中药材行业深度研究报告：预计家种中药材价格将下降有望成为13投资主题0815.ppt

,4.9,4.8,证券研究报告|行业深度报告,日用消费,|医药,推荐（维持）2012 年 8 月 14 日,预计家种中药材价格将下降，有望成为13年投资主题中药材行业深度研究报告,上证指数,2136,我们近期走访了药都亳州，与药农、药商、药材市场、行业专家以及政府官员等,行业规模股票家数（只）,152,占比%7.2,展开深入交流：报告采用详尽的中药材价格历史数据，从中药材的特点、划分出发，对价格形成机制、未来价格走势做出判断；同时对中药材专业市场的发展方向、盈利模式等也展开讨论。我们判断：1、家种中药材有“涨 3 跌 2”规律，预计,总市值（亿元）10278流通市值（亿元）7664行业指数,8、9 月份产新后价格将继续回落，该类中药材价格下降有望成为 13 年投资主题；2、野生中药材价格长期趋势向上，这类品种是中药材贸易的重点；3、中药材专业市场未来的发展方向是集中化、专业化，看好康美药业在这领域的长期发展。,%,1m,6m,12m,绝对表现相对表现,7.47.7,16.421.7,-11.33.7,从供给、需求两个方面对中药材进行划分：从供给来讲，根据是否可以家种、生长周期两个维度进行划分，这两方面是决定中药材供给弹性的最重要因素；,(%)100-10-20-30,医药,沪深 300,从需求来讲，根据需求的刚性程度（药用还是药食同源）、分散程度两个维度进行划分，这两方面是决定中药材需求弹性的最重要因素。供需框架下的中药材价格周期：我们分析了中药材在需求/供给冲击下造成的,-40Aug-1 Dec-1 11,Mar-12,Jul-1,价格变动，每个中药材品种的供给、需求弹性不同，面对冲击时供给、需求曲线的移动也会有所不同，集中体现在价格波动的幅度以及持续的时间。只,资料来源：港澳资讯、招商证券相关报告1、医药行业 2012 年 8 月月报-业绩,有从供需两个维度才能完整的理解中药材的价格周期。家种中药材价格周期一般有“涨 3 跌 2”规律：中药材受到供需冲击后价格开始上涨，由于供给增加需要一定的时间以及场外资金的影响，价格的上涨会持,披露期，坚守龙头股,2012/8/6,续一定的时间，一般为 3 年左右；而随后产新量的增加导致价格开始松动，,2、医药行业 2012 年中期业绩前瞻-中期业绩符合预期，关注增速环比加,场外资金撤出，导致价格下滑，由于在价格高位的年份药农持续扩种，导致随后年份供给持续增加，价格进一步下降，因此降价不是一步到位，一般需,快个股,2012/7/5,要有 2 年左右的时间。,3、医药行业 2012 年中期投资策略-龙头股进入收获期，集中与分化仍是,我们判断家种中药材 12 年产新后价格将继续回落：家种中药材每年集中产新,长期主题,2012/6/11,的时间大约是 8、9 月份，我们判断产新后价格将继续回落：1、根据“涨 3 跌,2”的规律，大部分中药材从 11 年中期开始下跌，至今大约经历了 1 年时间；2、11 年中药材价格下跌的过程中，药商亏钱，但药农仍赚钱，药农赚钱决定未来供给仍会增加。但由于近年来土地、人工等种植成本上升，我们判断中药材价格不会回落到以前的低位。李珊珊，CPA,S1090511040046徐列海0755-83271609S1090511080001杨烨辉（研究助理）0755-829432370廖星昊，CIIA（研究助理）0755-83271617张同（研究助理）0755-83287995敬请阅读末页的重要说明,家种中药材价格下降有望成为 13 年重要投资主题：体现为下游企业成本的下降：1、中药饮片（含配方颗粒）类企业包括康美药业、红日药业、华润三九、上海家化；2、中药类企业包括华润三九、三七及太子参价格下降受益企业等。中药材专业市场的发展趋势是集中化、专业化：由于下游生产企业集中化采购、产地采购以及电子商务的发展，我们判断未来国内 17 个中药材专业市场将向亳州、安国等市场集中；市场在中药材质量方面应当肩负应有的责任，未来的市场在货源、流通、销售等方面应当进行相应专业化的改造。我们看好康美药业立足亳州、安国、普宁市场，深入中药材产地的产业布局。,行业研究正文目录引子：.5我们报告的特点：.5我们的结论：.6投资建议：家种中药材价格下降有望成为 13 年重要投资主题.6一、中药材价格周期.81.1 中药材的定义.81.2 中药材的划分.81.2.1 从供给角度划分中药材：品种特点决定供给弹性.81.2.2 从需求角度划分中药材：消费特点决定需求弹性.101.2.3 中药材 VS 农产品：供需特性决定中药材的价格波动性较强.101.3 中药材价格周期的传导机制：供需框架下的探讨.121.3.1 中药材价格周期的划分及分析框架.121.3.2 普通家种中药材价格周期：“涨 3 跌 2”的中周期.121.3.3 野生中药材价格周期：长期趋势向上.151.4 对当前中药材价格的判断：预计家种中药材处于下跌过程之中、野生中药材价格长期趋势向上.181.4.1 家种中药材：预计 89 月份集中产新后价格仍将继续下跌.181.4.2 野生中药材：价格长期趋势向上.20二、中药材流通与中药材专业市场.212.1 中药材流通体系介绍.212.2 中药材专业市场：中药材流通的重要载体.212.2.1 中药材专业市场的设立.212.2.2 中药材质量与中药材专业市场：中药材质量问题不容小觑.232.2.3 中药材专业市场未来的发展方向：集中化与专业化.242.2.4 中药材专业市场的盈利模式：现在与将来.25三、中药材价格周期的影响及企业的应对之道.273.1 中药材价格周期对下游的盈利影响.273.2 下游企业如何应对中药材价格周期.283.2.1 略论 GAP 种植：长期是趋势，但发展缓慢.28四、家种中药材价格回落有望成为 13 年投资主题.30五、附录.32,敬请阅读末页的重要说明,Page 2,行业研究图表目录图 1：中药材价格指数.5图 2：中药材、中药饮片及中成药比较.8图 3：中药材按生长周期/栽培、养殖技术划分的供给分析.9图 4：中国主要道地药材产地分布.9图 5：从需求角度对中药材品种的划分.10图 6：CBOT 小麦期货连续价格.11图 7：全国批发市场小麦平均价格.11图 8：CBOT 玉米期货连续价格.11图 9：全国批发市场玉米平均价格.11图 10：CBOT 大豆期货连续价格.11图 11：全国批发市场大豆平均价格.11图 12：普通家种中药材的中周期传导机制.13图 13：经济学供需理论下的普通家种中药材价格周期.14图 14：丹参 1990 年以来的价格周期.15图 15：野生中药材的中周期传导机制.15图 16：经济学供需理论下的普通家种中药材价格周期.16图 17：水蛭 1988 年至今的价格周期.17图 18：重楼 1990 年以来价格周期.17图 19：白芷、菊花及白芍的成本结构与收益分析.18图 20：06 年至今尿素价格走势图.19图 21：06 年至今复合肥价格走势图.19图 22：家种中药材价格指数.19图 23：药材生产流通体系示意图.21图 24：亳州中药材交易市场.22图 25：中药材交易市场场内交易图.22图 26：中药材价格涨跌影响分析.27图 27：天士力丹参 GAP 种植基地.29图 28：丹参.29图 29：医药行业历史PEBand.34图 30：医药行业历史PBBand.34图 31：冬虫夏草历史价格走势图.37图 32：阿胶历史价格走势图.37图 33：红参历史价格走势图.37图 34：三七历史价格走势图.37图 35：水蛭历史价格走势图.37,敬请阅读末页的重要说明,Page 3,行业研究图 36：重楼历史价格走势图.37图 37：乌蛇历史价格走势图.38图 38：鳖甲历史价格走势图.38图 39：蛤蚧历史价格走势图.38图 40：斑蝥历史价格走势图.38图 41：丹参历史价格走势图.38图 42：茯苓历史价格走势图.38图 43：桂枝历史价格走势图.39图 44：牛黄历史价格走势图.39图 45：三叉苦历史价格走势图.39图 46：冰片历史价格走势图.39图 47：金银花历史价格走势图.39图 48：山药历史价格走势图.39图 49：天麻历史价格走势图.40图 50：太子参历史价格走势图.40图 51：白芷历史价格走势图.40图 52：当归历史价格走势图.40图 53：黄连历史价格走势图.40图 54：黄芪历史价格走势图.40图 55：党参历史价格走势图.41图 56：川芎历史价格走势图.41图 57：白术历史价格走势图.41图 58：白芍历史价格走势图.41图 59：红花历史价格走势图.41图 60：麦冬历史价格走势图.41图 61：桔梗历史价格走势图.42图 62：中药材综合 200 指数走势图.42图 63：中药材野生 99 指数走势图.42图 64：中药材家种 100 指数走势图.42表 1：国内 17 家中药材专业市场概述.23表 2：7 种中药材主要不合格项目统计表.24表 3：中药材专业市场质量信用评价指标体系.25表 4：招商证券重点覆盖医药上市公司盈利预测.31表 5：主要上市公司中药品种原材料概述.32表 6：GAP 种植基地概述.35,敬请阅读末页的重要说明,Page 4,行业研究引子：09 年初至今，药材价格跌宕起伏：药通网的中药材价格指数由 09 年初的 2500 点一路上涨到 11 年中期的 7000 点，最高涨幅达 180%，随后指数有所调整，11 年底跌至 5800点，随后有所企稳，目前指数为 6200 点左右。药材价格的暴涨背后我们可以看到多副脸孔：有药农与药商的喜气洋洋，赚得盆满钵满；也有部分药厂的苦不堪言。为此，我们跟随中央电视台走进亳州（详见 2012 年 7 月 26 号、7 月 27 号中央二套经济信息联播中的破解药周期节目），与政府官员、药农、药商、中药材市场组织者以及行业专家等展开深入交流。图 1：中药材价格指数资料来源：药通网、招商证券研究我们报告的特点：1、详尽的中药材价格历史数据：采纳了大部分中药材品种 1990 年以来的历史数据；2、相对完整的分析框架：对中药材的供需特点对其进行划分，不同的中药材具有不同的供给、需求弹性；应用经济学供需理论框架对中药材的价格周期进行分析；3、对行业的规律做了总结：家种中药材价格具有“涨 3 年跌 2 年”的规律，野生中药材价格趋势长期向上。,敬请阅读末页的重要说明,Page 5,行业研究我们的结论：1、品种的供需特点决定了其价格周期：中药材在需求/供给冲击下造成价格变动，由于每个中药材品种的供给、需求弹性不同，面对冲击时供给、需求曲线的移动也会有所不同，集中体现在价格波动的幅度以及持续的时间。只有从供需两个维度才能完整的理解中药材的价格周期。2、家种中药材一般有“涨 3 跌 2”规律：中药材由于供需冲击后价格开始上涨，由于供给增加需要一定的时间以及场外资金的影响，价格的上涨会持续一定的时间，一般为 3 年左右；而随后产新量的增加导致价格开始松动，场外资金撤出，导致价格下滑，由于在价格高位的年份药农持续扩种，导致随后年份供给持续增加，价格进一步下降，因此降价不是一步到位，而是一般需要有 2 年左右的时间。3、野生中药材价格长期趋势向上：野生中药材由于其供给受限，导致供给弹性很小，在价格信号的刺激下短期内只能通过加强采收的手段来满足市场需求，而短期的过度采收将导致长期供给能力的下降，因而导致一段时间后价格的再次上升。因此，野生中药材在价格上多表现为“升多跌少，趋势向上”。4、家种中药材 12 年产新后价格将继续回落，但不会回落到以前的低位：家种中药材每年集中产新的时间是 8、9 月份，我们判断产新后价格将继续回落：1、根据“涨 3跌 2”的规律，大部分中药材从 11 年 7 月份开始下跌，至今大约经历了 1 年；2、11年中药材价格下跌的过程中，药商亏钱，但药农仍赚钱，药农赚钱决定未来供给仍会增加。但由于近年来土地、人工等种植成本上升，我们判断中药材价格不会回落到以前的低位。5、中药材专业市场的发展趋势是集中化、专业化：由于下游生产企业集中化采购、产地采购以及电子商务的发展，我们判断未来国内 17 个中药材专业市场将向亳州、安国等市场集中；市场在中药材质量方面应当肩负应有的责任，未来的市场在货源、流通、销售等方面应当进行相应专业化的改造。我们看好康美药业立足亳州、安国、普宁市场，深入中药材产地的产业布局。投资建议：家种中药材价格下降有望成为 13 年重要投资主题中药饮片（含配方颗粒）：一般中药饮片的价格在原材料价格回落的时候不会下调，因此受益程度更大，上市公司包括：1、康美药业：预计 11 年公司中药饮片业务收入约 15 亿元左右（含新开河），收入占比约 25%，毛利占比约为 35%；11 年底成都产能释放，13 年亳州及北京产能将市场，预计中药饮片 12 年起收入增速将加快；2、红日药业：控股 63.75%的子公司康仁堂主营中药配方颗粒业务，11 年中药配方颗粒收入 2.7 亿元，收入占比 47.8%，毛利占比 48.6%；13 年股权置换后将 100%控股、且预计明年初产能释放，弹性较大；3、华润三九：11 年中药配方颗粒业务收入约 3.8 亿元，收入占比 6.9%，毛利占比约6.7%；预计 3 季度末产能将释放，具有一定的弹性；4、上海家化：参股 23.84%的江阴天江药业是国内最大的中药配方颗粒生产企业，12年上半年天江药业实现净利润 1.86 亿元，对用上海家化投资收益 4638 万元，占上,敬请阅读末页的重要说明,Page 6,行业研究海家化利润比重为 12.9%。中药生产企业：需要区分具体的品种，整体而言将缓解中药生产企业的成本压力，利于毛利率的提升，主要相关的上市公司包括：1、太子参降价受益品种：目前价格 190 元/公斤左右，随着太子参新货陆续上市，目前药商拿货少，走货慢，我们判断价格后期将回落到 150 元/公斤左右；2、三七降价受益品种：我们判断随着三七新货陆续上市（预计在 10 月份左右），价格将有所回落，主要品种包括冻干血塞通、血塞通注射剂、冻干血栓通、复方血栓通软胶囊、血塞通软胶囊等；3、华润三九：公司耗用的中药材较多，包括红参、麦冬、白芍等，整体来讲将受益于价格的下降；对于康美药业的中药材贸易业务，我们的观点是：1、公司选作贸易的中药材品种生长周期一般都比较长，其价格波动周期也相应较长；且很多贸易的主要品种为野生品种，在价格上长期看涨；需要强调的是，我们判断价格将周期性回落的中药材品种是家种品种，且由于品种众多，部分品种仍能表现出独立的上涨行情；2、公司自 02 年开始进入中药饮片行业，06 年开始涉足中药材贸易行业，经过多年的经营和跟踪研究，对各种中药材的产地分布、生长周期、用途特点、种植状况、产量和用量信息等均有了深刻的理解和把握，并建立了相应的分析体系，对中药材品种的价格走势具有较强的判断能力；并且随着公司整合中药材专业市场以及电子商务平台的建立，其对品种的筛选能力将进一步加强。,敬请阅读末页的重要说明,Page 7,行业研究一、中药材价格周期1.1 中药材的定义2005 版中国药典规定:“中药材是指符合药品标准，一般指药材原植、动、矿物除去非药用部位的商品药材。药材未注明炮制要求的，均指生药材，应按照附录药材炮制通则的净制项进行处理”。中药材与中药饮片：为了降低一些药材的毒性、防止药材霉烂变质、便于贮运等，一般中药材在产地会进行初加工，主要包括清洗、除杂和干燥；中药饮片是在中医药理论指导下，根据辩证施治及调剂、制剂的需要,对中药材进行特殊加工炮制的成品。中药饮片的生产企业需要通过国家 GMP 认证，其炮制加工需要在适宜的环境下进行。图 2：中药材、中药饮片及中成药比较,中药材炮制中药饮片精制中成药,从药用的角度来看，中药材并不能直接入药；部分药材具有“药食同源”的特点，可直接用于食品及保健品中药饮片可直接应用于医生处方、药店销售；多味或者单味中药饮片精制后即为中成药（药厂采购药材后先需炮制）国家法规监管最严，生产、流通、使用皆有严格规范；包括片剂、胶囊、丸、注射剂等剂型,资料来源：招商证券研究1.2 中药材的划分中药材品种种类繁多，常用品种超过千种，既有植物类，也有动物类。从研究价格波动的角度考虑，我们从供给、需求两方面的特性对中药材进行划分。1.2.1 从供给角度划分中药材：品种特点决定供给弹性我们从生长周期、是否可以家种（养）两个维度对中药材进行划分（见图 2）：1、生长周期短（一年内可以采收）、可以家种的品种：品种较多，如红花、枸杞、太子参、板蓝根、天麻等；这类品种供给弹性高，在价格信号刺激下，扩产迅速；2、生长周期短的野生品种：品种数量较少，如朱砂、九香虫等；这类品种供给弹性适中，大部分分布较广，一般来讲常年货源供给较足；3、生长周期长（超过 1 年才可以采收）、可以家种的品种：品种较多，如三七、白芷、人参、当归、党参等；生长周期越长，品种的供给弹性越低，由于价格信号刺激后，扩产的中药材产新需要经过较长时间才能上市，因此这类品种体现的价格周期会相对较长；4、生长周期长的野生品种：品种较多，如虫草、重楼、全虫、水蛭等；这类品种供给,敬请阅读末页的重要说明,Page 8,白芷,灵芝,行业研究弹性非常低，价格信号刺激很难刺激这类品种的供给，短期内加强采收会增加品种供给，但短期增加的结果是中长期的减少，因而这类品种价格体现出长周期的特点。除了上述生长周期及是否可以家种两个维度外，可种植的地理范围、受气候的影响程度等因素也是影响中药材供给的重要因素。需特别强调的是，大部分中药材讲究道地性，如三七基本产自云南文山地区，宜选海拔7001500 米、东阳、坡度 1020 度的山坡种植。我们在图 4 中也列举了国内主要道地药材的产区。图 3：中药材按生长周期/栽培、养殖技术划分的供给分析,P,重楼,全虫,多年生,驴皮（阿胶）,人参蝉蜕,白芍,P,水蛭,三七,何首乌,当归,S,虫草,白花蛇,党参,茯苓,S,野生多年生药材供给曲线野生P,红花,家种多年生药材供给曲线家种P,朱砂,九香虫,枸杞天麻,板蓝根,S野生一年生药材供给曲线,太子参,金银花,S家种一年生药材供给曲线,一年生资料来源：药通网、东方中药材网、招商证券研究（一年生是指从种植到采收的时间间隔在一年以内）图 4：中国主要道地药材产地分布资料来源：药通网、招商证券研究,敬请阅读末页的重要说明,Page 9,水蛭,行业研究1.2.2 从需求角度划分中药材：消费特点决定需求弹性我们从需求刚性程度（刚性的划分主要从药用、保健及食用两个角度考量，药用的刚性大，而药食同源的品种刚性程度相对较弱）以及消费的集中程度两个维度对中药材进行划分（见图 4）：1、需求刚性、集中度高的品种：如重楼、太子参、驴皮等；这类品种需求弹性相对较低，当产品的价格出现波动时，其需求量并不会发生大幅的变动；2、需求刚性、分散的品种：品种较多，如三七、人参、丹参、党参、红花、板蓝根等，大部分中药材属于此类；这类品种需求弹性适中，由于需求较为分散，当产品价格出现波动时，其需求量会发生一定幅度的波动；3、需求刚性较低、集中度高的品种：如夏枯草、三叉苦等；这类品种需求弹性适中，由于需求刚性程度较低，当产品价格出现波动时，其需求量会发生一定幅度波动；4、需求刚性较低、分散的品种：大部分具有保健、食用功能的中药材即属于此类，品种较多，如桂皮、金银花、甘草、菊花等；这类品种需求弹性大，对价格敏感，价格的波动对需求的影响非常大。图 5：从需求角度对中药材品种的划分需求集中,P,重楼,P,D需求集中、弹性大的药材需求曲线需求弹性大,夏枯草,三叉苦,太子参,驴皮（阿胶）,D需求集中、刚性的药材需求曲线需求刚性,P,枸杞,当归桂皮,金银花,三七白芷板蓝根天麻白芍,虫草人参白花蛇党参,P,巴豆,菊花,红花,茯苓,D需求分散、弹性大的药材需求曲线,甘草,朱砂,九香虫,蝉蜕,D需求分散、刚性的药材需求曲线,需求分散资料来源：药通网、东方中药材网、招商证券研究（需求刚性与否从药用的比例占需求的比重来区分）1.2.3 中药材 VS 农产品：供需特性决定中药材的价格波动性较强从供给的角度比较中药材与普通农产品：家种的中药材和普通农产品（如水稻、玉米、小麦等）的主要差别体现在生长周期相对较长、种植的地理范围相对较窄（中药材有道地性），但从本质上与农产品还是基本一致；野生的中药材与普通农产品除了生长周期方面以外，其他方面可比性不强。从需求的角度比较中药材与普通农产品：从需求的角度来讲，我们认为中药材品种与普通农产品相比具有市场容量相对较小、需求的集中度相对较高的特点，同时国家政策对两类品种的价格波动的容忍度不同。,敬请阅读末页的重要说明,Page 10,行业研究结合供给（生长周期相对较长、种植的地理范围相对较窄）、需求（市场容量相对较小、需求的集中度相对较高）两方面的特点，决定了中药材的价格波动幅度要高于普通的农产品。如在 03 年至今 CBOT 小麦、玉米和大豆期货价格最高价/最低价分别为 4 倍、4 倍、2.5倍，06 年至今国内批发市场小麦、玉米和大豆最高/最低平均价格分别为 1.5 倍、2 倍、2 倍。而同期中药材价格最高价/最低价超过 10 倍的品种比比皆是（详见附录）,图 6：CBOT 小麦期货连续价格,图 7：全国批发市场小麦平均价格,14001200,美分/蒲式耳,23002100,元/吨,100019008001700600,400200,15001300,03,04,05,06,07,08,09,10,11,12,Jan-06,Jan-07,Jan-08,Jan-09,Jan-10,Jan-11,Jan-12,资料来源：Bloomberg、招商证券研究（由招商农业组提供）图 8：CBOT 玉米期货连续价格,资料来源：国家粮食局、招商证券研究（由招商农业组提供）图 9：全国批发市场玉米平均价格,900800700600500400300200100,美分/蒲式耳,260024002200200018001600140012001000,元/吨,Jan-06,Jan-07,Jan-08,Jan-09,Jan-10,Jan-11,Jan-12,06,07,08,09,10,11,12,资料来源：Bloomberg、招商证券研究（由招商农业组提供）图 10：CBOT 大豆期货连续价格,资料来源：国家粮食局、招商证券研究（由招商农业组提供）图 11：全国批发市场大豆平均价格,1800,美分/蒲式耳,5500,元/吨,1600,1400,4500,120035001000,800600400,25001500,Jan-06,Jan-07,Jan-08,Jan-09,Jan-10,Jan-11,Jan-12,Jan-06,Jan-07,Jan-08,Jan-09,Jan-10,Jan-11,资料来源：Bloomberg、招商证券研究（由招商农业组提供）敬请阅读末页的重要说明,资料来源：国家粮食局、招商证券研究（由招商农业组提供）Page 11,；,行业研究1.3 中药材价格周期的传导机制：供需框架下的探讨1.3.1 中药材价格周期的划分及分析框架我们界定的中药材价格周期有三类，即短周期、中周期及长周期：1、短周期：时间为 1 年左右，主要是围绕中药材的产新展开，每年中药材价格总会在产新季节有所波动；2、中周期：业界的说法大约为 56 年左右（涨 3 跌 2），主要是由于家种品种受到一些供给冲击（如自然灾害导致的减产）以后产生的价格上涨到随后的扩产导致的价格回落；3、长周期：从长期的角度考量，主要是供给层面种植成本的提升（土地、人工、化肥等）、需求层面收入水平的提升导致长期中药材价格向上的趋势。我们对价格周期的分析框架是经济学上的供需理论：基于我们前文从供需两个维度对中药材的划分，中药材品种具有不同的供给、需求弹性，在价格传导机制的作用下，将产生不同的价格周期（主要体现为价格的波动幅度、持续的时间）。我们重点探讨家种、野生中药材品种的中、长周期。1.3.2 普通家种中药材价格周期：“涨 3 跌 2”的中周期中周期：影响普通家种中药材价格传导的重要变量包括：预期产量、新种面积、场外资金等，一般的家种品种的价格中周期如下：1、一个供需平衡的打破往往来自于一些偶然的因素，如自然灾害后预期减产、新的应用功能的开发等，由于预期未来价格将上涨，从而渠道和终端的需求增加，由于短期内市场供给无法满足，因此价格开始出现上涨；2、价格的上涨吸引一些场外资金的进入，供需进一步失衡，推动价格进一步上涨，价格甚至能达到疯涨的地步；3、药农在价格大幅上涨的刺激下纷纷扩大种植面积，由于产新需要一定的时间，导致中药材价格的上涨、高位横盘可以维持一段较长的时间；4、随着新播种的中药材产新逐步临近，渠道、终端纷纷降低库存，市场价格开始松动、成交量也逐步萎缩；5、场外资金大幅撤出及产新后供应量的大幅回升，价格继续回落，此时药商及场外资金会出现亏损，但初期药农仍未亏损（此时，价格尚未见底，由于仍能赚钱，药农在新一季仍将保持较大的种植面积）6、由于药农在价格高位期间持续扩大种植面积（大部分中药材是多年生的，即使是一年生药材，在价格下降的初期，药农仍会保持较大的种植面积），导致随后的年份产新供应量持续扩大，导致价格持续回落；7、价格下降到种植中药材失去吸引力，药农开始减少种植面积，药材价格基本见底。为什么会有“涨 3 年跌 2 年”的规律：根据我们上面的论述，中药材的价格开始上涨以后，由于供给的增加需要一定的时间以及场外资金的影响，价格的上涨会持续一定的时间，,敬请阅读末页的重要说明,Page 12,行业研究一般为 3 年左右；而随后产新量的增加导致价格开始松动，场外资金的撤出，导致价格下滑，由于在价格高位的年份药农持续扩种，因此导致随后的年份供给持续增加，价格进一步下降，因此降价不是一步到位，而是一般需要有 2 年左右的时间。长周期：影响普通家种中药材价格传导的重要变量包括：种植成本、收入水平等，一般的家种品种的价格长周期表现中药材价格中枢的缓慢上升。图 12：普通家种中药材的中周期传导机制,价格信号刺激，减少种植新货对市场构成冲击，场外资金甩货，价格大幅下跌产新及场外资金撤出渠道去库存，市场走货缓慢，价格开始松动预期产新后扩产,供求（恢复）平衡状态药材种植面积大幅扩大,气候异常，预期减产预期价格上升，渠道及终端库存上升，需求增加推动价格上涨场外资金介入市场存货紧张，供给严重不足，价格大幅上升价格信号刺激药农,资料来源：招商证券研究我们的价格传导机制也可以用经济学的供需理论稍作解释：对于中周期而言（如图 12 上半部分所述）：1、原先处于供需平衡状态下市场受到供给冲击，导致供给曲线左移，促使价格上升；2、渠道、终端增加库存，场外资金进入，需求大幅增加，需求曲线右移，促使价格进一步拉升；3、价格信号刺激药农扩大种植面积，供给曲线右移，价格开始下降；如场外资金撤出，需求曲线左移，则价格会进一步下降。这里需要讨论的是价格的波动程度以及持续的时间是由什么因素决定的，在供需理论的框架下，我们认为供给弹性和需求弹性是最重要的决定因素：1、供给弹性：正如我们前文对药材的划分一样，对于家种中药材而言，我们认为影响供给弹性最重要的因素是中药材的生长周期，可种植的地理范围、受气候的影响程度等因素也是影响中药材供给的重要因素，生长周期越长、可种植的地理范围越窄、受气候影响的程度越高，其供给弹性就越小；2、需求弹性：我们认为影响需求弹性最重要的因素在于药用的比例、需求的分散程度，药用比例越高、需求越集中，需求的弹性就越小。供给弹性、需求弹性越小的品种，其价格周期表现出来的波动幅度会较高、持续时间会较长。,敬请阅读末页的重要说明,Page 13,P1,行业研究对于长周期而言（如图 12 下半部分所述）：1、种植成本的上升导致供给曲线左移，促使价格上升；2、收入增加等因素导致需求曲线右移，促使价格进一步拉升；3、种植成本、收入增加等因素持续导致供给曲线和需求曲线的移动，价格中枢向上抬升。图 13：经济学供需理论下的普通家种中药材价格周期,P,P2,P,P3,P,P4P,Q,P,供给冲击（如减收）,Q,Q需求增加：终端及渠道囤货P,P,种植大幅增加P4,Q,正常水平,P2,P3,种植成本等上升,Q,收入增加等,Q,成本上升、收入增加,Q,资料来源：招商证券研究丹参 90 年以来的价格周期：典型的“涨 3 跌 2”供给特征：可以家种，种植范围陕西、安徽、河南等地，从播种到采收大约 2 年（供给弹性适中）需求特征：广泛用于制药，下游客户分散（需求弹性适中）90 年以来丹参价格一共有 4 个中周期：1、8994 年：持续 5 年，上升 3 年，下降 2 年；期间最低价和最高价分别为 1.4 元/公斤和 6.5 元/公斤；2、9502 年：持续 7 年，上升 4 年，下降 3 年；期间最低价和最高价分别为 2.8 元/公斤和 13 元/公斤；3、0308 年：持续 5 年，上升 3 年，下降 2 年；期间最低价和最高价分别为 3.8 元/公斤和 10 元/公斤；4、09 年至今：0911 年上升了 3 年，12 年开始下降，期间最高价 15 元/公斤。每个价格周期持续的时间大约为 5 年左右，上升大约 3 年，下降大约 2 年，在高位有一定的持续时间（大约 1 年）。,敬请阅读末页的重要说明,Page 14,May-91,May-93,May-95,May-97,May-99,May-01,May-03,May-05,May-07,May-09,May-11,Jan-92,Jan-94,Jan-96,Jan-98,Jan-00,Jan-02,Jan-04,Jan-06,Jan-08,Jan-10,Jan-90,Sep-90,Sep-92,Sep-94,Sep-96,Sep-98,Sep-00,Sep-02,Sep-04,Sep-06,Sep-08,Sep-10,Jan-12,16,行业研究长周期来看：以上 4 个中周期的最低价逐步上升，整个丹参的价格中枢明显上升。图 14：丹参 1990 年以来的价格周期丹参 元/公斤 统 安徽14121086420,89 94年：3年上升、2年下降最低价1.4元，最高价6.5元95 02年：4年上升、3年下降最低价2.8元，最高价13元,03 08年：3年上升、2年下降最低价3.8元，最高价10元09年 至今：3年上升，最高价15元,资料来源：东方中药材网、招商证券研究1.3.3 野生中药材价格周期：长期趋势向上野生中药材由于其供给受限，导致供给弹性很小，在价格信号的刺激下短期内只能通过加强采收的手段来满足市场需求，而短期的过度采收将导致长期供给能力的下降，因而导致一段时间后价格的再次上升。因此，野生中药材在价格上多表现为“升多跌少，趋势向上”。关于我们野生中药材价格周期的传导和供需解释请见图 14 和图 15，此处不赘述。图 15：野生中药材的中周期传导机制,敬请阅读末页的重要说明,价格上升抑制部分需求价格较大幅度上升前期过度采收导致当期减产惜售，价格止跌预期后期收成将减少资料来源：药通网、招商证券研究,供求（恢复）平衡状态短期供应有所提升，导致价格有所回落,气候异常，预期减产预期价格上升，渠道及终端库存上升，需求增加推动价格上涨场外资金介入市场存货紧张，供给严重不足，价格大幅上升价格信号刺激采收Page 15,P1,行业研究图 16：经济学供需理论下的普通家种中药材价格周期P5,P,P,P3,P,P,P,P2,P4,供给冲击（如减收）,Q,Q需求增加：终端及渠道囤货,Q需求增加导致采收增加,Q短期采收增加导致长期供给下降,Q,P,P,P3,P,P4,正常水平,P2,采收成本、存量减少,Q,收入增加等,Q,Q采购成本上升、收入增加,资料来源：招商证券研究水蛭 1988 年以来的价格周期：价格上涨超过 110 倍供给特征：野生，家养目前尚处于实验阶段；原来分布较广，山东微山湖、河北白洋淀、安徽的怀远曾是历史上最大的产区，但目前已很少见，目前江苏地区分布较多；孵化到发育成熟需要 45 年时间（以往有一定供给弹性，近年逐步趋小）需求特征：具有抗凝固、破瘀血的功效，传统中医主要用于治疗血栓病、血管病、青光眼、瘀血不通、无名肿毒、淋巴结核等症，下游客户趋于集中（需求弹性趋于变小）88 年以来水蛭价格的一路由 7.5 元/公斤上涨到最高的 880 元/公斤，价格涨幅超过 110倍：8891 年：上升 3 年，下降 1 年；短短几年价格有 7.5 元/公斤大幅拉升至 150 元/公斤，但由于当时自然供应充足，价格的大幅拉升促进了捕捞积极性以及技术的改进，因此价格开始迅速下跌至 70 元/公斤；9298 年：这 7 年水蛭价格适中保持在 6085 元/公斤之间，主要是由于自然资源仍相对充足；9902 年：上升 2 年，下降 2 年，期间水蛭资源已趋于下降，价格冲破 200 元/公斤大关；0307 年：升 2 年，下降 2 年，尽管期间水蛭资源明显下降，但由于价格迟迟冲破不了 300 元/公斤，囤货商甩货，导致价格跌至 170 元/公斤；08 年至今：由于水蛭资源区域匮乏，价格大幅上涨，最高达到 880 元/公斤。,敬请阅读末页的重要说明,Page 16,Jan-90,Jul-90,Jan-91,Jul-91,Jan-92,Jul-92,Jan-93,Jul-93,Jan-94,Jul-94,Jan-95,Jul-95,Jan-96,Jul-96,Jan-97,Jul-97,Jan-98,Jul-98,Jan-99,Jul-99,Jan-00,Jul-00,Jan-01,Jul-01,Jan-02,Jul-02,Jan-03,Jul-03,Jan-04,Jul-04,Jan-05,Jul-05,Jan-06,Jul-06,Jan-07,Jul-07,Jan-08,Jul-08,Jan-09,Jul-09,Jan-10,Jul-10,Jan-11,Jul-11,Jan-12,Jul-12,Jan-88,Aug-88,Mar-89,Oct-89,May-90,Dec-90,Jul-91,Feb-92,Sep-92,Apr-93,Nov-93,Jun-94,Jan-95,Aug-95,Mar-96,Oct-96,May-97,Dec-97,Jul-98,Feb-99,Sep-99,Apr-00,Nov-00,Jun-01,Jan-02,Aug-02,Mar-03,Oct-03,May-04,Dec-04,Jul-05,Feb-06,Sep-06,Apr-07,Nov-07,Jun-08,Jan-09,Aug-09,Mar-10,Oct-10,May-11,Dec-11,Jul-12,400,250,200,行业研究图 17：水蛭 1988 年至今的价格周期,1000,水蛭 元/公斤 清水 江苏,900800700600500400300200100007年 至今：供给逐步萎缩，价格,99 02年：2年上升、2年下降,大幅拉升，近期回落是由于产新,88 91年：3年上升、1年下降；此阶段由于水蛭供应充分，周期性强,下跌幅度很有限,92 98年：6年间价格基本稳定，主要是由于此时的供应量仍较足,03 07年：2年上升、2年下降市场供应逐步出现问题,资料来源：东方中药材网、招商证券研究重楼 1990 年以来的价格周期：价格上涨超过 80 倍供给特征：野生；老产区是云南、贵州、四川、湖南、湖北，现在多分布在云南；57年生（供给弹性小）需求特征：被誉为“消炎之王”，具有清热解毒，消肿止痛，凉肝定惊的作用。用于疔疮痈肿，咽喉肿痛，毒蛇咬伤，跌扑伤痛，惊风抽搐；下游客户相对集中，云南白药、四川光大制药厂的抗病毒颗粒、精华制药的季德胜蛇药片是主要用料厂家，中药饮片也有一定的用量（需求弹性小）90 年以来重楼价格的一路由 4 元/公斤上涨到最高的 380 元/公斤，价格涨幅超过 80 倍，而且中间没有过幅