帐簿系统，筹建成本高 受到当地政府的关注，以确保不是避税天堂 产生额外的税务法律咨询等专业费用开支，还有该中心的人力成本3、互换策略 互换、掉期或调期（swap） 两个当事人之间签立的将一定数量的一种货币兑换成另一种货币，然后经一段时间后再将同数量的货币兑换回来的外汇交易 是一种交易，不需计入资产负债表，只需作附注说明 但贷款需要计入资产负债表 背对背贷款或平行贷款(back-to-back loan) 基本的背对背贷款 英国公司和荷兰公司在英国和荷兰进行的背对背贷款 变形的背对被贷款 法国公司和美国公司在美国和中国进行的背对背贷款 货币对换(currency swap) 货币对换的特点 基本原理同背对背贷款 但被视为货币交易而不是贷款，所以不反映在公司的资产负债表中 期限较长，一般至少10年 例子，美国公司和英国公司之间的货币对换 信贷互换(credit swap) 一种由公司和银行（通常是中央银行）之间进行的并在将来某日再进行反向交易的互换 例子，一美国跨国公司为其在哥伦比亚的子公司融资而进行的信贷互换 折算风险又称会计风险，是指在会计年度结束时，母公司将国外子公司以外币为单位的财务报表，改为以母公司所在国货币为计价单位编制合并报表的过程中，由于交易发生日的汇率与折算日的汇率不一致，使会计账簿上的有关项目发生变动的风险。 一、折算的会计方法 现行汇率法 现行- 历史汇率法：流动- 非流动法 货币- 非货币法 时态法 1、 经济暴露的产生 意料之外的汇率变动对企业未来的收入、成本和现金流现值产生的影响。 2、 经济暴露的表现 销售市场的分布和规模；产品需求价格弹性； 各生产要素之间的可替代弹性、企业的成本结构 收入弹性；费用开支的控制和营运资金的管理3、 经济暴露的管理 经营分散 在生产方面 降低生产成本 分散生产地点 将原来向硬币国家购买的原料与零件,转向向软币国家购买 在营销方面 制定好一旦发生汇率变动时,其定价、促销和销售渠道等营销策略的权变方案 在市场选择、定价策略、促销预算、产品式样和种类以至产品线方面的调整计划 财务分散 仔细分析每笔外币长期借款的币种和额度 尽可能使外币长期借款的币种多样化 汇率变动所导致的现金流入的减少可以被偿债成本的降低所抵消 案例1：日本政府贷款与外汇风险 日本政府ODA计划（日本政府对华经济协力计划）： 自20世纪80年代开始，有日本政府提供给我国的一系列包括无偿援助、优惠贷款、技术合作等在内的政府援助措施。 主要资金来源于日本国民交纳的税金。 至2005年，无偿贷款1457亿日元，技术合作1505亿日元，日元贷款31984亿日元 高额的、条件优厚的日元贷款给中国的经济建设做出了极大的贡献 作为中日建交时中国同意免除日本的战争赔款的回报 希望提高中国的基础设施建设来促进日本在中国的投资收益，为日本企业进入中国铺路。例如，帮助修建秦皇岛码头 贷款协议通常还有一些其他的附加条件。不同时期条件不以言。最常见的是希望中国能用日元贷款购买日本企业的机械和原材料l 日元贷款项目多，并且大都收到了较好的成效。原因主要有：ü 日元贷款的性质：不是直接付给借方，根据项目紧张情况支付；纯政府贷款，且全部为软贷款，数额大、偿还期长、利率低ü 中国政府合理的实施方式：积极姿态以及较高的实施能力美元贬值和日元的升值，中国偿还日本贷款的成本越来越高年份人民币对美元日元对美元人民币对日元与1980年相比19801.5227.8151.87119948.44102.1512.090.0819988.27130.815.80.120018.27137.4716.20.1120058.07116.5814.40.120077.52103.6513.70.120086.8597.414.20.1 还款损失的简单例子：ü 1980年向日本政府借贷1亿日元，当时汇率计算折合人民币658 472.3元人民币。ü 假定从1994年开始向日本政府偿还贷款，每年1千万日元。ü 10年合计还款7 409 304.6元人民币ü 多支付金额是借款金额的10倍。相当于接近25%的年利率 避免风险的可能建议：货币互换Ø 外部市场Ø 加列货币保值条款案例2：华为年报解读 作为中国民营企业的代表，华为在过去20年中高速增长，目前已成为中国最大的本土电信设备制造企业。华为同时也是中国国际化程度最高的企业之一，与世界主要电信运营商保持着良好的关系，销售网络遍布全球，08、09年海外销售占总销售额的比例达到75%以上。 3月31日，华为发布了2009年年报。过去一年里，华为经受住了考验：在全球电信市场相当不景气的情况下，华为的销售收入却逆势增长了19%，从全球第四大电信设备商跃升为老二。服务全球50强电信运营商中的45家，服务全球1/3的人口 华为2009年全球销售收入1491亿人民币，同比增长19%。净利润达到183亿人民币，净利润率为12.2%。实现217亿人民币经营性净现金流，同比增长237%。截止2009年12月31日，华为持有292亿人民币现金。 行业老大爱立信的收入下降了1%，净利润更是下降了65%；阿尔卡特朗讯营业收入下降了9.1%，亏损7.23亿美元；诺基亚西门子的收入也在下降l 增长来自何方？ü 从地域来说最大的增长当然是来自中国。华为来自国内的合同销售额大概是400元，去年大幅增长到690亿元，足足增长了72%。去年对于国内三家电信运营商来说是个采购的大年，在3G建设的投资巨大。ü 从产品线来看，最大的增长点是无线部门。在豪赌3G多年之后，华为终于修成正果。由于同时布局WCDMA、CDMA、TD-SCDMA，对下一代4G技术LTE也有了很深入的研究，华为能够通吃所有的细分市场l 关注点：ü 2008年曾经一度紧绷的资金紧张的状况已经大为改观：2009年年底华为的长短期借款总额为163.77亿元，比2008年增长了16.9%。不过，其中长期贷款的比例为51.8%，而2008年年底长期贷款在贷款总额中的比例还只有7.3%，短期贷款转成了长期，这就大大缓解了短期换本付息的压力。另一方面，这也说明华为在银行的信用是越来越好，银行愿意给华为长期贷款了。ü 2009年，华为的经营活动净现金流大幅度增加，这也就缓解了现金流的压力。当年华为的筹资活动净现金流从正值转为负值，说明华为从外面筹到的钱，比起还款和分红的钱还要少，只有不缺钱了才会这么做。ü 2009年年报中披露的华为的净利润为182.74亿元，同比增长了132.8%，不过其中却有69.37亿元之巨来自汇兑损益变化，剔除此部分影响，净利润同比增长25.6% （P13、14、31、04）ü 记账本位币及列报货币（P22）ü 净财务（收益）/费用（P31、53）ü 华为技术有限公司的唯一股东是深圳市华为投资控股有限公司（以下简称“华为控股”）。华为控股有两个股东，一个是工会委员会，持股98.58%；另一个是任正非本人，持股1.42%。（P41）ü 在用户需求和技术发展的推动下，一个泛在网络、泛在业务的网络化世界正在到来。以物联网、移动宽带、云计算和家庭网络为代表的新业务和新商业模式，将使电信行业收获又一个高速成长的十年 几点建议： 虽然华为不是上市公司，并没有发布年报的义务。但是作为在全球如此有影响力的公司，华为还必须承担很多的企业社会责任，必须与外界有很多的沟通。发布年报应该就是一种沟通的好办法，既然华为已经做了，不如做得更彻底一些。ü 1. 年报进一步向上市公司正规的年报靠拢，披露更多的信息，例如按地区、分产品线的收入和利润情况；ü 2. 披露华为最终控制人的情况，进一步打消外界对华为的疑虑；ü 3. 要求会计师事务所对合并报表摘要也进行审计并发表审计意见，提高年报的权威性；ü 4. 每年定期召开全球分析师大会的同时，召开全球媒体见面会，建立与全球媒体的常规沟通机制；ü 5. 发布年报的同时，同步发布企业社会责任（CSR）报告，让外界了解华为“温柔”的另一面；ü 6. 任老板该减肥了一、国际投资的概念和特点 （一）国际投资的概念 国际投资是指投资者跨越国界，投入一定的资金或其他生产要素，以期望获得比国内更高利润的一种投资。 国际投资按投资方式分为直接投资和间接投资： 直接投资（FDI) 间接投资 （二）国际投资的特点 1.面对的风险更大，环境更恶劣 2.互补性更强 3.目标更具有多元化 4.投资资金来源多样性 （三）国际直接投资的动机？（四）国际投资的益处二、国际投资的方式 （一）国际直接投资方式按进入方式可分为 1.创建企业，这种投资方式是由投资者独立自主经营，独立承担风险的一种国际直接投资方式。 2.购买产权，它通常是在不破坏原有市场需要均衡的条件下，获得原有企业的市场占有率。 有些国家（例如美国）规定在国外企业拥有 10%以上的股份即视作直接投资。还有的国家规定拥有的股份虽低于25%，但属于下列请况之一者，均视为直接投资： 向被投资的企业派送管理或技术人员； 提供技术； 供给原材料; 购买其产品； 在资金上给予支持；以补偿贸易方式给予贷款或投资.（二）国际直接投资方式按所有权性质可分为 1.合资经营企业，亦称为股权式合营企业，是国际投资的主要方式。 合资企业的出资方式主要有以下三种： 现金； 实物； 工业产权。 合资企业中各方的出资比例由合资各方协商确定。 一般有如下三种情况： 外国合资者占半数以上；本国合资者占半数以上； 双方各占半数。其中以第二种情况居多。 2.合作经营企业，亦称为契约式合营企业，是指国外企业依据东道国有关法律，与东道国企业共同签订合作经营合同而在东道国境内设立的合作经济组织。 合作经营企业一般有两种形式： 一种是法人式，另一种是非法人式。l 合作经营企业与合资经营企业的主要区别： 性质不同。合资经营企业是股权式合营企业，而合作企业是契约式合营企业，这是两者的根本区别。 组织形式不同。合资经营企业为法人实体，而合作企业可以是法人式，也可以是非法人式。 投资收益分配不同。合资经营企业的利润按出资比例分配，合作经营企业可以采用利润分成、产品分成或共同商定的其他方式。 投资回收方式不同。合资企业通过利润分成收回，合资期满，剩余财产按出资比例分配，而合作企业可通过折旧和产品分成收回投资，合作期满，不再参与剩余财产分配，而全部留归东道国所有。 3.独资经营企业。是指由某一外国投资者依据东道国法律,在东道国境内设立的全部资本为外国投资者所有并独立经营的企业。它是国际直接投资的一种传统形式。 （三）国际直接投资按公司类型分为 1.分公司。是母公司为扩大生产规模或经营范围在东道国设立的不具有法人地位的经济实体，在组织上和资产上构成母公司的一个不可分割的组成部分，受母公司委托从事业务活动. 分公司的主要特点是：没有自己独立的公司名称和公司章程，以其总公司的名义和委托开展业务活动，其资产属于总公司，总公司对分公司的各部债务承担无限责任。 2.子公司。指由母公司出资在东道国设立的独立法人企业.l 分公司与子公司的主要区别： 法律地位不同。子公司是东道国的独立的法人，具有东道国国籍，而分公司在东道国不是独立法人，被东道国视为外国公司。 创办手续不同。在外国设立子公司，须按东道国有关法律进行，手续较复杂，而在国外建立分公司只须按规定程序登记，手续较简单。 资本和偿债责任不同。分公司的资本全部来自总公司，总公司须承担分公司的全部偿债责任。而子公司的偿债责任只限于子公司资产。 利税处理不同。分公司的利润或亏损与总公司的盈亏合并，分公司只须向东道国缴纳营利事业所得税，分公司的利润汇回总公司时，不须缴纳预扣税。而子公司的利润或亏损不与母公司合并，子公司必须在东道国纳税，除了缴纳公司所得税以外，在将股利汇给母公司时，还须缴纳预扣税。三、对外直接投资方式的战略选择 （一）购并与创建方式的比较 企业对外直接投资进入东道国有两种基本方式： 一是收购或兼并东道国的当地企业； 二是在东道国创建一个新的企业。 1.购并方式的利弊分析。 购并方式同创建方式相比具有如下优点： 有利于投资者利用被购并企业在当地市场已建立的良好商誉、广泛的客户关系及完善的产品销售渠道，快速进入市场. 有利于投资者获得宝贵的人才资源。 有利于实现产品多元化。 有利于投资者减少资本支出。 l 购并方式的缺点： 容易受到东道国政府及社会的限制。 对被购并企业的价值评估存在一定的困难。 一是不同国家有不同的会计准则，一些被购并企业的财务报表中的错误和粉饰，增加了购并时价值评估难度； 二是有关国外的信息收集较难，且可靠性差，也将增大对收购该企业销售潜力和预期利润估计的难度。 失败率较高。 采用购并方式难以找到一个规模和定位完全符合自己意愿的潜在被购并企业。 此外，购并方式需要对被购并企业一次性投入巨额的资金,且需要现金，对于那此不具有资金优势的企业来说，将成为一种沉重的资金负担。2.创建企业的利弊分析。 优点： 受限制较少，有利于发挥投资者的优势。 有利于增加东道国工人的就业机会及的财政收入，能得到东道国的优惠待遇。 有利于投资者选择适当的地点并按自己所希望的规模筹建新的企业，对企业的完全控制。 创建新企业的缺点： 增加了东道国当地市场的竞争，破坏了原有供需均衡状态 东道国政府出对本国利益的考虑，可能会对投资者作出种种限制，如限制内销率、利润汇出以及撤资等。 创建新企业一般要比购并慢得多 （二）国际直接投资股权策略的选择 为了对国际直接投资的股权策略作出正确选择，应对不同所有权性质的对外直接投资方式的利弊进行分析。 1.独资经营的利弊分析 从企业经营发展的历史来看，早期的西方国家跨国公司仍要采用独资经营的形式，其优点主要体现在以下两个方面： 一是投资者可以有效地控制和独占市场。 二是独资经营有助于投资者全球经营战略的实现。 2.合资、合作经营利弊分析 其优点主要体现在以下几个方面： 一是可获得政治上的优势。 二是可以获得财务上的利益。 三是可以获得当地企业现有的资源。 合资经营企业和合作经营企业均是对外直接投资的主要形式，但二者有区别。 合资经营企业的优点是： 有利于取得多重投资优惠待遇和国民待遇； 有利于减少或避免企业的投资风险; 有利于了解东道国情况，开拓新市场。 缺点：举办合资经营企业审批的手续比较复杂，所需要的时间较长，因外资股权受到一定比例的限制，国外投资者往往不能对合资企业进行完全控制。 合作经营企业投资的优点是： 合作经营的方式较为灵活并具有多样性； 举办合作经营企业审批手续比较简易，所需要的时间较短. 缺点：不如合资企业规范，在合作过程中容易对合同上的有关条款发生争议，给合作经营企业的正常发展带来不利影响.四、FDI的资本预算：APV法 1、以WACC为基础的NPV法存在缺陷： 企业的现金流由多个风险性质不同的部分构成 当企业的资金来源十分复杂时，加权平均资本成本的计算也会变得十分复杂 现实中，资本结构通常是可变的，这就需要不断对WACC作出调整 尤其在多级管理层、多重税率以及复杂的融资结构和条件下，对WACC的估算可能发生较大偏差2、APV法的特点投资项目的现金流量可以分成两大类ü 一类是在不考虑融资效应下由资产的营运而带来的自由现金流量。APV法假定这一现金流量是在项目资金来源全部来自权益资本下实现的，所以这一现金流量采用仅反映公司经营风险的全部权益资本成本率作为贴现率。ü 另一类是与融资效应有关的现金流量，例如利息节税额。APV法中营运而来的现金流量是假定在全部权益融资下获得的，由此而产生利息节税额。Ø 通过这种处理方式得到的两类现金流量的现值之和称为经调整的现值（APV值）。Ø 很显然，APV法不仅反映了投资项目不同现金流量的风险性质，也避免了将WACC作为贴现率时其随时间的推移而产生的变动性对项目评估的影响。 3、FDI资本预算的APV法对外直接投资至少具有以下特点： 母公司从海外项目获得的现金流量不一定完全来自于项目的营运而可以由一系列非财务性支付产生 母公司从海外项目真正获得的现金流量不一定就是项目的营运现金流量。这是因为海外分支机构资金的汇回受到不同的税收制度、各国法律和政治方面对资金流量的限制以及金融市场和金融机构在运作上的差异的影响。 因使用东道国政府的优惠贷款而使资本结构的决定和资本成本的计算变得更为复杂。 政治风险、汇率风险以及国际资本市场的分割都会影响项目的现金流量u 针对这些特点，李萨特建立了一套调整方法以反应出从母公司观点计的对外直接投资项目的净现值(Lessard,1985; Levi,1996)u 例子： 现假设有一对外直接投资项目，其投资支出为100，预期营运现金流入量为110。为了简化分析，假定项目期限近为1年，贴现率为0，并且计算所需的所有数据均已折算成母国货币。 在传统的NPV法下，根据上述数据知该项目的NPV值为10(= -100+110)（无论从哪个角度看），并接受该项目。但是，按传统NPV法算出的10仅是从项目观点得出的预期利润 若从母公司角度预期该项目的净现值还需将上述特征因素纳入分析。假定经分析发现： 该项目一旦投资将可以使用母公司存有在东道国的一笔资金20，而这笔资金原先因被东道国冻结而无法在其他地方使用 该项目投资之后将使得母公司对该东道国的出口降低，出口降低额（净额）约为40； 该项目因符合东道国的发展战略而可能获得优惠贷款，其利息减少额约为5 如果东道国对项目实施汇出限制，则母公司通过某种非正常途径增加汇出的金额约为5； 母公司由该项目通过资金调度而可能获得的合理避税额约为6 在此情况下，母公司观点的NPV值的计算过程如下 先计算在不考虑非正常途径（即4和5）下的NPV值，其为 -100+ 20+ (110 - 40)+5 =-5 其中，因该项目的实施而使得原先被冻结的资金20激活，从而抵减了投资支出；而因该项目的实施而引起的母公司其他业务的降低额（净额）40则从项目的营运现金流入量110中扣减。 因此，在正常的途径下，母公司观点下的该项目的NPV值为了-5，而不是传统NPV法下的10。 其次，若在正常途径下计算的NPV值为负，则将非正常途径可能获得的预期现金流量纳入分析，并重新计算NPV值。重新计算得出的NPV值为 -100+20+(110-40)+5+5+6 =6 因此，如果从非常途径获得的现金流量是可靠的，那么从母公司观点得出的NPV值6（大于零）而接受这一项目；否则，拒绝之。一、国际税收决策的意义 （一）国际税收的渊源 税收的发展受社会生产力发展水平的影响 随着工业革命的出现，生产力水平大幅提高，商品输出迅速扩大，国际贸易日趋活跃，国际税收问题逐步受到各国的重视。 特别是各国政府为了扶持本国经济，激励本国企业争夺国际市场，相互之间纷纷建立关税壁垒，缔结关税同盟，税收的国际关系问题日益成为关注的焦点。 国际贸易的特点: 是资金、技术、商品和劳务在国际上流动，因此纳税人的所得和收入来源没有地域界限。 （二）国际税收的特点 国际税收作为一种国际关系。国际税收只能在平等的国家都行使各自征税权利的基础上才能产生。 当某一纳税人在不同国家同时被认为是本国的纳税人，并同时对其征税时，才会产生征税的交叉重叠。国际税收是为了协调各国利益矛盾而出现的，因此，最终也需要各国税收政府在平等的条件下共同解决这些矛盾 二、国际税收关系 （一）国际税收含义中的关系 1.两个或两个以上国家政府与跨国纳税人之间的税收征纳关系 与国内税收不同的是：国际税收的纳税人并不只在一个国家缴纳，它是跨国纳税人，其纳税行为超越了国界，必须同时向两个或者两个以上的国家纳税。 2.国家之间财权利益的分配关系 国际税收主体跨出了国界对同一跨国纳税人的跨国所得征税而引起的国家与国家之间的税收关系，这种税收关系导致了国家与国家之间的财权利益关系，涉及到两个国家的利益，需要协商合作解决，不可能由一国政府独自说了算。因此，国际税收最终反映了一个国家与另一个国家之间的财权利益的分配关系。（二）国际税收关系的基本内容 1.税收管辖权 1）按属人原则 一国政府对本国所有的居民行使管辖权。对本国居民在世界范围内所取得或拥有的收入或财产行使课税权 2）按属地原则 一国政府在其所属领土疆域的全部空间内行使管辖权。只对纳税人来源于或存在于本国领土内的所得或财产课税，即使这个纳税人是一个外国居民。Ø 税收管辖权是国家主权的一个重要组成部分。在不违背国际法和国际条约的前提下，各国政府都可以自由的选择税收管辖权。目前单一行使一种管辖权的国家很少，大部分国家或地区都是两种管辖权同时并用 1.税收管辖权的实施规则 1）居民管辖权的实施规则ü 登记注册地标准：按照本国法律在本国登记注册的ü 实际管理控制中心所在地标准：董事会、股东会召开地点；保管各种账簿地点；公布分红的地点ü 总机构所在地标准：负责企业的重大经营决策和全部经营活动，并统一核算企业盈亏的总公司等 许多国家同时采纳两种或两种以上的标准。例如，日本同时采纳注册登记地和总机构所在地标准；英国和澳大利亚同时采纳注册登记地和实际管理控制中心所在地标准 各国对法人居民身份确认标准的差异很大：问题与机会 2）地域管辖权的实施规则 对非居民