为什么新兴市场易于爆发金融危机.doc

为什么新兴市场易于爆发金融危机作者何帆进入20世纪90年代以来金融危机频繁爆发先是在1992年爆发了英镑危机然后是1994年12月爆发的墨西哥金融危机；最为严重的是19971998年东亚金融危机这次金融危机充满了戏剧性当1997年泰国政府动用外汇储备保卫泰铢的艰难战役失败而不得不让其贬值的时候许多人甚至在地图上找不到这个偏僻小国的位置但是风起于青萍之末几乎所有的经济学家都没有预测到一场规模浩大的金融危机爆发了金融危机如飓风一般席卷东南亚各国然后顺势北上在1998年波及刚刚加入OECD的韩国这场金融危机的波及范围甚至到了南非和俄国回顾动荡的90年代我们可以发现金融危机的一些新特征首先这些金融危机的爆发是在经济全球化大踏步前进的过程中爆发的整个20世纪80年代是经济自由主义在各国获得全面胜利的年代在以美国为首的西方国家鼓吹下经济自由主义几乎成为一种全球性的意识形态1989年苏联解体和冷战结束更使得资本主义国家弹冠相庆从较为严格的意义上说全球化只能从冷战结束之后算起因为在冷战时期全球经济格局仍然没有摆脱斯大林所说的资本主义和社会主义两个“平行市场”东亚金融危机之后全球化的步伐开始放慢反对全球化的声音越来越响亮许多迹象表明全球化可能会进入低潮同时东亚金融危机也使得经济学家不得不反思原有的许多经济自由主义教条比如东亚金融危机之后许多一流的经济学家都对原来的“华盛顿共识”提出了批评；其次这次金融危机的破坏程度非常深重可以说是从货币危机肇始并次第演化为金融危机、经济危机甚至是政治危机如果仅仅表现为货币危机则其对实体经济的冲击是有限的因为货币危机往往是由经常项目出现异常逆差而导致但是货币贬值有助于提高本国产品的竞争力这便改善了本国的国际收支金融危机的范围比货币危机更广金融危机包括发生在银行业的挤兑危机发生在股票市场的崩盘危机等等金融危机和货币危机并不一定同时爆发但是这次东亚金融危机却表现出来“孪生危机”的形式所以其危害为烈远远超过单纯的货币危机根据世界银行的报告东亚金融危机带来的负面影响包括收入下降、贫困人口增加、公共服务业萎缩、教育和卫生条件恶化、犯罪率上升等第三除了个别例子之外90年代爆发金融危机的国家大多是新兴市场所谓新兴市场是指那些已经实现了对外开放与国际资本市场有密切联系的发展中国家从20世纪80年代以来由于发达国家的利率较低导致大量资金转向海外寻找新的投资机会新兴市场因为其收益高而倍受追捧然而进入90年代之后新兴市场频繁爆发金融危机不由得引起人们的思考正如诺贝尔经济学奖得主托宾教授曾经指出的只要世界仍然被分割为发达国家和发展中国家金融自由化就不可能是通向繁荣和进步之路为什么新兴市场易于爆发金融危机这可以从新兴市场金融体系的内在脆弱性、新兴市场之间的传染效应以及国际金融市场上的无政府状态这三个方面来讨论按照传统的货币危机理论一国之所以会爆发货币危机一定是因为其宏观经济的基本面出现了问题以克鲁格曼1979年的论文为代表的第一代货币危机理论认为发展中国家的政府往往会过度挥霍而导致财政赤字然后不得不用增发国债或增发货币的方式弥补其财政赤字但在固定汇率制度下这将给一国的货币带来贬值的压力如果投资者预期该国货币早晚要贬值他们不会等待该国货币循序渐进地慢慢贬值而是将一起抛出该国货币导致该国政府的外汇储备几乎在一夜之间耗尽该国的货币突然大幅度贬值由此可见判断一国是否将爆发货币危机的预警指标应该包括预算赤字、通货膨胀率和国内储蓄等然而第一代货币危机理论完全不能解释新兴市场的金融危机比如说在危机之前东亚各经济体的预算赤字并不高、公共债务有限、通货膨胀率一直控制在一位数以内、国内储蓄和国内投资都很高、经济增长率较高最近的金融危机理论指出新兴市场的金融体系具有内在的脆弱性这才是金融危机的真正根源发展经济学家早就注意到东亚各经济体在发展战略和经济体制方面有许多相似之处在这些经济体中政府往往有着强烈的发展经济的愿望并普遍实行了赶超战略为此政府对生产活动和资源配置积极干预保护国内产业并对私人投资活动和银行贷款进行隐含的担保关系贷款盛行这些做法在特定的条件下强有力地刺激了本国的工业化同时又在高速经济增长时期维持了社会秩序的稳定但是潜在的弊端逐渐开始显露政企不分滋生了权钱交易的腐败行为银企不分导致不良贷款如同滚雪球般越积越多由于政府的隐含担保企业倾向于过度借债导致东亚经济中负债率非常之高1996年韩国负债率高达355%泰国是236%菲律宾是128%没有受到金融危机肆虐的国家也存在这一问题如中国的负债率高达155%日本为221%高度负债的结果是银行不良贷款比率极高1999年印度尼西亚和泰国的不良贷款比率分别为55%和52%马来西亚为25%韩国为16%解决银行不良贷款的成本占GDP的比重在印度尼西亚为29%韩国为17.5%泰国为32%马来西亚为18%当这些经济体仍然实行资本管制对外借债的规模较小的时候这种发展模式中的潜在的问题是可以控制的但是一旦它们开放了本国的金融体系?浣鹑诖嗳跣员队诠首时臼谐媲埃硕嗬暮凶泳痛蚩恕?/P事实上在东亚金融危机爆发之前东亚地区的经济增长前景就有了恶化的苗头进入20世纪90年代之后日本经济在经济衰退的泥沼中越陷越深；1995年美元升值使得采用盯住美元汇率制度的东亚经济出口竞争力受损；1996年日元贬值更使得与日本经济唇齿相依的东亚经济深受其害；中国的崛起也影响到东亚各经济体的出口加之1994年爆发的墨西哥金融危机已经提醒了投资者新兴市场的潜在风险在这种情况下东亚各经济体政府采用政府担保的方式试图继续挽留国际资本由于有政府的承诺流入东亚经济的国际资本并没有放缓但是更加谨慎国际资本更多地转为以短期资本为主一有风吹草动马上全身而退危机前夕泰国引入的外资中属于直接投资的只占5.5商业银行借款达51.5其中大部分是短期借款韩国的外债中2/3属于短期外债这就带来了“双重错配”的问题首先由于这些经济体国内金融体系不发达往往依赖国际资本为国内投资融资因此借款人需要的是本币但只能够借入外币这就带来了“货币错配”（currencymismatch）“货币错配”使借款人增加了偿还外币时的外汇风险但是由于东亚各经济体普遍实行固定汇率制度政府承诺维持汇率稳定所以这带来了“败德风险”借外债的企业和银行都不关心汇率风险于是出现了过度借债的现象并积累了大量未做对冲的外债由于东亚各经济体更多地依靠短期借债为长期投资项目融资这便带来了第二种错配即“期限错配”（maturitymismatch）“期限错配”使得东亚经济更容易出现“流动性危机”（liquiditycrisis）“流动性危机”和“资不抵债危机”（insolvencycrisis）是两个值得区分的概念比如说一家银行可能会因为经营不善而资不抵债即从技术上讲已经破产了但是只要暂时没有发生储户挤兑这家银行仍然能够维持正常运转另一方面即使一家银行经营状况良好但是架不住所有的储户同时来提钱这家银行一定会因为缺少流动性而关门倒闭在东亚金融危机之前短期国际资本大量流入东亚金融危机之后这些资本又大量流出这使得许多经营状况本来良好的企业资产负债表急剧恶化纷纷破产尽管墨西哥和阿根廷等国和东亚经济的情况有所不同但在国内金融体系不发达易于出现“双重错配”这一点上是相似的这就是为什么新兴市场一旦爆发货币危机很容易进一步转化为金融危机和经济危机的原因90年代金融危机的一个突出现象就是爆发在一国的金融危机往往会迅速传染到其他新兴市场1994年墨西哥金融危机便波及南美和中欧东亚金融危机更是如同推倒了多米诺骨牌直接或间接地影响到了十数个国家值得注意的是并不是所有的金融危机一定会有传染效应实际上就在泰国爆发金融危机之前捷克刚刚发生过货币贬值2002年阿根廷爆发货币危机之后也没有殃及其他拉美国家然而在一个国际金融市场日益一体化的世界上金融危机的传染效应几乎是无法治愈的而新兴市场则是最容易受到传染的群体地理距离邻近的国家之间固然会首当其冲地受到影响但隔着千山万水也可能难以幸免于难金融危机的传染机制包括（1）若干新兴市场有一个共同的贷款人比如菲律宾和拉丁美洲国家的主要贷款人都是美国所以拉丁美洲的金融危机会波及菲律宾这是因为拉丁美洲的金融危机使得美国的银行受到损失它们可能会收缩贷款于是就影响到菲律宾所能贷到的资金同样日本是泰国、印度尼西亚、韩国、马来西亚和中国的共同贷款人无怪乎泰国发生金融危机之后首先影响到的就是这些国家（2）同一区域内各国的资产价格变动具有较高的相关性尤其是各国的股票市场指数高度相关一损俱损一荣俱荣（3）新兴市场的贸易结构非常相似在国际市场上经常处于相互竞争的格局如果一国货币贬值该国产品在国际市场上的价格就会下降从而能够提高其产品竞争力但是与之竞争的其他新兴市场便受到影响此外一国发生货币危机之后该国的收入下降导致其进口需求减少这也将导致与之贸易联系较为紧密的其他国家出口减少（4）投资者信心由于新兴市场的经济结构非常相似在同一区域内的各经济体相互依赖程度也较高所以一国爆发货币危机将使投资者对其他国家同样产生“信任危机”国际金融市场上的无政府状态与强权政治对于新兴市场上的金融危机难辞其咎艾琴格林指出在影响国际资本流动的供求双方中供给一方占有主导地位80年代以来新兴市场之所以能够吸引到巨额外资主要原因是因为西方国家通货膨胀压力减少利率较低所以大量资金需要寻找海外投资途径从这一点来看国际资本的供给是发展中国家难以影响的外部变量这增加了发展中国家在国际资本市场上的弱势地位各国之间缺乏对国际资本流动的共同监管涌动在国际资本市场上的大批短期资本成了风险程度很高的“热钱”就连许多坚决主张自由贸易的经济学家也指出国际资本自由流动和自由贸易是不相同的自由贸易从理论上来讲能够提高全球福利但是国际资本的自由流动存在诸多潜在的风险托宾就一直主张要在飞速转动的轮子里掺沙子使国际资本流动的速度放慢到可以控制的程度如果爆发危机之后需要有适当的国际组织担当最终贷款人的角色最终贷款人需要在整个金融体系发生流动性危机的时候充当“消防队”的角色通过提供流动性克服投资者的恐慌情绪成功的最终贷款人需要满足三个条件行动速度要快、提供流动性应该是不限量的、得到流动性贷款应该有相应的条件（比如要进行一系列的改革）IMF本来是应该充当最终贷款人角色的但是从其在东亚金融危机和阿根廷金融危机的表现来看IMF不仅反应迟缓而且给出了许多错误的药方不仅没有使得危机减缓反而激化了危机IMF的庞大官僚体系主要为G7尤其是美国所把持缺乏民主决策新兴市场的声音与其经济实力和发展势头远远不相称危机过后越来越多的人认识到主张国内私有化、对外加速资本开放、尽快实现资本项目可兑换的所谓“华盛顿共识”除了受到经济自由主义意识形态的遮蔽之外还反映出华尔街金融巨头、美国财政部和美联储的共同利益美国政府及IMF在墨西哥金融危机和东亚以及阿根廷金融危机中的不同表现可以明显地看出这一点墨西哥与美国比邻而居两国有着漫长的边境线如果墨西哥经济崩溃就将导致大量移民流入美国所以在墨西哥金融危机爆发之后美国政府和参众两院表现出少有的默契和团结对墨西哥给予大量援助如何防范下一次金融危机根据上述讨论我们认为必须从国家、区域和全球三个层面进行改革从国家层面来看新兴市场的政府应该谨慎对待资本开放加速国内银行业的改革促进国内金融体系均衡发展尚未开放资本账户的国家如中国和南亚诸国没有直接受到国际投机的冲击但是随着国际资本市场日益一体化这些国家迟早要面临放松资本管制、开放资本账户的压力在开放资本账户以前应该首先解决国内银行业不良贷款高居不下的问题而银行不良贷款的出现又往往是和政府对企业的隐含担保所致所以需要同时加快企业改革和政府管理体制改革对于已经实行资本账户开放的国家来说应该着重加强对短期资本流入的管理比如如果资本流入规模过大可以对实施无息的存款准备金（URR）和最短持有期限（MHP）应该通过加强审慎监管尽量减少“双重错配”比如通过银行有效监管框架可以规定对风险资本充足率、高质量资产配置和风险管理的标准尤其要注意建立对单一借款人、关联团体和风险较高的行业（如房地产）的风险限制机制并加强对跨国交易的监管东亚经济的金融体系中银行所占的比重畸高股票市场不完善企业债券市场几乎没有得到发展通过发展健全、有流动性的国内资本市场能够在相当程度上解决“双重错配”的问题从区域层面来看各国应该加强区域货币合作区域货币合作至少应该包括三个方面（1）宏观经济政策协调通过建立区域性的监管体系共同开发早期预警体系加强区域间的信息共享和联合监督能够在较早阶段就发现危机的迹象降低危机的危害程度（2）区域最终贷款人危机之后有关建立区域性最终贷款人的呼声甚高区域性的最终贷款人应该是对全球最终贷款人的补充区域内的各国更熟悉彼此的情况更容易给出符合各国国情的改革建议所以能够更有效地防范流动性危机目前东亚地区的外汇储备已经超过1万亿美元如果能够利用这些资源共同抵御货币危机成功的概率就会大大提高（3）区域汇率联动机制从东亚金融危机的教训来看僵化的固定汇率制度可能是导致货币危机的原因之一但是由于东亚各经济体多为开放程度较高的发展中国家汇率的过度波动对其出口和吸引外资都十分不利这些经济体可能面临着固定汇率制度和浮动汇率制度之间的两年选择有的经济学家主张实行非常“硬”的固定汇率制度如阿根廷曾经实行的货币局制度但是阿根廷金融危机告诉我们货币局制度的最大缺陷在于无法依赖于所盯住货币的发行国作为最终贷款人阿根廷的货币局制度盯住的是美元一旦金融危机爆发美国只是袖手旁观欧洲货币联盟的经验似乎能够提供一种可行的选择即通过建立一种区域汇率联动机制既消除了区域内部的汇率波动又能够保持区域货币与区域外货币的自由调节兼得固定汇率制度和浮动汇率制度之利从全球层面上看应该推进对IMF的改革建立更合理的国际金融体系首先应该改变IMF教条式的对资本账户自由化的推销允许各国政府有更多的自主权允许各国政府根据本国国情选择资本开放的最佳时机和最佳次序其次应该改革IMF的议事程序增加IMF程序的民主性消除非经济因素对IMF决策的干扰第三通过国际清算银行（BIS）等国际组织和各国政府的共同努力监督对冲基金和跨国银行的交易减少国际资本流动中的投机因素