血液制品行业专题研究：从批签发数据看中国血液制品行业发展趋势基于供需的研究：供不应求持续景气0128.ppt

一年该行业与沪深,行业专题,1.1,1.0,0.9,0.7,。,证券研究报告深度报告,公司研究,Page,1,生物制品Table_BaseInfo300 走势比较生物制品,沪深300,Table_IndustryInfo血液制品行业专题研究Table_Title,推荐2013 年 01 月 28 日,从批签发数据看中国血液制品行业发展趋势基于供需的研究：供不应求，持续景气,0.8,全球血液制品版图描绘：”开放 vs 封闭”决定产业格局世界各国基本采取血液制品自给政策。美国对血浆采集采取开放政策，即由,F-12 A-12,J-12,A-12 O-12 D-12,供需决定，共有约 400 个单采血浆站，年采浆量达 1.5-2 万吨，占全球近,70%，不但能满足本国需求，还有约 50%出口供应它国；欧洲、澳大利亚、,相关研究报告：生物制品批签发数据 12 年 11 月报(总第 30期)：疫苗重点品种竞争趋激烈，进口白蛋白获批数量接近国产 2012-12-10疫苗行业专题研究：从批签发数据看我国疫苗行业发展趋势：短期趋缓，未来成长空间广阔 2012-10-18华兰生物-002007-重大事件快评：13 年恢复性大幅增长 2013-01-10证券分析师：贺平鸽电话：0755-82133396E-MAIL：证券投资咨询执业资格证书编码：S0980510120026联系人：刘勍电话：0755-82133400E-MAIL：独立性声明：作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此,日本等相对封闭，本国控制血浆资源，采浆能力不能完全满足本国需求，不足部分依靠进口；中国、印度、拉美等发展中国家，目前尚不能满足国内需求，同样依靠进口解决供需矛盾，但自身供给能力仍有非常大的挖掘空间。美国市场化机制造就全球领导地位，龙头企业超额收益可观在市场化机制下，上游血浆原料瓶颈被打开，血液制品不再是稀缺资源，供需变化决定产品价格和行业景气度。经过 10 余年的竞争、整合，形成 CSL、Baxter、Grifols、Octapharma 占据 80%市场份额的寡头垄断竞争格局，4家龙头企业平均年采浆能力超 3000 吨，市值超千亿。在行业走向集中过程中，龙头企业获超额收益CSL 公司通过购并走出澳大利亚本土，成为全球血液制品行业主导者，并且依托血液制品业务，积极发展疫苗业务。CSL 公司股价在过去近 20 年时间里上涨了 60 多倍。从批签发数据看中国血液制品行业趋势：供不应求，持续景气虽需求旺盛，但受血浆供给制约及发改委限价，血液制品市场增长平稳。批签发量年均增幅只有约 15%，远不能满足临床需求。国际比较显示：中国白蛋白在进口产品的补充下，供需矛盾有所缓解，但仍处于景气周期内；静丙的需求会进一步快速增长，其供需缺口将进一步拉大；凝血因子类制品需求远未得到满足，期待国内重组制品的上市。总体判断：中国血液制品行业仍将运行于“景气度超高”周期内。长期看，中国血液制品行业有望走向集中中国单采血浆站总数仅有约 150 个，且分属于 33 家血液制品企业。现阶段企业效益良好，走向集中尚需时间。寄望在卫生部十二五血液制品“倍增”计划下，出台实质政策推动行业较快发展。优质企业靠浆站开拓能力，享受“量增价稳”的繁荣时期；更长期，则凭借规模成本及品种结构优势淘汰或并购对手，逐步形成少数企业主导市场的寡头垄断竞争格局。目前的龙头企业有望成为最后的强者诞生采浆能力数千吨，市值超千亿的巨头。走出低谷，强者恒强，提高华兰生物投资评级至“推荐”作为国内血制品龙头公司，华兰生物已走过 11-12 年低谷时期，13 年将迎来恢复性高增长，也是未来最可能受益于行业集中度提升的公司。公司同时积极布局疫苗等生物制药领域，为中长期发展储备动力。提高评级至“推荐”重点公司盈利预测及投资评级,声明。,公司,公司,投资,昨 收盘,总 市值,EPS,PE,代码002007,名称华 兰生物,评级谨 慎推荐,（元）23.89,(百 万 元)13800,2012E0.63,2013E0.92,2012E38,2013E26,资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野 本土智慧,公司研究,Page,2,内容目录上篇：行业分析.4血液制品简介.4全球血液制品行业概述.5全球血浆分布-美国贡献主要血浆来源.5美国血液制品行业分析-市场化机制造就全球领导地位.6目前全球血液制品行业垄断竞争格局确立.8案例研究：行业走向集中过程中，优质企业获超额收益CSL 的历史与启示.9我国血液制品行业分析.10血液制品行业政策沿革.11行政影响浆站审批进度，浆站数量不多，且分属多个企业.12分离技术高低影响企业效益.12血液制品进入医保，最高零售价格有所提升.13我国血液制品企业盈利结构与国外不同.14我国血液制品企业间并购在发生，并购估值略高于国外水平.14总结：供不应求将延续，走向集中仍需时间，期待政策放宽.15从批签发数据看我国未来血液制品行业发展趋势-基于供需的研究：供不应求，持续景气.16血液制品市场增速平稳，国内企业主导.16供给远未满足需求.16相比于白蛋白，对免疫球蛋白和凝血因子的需求增长会更加明显.17白蛋白：进口增速大于国产增速，供需矛盾有所缓解，但仍处于景气周期18免疫球蛋白市场：潜在需求巨大.19凝血因子制品市场：供需矛盾激烈.22我国血液制品重点公司比较.23行业总体发展趋势和投资建议.25投资建议.25下篇：公司案例-华兰生物.25国信证券投资评级.31分析师承诺.31风险提示.31证券投资咨询业务的说明.31,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野 本土智慧,公司研究,Page,3,图表目录图 1：人体血浆组成.4图 2：全球采浆量分布.5图 3：美国单采血浆站在各个企业分布.5图 4：美国免疫球蛋白、白蛋白、VIII 因子的价格.6图 5：典型企业的血液制品业务利润率指标变化.6图 6：全球主要血液制品企业血液制品业务收入.8图 7：全球主要血液制品企业市场份额.8图 8：澳大利亚综合指数和 CSL 股价涨幅比较.10图 9：CSL 公司股价、收入及利润增速、估值水平.10图 10：CSL 血液制品收入结构.14图 11：华兰生物血液制品收入结构.14图 12：中国血液制品市场规模和增速.16图 13：国产白蛋白批签发量及反推投浆量.17图 14：各公司投浆量份额.17图 15：澳洲静丙需求情况汇总和预测及对应投浆量.17图 16：澳洲 VIII 因子需求情况汇总和预测.17图 17：澳洲白蛋白需求情况汇总和预测及对应投浆量.18图 18：澳洲静丙和白蛋白需求所对应的投浆量要求.18图 25：狂犬病发病率变化趋势.21图 26：2008-12 年前 10 月狂犬病免疫球蛋白批签发量.21图 27：2012 年前 10 月狂犬病免疫球蛋白批签发份额.21图 28：08-12 年前 10 月破伤风免疫球蛋白批签发量.21图 29：2012 年前 10 月各公司破伤风免疫球蛋白批签发份额.21图 30：2008-2012 年前 10 月凝血 VIII 因子批签发量.22图 31：2011 年各公司凝血 VIII 因子批签发量占比.22图 32：2008-12 年前 10 月凝血酶原复合物批签发量.23图 33：2011 年各公司凝血酶原复合物批签发量占比.23表 1：血液制品分类.4表 2：欧洲主要国家血液制品行业概况.5表 3：各国采浆频率和单次采浆量对比.6表 4：美国血液制品行业历史沿革.7表 5：典型血液制品并购案例.7表 6：全球重点血液制品企业简介.8表 7：CSL 发展简史.9表 8：我国血制品管理政策变革.11表 9：我国血制品企业单采血浆站分布情况及白蛋白批签发量.12表 10：国内各企业可分离品种比较.13表 11：09 版医保目录血液制品情况.13表 12：发改委对血液制品的最新限价情况.13表 13：中、美血液制品价格对比.14表 14：国内上市公司投资血液制品企业比较.15表 15：国内上市公司投资血液制品企业并购价格比较.15表 16：各国家血浆采集标准.17表 17：我国重点血液制品上市公司对比.23,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野 本土智慧,中国价格,公司研究,Page,4,上篇：行业分析血液制品简介血液由血浆（50%）、红细胞（42%）和白细胞及血小板（8%）构成。其中，血浆以水（90%）和蛋白质（7%）为主，血液制品即指由血浆中蛋白质经分离、提纯制成的蛋白组分，如人血白蛋白、免疫球蛋白、各类凝血因子等。图 1：人体血浆组成,血液成分,血浆成分,血浆中蛋白质构成,资 料来源：国信 证券经 济研究 所整理目前对人血浆成份的认识已有 200 余种，但常规生产成药品并用于临床的只有 20 多种，基本分属三大类，即白蛋白、各种人免疫球蛋白、各类凝血因子。表 1：血液制品分类,名称人血白蛋白,子类人免疫球蛋白特种免疫球蛋白,适应症主要用于纠正因大手术、创伤、器官移植等引起的急性血容量减少；处理大面积烧伤、呼吸窘迫等引起的体液水、电解质和胶体平衡失调，以防止和控制休克；用于体外循环等用于某些病毒性传染病，如甲型肝炎和麻疹等疾病的预防。与正常人免疫球蛋白相比，具有预防效果更可靠的优点,免疫球蛋白增强机体免疫力，免疫蛋白缺乏等，使用时有很好的大剂量,凝血因子,静注免疫球蛋白纤维蛋白原因子凝血酶原复合物,静脉注射耐受性，加之在生产工艺中增加了病毒灭活步骤提高了安全性，临床适应症不断增多人纤维蛋白原缺乏症，异常性纤维蛋白血症用于治疗甲型血友病含有第、四种凝血因子，用于先天性第因子缺乏的乙型血友病、先天性第和第 因子缺乏症、肝病等获得性多种凝血因子缺乏的出血性疾病、因子抑制的甲型,血友病。资料来源：国信证券经济研究所整理,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野 本土智慧,（、（,适应症,英国,法国,荷兰,德国,公司研究,Page,5,全球血液制品行业概述全球血浆分布-美国贡献主要血浆来源美国年采浆能力在 1.5-2 万吨之间，约占全球总采浆量约 70%，不但能满足本国对血液制品的需求，还有超过 50%的血浆以原料血浆或产成品的形式出口到国外。美国有约 400个单采采浆站，主要归属于 Grifols 150）CSL 65）、Baxter（61）、Octapharma（45）等四家，占比达 80%。,图 2：全球采浆量分布,图 3：美国单采血浆站在各个企业分布,加拿大,其他,其他,比利时1%荷兰,1%,21%,20%,Grifols38%,1%澳大利亚,1%,Octapharma,法国2%,德国7%,美国66%,11%,Baxter15%,CSL16%,资 料来源：澳大 利亚血 液制品 行业分 析报告，国信 证券经 济研究 所,资 料来源：PPTA，各公 司网站，国信 证券经 济研究 所,欧洲多数国家为了保证用血安全，采取本国控制的政策，即由本国企业或政府组织完成对本国血浆的采集和应用，只有少数国家如德国，在浆源控制上相对开放。因此在欧洲没有一个企业在欧洲各国都拥有采浆站。欧洲采浆量总体有限，尚难满足本地区需求，基本没有出口。多数欧洲国家对血液制品的进口采取了较开放的政策，供应不足的部分可以通过进口外部产品而补充。表 2：欧洲主要国家血液制品行业概况,国家奥地利,概括血液制品业务由 BPL 公司运营，由于该国有疯牛病疫情，血浆供应不足中国价格18 个采浆中心由 EFS 公司运营，再提供血浆给 LFB 公司加工Sanquin 公司负责国内血浆的采集、生产和使用，该国 1700 万人口每年采集 300余吨血浆，效率较高对国外企业开放，拥有 16 个采浆中心，其中 Baxter 占 8 个,对国外企业开放，拥有 20 多个采浆中心，Octapharma 占 9 个，CSL 占 8 个资料来源：澳大利亚血液制品行业分析报告，相关公司网站，国信证券经济研究所整理澳大利亚血浆采集由该国公益组织红十字会负责，并将所采血浆委托给本国CSL 公司生产，该公司也是唯一在澳大利亚设有加工工厂的企业。澳大利亚市场相对封闭，本土基本能实现血液制品自给。近年，随着对免疫球蛋白制品的需求上升，很难依靠国内自给，该国政策调整为，优先使用本国血液制品，不足部分可进口。澳大利亚是个较封闭的市场，但全国 2000 万人口，年采浆能力达到 350 吨左右，效率较高。亚洲中的日本、韩国等经济较好国家和地区立足于国内自给，较好的满足了本国的需求，在个别品种上，如凝血因子采用进口的方式解决供应不足。印度本国的采浆潜力仍没有充分挖掘，供给尚不能满足需求，依靠进口满足需求，且人均血制品消费量远低于发达国家水平。拉丁美洲国家中的巴西、阿根廷、墨西哥等仍主要依靠进口血液制品满足需求，但在逐步朝发展本国血液制品企业方向发展。总结：美国是少数血液制品实现自给，且能够出口的国家。其他国家多要依靠部分进口，以满足国内需求。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野 本土智慧,、,公司研究,Page,6,美国血液制品行业分析-市场化机制造就全球领导地位监管服从市场化机制，上游资源瓶颈被打开。采浆能力的大小，极大程度上取决于可以设臵单采血浆站的数量，美国采浆站的设立完全基于市场机制运作，即企业根据自身规划设立采浆站，符合联邦和地区法规，并经由 FDA 检查后就可以采浆。在这个制度安排下，FDA 的责任主要在使单采血浆站符合标准，不造成传染病的传播。至于采浆站的数量则完全由市场去调节，当企业没有效益，其设立的浆站自然会减少，甚至关闭。此外，美国 3 亿的人口数量，较高的采浆频率和单次采浆量，也使美国的采浆能力极强。表 3：各国采浆频率和单次采浆量对比,美国,欧洲,中国,采浆频率采浆量,每周最多 2 次，至少间隔 2 天依体重而不同，如 65kg 的每次 825ml,每周最多 2 次，每年最多 33 次600ml/次（不含抗凝剂）,每两周一次，等于每年最多约 25次580ml/次（含抗凝剂）,资料来源：PPTA，SFDA，国信证券经济研究所整理具商品属性，供需关系决定行业景气度。由于血浆瓶颈被打开，血液制品不再是稀缺资源，其价格取决于供需关系的变化，进而影响企业效益。美国过去 20 年因各种原因，行业景气度发生过若干次波动。以 2000-2004 年为例，因为总体供给提升和对白蛋白的需求减弱，产品价格下滑，对应当期企业利润显著降低。2005 年开始，行业经过整合，过渡产能被淘汰，再次进入景气周期。,图 4：美国免疫球蛋白（克）、白蛋白（10 克）VIII 因子（100IU）的价格（USD）,图 5：典型企业的血液制品业务利润率指标变化,7060,免疫球蛋白,白蛋白,VIII因子,60,CSL毛利率,Baxter税前利润率,Grifols EBITDA/收入,504030201001998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007资 料来源：Grif ols 公 司报告，国信 证券经 济研究 所,504030201002002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011资 料来源：彭博，国信 证券经 济研究 所,具规模效应属性，走向集中是必然。采浆成本+固定资产投资构成血液制品企业的主要成本。越是具有规模的企业，越能通过处理更多的血浆而使产能得到充分的利用，摊薄固定资产成本，所以血液制品企业具有做大规模的内在需求。但行业是否能最终走向集中，还依靠于一个外在条件-行业是否存在于一个市场化的环境中。只有行业服从市场规律，有充分的竞争，才能淘汰或并购弱小的企业，最终强者生存下来。如前面的分析，美国恰恰提供了一个基于市场机制的竞争环境-即血浆资源供给自由调节和非垄断。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野 本土智慧,1990 年代,2001-2004,2011今,2002,2003,。,公司研究,Page,7,通过研究美国血液制品行业的历史沿革，可以充分的证明以上的判断，即充分竞争的环境下，产业才具备走向集中的条件。美国走过的路径，包括我国在内其他国家不会完全复制，但若符合市场化竞争的环境建立起来，行业发展的最终结果会趋于一致-走向集中。表 4：美国血液制品行业历史沿革,年份1999-20002005-2010,行业概况90 年代早期生产血液制品的企业较多，但在 97 和 99 年，部分企业的血液制品因质量问题被召回，部分工厂被关闭，引发美国血液制品供应暂时短缺，血液制品价格提升价格提升促使其他血液制品企业建设采浆中心，扩大产能供给提升及关停工厂复产，使供大于求，血液制品价格下滑。同时采浆成本提高，FDA 监管要求提升，白蛋白因为临床研究的负面证据而使用量锐减，行业内很多公司退出。一些具有化学药背景的大集团如 Aventis 和 Bayer，选择出售血液制品业务。而坚定于该行业发展的 CSL、Grifols、Octapharma 等公司则通过并购扩张行业格局企稳，少数专注于血液制品的企业形成主导市场的格局。对白蛋白的再研究表明其安全性，促使需求回升，对静丙等免疫球蛋白制品的需求大幅提升，以上因素导致行业盈利改善,行业供给稳步提升，期间 Grifols 并购 Talecris 成功。Baxter、CSL、Grifols、Octapharma 等 4 家企业主导市场确立。但企业的财报显示其血液制品业务利润水平有所下滑，或表明行业有供大于求的情况。考虑到目前寡头垄断格局已经形成，企业盲目扩产的可能性极小，行业保持稳定的盈利水平问题不大资料来源：公司年报、国信证券经济研究所整理表 5：典型血液制品并购案例,年份200020012002200320052011,事件CSL 并购 ZLB（瑞士红十字会的加工企业）CSL 并购 Nabi 的 47 个美国浆站Octapharma 并购瑞典 BiovitrumBaxter 并购三菱制药下属位于美国的 Alpha Therapeutic 公司部分产品及其下属42 个浆站Grifols 并购 Alpha Therapeutic 公司洛杉矶工厂及亚洲业务CSL 并购 Aventis Behring 的血液制品业务Talecris 并购 Bayer 下属血液制品业务Grifols 并购 Talecris,资料来源：国信证券经济研究所整理在竞争的产业内，企业并购的估值水平较合理。在竞争的行业内，行业的利润水平不会超越其他行业太多，被收购方甚至存在生存压力，收购的估值水平会趋于合理。下面列举几个收购例子：1）2011 年中期，欧洲最大血制品企业 Grifols 以 34 亿美元收购美国血制品企业 Taleris，Talecris 收入 15 亿美元，EBITDA 约 4 亿，Price/EBITDA=3.75（若按 PE 估值水平约在 10 倍）。2）2005 年 Talecris 购买 Bayer 的血液制品业务（不含重组凝血因子），总共花费 5.9 亿美元，而当期该部门的年收入约 8 亿美元，若按 10%净利润率估算，其净利润在 0.8 亿，PE 估值水平在 7 倍。3）2004 年 CSL 并购 Aventis Behring 花费 9.25 亿美元，Aventis Behring 收入约 10 以美元，EBITDA 约 1.2 亿美元，Price/EBITDA=8.33（若假设净利润在 0.8-1 亿美元，并购 PE 估值在 10 倍左右）,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野 本土智慧,业务,概况,务；,发展,简史,来,公司研究,Page,8,总结-来自美国的启示。监管服从市场规律。监管的重点就在于制定科学的规则，在具备规则之后，由市场规律去调节供需和价格。在这个机制下，美国浆站数量增减自由，血浆不再是制约行业发展的瓶颈。血液制品市场经过10 余年的竞争、整合，形成垄断竞争的格局。目前全球血液制品行业垄断竞争格局确立美国是全球最主要的采浆地，加之包括欧洲、亚洲等在内的其他国家都采取了比较保守的采浆政策，哪个企业控制了美国的血浆资源，一定程度上等同于主导了世界血液制品的供给。目前美国的 400 个采浆中心主要为 Grifols、CSL、Baxter、Octapharma 等 4家企业控制，其中 Grifols（150）、CSL（65）、Baxter（61）、Octapharma（45），占比达 80%。全球血液制品行业垄断竞争的格局已经形成。,图 6：全球主要血液制品企业血液制品业务收入（亿美元）,图 7：全球主要血液制品企业市场份额（以收入）,605040,Octapharma10%,Biotest4%,Others8%,Baxter39%,3020,100,Grifols19%,CSL,Baxter,CSL,Grifols,Octapharma,Biotest,Others,20%,资 料来源：Grif ols 公 司并购 报告，国信证 券经济 研究所；注：Baxter 为生物 科学部 门收入，血液 制品是 其下属 业务，未单独 披露数 据表 6：全球重点血液制品企业简介,资 料来源：Grif ols 公司 并购报 告，国 信证券 经济研 究所；注：Baxter 为 生物 科学部 门收入，血液 制品是 其下属 业务，未单独 披露数 据,Baxter美国公司，业务覆盖：医疗器械（主要用于肾透析）、输液相关药物（大输液、药物预混系统、注射药物的预充瓶和注射器、静脉输液营养产品、输液泵、吸入麻醉药）、生物科学（重组和血液提取制剂）三大领域1931 年成立全球首家静脉输液企业；1931 年推出无菌真空血液采集存储；1941 年二战促进公司血液业务发展；1952 收购 Hyland，获得血浆采集处理工艺；1956 年开发人工透析机；1961 年公司上市；1966 年推出 VIII 因子；1970 年塑料包装输液上市；1978 年推出非卧床透析；1992 年上市重组 VIII 因子；1995 年进入欧、日、中等海外市场；1996 年确立主业为肾脏技术、输液、心血管器械，生物技术；,CSL澳大利亚企业，在美国和欧洲均设运营，其下属业务被划入 2 个部门 CSL Behring、CSLBiotherapies。CSL Behring 全球有 70 多个血浆采集中心。CSL Biotherapies 主要生产疫苗等生物制品，同时负责澳洲和东南亚等地区的血液制品业务（下属公司 Immunohaematology负责诊断试剂、单抗、抗蛇毒等业务）。总体，公司业务覆盖血液制 品、疫苗、抗蛇毒和蜘蛛毒药物、诊断试剂、处方药品1995 年一战使澳大利亚政府意识到设立本国血液制品和疫苗企业的必要性，CSL 成立；1954 年 CSL 白蛋白上市；1966 年免疫球蛋白上市；1981 年凝血酶原复合物上市；1994 年澳大利亚证券交易所上市；2000 年收购 ZLB，收购美国 47 个浆站；2003 年获得人人乳头瘤病毒专利；20004 年收购 Aventis Behring；2005 年与默克、昆士兰大学联合开发 HPV 疫苗，06 年获FDA 批准上市；2009 年供应 H1N1 等流感疫苗。公司的壮大主要在本世纪初通过收购 ZLB 和Aventis Behring 等血液制品公司而迅速发展起,Grifols西班牙企业，专注于血液制品业务，在欧美等国设有生产工厂，产品销售覆盖全球大多数国家1940 年由 Grifols博士创立；1995 年静丙上市；2003 年 收 购AlphaTherapeutic 部分业务，进入美国；2006 年 IPO 上市；2011 年 并 购Talecris，实现强强联合，成为规模领先的血液制品企业,Octapharma瑞士公司，未上市，专 注 于 血 液 制品 业务，在多国设有工厂，产品覆盖欧美日及发展中国家。通过自由浆站或合作伙伴购买来自于奥地利、德国、瑞典和美国的血浆1983 年成立；2002 年 收 购Biovitrum 的瑞典业2003 年收购墨西哥血 制 品 企 业Probifasa；2006 年进入中国市场,2009 年上市 H5N1 流感疫苗,采浆中心数量,美国 61 个，奥地利 8 个,美国 65 个，德国 8 个,美国 150 个,美国 45 个，德国 9个,资料来源：公司公告、网站，国信证券经济研究所整理,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野 本土智慧,1915,1916,1920,1952,1956,1992,1993,1994,2000,2001,2004,2005,2006,公司研究,Page,9,案例研究：行业走向集中过程中，优质企业获超额收益CSL 的历史CSL 是澳大利亚政府为了保障国内血液制品供应而成立。1994 年实现公司化运营，并在澳大利亚证券交易所上市，从而进入快速发展轨道。在全球血液制品行业走向集中的过程中，成为国际范围内的血液制品巨头之一。公司立足血液制品领域同时，依托于澳大利亚本土科研机构和公司自身技术积淀，在疫苗等生物药领域取得进展，05 年与美国 Merck 联合获 FDA 批准上市 HPV 疫苗，在 09 年流感季节领先上市 H1N1 疫苗供应国际市场，近年又积极布局单克隆抗体。表 7：CSL 发展简史,时间1925193019351938194019441953195419611995199819992002200320072009,事件一战使澳洲政府意识到建立本土血液制品企业的重要性CSL（The Commonwealth Serum Laboratories）成立，WilliamPenfond 担任首任总监CSL 产品包括 5 大领域，24 中疫苗，一系列诊断试剂初步进入血液制品领域，生产治疗血清开发出抗蛇毒药物建立自身的研究中心为二战中的国家提供了大量的疫苗和血液制品制造混合人血清拥有青霉素产业化工艺，开始供应青霉素CSL Bioplasma 应用哈佛大学教授 Cohn 的技术开展血浆分离研发出百白破三联疫苗生产白蛋白生产出预防小儿麻痹的脊灰疫苗，该疫苗是匹兹堡大学教授 Salk 率先取得的成果，CSL 公司派去的科研人员作为其助理，后将技术引进澳大利亚 CSL从血浆中分离出抗血友病的球蛋白与美国默克合作生产儿童疫苗，供应大洋洲和亚太地区市场与政府签订 10 年合同，供应澳大利亚本土血液制品，具体业务由 CSL Bioplasma 负责在澳大利亚交易所上市，收购 JRH-一家美国细胞培养公司和 IscotecAB-一家瑞典佐剂公司生产世界首个色谱层析法制造的白蛋白收购美国的 Biocor-一家动物疫苗企业与美国红十字会开展合作收购 ZLB，该公司长期专注于血液制品，并且与国际红十字会有密切联系（ZLB1949 年成立于伯尔尼，其是瑞士红十字会下属的一个部门，负责血液捐献）收购美国 47 个血浆站，ZLB Plasma Services 开始运营，为 ZLB Bioplasma 提供稳定的浆源建立 Parkville 流感疫苗工厂获得美国人乳头瘤病毒专利收购 Aventis Behring，与 ZLB Behring 合并后更名为 ZLB Behring，专注于血液制品，并出售动物疫苗业务给辉瑞与美国默克、昆士兰大学联合开发出子宫颈癌疫苗 GARDASIL，并与 2006 年获得 FDA 批准上市收购 Zenyth 和Vivaglobin，进入单克隆抗体领域全球首个脯氨酸作为稳定剂的静丙在美国上市面向众多国家供应 H1N1 流感疫苗,资料来源：公司网站，国信证券经济研究所CSL 在国际血液制品行业弱景气周期，抓住时机收购对手，走出澳大利亚本土，成为国际血液制品行业走向集中过程中生存下来的强者。公司股价表现优异。过去近 20 年的时间里股价上涨了 60 多倍，而同期澳大利亚综合指数只增长了 1 倍。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野 本土智慧,1994,60,50,40,20,图 8：澳大利亚综合指数（上）和 CSL 股价（下）涨幅比较250%200%150%100%50%0%,公司研究,Page,10,1994,1995,1996,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,-50%8000%7000%6000%5000%4000%3000%2000%1000%0%,-1000%,1995,1996,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,资 料来源：彭博，国信 证券经 济研究 所整理CSL 公司立足于血液制品，发展过程中经历的行业低谷恰恰成为其扩张的机遇，通过 00 年并购 ZLB 及购买美国 47 个浆站，04 年并购 Aventis Behring等两次大规模的并购，企业成为全球血液制品行业主导者之一。并且依托于血液制品，发展疫苗业务，成为流感疫苗和 HPV 疫苗的优质公司。图 9：CSL 公司股价（上）、收入及利润增速（中）、估值水平-按当年股价与当年每股收益计算（下）,3010,02 年建 立流感疫苗工厂00 年 收购 ZLB及美国 47 个浆站，业绩提升,03 年血液制品行业竞争加剧，对白蛋白 需求降低，公司业绩下滑，股价相应调整,04 年 收 购 AventisBehring，业绩再次高成长。05 年 HPV 疫苗上市与默克联合推广,09 年 受 益流 感大爆发，随后进入平稳时期,12 年静丙等需求旺盛，公司恢复增长 20%，并在二级市场回购股票,0,1994,1995,1996,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,400%350%300%250%200%150%100%50%0%,收入增速,净利增速,-50%,1994,1995,1996,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,-100%1009080706050403020100,1994,1995,1996,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,资 料来源：彭博，公司 公告，国信证 券经济 研究所 整理公司的历年 PE 平均估值水平稳定在 20 倍左右，其中在公司通过并购获得高速增长的 00-02 年及 06-08 年，公司估值相应较高，最高达到 80 倍。10-12年，随着公司业绩进入平稳期，公司的估值水平又降低到 20 倍上下。12 年下半年开始，公司血液制品的价格因需求旺盛而提高，公司利润增速达到 25%左右，估值又再次提升到近 30 倍，加上实施股票回购，股价近乎翻倍。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野 本土智慧,公司研究,Page,11,以 CSL 的发展历程为参考，公司立足于血液制品领域，成为行业中的领导者之一，同时发展疫苗业务，成为血液制品和疫苗双跨的优质公司。我国血液制品走向集中的过程中，同样有希望出现发展路径与 CSL 极为相似的公司，如华兰生物。我国血液制品行业分析血液制品行业政策沿革1980 年代，我国血液制品行业管理缺失，旺盛的需求吸引大量企业进入，艾滋病等传染性疾病蔓延；1990 年代，我国开始对血液制品行业进行初步规范；2004-2008 年，国家又对行业进行深入整顿，大量浆站被关停，血液制品供应减少；08 年后，政策进入平稳期，前期整顿关停为行业健康发展奠定了基础，但血液制品供不应求的矛盾加剧；09 年行业进入景气周期；2011 年 8月，贵州省关停多数省内单采血浆站，导致全国范围每年可用血浆减少 20%，华兰生物、贵州黔峰和上海所等企业受到冲击；2012 年，血液制品供应更趋紧张，尤其是凝血因子类药物。12 年初，卫生部提出十二五血液制品“倍增”计划，未来主管部门有望进行政策调整，通过新建、恢复浆站或者增加献浆频率等措施，缓解血液制品供不应求的局面。表 8：我国血制品管理政策变革,时期缺乏管理时期初步规范时期深入治理时期政策稳定时期,时间1980 年代早期198520042004200820082010,政策和影响80 年代初，需求保持旺盛。利凡诺工艺广泛用于血液制品生产，生产单位超过 50 个，规模、工艺、产品质量参差不齐，采浆和临床使用过程中传播肝炎、艾滋病等的风险很大。1985 年，禁止进口除白蛋白以外的血液制品；1990 年，提出每个省可以暂保留一个血液制品生产单位等限制性措施；1995 年，对采浆点进行整顿，推广使用单采机，几乎所有县级采浆站被关闭；1996 年，全面停止利凡诺工艺，开始全面采用病毒灭活工艺。1996 年，国务院发布血液制品管理条例；1997 年，卫生部对血液制品生产单位原料血浆供应划片定点；1999 年，血液制品行业实行 GMP，为制药行业中实施的第一个子行业，通过 GMP 认证企业 33 家；2001 年，白蛋白（还包括：乙肝疫苗、血液筛查 4 种试剂、EPI 四种疫苗）先期开展生物制品批签发工作，对 223 家单采血浆站整顿合格 156 家，不再批准新的血液制品生产企业；2002 年，禁止从疯牛病疫区进口白蛋白制品；2003 年，试行生物制品批签发制度；2004 年，正式施行生物制品批签发管理办法。血液制品上市销售前要经历批签发程序。2004 年，四部委联合开展单采血浆站整顿，关停 156 家中的 36 家。整顿过程中发现，出问题的单采血浆站大多是县级卫生行政部门设臵的，主要原因是，县级卫生行政部门对设臵的单采血浆站不管不问，甚至变成“小金库”，管办不分，既当“运动员”，又当“裁判员”，造成监管不到位。2004 年，卫生部办公厅关于 2004 年对原料血浆供应划片及调拨的通知，在指定区域为指定企业划定供应血浆的指定浆站。2006 年，关于单采血浆站转制的工作方案规定，原卫生管理部门的采浆站转让给血液制品生产企业，实行管办分离，企业对血浆站负全部责任，血浆站实行 GMP 认证。一个采浆区域只能设臵一个单采血浆站。2007 年，关于实施血液制品生产用原料血浆检疫期的通知，血液制品生产企业所用的原料血浆必须使用检疫期后的合格原料血浆。以上两政策，使大量不合格血浆站关停，及短期投浆量的减少，估计投浆量从 2006 年高峰的 5000 吨，缩减到 2700 吨，从而开始了持续到目前的供不应求局面。这其中，献浆员的减少，血浆成本的上升，国家的对产品价格的限制导致黑市和出口增加，加剧了国内的供需不均衡。2008 年，单采血浆站管理办法规定：划定单采血浆站的采浆区域，保证足够的供血浆者数量，满足原料血浆年采集不少于 30t，新建站 3 年内达到年采浆量不少于 30t；血液制品生产单位注册的血液制品不少于 6 个品种，承担计划免疫任务的血液制品品种不少于 5 个品种，才批准其建立新血浆站。经过此前的密集政策调整，血液制品行业规范，采浆和产品的安全性得到保证。市场对白蛋白的需求依旧旺盛，且对免疫球蛋白和凝血因子类制品的需求大幅提升，而供给则严重不足，企业盈利水平大幅提高。龙头企业受益于涨价和小制品需求扩大；规模小的企业盈利品种虽少，没有规模效应，但由于行业普遍景气所以仍能获得不错的利润。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野 本土智慧,7,公司研究,Page,12,2011 年中，贵州省出台贵州省采供血机构设臵规划（2011-2014），将省内的单采血浆站由近 20 个缩,地方阶段性倒退新的繁荣期,201120122013,减到 4 个，由于贵州是国内的采浆大省，该规划将