中国能源燃气：价格改革之影响关注回报；中国燃气进入强力买入名单1203.ppt

,Potential,估值概要,EV/EBITDA,2012E,11.2,14.7,11.9,(X),8.8,9.2,9.9,相关研究,2012 年 11 月 21 日中国：能源：燃气证券研究报告价格改革之影响，关注回报；中国燃气进入强力买入名单我们自上而下和自下而上的分析均表明价格传导机制将继续发挥作用；,估值将与回报联动我们认为天然气价格改革的实施将令天然气分销企业的利润率暂时下行。然而，,评级和目标价格调整概要,由于需求强劲、售价大大低于竞争性燃料，且天然气分销企业的单位毛利合理，我们认为目前的价格传导机制将继续发挥作用。我们对天然气价值链和海外定价机制改革的分析表明价格传导机制的确存在，且天然气分销企业股的估值往往与回报的变化方向一致。,CompanyNameChina GasKunlunCR GasENNBEHL,Ticker0384.HK0135.HK1193.HK2688.HK0392.HK,Price(HK$)19-Nov-124.4815.3818.4633.949.7,RatingsBuy*BuyNeutralNeutralNeutral,12-m DC basedtarget price(HK$)5.517.517.733.052.7,upside/downside(%)23%14%-4%-3%6%,天然气车辆和分布式能源系统将推动需求增长；看好新管道天然气供应比重较高的公司,我们预计 2011-2015 年天然气需求将每年增长 16%至 2,290 亿立方米，受到天然气汽车年均复合增长 36%、以及燃气电厂发电量年均复合增长 19%的推动。我们认为昆仑能源可充分受益于 LNG 车辆的快速发展。此外，随着西二线、西三线、中缅管道投入使用，以及从十二五期间各地方政府的能源规划来看，我们认为那些可获得新管道天然气供应的公司将以快于同业的速度增长，如中国燃气和新奥能源。我们认为低成本管道天然气供应的增加有望在一定程度上抵消价改导致的城市门站气价的潜在上涨。,ROEP/E(X)P/B(X)(%)Company 2012E 2013E 2012E 2013E 2012EChina Gas*17.9 14.4 2.0 1.8 11%Kunlun 17.8 16.0 2.7 2.4 18%CR Gas 22.4 20.3 3.1 2.8 16%ENN Energy 19.1 16.7 3.5 3.0 20%BEHL 16.6 14.4 1.5 1.3 9%19.4 16.8 2.4 2.1 13%*The stock is on our Conviction List*Fiscal year-ended March,adjusted to reflect calendar year end.Source:Bloomberg,Goldman Sachs Research estimates,盈利调整概要将中国燃气加入强力买入名单，昆仑能源仍为买入但移出强力买入名单我们将研究范围内股票的 2012-14 年每股盈利预测调整了-12.7%-6.6%，将 12 个月目标价格调整了 1%-38%，主要体现了我们对于非天然气资产假设的调整以及我们新的行业估值比率。我们认为中国燃气的盈利和回报拥有上行空间，因公司计划逐渐退出亏损的 LPG 进口和批发业务。我们认为该股股价尚未充分计入其天然气和 LPG 资产的价值。剔除 LPG 进口业务后，我们计算得出 2012 年中国燃气,的净利润将从 9.54 亿港元升至 11.51 亿港元，净资产回报率将从 9.7%升至12.5%。此外，我们看好中国燃气与中石化的战略合作，因为中石化可以帮助中国燃气在 LPG 零售市场上赢得份额、在 CNG/LNG 加气站建设上实现成本节约，并通过确保更多天然气供应而加速实现新项目的盈利。我们将中国燃气加入强力买入名单。继昆仑能源最近股价的出色表现后，我们将该股移出强力买入名单，但由于其管道天然气和 LNG 业务盈利的强劲增长前景而维持买入评级。风险：价格传导延迟、接驳业务利润率下降。,昆仑能源：管网销售与液化天然气汽车业务进展符合预期；重申强力买入，2012 年 11 月 1 日中国：能源：2012 年前 9 个月天然气需求同比增长 13.6%；西二线供应上升，2012 年 10 月 23 日,何方+852-2978-7414 高盛（亚洲）有限责任公司张启业+852-2978-6102 高盛（亚洲）有限责任公司Alex Ye+852-2978-6666 高盛（亚洲）有限责任公司Janet Lu+852-2978-1642 高盛（亚洲）有限责任公司高盛集团,高盛与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或参阅 由非美国附属公司聘用的分析师不是美国 FINRA 的注册/合格研究分析师。全球投资研究,3,6,12,18,21,31,36,40,43,2,2012 年 11 月 21 日目录以现金回报筛选股票：买入中国燃气（强力买入名单）、昆仑能源（移出强力买入名单）天然气价格改革：传导机制将继续发挥作用，短期内利润率承压管道供应增加、机动车及发电方面的应用将推动需求增长接驳费收入面临的风险依然可控中国燃气(0384.HK)：退出 LPG 进口业务释放价值；加入强力买入名单昆仑能源(0135.HK):移出强力买入名单，但因长期前景完好而维持买入华润燃气(1193.HK,中性):将通过配售筹资开展并购北京控股(392.HK,中性):燃气需求依然强劲附录：海外天然气价值链和价改案例研究信息披露附录本报告股价截至 11 月 19 日收盘价，除非另有说明。高盛全球投资研究,中国：能源：燃气47,3,2012 年 11 月 21 日,中国：能源：燃气,以现金回报筛选股票：买入中国燃气（强力买入名单）、昆仑能源（移出强力买入名单）我们将中国燃气的评级从中性上调至买入，并加入强力买入名单，我们认为鉴于公司计划逐渐退出亏损的 LPG 进口和批发业务，其盈利和回报存在上行潜力。我们认为该股股价尚未完全计入其天然气和 LPG 资产的价值。如果剔除 LPG 进口业务，我们估算公司 2012 财年预估净利润/净资产回报率将从 9.54 亿港元/9.7%升至 11.51 亿港元/12.5%。此外，我们认为中国燃气与中石化的战略合作将产生协同效应，中石化可以帮助中国燃气在 LPG零售市场上扩大份额、在 CNG/LNG 加气站建设上实现成本节约，并通过确保更多天然气供应而加速实现新建项目的扭亏为盈。我们将昆仑能源移出强力买入名单，但维持买入评级，因我们认为其陕西北京管道的长期增长前景仍然完好，且 LNG 汽车的开发进展良好。我们维持对华润燃气、新奥能源和北京控股的中性评级。调整我们的预测，主要针对非天然气业务。我们最近对天然气分销企业的调研显示，年初至今，天然气销量和接驳业务进度基本符合预期。因此，我们对天然气业务的盈利预测大体保持不变，主要是对非天然气业务进行了预测调整。我们将北京控股 2012-2014 年每股盈利预测调整了-4.5%-4.0%，主要反映燕京啤酒和北控水务盈利增长的放缓。此外，我们还计入了公司出售首都机场高速股权所得的 1.85 亿港元利润，计作2012 年的非核心利润。我们将昆仑能源 2012-2014 年每股盈利预测下调了 0.3%-12.7%，主要反映了高盛全球经济、商品和策略研究团队新的 110 美元/桶的 2013 年油价预测（原为 139 美元/桶），以及我们对 LNG 加工业务的利润率假设。我们将中国燃气 2012-2014 年每股盈利预测调整了-0.7%6.6%，主要体现了财务成本假设的下降和 LPG 业务 EBIT 利润率假设的上升，以及接驳业务利润率假设的调整。以现金回报(EV/GCI vs.CROCI/WACC)来衡量股票估值。年初至今天然气分销企业股股价基本上都跑赢了恒生指数。我们认为这主要是由于在宏观经济放缓的背景之下这些企业的盈利增长具有防御性，此外它们的估值也较为合理。由于过去几个月行业整体估值随着市场情绪改善而改善，我们倾向于使用相对估值法来识别估值错配的股票。我们继续使用 Directors Cut 估值法（基于现金回报的估值框架，EV/GCI vs.CROCI/WACC）来计算 12 个月目标价格。在调整盈利预测后，我们预计华润燃气将继续维持其在 CROCI 方面的领先地位，而昆仑能源、中国燃气、北京控股的现金回报也将随着时间的推移而改善。该行业估值比率也从 2012 年 7 月份的 0.97 倍升至目前的 1.10 倍。因此，我们将研究范围内公司的目标价格上调了 1-38%。从相对估值角度看，我们认为中国燃气提供的风险回报要好于同业。高盛全球投资研究,Mar09,Mar10,Dec11,Aug11,Oct11,Apr11,Feb12,Jan09,Jan10,Jul09,Feb11,Jul10,Jun11,Jul12,May10,May12,May09,Sep12,Sep09,Aug10,Nov09,Apr12,Nov12,Nov08,Dec10,Oct08,Oct10,ENN Energy,4,2012 年 11 月 21 日,中国：能源：燃气图表1:由于调整了 Directors Cut 估值框架，我们随之调整了研究范围内天然气分销企业的盈利预测，并上调了 12 个月目标价格天然气分销企业的盈利预测和目标价格调整,Rating,Target Price,Earnings estimates,Company,New,Previous,Ccy,Prev.,New%chg,Ccy,2012E,EPS2013E,2014E,%change from prev.2012E 2013E 2014E,China Resources Gas,Neutral,Neutral,HK$,14.2,17.7,25%,HK$,0.82,0.91,1.11,0.3%-10.4%,-5.9%,Kunlun EnergyENN EnergyBeijing Enterprises,BuyNeutralNeutral,Buy*NeutralNeutral,HK$HK$HK$,16.528.052.0,17.533.052.7,6%18%1%,HK$CNYHK$,0.871.413.01,0.961.623.48,1.091.864.34,-0.3%0.0%4.0%,-9.0%-0.7%-4.0%,-12.7%-0.8%-4.5%,FY13E,FY14E,FY15E,FY13E FY14E,FY15E,China Gas,Buy*,Neutral,HK$,4.0,5.5,38%HK$,0.26,0.33,0.38,-0.7%,6.3%,6.6%,CompanyChina Resources GasKunlun EnergyENN EnergyBeijing EnterprisesChina Gas,Key reasons for earnings and target price changeUpdate gas sales volume assumption and connection fee assumptions and share placement dilutionFactor in lower oil price and margin in LNG plant but raise earnings forecast for LNG stationsFactor in lower SG Capital Expressway disposalFactor in higher EBIT margin of LPG sales due to gradual phase out of import business,Directors Cut methodology Sector valratio has increased from 0.97x to 1.10 x now,CompanyChina Resources GasKunlun EnergyBeijing EnterprisesChina Gas,Key risksSlower gas sales volume(downside)and value-accretive acquisition(upside)Lower-than-expected oil price performance and profitability in LNG plants and stationsSlower gas sales volume and margin pressure due to pricing reform(downside),better cost control in SG&A(upside)Development o f natural gas vehicles(upside),upstream city gate price hikes(downside)Lower LPG margin,Note:*on Conviction ListAll TPs are on a 12-month basis.资料来源：公司数据、高盛研究预测图表2:华润燃气的市盈率倍数自 2012 年 3 月份以来一直领先于同业，而北京控股估值自 2010 年下半年以来下滑，原因在于价格传导的延迟天然气分销企业预期市盈率比较(x)30252015105-,Kunlun,ENN,CR Gas,China Gas,Beijing Enterprises,资料来源：公司数据、彭博、高盛研究预测高盛全球投资研究,5,2012 年 11 月 21 日,中国：能源：燃气图表3:我们预计华润燃气的 CROCI 将保持在第一四分位，而随着时间的推移昆仑能源、中国燃气和北京控股的 CROCI 将得到改善CROCI 排序,CROCIKunlun EnergyChina Resources Gas GroupChina Gas HoldingsBeijing Enterprises HoldingsENN Energy Holdings,20075.7%N/A12.3%10.2%12.1%,20088.9%N/A6.3%10.8%11.0%,20092.4%29.1%12.4%12.4%19.1%,20108.4%20.9%12.5%13.4%17.0%,201117.4%30.7%15.5%7.7%16.5%,2012E14.4%18.5%12.2%9.5%16.3%,2013E15.3%15.9%12.8%10.0%16.2%,2014E16.5%16.9%12.9%10.6%16.3%,CROCI ranking,Kunlun EnergyChina Resources Gas GroupChina Gas HoldingsBeijing Enterprises HoldingsENN Energy Holdings,4N/A321,1N/A432,41432,31442,31442,31442,32441,21443,资料来源：公司数据、高盛研究预测图表4:我们基于 EV/GCI vs.CROCI/WACC 估值框架得出 12 个月目标价格天然气分销股目标价格的计算,CR Gas,Kunlun,ENN,BEHL,China Gas,CROCI(2013E)WACCAverage CROCI/WACC(X)Sector ValratioValuation premium/discount adjustmentAdjusted Valratio(Y)Target EV/GCI(=X*Y)GCI(pricing currency mn,2013E)Target EV(HK$mn)Less:Net debt(2013E)Less:Off-balance sheet debt(2013E)Less:Minority interest(2013E)Implied equity value(HK$mn)Number of shares(mn)Directors cut implied equity value(HK$)Target price(HK$)Current price(HK$)Potential upside/(downside)Ratings,15.9%10%1.59x1.10 x10%1.21x1.92x23,33844,845(3,410)-(3,295)38,1402,15217.7017.7018.46-4%Neutral,15.3%10%1.53x1.10 x0%1.10 x1.68x99,525167,592(6,554)-(20,737)140,3018,02817.5017.5015.3814%Buy,16.2%10%1.62x1.10 x0%1.10 x1.78x24,62243,773(5,354)-(2,889)35,5301,06633.0033.0033.90-3%Neutral,10.0%10%1.00 x1.10 x0%1.10 x1.10 x69,34376,429(8,394)-(8,036)59,9991,13852.7052.7049.706%Neutral,12.7%10%1.27x1.10 x0%1.10 x1.39x25,97936,173(9,219)-(1,495)25,4604,6295.505.504.4823%Buy*,Note:*denotes stock is on our Conviction List.资料来源：公司数据、高盛研究预测高盛全球投资研究,EV/GCI,6,2012 年 11 月 21 日图表5:2013 年 EV/GCI vs.CROCI/WACC 估值图2.5x,图表6:P/B vs.ROE 估值图3.5,中国：能源：燃气,2.0 x1.5x,ENN EnergyCR GasKunlun Energy,3.02.5,ChinaResources Gas,ENN EnergyKunlun Energy,1.0 x,Beijing Enterprises,China Gas,2.0,China Gas,1.5,0.5x,1.0,BeijingEnterprises,0.0 x,0.0 x,0.5x,1.0 x,1.5x,2.0 x,2.5x,0.5,-0.5x,0.0,CROCI/WACC,0%,5%,10%,15%,20%,25%,资料来源：公司数据、高盛研究预测,资料来源：公司数据、高盛研究预测,天然气价格改革：传导机制将继续发挥作用，短期内利润率承压2011 年 12 月广东广西两省推行的城市门站价格管理拉开了中国天然气价改的序幕。2012 年 10月，广东省又下发关于管道燃气价格的管理办法(试行)的征求意见稿。我们的亚洲能源研究团队认为净回值倒推定价方式可能会在 2013 年上半年推广至其它省市，包括四川、重庆，可能还有上海。但是该团队预计要在全国范围内实行天然气价格改革可能还需 18 个月之久。由于价格改革主要是改变了上游定价机制，我们认为目前的传导机制将继续适用于下游天然气分销。我们认为这对下游天然气分销商略有负面影响。在我们看来，城市门站价格的潜在上调可能会令分销企业利润率暂时受压，由于采购成本发生变化，而这一变化的转嫁可能需要数月之久，特别对居民用气的转嫁。但在随后 12个月利润率将会逐渐回升。此外，根据最近广东下发的征求意见稿来看，城市门站价格调整的频率可能增加到 6 个月一次。我们认为分销商能够将成本的上涨转嫁给工业和商业用户，主要因为天然气售价仍大大低于 LPG（低 50%）和柴油（低 60%）等竞争性燃料。我们认为只要价格上调幅度保持温和，使用天然气就仍有较强的经济动力。居民用气有时传导延迟，但我们认为对天然气分销商的影响有限。居民用天然气销量占主要分销商总销量的 20%不到，且居民用气利润率压力中的很大一部分通常都被工商业用气利润率的扩张所抵消。此外，由于燃气费在城镇居民平均收入中仅占 1%不到，因此在通胀率较低时，价格传导过程通常较为顺利。此外，当居民气价上涨时，政府还向低收入家庭提供补贴。高盛全球投资研究,ENN,ChinaGas,ChinaGas,ENN,ENN,ChinaGas,CRGas,CRGas,CRGas,+,+,_,+,7,2012 年 11 月 21 日图表7:居民用气占大部分燃气公司总需求的 20%不到2011 年天然气销量细分,中国：能源：燃气图表8:主要天然气分销商的平均气价呈上行趋势按用户类别划分的平均气价,100%90%80%,4.8%16.5%,0.0%14.4%,3.6%8.8%,27.3%,(Rmb/cum)4.543.5,70%60%,32.5,50%40%,66.9%,68.0%,75.3%,57.7%,21.51,30%20%,0.50,10%0%,11.8%ENN,17.6%CR Gas,12.2%China Gas,15.0%Beijing Enterprises,Residential,Commercial/industrial,CNG,Residential,Commercial and industrial,CNG/LNG,Others,2009/FY10,2010/FY11,2011/FY12,资料来源：公司数据、高盛研究,资料来源：公司数据、高盛研究尽管终端气价的成本加成定价方式应会继续，但我们认为其中会有一些小的变化。详情参见我们于2012 年 10 月 14 日发表的“亚太：能源：天然气：广东管道燃气价格管理办法征求意见稿的潜在影响”。图表9:净回值倒推法的目的在于放开对上游井口价的管制，但下游天然气定价仍将受到地方政府管理中国天然气定价调整概要Cost-plus pricing model,ExplorationWellhead price,TransportationTransmission tariff,DistributionCost plus margin,Ending gastariff,City gate price,NDRC,Local government,Net-back pricing modelNDRC,City gate price,TransportationTransmission tariffDownstream gasdistributors margin,ExplorationWellhead priceEnd gastariff,Local governmentRegulatedNon-regulated资料来源：发改委、高盛研究高盛全球投资研究,=,+,x,-,8,2012 年 11 月 21 日,中国：能源：燃气图表10:我们认为新的天然气定价公式有效而清晰地确定了天然气分销企业利润率和回报的管理框架广东省终端气价定价公式,End user gas billin Guangdong,Capacity relatedfixed charge,Volume relatedtariff,actual volumeconsumed,Capacity related charge=depreciation expenses/designed gas supply capacity*actual sales volumeVolume related tariff=(total operatng cost+tax+profit-depreciation)/actual sales volume资料来源：广东省物价局、高盛研究从自下而上的分析来看，通过分析分销商盈利能力和回报来衡量风险回报状况，我们认为目前的价格传导机制将会继续。20102011 年，上市天然气分销企业的单位净利润约为人民币 0.080.22元/立方米。鉴于 2010 年 6 月份井口价上涨了人民币 0.23 元/立方米，我们认为如果上游成本的上涨不能被有效转嫁，则分销商的销售业务（不含接驳收入）很容易出现亏损。此外，基于当前的盈利结构，我们估算管道天然气销售业务的净资产回报率基本上低于 5%，而相比之下公司整体利润率通常为 15-20%。我们认为这可能主要受到利润率/回报较高的天然气接驳业务的推动。由于接驳收入对燃气用户而言属于未来的服务成本，我们认为它不代表天然气分销商的经常性利润和回报状况。总之，我们认为分销企业基本上可将成本的上涨转嫁至终端用户从而获取业务的合理回报。在我们看来，地方政府可能出于对生活成本上升的考虑推迟气价的传导，北京和江苏已有先例。然而，随着更加系统性的定价机制改革的推行，我们认为中期内传导延迟的可能性将下降。,图表11:2011 年天然气分销企业的天然气销售业务净资产回报率低于公司的整体净资产回报率2011 年天然气分销企业的天然气销售业务净资产回报率,图表12:天然气分销企业的单位利润总体上看来合理天然气分销商的单位净利润估算,20.0%,0.25,(Rmb/m3),0.220.22,18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%,17.8%,9.6%,17.4%,9.70%,0.200.150.10,0.11 0.110.100.09,0.17,0.17,0.200.15,0.120.13,0.180.100.08,8.0%6.0%4.0%,3.4%,7.4%,6.8%,4.4%,0.05,0.04,2.0%0.0%,Beijing Enterprises,ENN Energy,China Resources,China Gas,Beijing Enterprises,ENN Energy,China ResourcesGas,China Gas,Gas,2008,2009,2010,2011,Gas sales ROE资料来源：公司数据、高盛研究,Overall ROE,资料来源：公司数据、高盛研究,为评估中国的长期行业前景，我们进行了日本、美国、欧洲天然气价值链和价格管理的案例分析以供参考（详情参阅附录）。从我们的案例分析中，我们得出以下主要结论：天然气价放开的主要目的是让市场能充分决定供应商向客户提供的天然气的价格，同时确保天然气的可靠供应。这一市场化过程已有数十年之久，期间有多项法律法规和行政指令通过以完善和促进市场化。高盛全球投资研究,9,2012 年 11 月 21 日,中国：能源：燃气,监管机构基本完善，能够监管天然气价值链中的自然垄断并防止市场力量的滥用。分销商的盈利能力和回报基本上受到监管机构的监督和监控。天然气价格传导机制在大多数国家都存在，且传导过程中利润率和盈利的波动性在所难免。此外，天然气分销企业的股票估值基本上与其回报状况的变化方向一致。对中国天然气行业的影响由于国内天然气和竞争性燃料之间的价格差距较大，我们认为净回值倒推法可在很大程度上弥补上游石油企业的进口损失。然而，由于进口天然气和非常规天然气令供应源多元化，我们认为长期来看，气源竞争定价机制可能是更适合中国的天然气批发定价机制。目前中国天然气分销企业的回报高于全球同业，主要得益于接驳费的贡献。然而，由于中国天然气市场仍处于增长阶段，目前分销企业估值倍数和净资产回报率之间的关联度较低，如新奥能源。尽管如此，我们认为在长期内，能够取得持续高回报的公司的股价将得到提振。天然气价格上涨将对需求带来哪些影响？我们认为如果涨幅不大，则价改推动的天然气价格上涨可能会对需求带来小幅影响。此外，我们认为有必要来评估天然气和竞争性燃料的价格差据。天然气价格上涨可能对老旧居民楼消费者接入管道天然气的积极性略有影响。新建住宅的居民基本上都采用了天然气。但老旧居民楼用户可选择是否转用天然气。以广州市为例，根据现行的居民用天然气价格（每立方米人民币 3.45 元）和罐装 LPG 零售价（每公斤 5.86 元），LPG 较天然气贵70%。假设每年用气量为 250 立方米，我们估算居民用户转用天然气大约需要 3-4 年的时间才能收回成本。天然气将保持较其它竞争性燃料的价格优势。对工业用户而言，LPG 和燃油是天然气的主要竞争性燃料。根据我们的估算，对工业用户来说，中国 LPG 均价较天然气高 80%，但燃油价格仅较天然气高 20%。因此，考虑到初始转换成本，我们认为对工业用户而言，价格上涨将使得天然气相对于燃油的吸引力下降。另一方面，如北京、沈阳和大连等城市那样，地方政府出于环保考虑可能出台更多政策限制城区内燃油和煤的使用。因此，我们认为随着时间的推移，政策支持在加快国内天然气发展过程中将发挥更关键的作用。天然气汽车用户基本不受影响。目前国内现行 CNG 和 LNG 价格从每立方米人民币 3.2 元至 4.7 元（14.1-20.7 美元/百万英热单位）不等。假设柴油和汽油平均现货价格分别为 32.5 美元/百万英热单位和 35.0 美元/百万英热单位，我们认为天然气价格小幅上涨将不会影响天然气汽车的使用。高盛全球投资研究,1987,1990,1993,1996,1999,2002,2003,2005,2006,2008,2009,2011,1986,1988,1989,1991,1992,1994,1995,1997,1998,2000,2001,2004,2007,2010,Dec-11,Aug-11,Feb-08,Feb-09,Feb-10,Feb-12,Feb-11,Dec-07,Dec-08,Dec-09,Dec-10,Aug-08,Aug-09,Aug-10,Jun-12,Jun-08,Jun-09,Jun-10,Jun-11,Apr-12,Apr-08,Oct-08,Apr-09,Oct-09,Apr-10,Oct-10,Aug-12,Apr-11,Oct-11,25,2012 年 11 月 21 日图表13:天然气较竞争性燃料(煤除外)具有成本优势中国能源零售价比较,图表14:美国天然气价格和油价脱钩美国能源批发价比较,中国：能源：燃气,(US$/mn BTu)40,Qinhuangdao CoalDiesel Oil,No.0,LPGFuel oil,Gasoline,No.93Natural Gas(Industrial),(US$/mn Btu),Electricity for Resident,Electricity for Industry,352030,25,15,201015,10,5,500,WTI price,Coal price,Gas wellhead price,Heating oil price,Gasoline price,资料来源：CEIC、高盛研究高盛全球投资研究,资料来源：美国能源署、高盛研究对天然气分销企业将带来哪些影响？我们基于天然气分销企业的盈利结构和业务区域分布来评估天然气价格上涨对这些企业的潜在影响。此外，我们认为天然气供应多元化也可能影响某些城市的价格传导。华润燃气：2012 年上半年公司 60%的 EBIT 与天然气销售有关。由于华润燃气有更多项目位于中西部地区，这些项目更依赖低成本的管道天然气供应，因此我们认为公司更多项目将面临成本的转嫁问题。此外，2012 年上半年，公司 42%的天然气销售来自重庆和成都。然而，与沿海地区相比，内陆地区的天然气价格普遍较低且较燃油拥有成本优势，我们预计成本转嫁不成问题。在上一轮周期中（2010 年 6 月），城市门站价格每立方米上调了 0.23 元，而华润燃气的单位毛利实际上增加了 0.09 元/立方米。新奥能源：2012 年上半年公司 56%的毛利来自天然气销售。与同业企业相比，新奥能源有更多项目位于沿海城市、西二线供应占比较高。低成本的管道天然气将在一定程度上取代 LNG 需求，从而降低公司的整体采购成本。由于采购成本下降，部分城市已开始下调燃气价格。举例来看，2012年上半年新奥能源洛阳项目的单位利润率上升，但 9 月初洛阳市居民和非居民用气价格分别从每立方米 2.6 元/3.6 下调至 2.3 元/3.08 元。此外，我们认为，如果天然气分销商的单位毛利较高的话，部分城市可能不允许其转嫁成本。因此，我们认为新奥能源天然气销售业务利润率的扩大可能难以持续。北京控股：2012 年上半年公司 31%的净利润来自城市燃气分销。尽管 2010 年下半年公司天然气价格传导出现延迟，但据我们了解（多家媒体报道），中石油已通过重新设定各类客户的城市门站价格对北京控股提供了一定补贴。因此，公司盈利并未在 2010 年下半年和 2011 年严重承压。虽然我们无法排除北京地区价格传导进一步延迟的可能，但我们认为这对公司盈利的总体影响较为有限，因为其下游天然气销售业务的单位净利润仅为每立方米人民币 0.1 元。中国燃气：2012 财年公司 44%的 EBIT 来自天然气销售。中国燃气的业务覆盖区域较为多元、中小城市占比较高。我们认为中小城市天然气价格传导的难度要低于一线城市，但公司单位毛利仍可能存在波动。在上一个周期，中国燃气每立方米 EBIT 从 2010 财年的 0.22 元降至 2011 财年的0.18 元，并于 2012 财年反弹至 0.22 元。此外，据我们了解（多家媒体报道），2012 年 4 月 1 日以来，中国燃气持股 48%的哈尔滨项目中，居民和工商业用气价格每立方米分别上涨了 0.8 元和0.8-0.9 元。昆仑能源：我们估算 2012 年上半年公司 15%的净利润来自普通天然气销售、LNG 加气站和 LNG加工厂，在我们看来，上游天然气价格上涨可能令公司盈利面临下行风险。这主要是因为 LNG 加工厂的管道天然气采购自国内天然气田，而售价则由供需推动。另一方面，我们认为昆仑能源能够10,-,-,2012 年 11 月 21 日,中国：能源：燃气将 LNG 加工厂的成本上涨转嫁到 LNG 汽车用气售价上。假设上游成本每立方米增加 0.3 元，则我们估算公司成本将上升 5.4 亿港元，意味着 2013 年盈利可能将下滑 6.7%。图表15:主要天然气分销企业各业务板块的盈利结构,1H12,Natural gas&LPG,earnings,Connection,Gas,Midstream,Oil E&P,Brewery,Water,Toll road,Company,breakdown,fee,sales,transmission,China Resources GasKunlun EnergyENN EnergyBeijing EnterprisesChina Gas,EBITNet profitGross profitNet profitFY12 EBIT,40%-44%56%,60%15%56%28%44%,-45%-38%-,-40%-,-25%-,-10%-,-(1%)-,资料来源：公司数据、高盛研究预测图表16:2010 年下半年主要天然气分销商天然气销售利润增速滞后于销量增长，但利润增速在2011 年上半年反弹。天然气销量增速与销售部门的 EBIT/毛利增速,CR GasPiped gas sales volume(mn cm)YoY growthEBIT from piped gas sales(HK$mn)YoY growthEBIT/gas sales(HK$/cum)ENN EnergyPiped gas sales volume(mn cm)YoY growthGross profit from piped gas sales(Rmb mn)YoY growthGross profit/gas sales(Rmb/cum)Beijing EnterprisesPiped gas sales volume(m