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管理者收购研究 中国人民大学硕士学位论文 论文题目: (中文)管理者收购研究(英文)The Research on Management Buy-out 作 者: (中文名) 董 钢(英文名) Dong Gang所在院、系、所:财政金融学院专 业 名 称:金融学指 导 教 师 姓 名、职 称:任淮秀 教授论 文 主 题 词:管理者收购 MBO 政策建议学 习 期 限:2002年 9月至 2004年 7 月 论文提交时间 :2004年5月 目 录引 言. 1 第一章 管理者收购概述7 第一节 管理者收购相关概念7 一、兼并7 二、收购8 三、并购8 四、杠杆收购 8 五、管理者收购9 六、其他相关概念9 第二节 管理者收购的特征、适用领域与历史沿革 11 一、管理者收购的特征. 11 二、管理者收购的适用领域11 三、管理者收购的历史沿革13 第三节 实施管理者收购的条件与程序步骤 15 一、实施管理者收购的企业要满足的条件15 二、实施管理者收购的程序步骤 16 第二章 管理者收购的理论研究. 23 第一节 管理者收购的理论动因23 一、代理成本理论(Agency Cost). 23 二、信息不对称理论(asymmetric information) 24 三、专属性人力资源理论 25 四、 防止敌意收购理论25 五、财富转移论(the Wealthy Transfer Theory). 26 第二节 管理者收购的定价研究27 一、企业价值评估概述. 27 二、贴现现金流量折现模型法. 28 三、以资产价值为基础的成本法 31 第三节 管理者收购的融资研究33 一、融资工具. 33 二、融资来源. 36 三、融资资金成本 38 第三章 国外管理者收购研究43 第一节 欧洲管理者收购研究 43 一、欧洲管理者收购概况 43二、企业规模研究 45 三、类型研究. 48 四、行业研究. 50 第二节 美国管理者收购研究 55 一、20 世纪 80 年代美国的管理者收购. 55 二、20 世纪 90 年代早期的美国管理者收购56 三、1992 年以后的美国管理者收购. 56 第三节 其他国家情况简述. 57 一、英国 57 二、日本 58 三、东欧和俄罗斯 58 第四章 中国管理者收购研究60 第一节 中国管理者收购的意义及实施条件 60 一、中国管理者收购的积极意义 60 二、中国管理者收购实施要满足的条件 63 第二节 中国管理者收购中存在的问题65 一、管理者收购的定价问题65 二、管理者收购的融资问题67 三、管理者收购的法律问题68 四、管理者收购的信息披露问题 70 五、信托与管理者收购. 71 第三节 中外管理者收购比较研究及政策建议74 一、中外管理者收购比较 74 二、相关政策建议 76 参考文献. 80 致 谢. 82 引 言 管理者收购(Management Buyout 简称MBO)又称管理层收购,是管理者或经理层,利用借贷所融资本收购公司的股份,从而改变公司所有者结构、相应的控制权格局以及公司资产结构,进而获取相应收益的一种收购行为。它起源于西方发达国家,在 20 世纪80年代成为当时并购浪潮的主要组成部分之一。后来,随着原苏联、东欧国家的经济转轨,以及美国新经济的兴起而掀起新的热潮。 进入二十世纪九十年代管理者收购被引入中国,成为了我国资本市场上一道亮丽的风景线。从最早的四通、粤美的到近来的洞庭水殖、特变电工、胜利股份等等纷纷涉足MBO。据不完全统计,仅2001年一年,公开披露实施或拟实施MBO的上市公司就有10多家,进入2002年各种MBO事件更是不时见诸于报端。 与此同时,许多金融机构已经开始着手介入 MBO,如新华信托率先推出了MBO资金信托计划,上海亚商企业咨询股份有限公司准备发起设立国内首家公司型MBO基金等等。同时,中国的MBO热潮也吸引着国际投资者的目光,管理 135 亿美元资产的美国凯雷集团Carlyle Group准备与新疆德隆联手筹建 MBO 基金,美国国际集团AIG也表示,有意在国内联合中信实业银行提供MBO融资服务,花旗银行、梧桐基金等金融机构对中国的MBO也表现出浓厚的兴趣。国内外金融机构的大力支持,势必会对我国的管理者收购活动起到巨大的推动作用。 从我国的大政方针来看,党的十五大通过关于国有企业改革和发展若干问题的决定,明确提出“在不影响国家控股的前提下,适当减持部分国有股”;党的十六大报告提出国有资产管理体制改革的新方略,意味着国有资产管理体制改革的步伐将加快;2002年6月24 日,财政部恢复了国有股向非国有股单位转让的政策,使得国有企业实施管理者收购成为 可能;2002 年12月1日起实施的上市公司收购管理办法对要约收购、协议收购、管理者收购的有关问题做出了相应的规定。所有的这一切,都为管理者收购提供了相应的宏观背景支持和法律保障。 但是,在我国实施管理者收购还存在着许多不规范,甚至违规违法的行为,主要表现在管理者收购的定价缺乏科学依据,有的企业故意压低企业净资产,进行低价收购,造成国有资产流失;用于收购的资金来源不明,令人怀疑其合法性;实施管理者收购的过程中,存在信息不对称问题等方面。2003年3月财政部发至原国家经贸委企业司关于国有企业改革有关问题的复函财企便函【2003】9号文件建议:“由于法律、法规的制定相对于实践活动有一定的滞后期,对这类交易行为现行法规和管理水平难以严格约束”,为了“防止一些当事人利用新的交易形式谋取不当利益”, “在相关法规制度未完善之前,对采取管理层收购包括上市和非上市公司的行为予以暂停受理和审批,待有关部门研究提出相关措施后再作决定”。 但是,此后在 2003 年 12 月 15 日国办转发国资委关于规范国有企业改制工作的意见中又对管理者收购进行了相关原则性的规定,使我们对管理者收购在中国的发展前景抱有新的希望。 管理者收购作为西方发达国家成熟市场上的一种并购形式,有着自身独特的优势,因而在国外发展很快。将其引入中国后,由于中国特殊的经济社会背景等多方面的原因,出现了各种各样的不规范行为也造成了一些问题。在问题与希望并存,挑战与机遇同在的大背景下,对管理者收购进行研究便具有了重大的理论意义和显著的现实意义。本文对管理者收购的相关理论及其在国内外的发展实践进行了研究,希望能对我国管理者收购的健康发展起到积极的参考作用。第一章 管理者收购概述 第一节 管理者收购相关概念 管理者收购概念的确立,是一个从并购到杠杆收购到管理者收购逐步展开的过程,因此我们先看一下相关概念。 一、兼并 兼并(Mergers)常用来指一个企业吞并其他企业或者两个或以上的企业合并的行为,通常人们对兼并与合并的概念不加区分,称为兼并。但在理论概念上,兼并和合并存在着区别: 兼并(Mergers)指物体或者权利之间的融合或相互吸收,通常融合和相互吸收的某一方在价值或重要性上要弱于另一方。在此种情况下,融1合和相互吸收之后,较不重要的一方不再独立存在 。在公司法上指一个公司被另一个公司所吸收,后者保留其名称及独立性并获取前者的财产、责任、特权和其它权利,前者则不再保留法人地位,我国公司法将其定义为吸收合并。合并(Consolidation),即两个或两个以上的公司依照法律程序,以一定的方式重新组合,重组后原来的公司都不再继续保持各自的法人地2位,而是重新组成一个新的公司 。如,A公司与B公司合并成为C公司后,A、B公司都失去各自的法人地位,而成为C公司的一部分。我国的公司法将其定义为新设合并。 1Henry Campbell Black, Blacks Law Dictionary, West Publishing Co. ,at 891, fifth edition,19792Henry Campbell Black, Blacks Law Dictionary, West Publishing Co. , at 279-280, fifth edition,1979二、收购 收购(Acquisitions)指获取特定财产所有权的行为。通过该项行为,3一方取得或获得某项财产。尤指通过任何方式获取实质上的所有权 。在并购中,一般指一家公司(出价者或者收购方)购买另一家公司(目标公司或被收购方)的资产或证券的大部分,其目的通常是重组被收购公司的经营。 收购可以分成收购资产和收购股份(股权)两种方式。收购资产指收购方收购目标企业的全部或者部分资产;收购股份就是收购方收购目标企业的全部或者部分股权,使目标企业成为其全资子公司或控股子公司。 三、并购 并购(Merger & Acquisition,简称为M&A)指的是企业间的兼并与收购,这两者在概念上既有密切的联系又有各自的特点,人们常常将其连在一起使用,简称为并购。 四、杠杆收购 杠杆收购(leveraged buyout,LBO)是指少数投资者通过负债收购目标企业的资产或股份。杠杆收购具有如下几个显著特点: 1.杠杆收购的资金来源主要是借贷资金; 杠杆收购中的“杠杆”即是指企业的融资杠杆。在国际上,杠杆收购的融资结构一般为:优先债务,约占收购资金的 60%,是由银行提供的以目标企业资产为抵押的贷款;次级债务,约占收购资金 30%,它包括次级债券、可转换债券和优先股股票;最后是体现所有者权益的普通股股票,是购并者以自有资金对目标企业的投入,约占收购资金的 10%。 3Henry Campbell Black, Blacks Law Dictionary, West Publishing Co. , at 23, fifth edition,19792.杠杆收购的负债是以目标企业资产为抵押或以其经营收入来偿还的,具有相当大的风险性; 3.杠杆收购中投资银行等市场中介组织的作用十分重要; 由于杠杆收购资金绝大部分依赖于外部融资,并且风险较高,因此只有获得金融组织的强力支持才能完成。 4.杠杆收购融资依赖于发达资本市场的支持。 杠杆收购以外部融资为主,其中,优先债务由银行等提供,次级债务中的次级债券、可转换债券以及优先股股票都是直接融资形式,严重依赖于资本市场的发展。首先资本市场得允许企业以这些金融工具进行筹资,有相应市场环境和制度安排;其次投资者也需要通过资本市场来分散风险。更为重要的是资本市场中要有进行杠杆收购的大环境,形成对杠杆收购的信任预期,只有如此,杠杆收购的融资才会顺利进行。 五、管理者收购 管理者收购(Management Buyout 简称MBO)又称管理层收购,是指目标公司管理者或经理层,利用借贷所融资本收购公司的股份,从而改变公司所有者结构、相应的控制权格局以及公司资产结构,进而获取相应收益的一种收购行为。 管理者收购是杠杆收购(Leveraged Buyout)的一种形式,而管理者收购的特殊性在于,其主要投资者是目标公司的经理和管理人员,他们往往对公司非常了解,并具有相应的经营管理能力,通过实施MBO,他们从单一的经营者变为企业的经营者和所有者合一的双重身份。 六、其他相关概念 1.管理者换购(Management Buy-in,简称 MBI),指由一支新的管理队伍替换现任管理层,并由其收购、控制公司。 由于新管理班子不熟悉 目标公司及其管理结构与企业文化,MBI 在本质上可能比MBO有更大的风险。如果现任管理班子不出色而新管理班子眼光独到, 并具有相应的策略与经验的话, MBI 可能是一个更有吸引力的选择。 2.接管(Take over),是指并购过程中一方完全取得另一方的控制权和经营权,取得控制权往往通过吸纳、受让或者公开收购目标公司的股份达一定比例,取得经营权则需通过控制目标公司的股东大会并改组其管理层来实现。 3.要约收购、公开收购或称标购(Tender Offer),指收购人为取得目标公司股权,向目标公司所有的股票持有人发出收购要约,收购该公司股份。这种要约有时会附有要约人所能接受的股份最高与最低价格,通常以报纸、广告或统一邮件等形式向目标公司的所有股东发出。要约收购的目的在于获取目标公司的控制权。 4.委托书收购,是指收购者通过大量征集股东“委托书”的方式,代理股东出席股东大会并行使表决权,以通过改组董事会等决议的方式达到收购目标公司的目的。在西方发达国家操作实务中,征集委托书一般采取与股东直接接触;向证券经纪商、银行征求;通过媒体广告的方式征求;取得专业委托书征求公司的协助等方式。 5.协议收购和集中竞价收购,我国上市公司的股权结构包括了流通股和非流通股两类,所以对上市公司的股权收购可以通过协议收购和集中竞价收购两种方式进行。协议收购是收购方与目标公司的部分或全部股东通过协商的方法达成股权转让协议,从而控制目标公司,而并不需要向所有股东公开发出收购意图的收购方式。目前,在我国协议收购主要应用于非流通的国有股、法人股的交易和转让。 集中竞价收购是指收购者通过证券交易所的集中竞价交易系统,向不确定的股东购买目标公司股份的收购方式。该方式主要用于对流通股的收购。第二节 管理者收购的特征、适用领域与历史沿革 一、管理者收购的特征 MBO是收购兼并的一种特殊形式,有其自身的特征,主要表现在以下几方面: 1.收购者是目标公司的经理人员或管理层。在管理者收购中,管理层可能独自进行收购,也可能和职工、工会或者外部的战略投资者联合设立收购主体进行收购。但是,主要的收购者必须是目标公司的管理层,否则就成为了其他形式的收购,如员工持股计划(ESOPs)或普通的杠杆收购等。 2.主要通过借贷融资来完成 MBO 过程。管理者往往只需要支付总价款的中的一少部分,其余部分通过外部融资来弥补,即是采用所谓杠杆收购的方式。实际操作中,往往是以目标公司的资产或者股权为抵押,向银行等机构申请贷款融资来完成收购。 3.作为被收购的目标公司一般要满足一定的条件,如有稳定的预期现金流、具有较大潜在管理效率提高空间等,不是所有企业都适用MBO 。 4.投资银行、会计师、律师等中介机构和专业人员在其中扮演了重要的角色。从目标公司的选择、并购交易筹划、交易谈判、筹集所需资金到企业重组、重新上市,都离不开中介机构和专业人员的参与和支持。 二、管理者收购的适用领域 从国外和国内的实践来看,MBO通常适用于以下一些领域。 (一)收购上市公司 经理层收购上市公司可能出自基层经理人员的创业尝试、对实际或预期敌意收购的防御或公司希望摆脱公司上市制度的约束等多种动因造成的。收购的结果既可能是上市公司的退市,也可能是获得控股权的经理层 将企业重新异地上市以获得股本溢价。 (二)收购集团子公司或分支机构 此时管理者往往已拥有目标公司很大比例的股份,或掌握了不为卖方和外部竞争者所知晓的重要内幕消息,此外,分拆后由经理层控制的企业与原母公司还保持一定的贸易联系,管理者寻求与母公司合作的愿望一般强于外部购买者。 (三)公营部门私有化的 MBO 这种MBO通常出现在将国有企业整体出售,将国有企业分解为多个部分,再分别卖出,原企业成为多个独立的私营企业,多种经营且业务庞杂的公众集团通过MBO出售其边缘业务,继续保留其核心业务。 (四)对既存产权的明晰化 一些公司虽然已经有较为庞大的资本和资产,但人格化的所有者位缺或者模糊不清,例如,实际为私人出资却利用了“红顶”企业名义,靠政府出面从银行贷款起家的企业等等,这种情况在转轨经济体中尤其严重,因此,不得不借助MBO厘清公司产权占有的边界。 从发达国家的情况来看,MBO 多发生在成熟行业或人力资本因素突出的行业(例如高科技企业)。企业是否能够产生稳定的现金流是 MBO 成功与否的关键。而有关经济理论认为,与新兴产业急需扩张相比,成熟行业(或成熟企业)产生的现金流量较为稳定,这将增加企业的负债能力,从而有助于MBO中的债务融资。此外,稳定的现金流量同时也是管理人员进行人力投资所得回报的较好形式,因而在现金流稳定的成熟行业,管理人员有更大的激励冲动去收购和控制企业,避免其人力投资准租金的损失。而在人力资本发挥关键性角色的行业,经理层较之所有者阶层的优势使得MBO更容易施行。三、管理者收购的历史沿革 MBO起源于西方发达国家,它在 20 世纪80年代成为当时并购浪潮的主要组成部分之一。英国经济学家麦克?莱特Mike Wright在1980年研究公司的分立和剥离过程中发现了这种奇特的现象。后来,英国对此类收购进行融资的主要机构工商金融公司(Industrial and Commercial Finance Corporation)把这种现象起名为管理者收购(Management Buyouts),简称为MBO。在工商金融公司和诺丁汉大学(Nottingham University)的联合倡导下,1981年3月,英国首届关于MBO的全国性会议在诺丁汉大学举行,引起了工业界和学术界的广泛关注,极大地促进了4对MBO的研究 。此外,英国还成立了专门的MBO研究机构,建立了庞大的数据库,定期出版刊物。此后,在英美和欧洲大陆,MBO收购方式的理论和实践得到了很大的发展。在英国,在管理者收购现象出现一段时间后一直默默无闻,真正得到发展是英国的公司分拆浪潮。另外,撒切尔夫人执政后,大规模推行国有经济部门的民营化也对MBO起到推波助澜的作用。 在美国,德-安杰罗(De-Angelo)等最早对MBO进行实证研究,他们发现美国发生的MBO目标企业一般规模较小,而且大多发生在成熟行业,如零售、纺织、食品加工、服饰以及瓶装及罐装软饮料等。MBO 使管理人员的持股比例大大增加,增强了他们提高经营业绩的激励和动力。随着经理人股权激励计划的流行,以经营管理入股和获股的理念开始被广为接受。在美国,MBO 和杠杆收购在 1988 年达到了顶峰。1987 年,美国全年MBO交易总值为380亿美元,而在1988年的前9个月内,美国MBO和杠杆收购的交易总值就达到了 390 亿美元。在欧洲大陆,管理者收购在 20 世纪90年代以后发展迅速,在1992年至1997年间增长了150%,1999年,欧洲管理层收购总额达251亿英镑。此外,一些由计划经济向市场经济转4兼并资本运营核心论,维高 ,中国物资出版社 1997年版型的国家,如俄罗斯、东欧国家,也在某种程度上,采用了MBO形式,以加快其转轨速度。 从全球角度看,MBO 的第一波热潮与二十世纪七、八十年代全球第四次并购浪潮大背景下流行的公司分拆是分不开的。19 世纪末 20 世纪初的第一次全球并购浪潮,20世纪20年代的第二次和50、60年代的第三次并购浪潮,分别产生了横向一体化、纵向一体化和混和联合公司,三次并购浪潮之后,企业出现了多元化发展的趋势。而到了20世纪70、80年代进入全球第四次并购浪潮时,一些多元化经营的企业集团开始进行逆向操作,将非核心产业分割转让,集中发展核心产业,进行专业化经营。在这一过程中,为保持某种连续性和最大限度地减少分拆的影响,集团公司便把分拆部分卖给原来的经营管理者。实际上,也只有经营管理者更清楚分拆部分的价值和潜在效益。 MBO 的第二波热潮和原苏东国家的经济转轨,以及美国新经济的兴起直接相关。在前苏联崩溃后,一些由计划经济向市场经济转型的国家,如俄罗斯、东欧国家,也在某种程度上采用了MBO作为国有企业的转轨形式。随着美国新经济在20世纪90年代的鼎盛,以及大公司经理层的空前强势,MBO在高新技术企业中被广泛实施,结果管理人员持股比例大大增加了。 第三节 实施管理者收购的条件与程序步骤 一、实施管理者收购的企业要满足的条件 并不是任何企业都适合实施MBO,通常拟实施管理者收购的企业,要满足一定的基本条件才有可能获得成功。 1.目标企业处于成熟产业,有稳定的和可预期的现金流。因为,实施管理者收购后,通常要用目标企业产生的现金流,来偿还实施MBO时所借款项的本息。所以,能产生足够的、稳定现金流是实施MBO的必要条件之一;或者,目标企业所处行业人力资源所占地位非常重要,管理者在收购谈判中有较为有利的地位。 2.目标企业应有良好的财务状况,债务比例较低,尤其是拥有大量未被抵押的资产,这样才有可能获得较大的融资空间,有效利用财务杠杆,筹集足够的资金;3.目标企业应具有较大的潜在管理效率提升空间和企业重组空间。稳定的现金流量只是能够保证按时偿还本息,但实施管理者收购的最终目的是为了获取更大的收益。 如果目标企业具有潜在的管理效率提升空间,那么实施MBO后,企业的所有者和经营者的利益目标变得一致,可以更为有效地激励管理层充分发挥其聪明才智,因而可以降低代理成本,提高企业管理效率,带来更大的收益。 如果目标企业具有相应的重组空间,实施MBO后,可以通过剥离效率较低的非核心业务或部门,提高企业的竞争力;通过处理闲置设备以及裁员、控制管理费用支出等手段减少现金流出,降低生产成本;可以将核心业务或部门重组后重新上市,在证券市场上转手套现,获取收益。 4.企业经营管理层在企业管理岗位上的工作年限较长,经验丰富,各方对其管理能力均表认可,有利于MBO活动的开展;企业管理层的素质必 须很高,有事业心,必须是一个团结的团队,领导者之间目标一致,有很好的合作心态。这样,目标企业潜在的盈利能力与高素质的管理者结合在一起,才能达到最佳效果。 二、实施管理者收购的程序步骤 在现实的经济生活中,MBO 的组织运作主要可以分成四个阶段:意向阶段、准备阶段、实施阶段和整合阶段。具体请参见表1-3-1: 表 1-3-1: 阶段 工作内容 备 注 可行性评估 意向阶段 聘请投资银行等作为顾问 征询对方及有关主管部门的意见 组建工作小组 准备阶段 由投行协助进行 制订收购计划和融资计划 确立收购主体 进行价值评估 实施阶段由投行、会计师、确定交易价格与支付方式 实施阶段 律师、资产评估师等中介机进行融资安排 构,协助办理。 签订转让协议 进行股权、资产的交割 组织结构的整合 整合阶段 向专业机构或人员进行咨询公司财务的整合 经营管理的整合一 意向阶段 在意向阶段的主要任务就是进行实施MBO的可行性评估,并征询有关 股东和主管部门的意见。在各方面均达成初步意向后,才进入下一阶段,准备实施管理者收购。 首先,看该企业是否满足实施管理者收购的条件,如目标企业处于成熟产业,有稳定的和可预期的现金流;是否具有良好的财务状况,债务比例较低,可以有效利用财务杠杆,筹集足够的资金;是否具有较大的潜在管理效率提升空间和企业重组空间;以及管理者是否具有相应的管理能力。 其次,在中国实施并购还要满足一些其他的条件,比如,企业所处行业属于竞争性行业,国有企业需要战略退出;第一大股东持股比例较低,不需要动用巨额资金便可控制企业等等。 最后,考虑相应的法律法规约束和目标公司股东的意见以及相应主管部门的意见。 由于实施管理者收购是一项复杂的专业工作,所以在上述过程中一般要聘请专业人士,由他们协助进行可行性评估等工作。如果各方面可以初步达成意向的话,就可以进入准备阶段了。 二 准备阶段 在准备阶段,要做的工作主要是组建工作小组和制订收购计划。 工作小组主要由现有的管理层和一些重要的骨干员工组成,同时要剔除不愿参与MBO或者内部缺乏敬业精神和团队合作精神的一些管理人员或高级职员。考虑到管理者收购的专业性,要引入必要的外部专业人士,如投资银行家和律师等,协助完成相应的工作。 在准备阶段的另一项主要任务就是制订收购计划。收购计划可以对实施阶段的各项任务进行指导和控制,当然实施阶段可以根据实际情况的变动,而对收购计划进行必要的修改。 在准备阶段要制订的收购计划主要包括: a 如何进行目标公司评估。一般要聘请专业机构进行目标公司的资 产评估,但是在准备阶段,由于管理者了解企业的情况,大体上能够知道目标公司的估价,可以为以后的收购方式和融资支付方式的选择提供参考; b 选择什么样的收购方式。一般可以分成收购资产和收购股票,在我国通过与国有大股东协商,协议收购其非流通的股权,成本较低,也比较常见; c 选择相应的支付方式。在前面我们提到过并购支付方式分成:现金支付、股票支付和综合证券支付。在准备阶段要对各种支付方式进行分析,以便在实施阶段根据有关情况及时做出支付方式的决策。 d 预先制订相应的融资计划。我们在前面的章节介绍了债务融资工具、权益融资工具和混和融资工具,在准备阶段要根据各种可能的支付方式,预先制订相应的融资计划 ; e 预先准备有关合同、协议草案以及相关条款,以便在实施阶段的谈判过程中占据主动。 总之,在准备阶段要针对上述内容,制订详细的收购计划,估计完成各项任务所需时间,以便控制实施MBO的进度,为实施阶段打下坚实的基础。 三 实施阶段 实施阶段的主要内容包括:设立收购主体;对目标企业进行价值评估;谈判确定交易价格与支付方式;进行融资安排;签订转让协议;执行有关协议,进行股权、资产的交割等。设立收购主体由于管理者作为自然人对公司进行收购存在诸多不便之处,因而他们一般要发起成立一家公司作为收购主体。有时候,管理者也和外部的战略投资者一起成立一家公司,这样可以获得融资方面的便利,但是一般管理者要和外部的战略投资者签订协议,在一定的时期内,以高于原购买价的 价格,回购该战略投资者所持的公司股票,实现战略投资者的退出。通过设立公司来实施管理者并购可以带来诸多好处,比如,以出资额为限承担有限责任,可以进行风险控制。但是,在我国也存在一定的法律问题,比如,公司法规定,公司向其他有限责任公司、股份有限公司投资的,除国务院规定的投资公司和控股公司外,所累计投资额不得超过本公司净资产的百分之五十。这样,设立新的公司来实施管理者收购所需的资金就大大增加了。对目标企业进行评估。 我们知道最终要支付的并购价款,主要受两方面的影响:目标企业的评估价格和双方谈判讨价还价的结果,但是目标企业评估的价值是基础。对目标企业进行评估一般要聘请专业机构进行。谈判确定交易价格和支付方式。 进行谈判的主要焦点就是并购的价格和支付方式。确定并购价格时,主要应当考虑如下因素: a 建立在公司价值评估基础上的各种应当考虑的因素。如:企业无形资产价值;土地使用价值;企业被并购后经过重组,预期可达到的价值;各种债权债务等。 b 是否有其他竞争者参与收购目标企业。如果没有竞争者,价格一般会低一些。 c 是否有足够的融资能力,可以支付该价格;并购后是否可以通过变卖目标公司的相关资产来支付有关借款。支付方式可以分成现金支付、股票支付和综合证券支付。在管理者收购中,一般是进行现金支付,具体内容我们在前面的章节已经提到过。在谈判时,还要注意的是支付的时效性问题,一般管理者要力争分期付款。进行融资安排。在确定了交易价格和支付方式后,接下来的工作便是安排融资。我们前面提到过,融资工具分成债务性、权益性和混和性三种,管理者通过对各种融资工具利弊的分析,结合支付方式的选择,采用最有利的融资工具进行融资。在国外的MBO操作中,管理层通常只付出收购价格的很少部分,其他大部分资金都是通过各种融资工具进行筹措的,其中通常是以目标公司的股权或资产为抵押向银行等金融机构申请贷款的。但在我国上市公司收购管理办法明确规定,被收购公司不得向收购人提供任何形式的财务资助。因此,在我国实施 MBO,其融资方式要进行一定的变通,以符合相应的法规要求。签订有关协议或合同 在上面的问题都经过协商谈判确定之后,要做的就是签订有关协议,将其落实到具有法律效力的文件上。主要的文件包括,收购协议(或收购合同)及安排融资的有关协议。 收购协议(或收购合同)应当明确双方的权利和义务,主要包括以下内容: a 收购双方的名称、住所、法定代表人; b 收购的性质和法律形式; c 收购完成后,被收购企业的法律地位和产权归属; d 收购的价格和折算标准; e 收购涉及的所有资本、债务的总金额; f 收购方支付收购资金来源、性质、方式和支付期限; g 被收购公司的债权、债务及各类合同的处理方式; h 被收购公司的人员安置及福利待遇; i 违约责任; j 合同生效期限;k 其他事项。执行有关协议,进行股权、资产的交割等。 (四) 整合阶段 由于收购方是公司本身的管理层,实施管理者收购(MBO)的整合阶段与通常的并购整合阶段相比,具有自身的特点,它主要包括以下几方面:组织结构的整合 实施了管理者收购之后,管理者从单一的管理角色变成了管理和所有双重的角色,因此在完成之后首先要进行的就是整合原有的组织结构,使其适应新的情况。首先要做的就是,召开股东大会改组董事会,实现对公司的实际控制权,使公司按照其战略构想进行发展,体现其所有者的地位。 接下来的工作就是调整管理层。组成了新的董事会后,就要根据新的董事会的要求组建对董事会负责的新管理层。由于原有管理层角色发生了变化,相应的职权、职位也会发生一定的变化,他们中的一部分可能会继续留任管理层;一部分可能会升任董事会成员,负责公司发展战略等较高层次的决策工作;另外的一部分可能在职位上保持不变,但是在其他方面体现其管理者和所有者的双重角色。 另外,组织结构调整还会涉及到整个公司的各部门的调整与重组,因为现在的企业所有者是原来的公司经营者,他们十分了解公司的情况,知道公司问题之所在,一旦他们成为公司的所有者,必将会根据自身的利益进行相应的调整,以改变原有不合理的组织架构,使公司更好的运作,适应市场竞争的要求,谋求更大的利益。公司财务方面的整合 公司财务涉及到的主要问题有投资决策、筹资决策和股利政策等。由于管理者收购通常要使用大量的借款,在完成收购后,面临的一个重大问题就是巨大的还债压力。而通过对公司股利政策的调整;负债、权益水平 的调整;以及公司投融资决策的调整等,可以在保持公司财务稳健的基础上,实现如期、足额偿还借款。经营管理的整合 管理者收购的一个重要意义便是可以通过对经营管理的整合,提高企业的经营管理效率。管理者对公司的实际情况非常了解,也清楚公司各种各样的问题根结之所在,只是由于在实施管理者收购以前,目标函数与公司股东不同而不去下大力气解决这些问题,所以这些公司实际上存在较大的管理效率提升空间。在公司实施MBO之后,原来的管理者成为了公司的股东,公司的利益和自己的切身利益捆绑在了一起,因此其愿意而且有能力去解决这些问题。 进行管理者收购后经营管理的整合主要表现在以下几方面: a 减少管理费用,提高管理效率。原先由于管理者的目标函数与公司股东不一致,可能会出现管理者追求自身效用最大化的现象,如装饰豪华的办公室、使用高级轿车、租用专机等。现在公司被管理者收购了,费用和利润均由管理者承担,他们从自身利益最大化出发,便会降低管理费用,提高管理效率。 b 改革公司人事制度,裁减冗员,降低人力资源成本。 c 改变原有激励和约束机制。管理者可能会根据自己以前的实践经验,制订一套有效的激励机制,使公司员工自身利益和公司利益紧密结合,提高其积极性;同时,制订严格的责任承担机制等约束机制,防止出现原来的公司可能出现过的问题。 通过实施经营管理的整合,使公司的经营效率得到大幅度提高,降低成本,增加利润,实现实施管理者收购的目的。第二章 管理者收购的理论研究 第一节 管理者收购的理论动因 管理者收购作为一种经济现象必然有其自身的经济原因,在理论界对管理者收购的动因研究主要是从以下几个角度展开的。 一、代理成本理论(Agency Cost) 代理成本源于利益冲突,代理成本研究领域的早期开拓者是Jensen & Meckling(1976)以及更为早期的 Fama and Miller(1972)的工作。Jensen & Meckling将企业看作一系列契约关系的组合。在企业里,契约关系表现为一系列的委托代理关系,一方面资源的提供者(股东和债权人,即委托人)与资源的使用者(管理当局,即代理人)之间存在以资源的筹集和运用为核心的委托代理关系;另一方面公司内部高层经理与中层经理、中层经理与基层经理、经理与雇员之间(在这里,上一层经理既作为代理人又表现为下一层的委托人)存在以财产经营管理责任为核心的代理关系。 代理关系的本质体现为各方经济利益关系,委托人和代理人之间各有不同的“个人利益”,他们受个人利益的驱动,谋求个人利益最大化。由于各方目标函数的不一致,这就不可避免地引起代理各方利益的相互冲突。因此,客观上需要建立一系列沟通、激励、协调代理关系的管理机制,促使代理人采取适当的行动,最大限度地增加委托人的利益,否则就容易出现“内部人控制”(Insider control)现象,即企业经理层的私利侵蚀了公司所有者和员工的利益。实施管理者收购后,内部人控制变成了内部人参控股,调和了经理层和企业长远利益因委托代理而产生的冲突;也使得经理层整合为一个利益整体,从而节约了公司运作的委托代理成本。但是,实施MBO后,现代公司治理结构中的所有者和经营者分离而相互制衡的机 制被削弱了,公司更类似于一个合伙企业或者家族企业。 从另一个角度也可以说,股东与经理之间的利益冲突源于经理持有少于 100%的剩余索取权(residual claim),经理在承担全部经营活动成本的同时,却不能攫取全部经营活动的收益。这会导致经理投入更少的努力于管理企业的资源或者可能将企业资源转移到个人利益之中。这种管理行为的无效率会随着经理的股份额的增加而减少,从而缓解由经理与股东之间利益冲突而导致的价值损失。 从代理成本理论来看,实施管理者收购有助于抑制经理管理行为的道德风险倾向,并降低其相应的代理成本,提高经理的管理效率。 二、信息不对称理论(asymmetric information) 在企业信息结构理论里,企业内部人(insider 或经理)与外部