经济展望：徘徊在负利率门外的经济0817.ppt

研究报告宏观专题徘徊在负利率门外的经济2012年2H经济展望上海证券power point规范,上海证券研究所,胡月晓,(CIIA:29001385)S08705101200212012.8,2010年年报主要观点,全球经济向“绿色”转型：在全球向绿色经济的转型过程中，低碳型经济的发展将,为中国经济的“再工业化”提供充足动力。,增长仍将延续投资主导格局：2010年，政府投资仍然会持续，政府投资占比有可能,上升。但这并不是经济动力结构的问题，而是我们这个阶段的发展特征。,向着既定道路迈进再工业化：消费升级将打开汽车产业的广阔发展空间；城市,家电市场的二次更新，将带来家电市场升级机会；乡村市场在政策推动下，将带来电气产品行业的外延发展机会，商业模式将决定企业发展的成败。,中外流动性“位差”将出现：美国货币政策收紧不会改变美元流动性充裕状态，而,中国货币政策收紧将直接导致流动性下降；美元流动性充裕继续导致大宗商品价格坚挺；美元流动性充裕，造成了我国产能过剩领域价格降不下来的不正常现象，阻碍了我国过剩产能和落后产能的淘汰。,2010年GDP增速无忧：2010年由于出口拖“后腿”现象的消除，保持经济增长速,度稳定的难度并不太大。,2,2011年年报主要观点,国际金融体系流动性将呈整体宽松格局：2010年国际金融体系流动性分化的格,局，将在2011年逐步得到改变，国际金融体系流动性将在整体上趋向正常。美元再度“放水”的目的是救金融：各金融机构发行的CDS利差水平仍居高位，,表明影子金融市场上的流动性仍未恢复。,经济转型谁为先：“十二五”期间，经济结构的范围有所扩展，资源环境目标,被纳入了其中；在国务院确定七大战略性新兴产业中，新材料行业将得到优先发展。,转变经济增长方式仍需开拓国际市场：内需对中国经济的成长，一直占据有主,导地位。在对转变经济增长方式的认识中，“外需转向内需”本身就是个伪命题！CPI前高后低，货币政策目标由数量转向结构：2011年继续上调准备金的压力不,大；信贷控制和利率调整，将成主要工具。,汇率“蛙跳式”小幅升值：延续小幅跳升的态势，全年升值幅度在3%-5%之间，,目标区间为6.30-6.40。,3,2012年年报主要观点,美国未来货币走势存在较大不确定性:美国房市持续低迷拖累了美国经济和金融;美国经济,复苏基础日见稳固;美国金融体系仍然“半好半坏”;美国对量化宽松政策效果存在较大争论。中国经济进入耐用消费品时代:耐用消费品时代并不是高额群众消费阶段，耐用品时代的,前半期仍然要延续投资主导的经济增长格局。,中国经济潜在增速下降:中国经济发展阶段正处于向过渡阶段转化的准备时期。这段时期,中国经济的潜在增速和正常增长区间会有3%-4%水平的下降。9%以上的增速在新经济阶段下属于经济繁荣时期的水平。,汇率升值已到强弩之末:从国际货币体系和国际经济格局重构的角度，人民币坚挺格局仍,不会改变，但人民币升值趋势即使延续，也已是强弩之末！我们预计2012年人民币将略升至6.15-6.20。,2012年亦存在通货紧缩风险:如果当前的价格变动趋势延续，2012年下半年通货紧缩的,“幽灵”将重现。价格压力消除时，资源价改推进期；将产生价格稳定“幻觉”。只有“定价权”才能尽享转型收益:经济转型要求重新排序各种要素在生产中的重要性，,价值将在各种经济要素中重新分配。各种要素体系对价值的重新分配，体现在价格体系的变动上。由于价格的刚性作用，价格体系的变动只能体现在比价关系上。,本期主要观点,国际金融跨过负利率时代门槛：欧债危机冲击将持续，欧债危机仍将持续演绎有惊,无险格局。欧元区中短期政府债券收益率已进入负值区域。负利率利好金融体系，实体经济短期则不一定，意味着投资者的风险偏好和预期改变；短期谨慎，转折点看经济。,未来走向通货紧缩可能性低：推动中国物价重新上涨的基础仍然存在。农副产品供,给的高波动性，有可能使食品重新成为价格推手，经济转型下的价格长期上涨趋势。幸运地是，非“出清”期间，粮价对整体价格水平的冲击或较小。,财政扩张难再给力：中国财政具有“量入为出”特征，滞后1年。财政收入下降限,制了未来支出的增长，加上公共支出约束增强，建设支出增长难度加大，意味着未来对民间资本限制不得不放松。,“紧数量、低利率”的货币政策趋势不变：当前仍然是实体过多、金融紧张的货币,分布格局。中国虽仍远离流动性陷阱，但货币政策效应力度已大为下降。预防“滞胀”，中国货币“紧数量、低利率”将持续。,经济增速水准下降、货币消化带来风险重估，市场降低估值水准：寻找新商业模,式,长线布局；经济和货币政策的组合，决定高收益债券在中线仍具有非常吸引力；捕捉边际冲击带来的短线机会。,5,目,录,全球经济：放缓和分化 中国经济：见底不反转 政策分析：稳增长 VS 保增长 投资指导：捕捉机会和长线布局62,1.全球经济：放缓和分化,债务危机冲击仍在持续,世界经济增长格局呈现分化趋势 国际金融市场进入负利率时代,7,2,00-0,05,00-0,09,01-0,01,01-0,05,01-0,09,02-0,01,02-0,05,02-0,09,03-0,01,03-0,05,03-0,09,04-0,01,04-0,05,04-0,09,05-0,01,05-0,05,05-0,09,06-0,01,06-0,05,06-0,09,07-0,01,07-0,05,07-0,09,08-0,01,08-0,05,08-0,09,09-0,01,09-0,05,09-0,09,10-0,01,10-0,05,10-0,09,11-0,01,11-0,05,11-0,09,12-0,01,12-0,05,8,1.1 欧债危机仍在发酵中 西班牙持续恶化。爱尔兰、葡萄牙虽好转但未脱离险境图 1 长期国债收益率的变动,16141210,西班牙:3年西班牙:5年爱尔兰:长期,葡萄牙:长期6420数据来源：Wind、上海证券研究所8,0-5,00,0-5,10,0-5,20,0-5,30,0-5,40,0-5,50,0-5,60,0-5,70,0-5,80,0-5,90,1-5,00,1-5,10,1-5,20,9,8,7,6,1.2 欧洲核心国仍稳定 意大利再现反复。德、法、英收益率持续下降，表明其财政体系仍稳定。图 2 核心国长期国债收益率的变动,意大利:3年德国:3年法国:5年英国:5年,意大利:5年德国:5年法国:6个月,543210(1)数据来源：Wind、上海证券研究所9,1.3 欧债危机惊险冲击将持续 欧债危机仍将持续演绎有惊无险格局。问题1：美国为何有债务风险无债务危机？问题2：欧债危机为何每次都有惊无险，未来会持续吗？表 1 欧债危机化解前景评估,前景经济增长财政联盟,情景分析经济内生增长，财政好转统一财政，欧洲债券发行,至今表现未看到欧洲假期、竞争力公约、欧元公,可能性0-5%10-20%,约，财政契约；仍无实质约束。,ECB成最后贷款人,2次LTRO操作，临时性恢复。,20-50%,ESM成为准央行,授予ESM银行牌照；ECB补充角色,市场提议，政界反对。,30-50%,，欧元实际上的最后贷款人。10,0,05-03,0,05-06,0,08-03,0,08-06,0,08-09,0,08-12,0,09-03,0,09-06,0,09-09,0,09-12,1,10-03,1,10-06,1,10-09,1,10-12,1,11-03,1,11-06,1,11-09,1,11-12,0,06-12,0,07-03,0,07-06,0,07-09,0,07-12,0,05-09,0,05-12,0,06-03,0,06-06,0,06-09,1,12-03,1,12-06,图3,2.1 发达经济体增长呈现分化2009-2010，同步下滑反转；2011，同步下滑；2012，分化。美国，稳步好转；日本快速反弹；英法恶化，德国稳定，欧元区整体稳定。发达国家GDP当季增长(不变价,%)86420(2)(4)(6),(8)(10)(12),美国欧元区德国,日本英国法国,数据来源：Wind、上海证券研究所11,05-03,05-06,05-09,05-12,06-03,06-06,06-09,06-12,07-03,07-06,07-09,07-12,08-03,08-06,08-09,08-12,09-03,09-06,09-09,09-12,10-03,10-06,10-09,10-12,11-03,11-06,11-09,11-12,12-03,12-06,2.2 新兴经济体同步回落中显差异新兴市场经济体普遍遭受二次回落。仍呈显著差异：俄罗斯和巴西的触底走稳趋势非常明显。图4 新兴市场GDP当季增长(不变价,%)20151050(5),(10)(15),俄罗斯南非,巴西:中国,印度,数据来源：Wind、上海证券研究所12,20-20,081-1,20-11,090-5,20-30,090-1,20-41,090-5,20-53,090-0,20-71,090-4,20-82,090-8,20-01,091-2,20-12,091-6,21-11,000-0,21-22,000-4,21-41,000-0,21-52,000-5,21-70,000-9,21-82,000-3,21-00,001-7,21-12,001-1,21-10,010-5,21-21,010-9,21-40,010-5,21-52,010-0,21-70,010-4,21-81,010-8,21-00,011-2,21-11,011-6,21-23,011-1,21-21,020-4,21-33,020-0,21-51,020-4,21-62,020-8,13,3.1 欧元区中短期政府债券收益率进入负值区域2009年，瑞典央行率先实施负利率。7月6日：丹麦央行调降存款利率至-0.2%。7月24日，ECB暗示实施负存款利率讯号。法国、德国、瑞士、丹麦已经是负利率国家。图5 欧元区公债收益率（日，%）,2.62.42.22.01.8,euro-2yeuro-6m,1.61.41.21.00.80.60.40.20.0(0.2)数据来源：WIND，上海证券研究所,2008-12-,-01,2009-01-,-15,2009-03-,-01,2009-04-,-15,2009-05-,-30,2009-07-,-14,2009-08-,-28,2009-10-,-12,2009-11-,-26,2010-01-,-10,2010-02-,-24,2010-04-,-10,2010-05-,-25,2010-07-,-09,2010-08-,-23,2010-10-,-07,2010-11-,-21,2011-01-,-05,2011-02-,-19,2011-04-,-05,2011-05-,-20,2011-07-,-04,2011-08-,-18,2011-10-,-02,2011-11-,-16,2011-12-,-31,2012-02-,-14,2012-03-,-30,2012-05-,-14,2012-06-,-28,14,3.2 美国短期政府债券收益率相对稳定 扭转操作，成效显著：短利率稳定，长利率下降。货币政策未陷“流动性陷阱”。图6 美国公债收益率（日，%）,0.90.80.7,usd-1yusd-6m,0.60.50.40.30.20.10.0数据来源：WIND，上海证券研究所,04-02,04-04,04-06,04-08,04-10,04-12,05-02,05-04,05-06,05-08,05-10,05-12,06-02,06-04,06-06,06-08,06-10,06-12,07-02,07-04,07-06,07-08,07-10,07-12,08-02,08-04,08-06,08-08,08-10,08-12,09-02,09-04,09-06,09-08,09-10,09-12,10-02,10-04,10-06,10-08,10-10,10-12,11-02,11-04,11-06,11-08,11-10,11-12,12-02,12-04,12-06,3.3 欧美日公债长期利率下降至新低 2012年以来，名义收益率持续下降；考虑到通货膨胀后的实际收益率，美国即使长期利率也为负。图 7 长期政府债券收益率（10年/月，%）5.24.84.44.03.6,3.22.82.4,日本美国欧元区,2.01.61.20.8数据来源：WIND、上海证券研究所15,3.4 负利率时代来临 负利率是央行为促使银行放贷之举，意味着“流动性陷阱”；负利率利好金融体系，实体经济短期则不一定。负利率意味着投资者的风险偏好和预期改变；短期谨慎，转折点看经济。图8 负利率对经济增长的差异化影响,投资型经济体,成本降低,投资、消费增加,经济增长,量化宽松,负利率,资本收益下降,更加节俭,需求下降,经济低迷老龄化社会、消费型经济体16,目,录,全球经济：放缓和分化中国经济：见底不反转 政策分析：稳增长 VS 保增长 投资指导：捕捉机会和长线布局172,2.中国经济：见底不反转,GDP将触底走稳,物价仍存不确定性，或又迎蜜糖期,企业业绩整体将趋稳，边际冲击促分化,18,2,1.1 经济触底走稳成市场共识 机构对经济前景并不过分悲观；无后续强力刺激政策。GDP见底后将呈平稳走势，不会重演09年的大幅反弹走势。表2 2012H2-2013中国GDP增速预测(同比增长/yoy),Forecast PeriodMedianMeanHighest forecastLowest forecastNo.of Forecasts,20128.08.08.57.543,20138.48.49.17.543,Q3-127.97.98.67.523,Q4-128.28.28.97.623,Q1-138.38.39.17.821,Q2-138.48.49.27.820,Q3-138.38.28.67.817,Q4-138.08.18.57.517,数据来源：REUTERS，上海证券研究所19,0-0,35,0-0,38,0-1,31,0-0,44,0-0,47,0-1,40,0-0,53,0-0,56,0-0,59,0-1,52,0-0,65,0-0,68,0-1,61,0-0,74,0-0,77,0-1,70,0-0,83,0-0,86,0-0,89,0-1,82,0-0,95,0-0,98,0-1,91,1-0,04,1-0,07,1-1,00,1-0,13,1-0,16,1-0,19,1-1,12,1-0,25,20,1.2 消费企稳，投资回升 2009年，政府投资主导；2012年，民间投资主导，持续性好。耐久材消费下降（消费刺激政策后效应，住房交易下降）。图9 中国的投资和消费增速（当月同比，%）,60,投资-L,25,50403020100(10)(20),消费-R,数据来源：Wind、上海证券研究所,20151050,07-04,07-07,07-10,08-01,08-04,08-07,08-10,09-01,09-04,09-07,09-10,10-01,10-04,10-07,10-10,11-01,11-04,11-07,11-10,12-01,12-04,09-01,09-03,09-05,09-07,09-09,09-11,10-01,10-03,10-05,10-07,10-09,10-11,11-01,11-03,11-05,11-07,11-09,11-11,12-01,12-03,12-05,21,1.3 出口或超预期 中国贸易条件显著改善；进出口数量同步变化，增速回升，顺差将快速回升。出口对GDP增长的拉动将为正；2009-2011年分别为-3.6、0.4、-0.4。,图 10 中国进出口价格变化（HS2价格总指数）,图 11 中国进出口数量变化（HS2数量总指数）,135125115105,出口进口,175165155145135125,出口进口,115,958575,105958575数据来源：WIND、上海证券研究所,1,1月,2,2月,3,3月,4,4月,5,5月,6,6月,7,7月,8,8月,9,9月,10,0月,11,1月,12,2月,2.1 仍不能下走向通货紧缩的结论 消化过剩产能和库存是认为将通货紧缩的基础；食品经营领域的库存和产能与一般行业不同，比如农产品和猪肉；当前价格波动仍未脱离正常区间。图12 中国价格水平变动（环比，%）,102.0101.5,2010正常,20112012,101.0100.5100.099.599.0数据来源：US.DOL，上海证券研究所22,1月,2月,3月,4月,5月,6月,7月,8月,9月,10月,11月,12月,99.0,2.2 中国物价水平波动具有季节性规律 中国价格水平的变动具有明显的季节性规律。,图13 中国正常年份的CPI变动（当月环比，%）,图14 中国非正常年份的CPI变动（当月环比，%）,102.0,2001,2002,103.0,101.5101.0100.5,20032005,20042006,102.5102.0101.5,20082011,2010正常,2007,100.099.599.098.5,1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月,101.0100.5100.099.5,数据来源：WIND、上海证券研究所23,09-03,09-05,09-07,09-09,09-11,10-01,10-03,10-05,10-07,10-09,10-11,11-01,11-03,11-05,11-07,11-09,11-11,12-01,12-03,12-05,2.3 价格上涨基础仍然坚实 实体领域的流动性（货币）充裕状况仍然存在。农副产品供给的高波动性，有可能使食品重新成为价格推手。图 15 CBOT粮食价格（美元/手）,1000,1800,900800700600500400300,玉米-L小麦-L大豆-R,17001600150014001300120011001000900800数据来源：WIND、上海证券研究所24,2.4 经济转型背景下价格具有长期上涨趋势 经济转型背景下价格具有长期上涨趋势；“滞胀”威胁是中国经济面临的重要风险之一。图16 中国通货膨胀的演化途径,国内货币扩张,关键商品上涨,预期改变,国际货币扩张经济转型,大宗商品上涨收入倍增计划,国际贸易,成本推动成本/需求 上升,全面上涨,2.4 工农“剪刀差”非出清期间，价格水平平稳 非“出清”期间，粮价对整体价格水平的冲击或较小。当前幸运地处在非出清期间。图17 工农价格“剪刀差”出清推动CPI上升的路径,工农“剪刀差”,价格“出清”,食品普涨,CPI上升,关键商品涨价26,00-06,00-10,01-02,01-06,01-10,02-02,02-06,02-10,03-02,03-06,03-10,04-02,04-06,04-10,05-02,05-06,05-10,06-02,06-06,06-10,07-02,07-06,07-10,08-02,08-06,08-10,09-02,09-06,09-10,10-02,10-06,10-10,11-02,11-06,11-10,12-02,12-06,00-05,00-10,01-04,01-09,02-03,02-05,02-10,03-03,03-08,04-01,04-06,04-11,05-04,05-09,06-02,06-07,06-12,07-06,07-11,08-05,08-10,09-04,09-09,10-03,10-08,11-02,11-07,11-12,12-06,3.1 中国工业经济将停止下滑 中国经济结构决定工业经济决定整体经济走势。工业增速和企业利润增长同步变化,但利润波动幅度更大(约2倍)。,图18 GDP和工业生产（累计同比/季，%）,图19 工业生产和利润增速（累计同比/月，%）,2220181614121086,GDP工业增加值,2520151050,工业增加值-L,利润总额-R,160140120100806040200(20)(40)(60),4数据来源：WIND、上海证券研究所27,06-12,2,07-03,3,07-06,6,07-09,9,07-12,2,08-03,3,08-06,6,08-09,9,08-12,2,09-03,3,09-06,6,09-09,9,09-12,2,10-03,3,10-06,6,10-09,9,10-12,2,11-03,3,11-06,6,11-09,9,11-12,2,12-03,3,12-06,6,3.2 中国工业生产已呈现企稳态势 伴随经济走平工业生产也趋稳。2季度工业生产已呈现平稳迹象。图 20 中国工业增加值变化（月度，%）23211917151311,97,当月累计,53数据来源：WIND、上海证券研究所28,3.3 对未来企业业绩增速预期分歧较大 下半年经济增速企温，企业收入下滑态势缓解；货币政策对企业财务费用影响下半年将体现，财务费用占利润总额的20%-25%；不同视角决定不同看法。图21 经济环境对企业经营业绩的影响,全球央行继续宽松,美元走强,CRB低位,PPIRM下降,“紧数量、低利率”的货币组合政策,财务费用降低,经营成本下降,经济低迷,PPI负时代,经营收入下降,企业经济体,目,录,全球经济：放缓和分化 中国经济：见底不反转政策分析：稳增长 VS 保增长 投资指导：捕捉机会和长线布局302,3.政策分析：单边刺激不再,大手笔财政扩张难以出台,货币政策延续“紧数量、低利率”组合,31,2,07-01,07-03,07-05,07-07,07-09,07-11,08-01,08-03,08-05,08-07,08-09,08-11,09-01,09-03,09-05,09-07,09-09,09-11,10-01,10-03,10-05,10-07,10-09,10-11,11-01,11-03,11-05,11-07,11-09,11-11,12-01,12-03,12-05,1.1 中国财政收支的非周期性特征 我国财政支出增长在更大程度上是战略性的，而不是周期性的；中国财政是建设型财政。图22 中国财政支出增长状况（累计同比，%）,260220,一般公共服务环境保护交通运输,社会保障和就业城乡社区事务科学技术,医疗卫生农林水事务,1801401006020(20)(60)数据来源：Wind，上海证券研究所32,08-0,02,08-0,05,08-0,08,08-1,11,09-0,02,09-0,05,09-0,08,09-1,11,10-0,02,10-0,05,10-0,08,10-1,11,11-0,02,11-0,05,11-0,08,11-1,11,12-0,02,12-0,05,1990,1991,1992,1993,1994,1995,1996,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,1.2 量入为出和以收定支“量入为出”的收支增长变化：滞后1年；仅2009年的强烈财政扩张时期是个例外；原因在于严格的预算管理制度和高税收征管弹性。,图23 中国财政预算收支变化（同比/年度，%）,图24 中国财政预算收支变化（当月同比/月度，%）,353229262320,收入支出,403020,17,10,收入,14118,0(10)(20),支出数据来源：Wind、上海证券研究所33,9%,1.3 中国财政扩张意义在于结构变化 中国财政扩张的经济意义，更多的在于将支出重点更多地转移到经济建设上来。在扩内需方针下，公共支出约束增强，建设支出增长难度加大，意味着未来对民间资本限制不得不放松。,图25 中国财政支出的分布（2009）,图26 中国财政支出的分布（2011）,一般公共服务,12%,一般公共服务,10%,2%,环境保护,37%,15%,社会保障和就业交通运输,56%,10%7%,社会保障和就业交通运输,科学技术,农林水事务,4%,9%,23%,文化体育与传媒,6%,医疗卫生,其他其它数据来源：WIND、上海证券研究所34,97-05,98-05,99-05,00-05,01-05,02-05,03-05,04-05,05-05,06-05,07-05,08-05,09-05,10-05,11-05,12-05,2.1 中国货币政策效应下降 中国虽仍远离流动性陷阱，但货币政策效应力度已大为下降；原因在于经济体系本身投资增长动力的减弱。,图27 中国信贷和投资（累计同比/月，%）,图28 中国社会融资总量和GDP增速（年，%）,57534945413733292521171395,投资信贷,15.014.514.013.513.012.512.011.511.010.510.09.59.08.58.0,GDP-左社会融资总量-右,120.0100.080.060.040.020.00.0(20.0),2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011数据来源：Wind、上海证券研究所35,06-10,07-02,07-06,07-10,08-02,08-06,08-10,09-02,09-06,09-10,10-02,10-06,10-10,11-02,11-06,11-10,12-02,12-06,2.2 实体过多、金融紧张的货币分布格局 中国虽仍远离流动性陷阱，但货币政策效应力度已大为下降；原因在于经济体系本身投资增长动力的减弱。,图29 各国货币深化指标（M2/GDP）,图30 SHIBOR-央票YTM（日，%）,1.91.7,中国英国,美国日本,欧元区,43,3M6M,1.51.31.10.90.7,322110,0.5,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,(1),数据来源：Wind、上海证券研究所36,2.3“紧数量、低利率”的货币政策组合将持续 银行资产质量风险忧虑制约了信贷大幅增长的空间；幸运远离“流动性陷阱”，货币刺激仍有空间。,货币回收,预防滞胀货币政策组合“紧数量、低利率”延续,稳增长,风险防范,4.宏观投资指导,经济转型的发展三阶段,商业模式转型奠定未来差异基础 边际冲击与长线布局,38,2,1.0 经济转型时期经济增长的阶段划分 危机后中国经济才真正面临转型压力；经济转型时期增长动力变换造成经济增长的三阶段：下降、走平、上升。图31 经济转型时期的经济增长状况GDP,下降阶段,走平阶段,上升阶段,2010,2011,2012,2013,2014,数据来源：上海证券研究所39,2.0 商业模式转换更具有经济意义 经济转型时期主导产业并不一定同步改变。转型期不确性升高转型伴随,转型期主导产业变化,企业商业模式转换奠定长期经营价值,需求变化,转型中期经济保持低速运行40,3.0 投资逻辑经济增速水准下降、货币消化带来风险重估，市场降低估值水准；寻找新商业模式，长线布局；经济和货币政策的组合，决定高收益债券在中线仍具有非常吸引力；捕捉边际冲击带来的短线机会。货币化向金融化转变商,经济转型,业模式变化,经济转型的,转型带来的分化格局,边际冲击,长期性和艰难性41,声明与承诺,分析师承诺,本人以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师的研究观点。此外，本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。,免责条款,本报告中的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。,在法律允许的情况下，我公司或其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。,本报告仅向特定客户传送，版权归上海证券有限责任公司所有。未获得上海证券有限责任公司事先书面授权，任何机构和个人均不得对本报告进行任何形式的发布、复制、引用或转载。,上海证券有限责任公司对于上述投资评级体系与评级定义和免责条款具有修改权和最终解释权。,42,