同方国芯(002049)深度报告：值得长期看好的集成电路行业翘楚0816.ppt

市,值,公,司,深,度,报,告,证,券,究,报,告,中,小,同方国芯(002049)值得长期看好的集成电路行业翘楚,电子元器件2012 年 8 月 16 日,推荐（维持）,投资要点 公司三重壁垒铸就核心竞争优势，业绩呈平台式增长,现价：21.70 元主要数据行业公司网址大股东/持股实际控制人/持股总股本(百万股)流通 A 股(百万股)流通 B/H 股(百万股)总市值（亿元）流通 A 股市值(亿元)每股净资产(元)资产负债率(%)行情走势图,电子元器件同方股份/51.94%同方股份/51.94%24288-52.518.14.4123.93%,公司拥有多重壁垒构筑的核心竞争优势，决定了公司老业务可长期维持稳定盈利，新业务发展带动利润上台阶的特点。资质壁垒：同方微各产品均需取得不同主管部门认证，部分产品具有较高资质壁垒；国微拥有国家二级保密资质，拥有特种装备科研生产许可证和特种产品质量认证证书。客户壁垒：同方微客户主要为政府和大企业。芯片安全要求高，客户稳定，市场集中度高；国微是重点装备集团和骨干厂所合格供应商，与部分客户建立了战略合作关系。技术壁垒：同方微是智能卡芯片龙头企业，技术实力雄厚，产品储备丰富；国微累计研发投入超 8 亿元，承担项目 200 多项并承接 9项国家“核高基”重大专项，是项目数最多的民营企业,“核高基”总经费超 3 亿元。现有业务长期维持稳定同方微现有业务主要为二代身份证芯片和 SIM 卡芯片：身份证发卡量进入平稳阶段，市场结构稳定；SIM 卡采用新工艺平台带来销量增加和毛利回稳。国微商业模式带来业务稳定性：特种集成电路行业是一个有序竞争市场，产品一旦进入装备采购，就意味着技术状态固化。为保持装备质量的一致性和可靠性，特种装备零部件采购必须按图纸选用型号进行，原则上不得擅自更改采购型号。而且特种装备的采购周期一般在 15-20 年，必然与客户形成十分稳定的供应关系。公司产品已进入多个重点工程产品目录。,研,潜在增长点多，业绩增长动力充足,公司主要增长点：金融 IC 卡大规模发卡渐行渐近，芯片安全检测标准有,证券分析师卢 山 投资咨询资格编号S10005110600010755-22626227,望提前落地。国微电子面临特种集成电路行业快速发展的市场机遇，储备产品市场转化率提高。给予“推荐”评级预测 2012 年-14 年 EPS 分别为 0.64 元、0.83 元和 1.18 元，增速为 178%、30%和 42%，对应 PE 为 34 倍、26 倍和 18 倍。公司是稀缺标的，业绩稳定且存在诸多超预期因素，估值相对偏低，安全边际高，给予“推荐”评级。,投资风险：金融 IC 卡芯片安全检测标准出台慢于预期。,2010A,2011A,2012E,2013E,2014E,营收（百万元）YoY(%)净利（百万元）YoY(%)毛利率(%),34920.73810.325.7,788126.0142277.221.0,89713.819134.531.0,1,25840.226337.831.9,1,63630.037442.134.2,请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。,净利率(%)ROE(%)EPS(摊薄/元)PEPB,10.88.70.2877.9014.86,18.06.30.4845.432.88,21.37.90.6433.772.66,20.98.60.8326.032.12,22.810.91.1818.321.89,请务必阅读正文之后的免责条款。,同方国芯公司报告正文目录一、同方国芯股权结构及主要业务.41.1 公司两次收购及业绩承诺.41.2 公司三块主要资产概况.4二、公司竞争优势分析.62.1 资质壁垒.62.2 客户壁垒.62.3 技术壁垒.7三、确定性业务：公司现有业务的业绩确定性高.83.1 同方微电子：身份证SIM 卡.83.2 国微电子：已供货产品的销售长期维持稳定.10四、弹性业务：公司潜在增长点众多.104.1 同方微电子：储备产品丰富，只待时机成熟.104.2 国微电子：产品市场转化率提升，业绩超预期概率大.13五、盈利预测和投资评级.145.1 收入、成本预测.145.2 盈利预测与估值.14,请务必阅读正文之后的免责条款。新股询价,2/19,同方国芯公司报告图表目录图表 1 公司股权结构.4,图表 2 同方微电子和国微电子的业绩承诺,.4,图表 4 晶源电子历年营业收入与产品毛利润率.5图表 5 同方微电子主要产品及累计发卡量（2011 年数据）.6图表 6 智能卡主要厂商及其目前优势领域.6图表 7 同方微电子主要产品的应用领域及产品特点.7图表 8 上市公司取得“核高基”经费情况统计.8图表 9 同方微电子主要产品市场情况.8图表 10 身份证到期换卡量、合计发卡量和同方微电子销卡量、收入测算.9图表 11 同方微电子 SIM 卡业务销售收入测算.9图表 12 同方微电子身份证+SIM 卡营业收入、毛利润及合计增长率.10图表 13 同方微电子储备产品和竞争格局.11图表 14 支付终端改造情况及金融 IC 卡发卡量预测.11图表 15 金融 IC 卡发卡量测算.12图表 16 国微电子主要产品及行业地位.13,图表 17 收入及成本预测,.14,图表 18 智能卡企业市盈率估值比较（2012 年 8 月 2 日）.15图表 19 国外芯片企业市盈率估值比较（2012 年 8 月 2 日）.15图表 20 国内芯片企业市盈率估值比较（2012 年 8 月 2 日）.16图表 21 军工企业市盈率估值比较（2012 年 8 月 2 日）.16,请务必阅读正文之后的免责条款。新股询价,3/19,同方国芯公司报告一、同方国芯股权结构及主要业务1.1 公司两次收购及业绩承诺同方国芯由晶源电子 7 月 23 日更名而来。公司控股股东为同方股份。2012 年 5 月，晶源电子通过定向增发完成对同方微电子的收购，公司股本增厚 1.07 亿股，至 2.42 亿股，第一大股东同方股份持有晶源电子股权比例从 25%上升到 51.94%。2012 年 7 月，晶源电子以定向增发 0.55 亿股的方式发起对国微电子的收购，并配套融资 3.5 亿元，约为 0.18 亿股。预期收购完成后，公司总股本扩充到 3.15 亿股，同方股份持股占比下降到 39.84%。图表 1 公司股权结构资料来源：上市公司公告，平安证券研究所公司的两次收购，同方微电子和国微电子分别就未来业绩做出了承诺。如承诺未兑现，被收购公司股东将按照股份补偿的方式进行业绩补偿。补偿对被收购公司股东股份数影响较大。,图表 2 同方微电子和国微电子的业绩承诺,单位：万元,2011 年,2012 年,2013 年,2014 年,同方微电子,归属母公司净利润,7264.57,9,009.69,10,715.19,国微电子国微电子,归属母公司净利润扣除非经常性损益后净利润,3980,7,6005,500,8,7008,000,11,30010,300,资料来源：上市公司公告，平安证券研究所按照公司业绩承诺，同方微电子和国微电子 2012、2013 年合计实现净利润分别不低于 1.66 亿元和1.94 亿元，对应每股收益为 0.53 元与 0.62 元。公司的业绩承诺，锁定了公司业绩下调风险。并且，公司现有业务稳定，储备产品丰富，多个市场进入启动阶段，存在较大的业绩上调空间。1.2 公司三块主要资产概况同方国芯的主要资产为晶源电子、同方微电子和国微电子。其中，晶源电子在营业收入中的占比较大；同方微电子和国微电子是公司主要利润来源，并且二者对利润贡献的占比会进一步提高，是需要重点关注和分析的优质资产。,请务必阅读正文之后的免责条款。新股询价,4/19,同方国芯公司报告,图表3,2011年同方国芯营业收入和净利润构成,单位：%,资料来源：上市公司公告，平安证券研究所,同方微电子,同方微电子由清华控股和同方股份于 2001 年底共同组建，是我国智能卡芯片行业龙头企业之一。产品线涵盖身份识别、金融支付、移动通信、信息安全等应用领域，广泛用于 SIM 卡、公交卡、金融IC 卡、社保卡、居民健康卡、小额支付卡、电表卡、USB-KEY、可信计算、非接触读写机具等。,国微电子,深圳市国微电子股份有限公司成立于 2008 年。但早在 90 年代初期，公司实际控制人黄学良、祝昌华和核心技术团队就已经进入特种集成电路行业。公司发源于深圳先科机电集成电路设计公司。深圳先科机电集成电路公司成立于 93 年，是首家启动的国家“909”工程建设单位，是中国最早一批开展和从事集成电路设计的单位，为中国培养了大批集成电路设计领域的专家骨干。99 年，公司前身就已经承接了第一个特种 CPU 项目。国微电子主要从事微处理器、可编程器件、存储器、总线接口电路以及高性能定制芯片（ASIC）、SOC 等专用集成电路的研发、生产、销售，并承接客户委托的集成电路设计、开发和服务，同时向客户提供自主产权集成电路产品及系统解决方案。核心产品在航空、航天、电子、船舶等国家重点工程中得到广泛应用。,晶源电子,97年以来，晶源电子销售收入一直名列国内压电石英晶体行业首位。公司主要产品为谐振器、振荡器和电容器。目前公司发展面临行业竞争激烈，技术变化等挑战，营业收入和利润增长压力较大。公司投资1.14亿元用于蓝宝石衬底材料产业化项目。截至今年6月底，已完成投资0.79亿，建成月产12万片2寸衬底晶片生产线；完成10寸蓝宝石单晶生产技术和大部分配套设备引进，正在安装调试。,图表 3 晶源电子历年营业收入与产品毛利润率资料来源：上市公司公告，平安证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款。新股询价,单位：万元，%,5/19,-,同方国芯公司报告二、公司竞争优势分析公司拥有高资质壁垒+高客户壁垒+高技术壁垒，构筑公司长期竞争优势，形成牢固的护城河。资质壁垒决定了市场准入。客户壁垒决定了客户粘性。技术壁垒影响行业竞争格局。2.1 资质壁垒同方微电子大部分产品需要通过严格的“资质”认证同方微电子的各种产品均需取得不同主管部门的认证，部分产品具有较高的资质壁垒。如身份证市场，未经过公安部认证和生产定型检测的产品无法实现销售，市场不存在恶性竞争。图表 4 同方微电子主要产品及累计发卡量（2011年数据）,身份证,SIM 卡,社保卡,居民健康卡,金融 IC 卡,移动支付,归属部门市场存量,公安部12 亿张,运营商47 亿张,人社部8 亿张,卫生部8 亿张,央行和银行29.5 亿张,运营商和银行,资料来源：公安部，EuroSmart，人社部，卫生部，人民银行，平安证券研究所在公司的产品系列中，社保卡和居民健康卡市场的“资质”壁垒较高，分别由人社部和卫生部主管。金融 IC 卡的认证主要由人民银行主导。虽然，金融 IC 卡对应的银行采购市场化程度较高，竞争会较激烈，但是，由于产品安全性要求高，通过安全性检测难度较大，所以不会出现恶性竞争局面。国微电子所处的特种集成电路行业“资质壁垒”极高特种装备行业是关系国家安全的战略性行业，国家对进入该行业企业的生产资质、保密资质及质量体系提出了严格要求，特种装备行业具有较高的进入壁垒。我国对特种集成电路行业实施了严格的许可准入制度，申请单位需要通过技术能力、质量管理、信息保密等多方面的严格审查才能获得相关资质。国微电子经过多年的技术研发和经营积累，目前已获得相关机构颁发的资质，公司具有国家二级保密资质，拥有特种装备生产许可证和质量体系认证。2.2 客户壁垒同方微电子主要客户为政府和大企业集团，具有较高粘性同方微电子面对的主要客户为政府和大企业集团。公司产品智能卡芯片，对安全性要求高，一旦与客户达成供货关系，合作关系稳定。客户一般不会更换芯片供应商，市场集中度一般都很高。从事智能卡芯片研发的国内企业一共有六家，分别为同方微电子、上海华虹、大唐微电子、中电华大、复旦微电子和国民技术。每家企业在不同市场上拥有相对竞争优势。图表 5 智能卡主要厂商及其目前优势领域,身份证,社保卡,健康卡,金融 IC 卡,移动支付,网银,同方微电子大唐微电子,上海华虹中电华大复旦微电子国民技术,资料来源：公安部，EuroSmart，人社部，卫生部，人民银行，平安证券研究所,请务必阅读正文之后的免责条款。新股询价,6/19,同方国芯公司报告身份证芯片市场一直由同方微电子、上海华虹、大唐微电子和中电华大平分市场份额。目前，社保卡芯片市场主要由中电华大、上海华虹和大唐微电子三家公司供货，预期同方微电子今年下半年能够拿到社保卡牌照。在居民健康卡领域，同方微电子大幅领先于竞争对手。同方微电子提供了居民健康卡演示系统平台中的用户芯片卡和 SAM 芯片卡。在目前开展健康卡试点的区域中，同方微电子的芯片卡优势显著。国微电子多年合作建立起牢固的“市场壁垒”特种集成电路的推广与运用必须通过客户严格的试验与验证过程。产品型号立项、定型必须按相关制度要求严格执行，且所需周期较长。同时，产品必须进入装备工程的产品目录才可进行销售。产品一旦进入装备采购，就意味着技术状态固化。为保持装备质量的一致性和可靠性，特种装备零部件采购必须按照图纸选用型号进行，原则上不能擅自更改采购型号。国微电子通过在特种集成电路行业多年的经营与研发积累，产品已经进入多个重点工程的产品目录。公司已与航空、航天、船舶及电子科技集团等骨干客户建立了良好的长期合作关系，积累了深厚的客户渠道资源，创立了良好的品牌和信誉，已经成为上述重点装备集团和骨干厂所的合格供应商，并与部分骨干客户建立了长期、稳定的战略合作关系。2.3 技术壁垒同方微电子技术储备充足，只待市场发令枪公司技术实力雄厚，产品储备丰富，为迎接未来市场的爆发做好了充足的准备。大容量 SIM 芯片：公司承担的“核高基”项目，内嵌 32 位 CPU，支持 GB 级大容量存储。THD86 系列芯片：针对金融 IC 卡需求方的系列芯片，产品以“Structure，Scalable，Security”的“3S”理念设计，采用先进的 0.13um 工艺设计，是国内首款采用 ARM 32 位低功耗处理器设计并量产的双界面 CPU 卡芯片，实现了非接触智能卡 CPU 从 8/16 位到 32 位的跨越。该芯片获得“金卡片奖”，符合人民银行提出的技术方向。SWP 支付安全芯片：针对 NFC 手机方案，同方微电子推出的带有 SWP 接口的支付安全芯片可用于 SWP-SIM、SWP-SD、NFC 全终端方案 3 种解决方案。其中 SWP-SD 方案通过了银行卡检测中心银联手机支付卡的检测，为在中国银联 SWP-SD 移动支付项目的规模商用奠定了基础。图表 6 同方微电子主要产品的应用领域及产品特点,应用领域常规 SIM,型号THC20F/80F,产品特点,通信身份识别金融支付,移动支付大容量SIM身份证一卡通可信计算电子标签金融IC卡支付芯片USB Key,THC80F09BCTHC80F10ACTHR9904THR2/THD2THG系列THR1/THUTHD86/88THC2/8,THD2THK,可用于 SWP-SIM、SWP-SD、NFC 全终端方案 3 种解决方案。提供安全支付所需的签名、认证和加解密等超大容量的电话本和短信存储、数字版权管理的多媒体应用，加密的个人信息和数据、Smart Card Web Serve国密算法，安全性高，二代身份证专用城市一卡通/校园卡、门禁机行业应用。采用双界面/非接触式设计，8bitCPU,14KROM安全PC和各种个人终端设备等用于票证、防伪、仓储、物流、管理等64K 到 400K 存储空间，用户可使用 ROM、NVM 等存储器，针对 native 和 Java 两种配置的多容量布局可以满足不同的应用需求和成本需求。双界面/非接触式设计，采用RSA/ECC/DES/3DES/AES/国密算法主要用于社保卡、健康卡、加油卡、电卡、支付卡、安全控制等。网上银行、电子商务、电子政务等,资料来源：公司公告，上市公司网站，平安证券研究所,请务必阅读正文之后的免责条款。新股询价,7/19,同方国芯公司报告国微电子拥有卓越的研发实力，是特种集成电路龙头企业国微电子累计研发投入超过 8 亿元，“核高基”项目凸显公司研发实力国微电子累计承担特种项目 200 多项，在研项目 40 余项，累计投入 5 亿余元研发经费；承担的国家“核高基”重大专项总经费超 3 亿元。国微电子现已成为国家特种元器件行业的重点骨干单位，具有深厚的技术基础。“核高基”指“核心电子器件、高端通用芯片及基础软件产品“重大科技专项，是国家级战略项目。“核高基”前后持续 15 年，中央财政安排预算 328 亿元。“十一五”期间，已完成重大专项共部署课题 220 个，总经费 196 亿元，其中，中央财政资金 84 亿元，地方财政以及单位自筹资金 111 亿元。截至目前，国微电子共承接 9 项“核高基”重大专项项目，是承接“核高基”项目数最多的民营企业。上市公司中只有中国软件可与之相比。其承担“核高基”项目的技术水平彰显出公司在特种集成芯片领域的研发实力和重要地位。图表 7 上市公司取得“核高基”经费情况统计,中国软件,人大金仓,华中数控,金山软件,2011、2012 年中央财政资金2012 年中央财政资金,30503 万元,6050 万元,965.39 万元,3000 万元,资料来源：上市公司公告，平安证券研究所国微电子拥有特种集成电路领域名列前茅的人才队伍特种集成电路设计对特殊环境、特种用途、特定功能有很高要求。从事特种集成电路开发的人员需要多年行业工作经验积累和深厚的专业知识储备。国微电子人才队伍在特种集成电路行业名列前茅。目前公司拥有员工 365 人，其中研发人员 255 人，占员工总数的 70%；其中，国家科技进步二等奖获得者 2 人，省部级科研进步奖获得者 20 人，通过特种集成电路行业主管部门认定的首席专家 13人，国家“核高基”重大专项总体组核心专家 1 人，享受深圳市政府特殊津贴专家 1 人，深圳市政府认定高层次人才 6 人。团队核心技术人员均拥有特种集成电路行业十年以上的经验。长时间的人才积累与培育期增加了行业的潜在进入壁垒。公司非常注重人才队伍建设，技术骨干大部分来自公司内部培养与提拔。未来，公司将继续优化与改善人才结构，通过引进新技术方向带头人，提高公司高学历人才占比等方式巩固和提高研发实力。三、确定性业务：公司现有业务的业绩确定性高3.1 同方微电子：身份证SIM 卡目前，公司主要贡献收入的产品为二代身份证芯片和 SIM 卡芯片，构成公司盈利稳定的基础。判断公司现有业务稳定的依据是：1、身份证发卡量进入平稳阶段；2、身份证芯片供应市场结构继续维持稳定；3、SIM 卡业务采用新工艺平台后带来出货量增加和毛利回稳。图表 8 同方微电子主要产品市场情况,2011,归属,市场状态,市场竞争格局,同方国芯竞争优势,身份证sim卡,0.8亿47亿,公安部运营商,稳定，14年进入换卡周期稳定增长,向大容量sim升级,四家芯片厂商平分市场完全竞争市场，毛利偏低,经验丰富，从未出过质量问题新工艺路线，大幅降低成本,请务必阅读正文之后的免责条款。新股询价,8/19,-,-,同方国芯公司报告资料来源：上市公司公告，公开信息，平安证券研究所,身份证业务,市场由四家公司垄断，行业竞争有序。二代身份证芯片主要由同方微电子、上海华虹、大唐微电子和中电华大四家厂商平分市场份额。由于市场和客户壁垒，预计未来市场格局不会发生明显变化。至 2011 年底，我国已累计发卡 12 亿张，身份证新发卡进入稳定期。2014 年换卡将带来发卡量增加。身份证新发卡量测算：2010 年，身份证市场进入平稳期，市场容量约为每年 8000-9000 万张。身份证新发卡量主要构成为：1、年满 16 岁首次申请身份证。据第六次人口普查结果，我国每年步入 16 岁青少年人数约 2000 万。2、户口迁移带来的身份证换卡需求。新进入大学或大学毕业是户口迁移主要原因。目前，每年中国大学新生、毕业生人数合计约为 1800 万。3、丢卡或其他原因导致换卡，需求量稳定在 2000 万左右。其他未计入上述分类的需求约 2000 万。身份证到期换卡量测算：十六至二十五周岁居民身份证有效期为十年，2014 年后该类身份证进入换卡期。假设不同年龄段人口发卡量与该年龄段人口占全部人口比例简单线性关系，测算换卡需求。图表 9 身份证到期换卡量、合计发卡量和同方微电子销卡量、收入测算,2004,2005,2006,2007,2008,2009,15-24岁人口占全部人口比例全部人口身份证发卡量（万张）15-24岁人口身份证发卡量（万张）身份证新发卡量（万张）身份证到期换卡量（万张）身份证发卡量合计（万张）,15.07%1000015072012E80008000,14.6%1500021902013E80008000,15.19%2800042532014E800015079507,14.93%2500037332015E8000219010190,14.73%1500022102016E8000425312253,14.69%1000014692017E8000373311733,资料来源：国家统计局，公安部，平安证券研究所,SIM卡业务,同方微电子 05 年进入电信市场后，市场份额快速增长。11 年，公司 SIM 卡芯片出货量达 3.5 亿张，占全球的 7.45%。公司提供低端到高端的全系列 SIM 卡芯片产品。全球 5 大卡商金雅拓、捷德、握奇、东信和平、欧贝特均为公司客户。新工艺平台带来量、利齐升。由于 SIM 卡市场竞争激烈，产品毛利偏低。为改善毛利，2011 年，公司采用新工艺平台，使成本大幅降低。新工艺平台基于 Shrink-cell 技术，对 Flash 工艺进行了新开发，增强成本优势，SIM 卡毛利上升至 12-15%。同时，公司为保持该竞争优势，与芯片加工厂家签订了为期 3 年的排他协议，对工艺路线采取了充分的保密和保护措施。成本的下降加强了公司的竞争优势，预期公司市场份额将提升。目前 SIM 卡价格已经较低，预期未来价格下降空间不大。图表 10 同方微电子SIM卡业务销售收入测算,2008,2009,2010,2011,2012E,2013E,2014E,同方微电子SIM卡销量SIM卡全球销量同方微电子销量占比（%）SIM卡平均售价（元）同方微电子销售收入（亿元）,1亿28亿3.131.051.05,2亿34亿5.880.721.44,3亿42亿7.140.641.91,3.5亿47亿7.450.582.03,5亿52亿9.620.522.6,7亿57亿12.280.483.36,9亿62亿14.520.454.05,资料来源：国家统计局，EuroSmart，平安证券研究所,请务必阅读正文之后的免责条款。新股询价,9/19,）,同方国芯公司报告大容量 SIM 卡提升公司高端产品占比。2011 年，中国移动推出大容量 SIM 卡“无线城市 SIMAC”，通过大容量 SIM 卡实现普通 SIM 卡不具备的增值业务，为企业和集团客户提供无线政务、交通、旅游、餐饮等城市服务信息查询及多种移动数据业务导航功能，满足企业与行业客户的个性化需求。对同方微电子现有业务盈利的预测根据以上对身份证与 SIM 卡业务的测算，我们预测同方微电子 2012-2014 年营业收入的复合增长率为 17.24%，毛利润的复合增长率为 11.18%。,图表 11 同方微电子身份证+SIM卡营业收入、毛利润及合计增长率,单位：百万元、%,资料来源：上市公司公告，平安证券研究所3.2 国微电子：已供货产品的销售长期维持稳定公司已有产品能够长期保持稳定的盈利水平。1、特种集成电路行业是一个有序竞争的市场；2、特种装备的采购周期一般在 15-20 年，价格较稳定，毛利相对较高；3、特种集成电路产品定型后，对相应的特种装备进行技术固化，形成十分稳定的供应关系。国微电子的商业模式。目前，公司主要的收入来源为研发收入与产品销售。公司的业务模式经过四个环节，即立项研发定型销售。公司通过定向指定、公开竞标等方式参与项目立项，立项成功，客户按照研制合同支付研制经费。研发成功后，产品申请定型，产品定型后列入客户的电子元器件采购目录（以下简称目录。客户根据自身需求，在目录规定的产品范围进行采购。商业模式的优势：1、研发费用基本来自客户的研制经费，避免企业自身投入研发资金的风险；2、研发成果的市场转化相对确定，在产品进入目录就锁定了后续产品销售，同时，毛利率较高。四、弹性业务：公司潜在增长点众多4.1 同方微电子储备产品丰富，只待时机成熟看好同方微电子业绩超预期的原因有：1、同方微电子储备产品丰富；2、多个市场已经启动，且有明确时间表；3、自主智能卡芯片是国家重点支持的发展方向，芯片国产化势在必行。公司储备产品丰富。产品涉及社保卡、居民健康卡、金融 IC 卡、移动支付等多种应用，涵盖身份识别、金融支付、移动通信三大应用领域。其中，任何一个市场存量都在 10 亿张左右或以上级别。任何一个市场的快速增长，都会带来公司盈利的大幅增长。,请务必阅读正文之后的免责条款。新股询价,10/19,，,同方国芯公司报告图表 12 同方微电子储备产品和竞争格局,归属部门,市场存量,市场状态,市场竞争格局,同方国芯竞争优势,社保卡居民健康卡金融IC卡移动支付,人社部卫生部央行和银行运营商和银行,8亿张8亿张29.5亿张10亿,市场处于启动初期产品处于试点阶段启动加速，芯片安全标准预期年底或明年上半年颁布标准之争已经告一段落，NFC手机推广节奏影响市场启动进程,目前由中电华大、上海华虹、大唐微电子三家供货尚未形成目前主要被恩智浦公司垄断尚未形成,预计今年下半年达到招标要求大幅领先于竞争对手，优势显著公司认证推动进度处于领先地位拥有全系列移动支付芯片解决方案,资料来源：上市公司公告，公开信息，平安证券研究所多个市场已经启动。从市场启动进程来看，目前金融 IC 卡与社保卡市场最值得期待。银行卡的 EMV迁移已经制定了明确的时间表。进入 2012 年下半年后，各行推广进度都有所加速。2013 年，公司金融 IC 卡芯片出货量可能达到上百万张。公司今年下半年可能取得社保卡招标资格，进入社保卡市场。居民健康卡市场还处在试点阶段，最快明年上半年启动。移动支付推动进程主要取决于 NFC 手机的普及节奏，预期市场短期内不会显著加速。金融IC卡：最值得期待2013 年进入金融 IC 卡规模发卡年银发201164 号文件已经明确了金融 IC 卡发卡的时间表、路线图、任务书。根据文件精神和实际落实情况，金融 IC 卡发卡的节奏是：2011 年打开局面，2012 年扩大应用，2013 年进入规模发卡。1、金融 IC 卡受理环境已经预备。人民银行 5 月份专项检查显示：全国 97.4%的 POS、50%的 ATM机完成了接触式 IC 卡受理改造。非接触式 POS 布放 92 万台。3、具备金融 IC 卡发卡资质的银行已达 46 家。国有大银行是推动 EMV 迁移的第一梯队，工农中建交占目前发卡量的 97.6%。2、金融 IC 卡存量不高，发卡明显提速。2011 年底，累计发行的金融 IC 卡超过 2400 万张，2012年 6 月达到 4500 万（其中借记卡 1946 万，信用卡 1267 万）较 2011 年存量增加超过 80%。目前，工行、建行、中行、农行相继加大发卡力度，市场推广节奏明显加快。,图表 13 支付终端改造情况及金融IC卡发卡量预测请务必阅读正文之后的免责条款。新股询价,单位：万台、%、万张11/19,同方国芯公司报告资料来源：人民银行，平安证券研究所中国自主芯片安全检测标准颁发势在必行目前，自主检测标准的缺失是制约国产芯片应用的主要障碍。根据人民银行在各种公开会议的研讨或讲话来看，今年年底或明年上半年，银行卡检测中心可能会发布芯片检测标准并颁发第一张牌照，国产芯片进入金融 IC 卡领域的障碍将消除。1、目前，国内银行发行的金融 IC 卡芯片全部采购国外企业芯片（其中绝大部分为 NXP 芯片）。由于缺乏自主芯片安全检测标准，银行只能选择经国际检测组织认证的国外企业芯片。我国金融 IC 卡完全依赖国外企业会严重威胁中国金融安全。2、银行卡检测中心正积极开展基于自主芯片安全检测标准的检测认证工作。银联 IC 卡采用自主芯片符合国家导向。考虑金融稳定和产业升级需求，银行 IC 卡芯片倾向采用国产芯片、自主检测。3、根据央行拟定的我国自主银联标准 PBOC2.0 芯片卡总体目标和具体发行时间表，国有商业银行应在 2010 年年底前全面发行金融 IC 卡；全国性股份制商业银行应在 2012 年年底前全面发行金融IC 卡；自 2015 年 1 月 1 日起，所有新发行的银行卡应为金融 IC 卡。按照时间节点倒推，如果国产芯片在大规模发卡时可以商用化，检测标准需在 2014 年前出台。4、同方微电子已经在银联卡检测中心进行双界面卡的备案检测，是目前进展最快的芯片企业，如拿到该牌照，将标志着公司正式进入金融 IC 卡芯片市场。金融 IC 卡市场容量测算根据人民银行公布的数据，截至 2012 年 1 季度末，中国累计发行银行卡首超 30 亿张。目前，银行卡每年的新发卡量约 4-5 亿张。根据调研，IC 卡价格约 12-13 元，芯片采购价格约 5-6 元。假设：1、2014 年后，芯片价格下降到 4 元；2、芯片安全检测标准颁布后，明年 IC 卡发卡量为 1 亿张，2014年为 2 亿张，15 年全部新发卡为金融 IC 卡，发卡量 5 亿张，银行卡芯片市场规模将达到 20 亿/年。图表 14 金融IC卡发卡量测算,2008,2009,2010,2011,2012E,2013E,2014E,2015E,银行卡累计发卡（亿张）银行卡当年发卡（亿张）,183.3,20.72.7,24.23.5,29.55.3,34.55,39.55,54.55,59.55,金融IC卡发卡（亿张）IC芯片价格（元）市场空间（亿元）,0.261.2,0.462.4,165,2510,5420,资料来源：人民银行，平安证券研究所金融 IC 卡市场竞争格局前瞻,请务必阅读正文之后的免责条款。新股询价,12/19,）,同方国芯公司报告1、我国金融 IC 卡市场首先形成国产芯片与国外芯片竞争的格局。在突破自主检测这一障碍后，还将会面临国产芯片企业之间的竞争。国产芯片公司能否踩准金融 IC 卡市场的竞争节奏，在市场爆发前拿到安全资质，并迅速开拓市场成为关键。2、涉足金融 IC 卡的国内芯片企业一共六家，分别为同方微电子、上海华虹、大唐微电子、中电华大、复旦微电子和国民技术。国外企业主要为恩智浦和英飞凌。3、人民银行主导的金融 IC 卡芯片技术以低功耗、双界面的 JAVA 卡为主。同方微电子 THD86 系列芯片（采用 ARM32 位低功率处理器设计）凭借“大容量、双界面、高安全”等特点，获得被誉为中国智能卡行业“奥斯卡”奖的金卡片奖芯片类技术融合奖，是获得该荣誉的唯一一家芯片企业。4.2 国微电子：产品市场转化率提升，业绩超预期概率大按照业绩承诺，国微电子在 2011-2014 年复合增长率为 41.6%。我们认为导致公司业绩实际增速超过承诺增速的因素有：1、特种集成电路市场快速增长；2、公司储备项目丰富，且大部分进入市场转化期；3、“核高基”项目是公司重点储备产品，超大规模可编程逻辑器件（FPGA）和创新结构的大容量存储器，用途广泛，市场广阔。特种集成电路行业趋势向好特种装备国产化率快速提升。目前，关键元器件受制于人的局面是制约我国特种装备产业发展的主要因素。集成电路产品作为国家安全信息化的基础产品，广泛应用于航空、航天、电子、船舶等领域。国家在特种装备行业已出台一系列强制政策，要求快速提高我国特种电子元器件在特种装备中的国产化率，增强国家特种装备生产的自主可控能力。重点扶持骨干企业，提高产业集中度是未来特种集成电路的发展方向。国家将重点培育，形成几家特种集成电路行业龙头企业。“十二五”期间，我国集成电路行业产业规模翻倍。2010 年，我国集成电路市场规模占全球集成电路市场份额的 43.8%。但是其中我国自产集成电路产值仅为 1440 亿元人民币（占全球集成电路市场比重从 2005 年的 4.5%提高到 2010 年的 8.6%。，需进口集成电路 1702 亿美元。资产率低，进口依赖严重。集成电路产业“十二五”发展规划提出：“十二五”末，产业规模翻一番以上，销售收入达3300 亿元，年均增长 18%，占世界集成电路市场份额的 15%左右，满足国内近 30%的市场需求。集成电路设计业占全行业销售收入比重将不断提高。2010 年，集成电路设计业销售收入占全行业比由 2005 年的 17.7%提高到 2010 年的 25.3%，销售规模近 400 亿人民币。到“十二五”末，集成电路设计业占全行业销售收入比重提高到三分之一左右，销售规模达到 1000 亿人民币。多项产品进入市场转化期，公司业务呈台阶式上升由于公司产品在进入采购目录后销售稳定性强，公司的销售收入随着新产品形成市场需求呈台阶式上升。国微电子累计承担特种项目 200 余项（在研项目 40 余项），其中 130 多项产品已经进入市场转化期，为公司利润上台阶打下基础。图表 15 国微电子主要产品及行业地位,市场空间,产品定位,专职研发人员,行业地位,高性能微处理器大容量可编程器件高性能总线产品总线接口、驱动产品存储器定制芯片请务必阅读正文之后的免责条款。,20 亿100 亿50 亿30 亿100 亿20 亿,门类最全、品种最多可全面提供软硬件服务品种最全，拥有自主知识产权产品基础器件、高可靠产品货架化、门类最多，品种最全根据用户需要进行研发,行业垄断地位70 人（核高基方向）代表国内最高技术水平代表国内最高技术水平竞争性市场，公司产品优质50 人（核高基方向）个别产品处于垄断地位研发水平国内领先13/19,新股询价,同方国芯公司报告资料来源：上市公司公告，平安证券研究所“核高基”项目是公司重点发展项目2008 年起，公司承担的超大规模可编程逻辑器件（FPGA）、创新结构的大容量存储器等国家“核高基”重大专项是重点发展方向。公司集中大量研发力量用于“核高基”项目。其中，FPGA 项目有 70 人的团队，存储器项目有 50 人的团队。大容量可编程器件和存储器应用广泛，未来市场空间广阔。五、盈利预测和投资评级5.1 收入、成本预测关键假设：同方微电子现有业务按照报告 3.1 中的假设进行预测。同方微电子潜在业务假设：2013 年社保卡出货量 100 万个，金融 IC 卡出货量 500 万个，芯片价格 6 元；2014 年社保卡出货量 500 万个，金融 IC 卡出货 2000 万个，芯片价格 5 元。国微电子按照业绩承诺的利润增长比例，维持现有净利润率测算主营业务收入。国微电子超预期只预测政府补贴款部分。,图表 16 收入及成本预测,单位：百万元、%,营业收入同方微电子现有业务,2010A344,2011E342,2012E392,2013E487,2014E605,同方微电子潜在业务,36,125,国微电子业绩承诺收入合计YOY营业成本同方微电子现有业务,984422010A234,15850013.12%2011A223,18557715.40%2012E275,31583845.23%2013E340,406113635.56%2014E409,同方微电子潜在业务,14,63,国微电子业绩承诺成本合计YOY综合毛利率,5629034.39%,803034.48%39.40%,9036520.46%36.74%,17052443.56%37.47%,21969131.87%39.17%,资料来源：公司资料，平安证券研究所5.2 盈利预测根据公司收购国微电子方案调整财务报表：1、2011 年基数以公司公