我国上市公司融资结构特点分析.doc
我国上市公司融资结构特点分析财改舍融技术协作信息我国上市公司融资结构特点分析张颖摘要:西方发达国家近几年的研究和实践表明,企业的融资结构对企业的发展有着重要的影响,甚至掌握着企业的命脉.由于经济体制,资本市场状况,经济发展水平等原因,我国上市公司与西方企业的融资结构有着很大的差异,而这种差异,正是我国资本市场发展不完善的表现.关键词:"MM"理论;上市公司;啄食理论;外源融资;直接融资企业的融资行为及融资结构对企业的发展有着重要影响."MM"定理的提出标志着现代融资结构理论的创立,并把企业融资结构的理论研究带人了一条不断创新发展的快车道.一定条件下,对于企业市场价值的最大化而言,债权融资优先的认识已被当今主流的企业融资结构理论所认同,然而通过对国内上市公司融资行为的研究发现:国内上市公司与发达资本主义国家上市公司的"内源融资优先,债务融资其次,股权融资最后"的融资次序不同.由于经济体制,资本市场状况,经济发展水平等原因,我国企业与西方企业的融资结构有着很大的差异并存在着强烈的股权偏好.围绕企业最佳资本结构问题,国外理论界一直存在很多争论.以莫迪利亚尼和米勒1985年发表资本成本,公司财务与投资理论一文中提出的MM理论为界,大体可分为两个阶段:之前的被称为早期资本结构理论,之后的则被称为现代资本结构理论.早期资本结构理论大都沿用美国大卫?杜兰特的见解,分为三种:净收益理论,净经营收益理论和介于两者之间的传统折衷理论.前两种理论分别建立在极端的理论假设之上,从而导出了极端的结论:净收益理论认为,当企业财务杠杆率提高时,能够降低加权资金成本率,从而使企业价值达到最大;净经营收益理论则认为企业的市场价值与财务杠杆作用没有关系;折衷理论吸收两者的观点,提出:企业确实存在一个可以使其市场价值达到最大的最佳资本结构,这个资本结构可以通过财务杠杆的运用获得.在最佳资本结构点上,负债的实际边际成本率与权益资本的边际成本率相等.因此,传统折衷理论看起来比较符合实际,但它是凭经验而非缜密的数学推导得出的,因此难以令人信服.现代资本结构理论大量运用数学工具进行严格的推理论证,使资本结构理论成为一种科学的理论.MM理论的前提是无摩擦环境,完善的资本市场条件(资本自由进出),平等地获得信息以及不存在交易成本和税收.以此为基础进行推导得出结论:公司不能通过改变资本结构来改变其市场价值.但此新古典假设显然与现实情况不符.因此两位大师又发展了他们的理论,放松了没有企业所得税的假设.根据美国税法,公司对债券持有者支付的利息计人公司成本,因而免征公司所得税,而对股权资本的股息不但不列支成本抵消,反而在对公司全部利润征收了公司所得税后,再从剩余的利润中支付股东们的红利或股息.因此,企业可以运用避税政策,通过改变企业的资本结构来改变企业的市场价值.对于发债规模,平衡理论认为,企业无限追求免税效应,增加负债,引起企业财务风险的上升,这种风险只有在有负债的企业存在.因为负债增加,企业需支出的利息费用增加,收益下降,从而导致财务风险的可能性增大.企业因财务风险而产生了两类成本:破产成本和代理成本.最优的资本结构就是负债的免税利益和财务风险所引起的成本相互平衡时的资本结构.20世纪70年代,美国经济学家罗斯首次系统的将不对称信息理论引入到企业融资结构的理论分析中.后来的学者迈尔斯等进一步研究了不对称信息理论对企业融资结构的影响,建立了"融资顺序"理论,即啄食理论.企业的融资顺序:首先是内部融资,其次是债券融资,最后才是股权融资.西方国家上市公司融资结构的实际情况证明了啄食顺序假说的正确性.从西方发达资本主义国家公司融资的实践来看,内源融资在各国都扮演了重要的角色,而企业不到万不得已是不会发行股票的.我国上市公司的融资结构呈现以下特点:1内源融资比重偏低,仅在30%左右.我国企业处于扩张期,内部积累不多,资产负债比率普遍维持在50%左右,但近几年有下降趋势.在企业成熟期,企业要迅速扩张,要大量的外部资金,企业会更多的依赖于银行等金融中介,因而债务融资比率较高.2.外源融资中过分依赖间接融资.我国企业在20世纪80年代以前资金来源主要是财政无偿拨款,上世纪80年代初实行"拨改贷"后,银行贷款成为企业外源融资的唯一方式.直到80年代末期,才有了股票和企业债券的融资方式.银行对企业贷款要求很低,对没法还贷的企业,很少实施破产程序,银行对贷款企业的软约束造成了企业的高负债率;另一方面,我国银行很少像国外发达国家一样参与企业的治理,故企业通过贷款融资并不造成控制权的损失.3上市公司融资构成以直接融资为主.直接融资包括留存收益,股票融资和发行公司债券融资;间接融资则主要指银行贷款.由于我国公司债券的发行规模较小,且是面向所有具有公司债券发行资格的上市公司和非上市公司,其在上市公司直接融资中所占比例很小,所以直接融资与间接融资的对比基本上反映了上市公司股权融资与债务融资的对比.而企业财务理论和成熟市场经济中股份制企业的融资实践都表明,企业在有资金需求时,较多考虑的是间接融资.我国上市公司的债务融资比例远远低于国外企业的经验数字.4.资产负债率低.根据近年上市公司的财务报告,计算出上市公司历年的资产负债率,并和全国5000家工业生产企业的资产负债率进行比较.可以得出,上市公司的资产负债率历年均低于全国企业平均水平,且呈逐年降低的趋势,2005年底,上市公司的资产负债率为54.28%;相比之下,全国企业平均的资产负债率要高很多.过于偏爱股权融资这种行为不利于上市公司资本结构的优化,不利于充分发挥公司自由资本的使用效率,也不能享受债务融资带来的激励机制,信息传递功能,避税等好处.因为适度负债具有如下几大特点:第一,负债可以获得节税利益和财务杠杆的作用.第二,适度负债可以使资本结构达到最优,实现公司市场价值最大化.罗斯(Ross,1977)认为上市公司发行股票融资是向投资者传递了企业资产质量恶化的信号,而债务融资则是资产质量好的信号.第三,负债可以降低股权的代理成本.当企业股权为1oo%1J负债为零时,企业经理的积极性最低,所以权益资本的代理费用最高;而当引入负债时,会降低权益资本代理费用.第四,负债有利于缓解内部人控制问题.适度的负债能对公司经理人员形成理想的外部约束,提高公司经理人员的工作效率,激励公司经理人员控制在职消费,提高资金的使用效率和资金利润率,以便偿还债务,避免破产风险.从传统的财务理论讲,适度负债是维持企业持续发展的重要条件,过高和过低的负债都不利于企业的长足发展.整体而言,我国上市公司的资产负债率本身就不高,再加上上市公司强烈偏好股权融资,势必导致上市公司资产负债率的进一步降低,从而对上市公司的业绩产生一定的影响.上市公司在融资方式的选择上不应拘泥于股权融资方式,而应努力开拓多种融资渠道,发挥其拥有的多元化融资优势,提高企业资金的使用效率,使企业获得持续,稳定的发展,这对公司,股东和经营者都具有重要意义.这样,我国的上市公司才能走向成熟,我国的资本市场才能健康的发展.参考文献【1】王小哈,周永强,"我国上市公司融资行为实际问题研究",中国地质大学学报.2002年9月第2卷第3期【2】杨秀苔,刘贤文,杜莉,"我国上市公司融资行为的财务分析",重庆大学学报,2002年第8卷第6期【31李春艳,刘海波,"我国上市公司融资行为的变化趋势与发展对策",当代经济研究,2003年第9期【41张旭丽,"我国上市公司融资行为问题探讨",黑龙江对外经贸,2003年第8期?27?
