江河幕墙(601886)深度报告：深耕海外、进军内装幕墙巨子再起航0906.ppt

,-10%,-20%,-30%,10%,0%,研究报告,2012-9-4,江河幕墙（601886）,公司研究(深度报告)评级 推荐,维持,深耕海外、进军内装，幕墙巨子再起航,当前股价：,17.24,元,报告要点,分析师：史恒辉(8621)执业证书编号：S0490511090003联系人：戴计辉(8621)联系人：杨靖凤(8621),江河幕墙是全球幕墙行业翘楚之一公司是国内幕墙行业双寡头之一，2011 年在国内中高端幕墙市场的份额约为 13.3%，排名第二；在全球幕墙市场的份额约为 4%，排名第四。公司定位于中高端市场，致力于为客户提供幕墙系统整体解决方案。幕墙行业未来市场空间依然广阔国内市场受益于城市化与消费升级等因素，预计 2011 年-2015 年我国幕墙行业总产值年均复合增长率将达到 20%。海外市场中，新兴国家建筑市场逐渐占据更大份额，预计到 2020 年新兴市场建筑业规模将超过发达国家。公司优势：技术驱动订单，业绩成就品牌江河的研发投入在业内一直处于领先水平，持续的投入也使得公司在技术上,公司基本数据总股本（万股）流通 A 股/B 股(万股)资产负债率每股净资产（元）市盈率（当前）市净率（当前）12 个月内最高/最低价市场表现对比图（近 12 个月）,2012.9.35600026033/047.04%7.3328.702.3825.48/12.22,能够不断进取、引领行业；以技术驱动订单，已经成为公司核心竞争力的基石。公司成功承建了一系列具有国际影响力的地标性工程，这些工程的顺利完工，树立了公司高端、优质的品牌形象，奠定了公司的行业地位。未来空间：海内外业务齐飞，内装与幕墙共长在国内市场上，公司加速向二三线城市渗透；在国际市场上，公司重点开拓欧美市场和东南亚、南美等新兴国家市场。此外，公司通过收购切入内装业务，进入一个相对“蓝海”的市场，并且能够发挥内外装的协调优势。这一,2011/9,2011/12,2012/3,2012/6,系列举措，将会给公司在未来几年内带来快速的业绩增长。,预计公司 2012 年和 2013 年的 EPS 分别为 1.04 元和 1.47 元，维持推荐评级，12 个月目标价为 23.5 元。-40%-50%,-60%,江河幕墙,上证综指,主要财务指标,资料来源：Wind相关研究收入增长及内部效益改善都略低于预期2012/8/7收购实现扩张，订单充裕促增长2012/5/16收入增速开始反弹，符合预期2012/4/18,营业收入（百万元）增长率()归属母公司所有者净利润（百万元）增长率()每股收益(元)净资产收益率（）,2011A576211%340.310%0.6088.3%,2012E922060%583.471%1.04212.9%,2013E1198630%823.741%1.47116.2%,2014E1558230%1079.131%1.92718.4%,请阅读最后评级说明和重要声明,1/25,公司研究(深度报告)目录江河幕墙：全球幕墙行业翘楚.4国内幕墙行业双寡头之一.4定位中高端市场、提供幕墙系统整体解决方案.4公司管理团队与股东利益保持一致.5行业：技术引领更新换代，海内外市场前景广阔.7幕墙行业技术变革较快，升级换代效应明显.7城市化进程持续和消费升级推升国内幕墙需求.8欧美市场增长趋稳，新兴国家市场进入高速发展期.11优势：技术驱动订单，业绩成就品牌.12技术引领行业，研发投入逐年提升.13丰富的地标级工程项目彰显品牌价值.14参与海外竞争的优势仍然较为明显.15空间：海内外业务齐飞，内装与幕墙共长.16营销向纵深发展，巩固国内市场.16海外扩张迅猛，重点开拓新兴市场.17切入内装多元化，发挥协调优势.19在手订单充裕，业绩增长有保障.20盈利预测及风险因素.21图表目录图 1：江河幕墙单项合同金额.5图 2：江河幕墙是幕墙系统整体解决方案供应商.5图 3：江河幕墙股权结构图.6图 4：幕墙产品发展的三阶段.7图 5：2011 年我国 GDP 超千亿城市数量情况.9图 6：1983-2025 年我国城市化率.9图 7：历年办公楼新开工面积（万平方米）.9图 8：商业营业用房新开工面积（万平方米）.9图 9：我国文化体育娱乐固定资产投资.10图 10：我国图书馆、博物馆个数.10图 11：中国幕墙行业总产值.11图 12：美国幕墙市场空间.11图 13：欧洲幕墙市场空间.11图 14：2010-2020 间，建筑业市场中发达国家占比均呈下降趋势.12,请阅读最后评级说明和重要声明,2/25,公司研究(深度报告)图 15：中东地区幕墙市场空间.12图 16：东南亚地区幕墙市场空间.12图 17：2006-2010 年，国内幕墙 10 强获得专利情况.13图 18：江河幕墙与沈阳远大研发投入情况.13图 19：2006-2010 年，国内幕墙 10 强企业获得“鲁班奖”数目.15图 20：江河幕墙企业人力成本低于远大与帕玛斯.15图 21：我国铝型材产量占世界产量的比例已超过 50%.16图 22：我国粗钢产量占世界产量比例约为 46%.16图 23：江河幕墙海外布局.17图 24：江河幕墙海外收入及占比.18图 25：江河幕墙海外订单及占比.18图 26：承达集团与 A 股装饰企业 2011 年收入对比.19图 27：建筑装饰行业百强企业产值占比还处于较低水平.20图 28：江河幕墙新签订单情况.20表 1：江河和远大占据国内中高端幕墙市场 35%的份额.4表 2：全球幕墙行业前五名公司的市场份额情况.4表 3：管理层持股与增持情况.6表 4：我国光伏幕墙发展历程.8表 5：我国呼吸式幕墙发展历程.8表 6：国内采用幕墙的高端住宅.10表 7：江河幕墙核心技术一览.14表 8：江河幕墙承建的国内外标志性建筑.14表 9：江河幕墙在二三线城市的中标项目.17表 10：江河幕墙海外子公司一览.18表 11：2012 年上半年江河幕墙新签大额订单情况.21表 12：江河幕墙主要业绩指标预测.21,请阅读最后评级说明和重要声明,3/25,1,2,公司研究(深度报告)江河幕墙：全球幕墙行业翘楚国内幕墙行业双寡头之一江河幕墙成立于 1999 年，主要从事建筑幕墙系统的研发设计、生产制造、工程施工和技术服务。借助于北京奥运会大规模建设的时机，公司在幕墙行业异军突起，市场份额连年上升，现已成为仅次于沈阳远大集团的国内第二大幕墙公司。公司于 2011 年 8 月在上海证券交易所上市，掀开了公司发展历程中的一个新的篇章。公司 2011 年实现营业收入 57.62 亿元，其中国内业务收入 41.97 亿元，根据 Synovate对全国幕墙市场规模以上企业的统计数据测算，公司 2011 年的国内市场份额约为13.3%。远大和江河合计占有约 35%的市场份额，呈现出双寡头垄断的局面。表 1：江河和远大占据国内中高端幕墙市场 35%的份额,排名,公司,2011 年国内收入 2010 年国内收入（亿元）（亿元）,2011 年国内市场份额,2010 年国内市场份额,远大幕墙江河幕墙,71.8041.97,59.7531.97,22.79%13.32%,23.07%12.34%,资料来源：Synovate 报告，长江证券研究部江河不仅是国内幕墙行业的龙头企业，在全球幕墙市场中也处于领先地位。根据Synovate 的统计数据，以 2011 年收入计算，公司在全球幕墙市场的占有率达到 4%。表 2：全球幕墙行业前五名公司的市场份额情况,排名,公司,总部,2011 年收入,2010 年收入,2011 年,2010 年,（百万美元）（百万美元）全球市场份额 全球市场份额,12345,沈阳远大帕玛斯旭格集团江河幕墙Apogee 集团,中国意大利德国中国美国,1713N/AN/A914583,139911621131783697,7.50%N/AN/A4.00%2.55%,6.81%5.66%5.50%3.81%3.40%,资料来源：远大中国网站，Synovate 报告，长江证券研究部定位中高端市场、提供幕墙系统整体解决方案公司定位于中高端市场，聚焦于大都市、大客户、大项目开展业务，客户主要为政府机关和大型企事业单位。近年来公司不断中标海内外标志性建筑，承建了近 20 项单项合同金额在 2 亿元以上的幕墙工程。2008-2010 年公司新签合同单项规模平均为 7680 万。公司的中高端市场定位，不仅避开了低端项目的恶性价格竞争，更能发挥规模效应，充分展现龙头企业优势。,请阅读最后评级说明和重要声明,4/25,公司研究(深度报告)图 1：江河幕墙单项合同金额100%80%60%40%20%0%,2008,2009,2010,2亿元以上,1-2亿元,5000万-1亿元,5000万以下,资料来源：招股说明书,长江证券研究部公司作为幕墙系统整体解决方案供应商，主要承接高档写字楼、酒店、商业综合体、机场、车站、文体场馆、企事业机关办公大楼和高层住宅的建筑幕墙工程，集产品研发、工程设计、精密制造、安装施工、咨询服务、成品出口于一体，为业主提供专家式的一体化整体解决方案。图 2：江河幕墙是幕墙系统整体解决方案供应商资料来源：公司招股书,长江证券研究部随着单元式幕墙的广泛使用，现场组装逐渐被工厂组装代替，小团队承接工程的可能性大大减少，找公司挂靠的模式逐渐被挤压出大工程领域。以江河为代表的大型幕墙企业提供整体解决方案、实行全链条作业，才有实力在幕墙市场，尤其是高端市场，占据更多的市场份额。公司管理团队与股东利益保持一致公司致力于吸引海内外的优秀人才加盟，打造海纳百川、江河竞流、兼容并蓄的江河文化。公司在幕墙行业的异军突起得益于拥有一大批精通技术和具有丰富管理经验的人才,请阅读最后评级说明和重要声明,5/25,公司研究(深度报告)队伍。为了保持管理层和核心技术人员的长期稳定，确保未来依然保持较快的发展速度，公司对核心管理层和关键岗位上的重要员工实行了长期股权激励政策。公司上市前，实际控制人、公司董事长刘载望将持有的 19.88%的公司股权转让给由公司主要中高层管理人员和核心技术人员出资成立的江河汇众。上市后除董事长家族外的管理层共持股 13.94%，该举措有利于管理层和核心技术团队的人员稳定，实现管理层和股东利益的一致。图 3：江河幕墙股权结构图资料来源：公司招股说明书,长江证券研究部今年1月份，董事长刘载望和其他12名高管共增持公司股票49.43万股，充分显示了管理层对未来公司发展的信心。表 3：管理层持股与增持情况,姓名刘载望祁宏伟于军周韩平黄拥军石英张升许兴利胡鹏飞常喜哲熊宝贾德虎刘中岳,职务董事长总经理董事、副总经理董事、副总经理监事会主席监事副总经理副总经理、财务总监副总经理副总经理副总经理副总经理副总经理、董秘,上市后持股比例53.51%2.27%2.10%2.27%1.70%0.10%2.27%0.67%0.03%0.10%0.10%0.03%0.12%,1月份增持股数100,00050,00054,30050,00050,00020,00050,00020,00020,00020,00020,00020,00020,000,资料来源：公司公告，长江证券研究部,请阅读最后评级说明和重要声明,6/25,公司研究(深度报告)行业：技术引领更新换代，海内外市场前景广阔我们对于幕墙行业的关注主要集中在两点，一是技术变革，二是市场空间。不断的技术革新、产品升级是幕墙行业发展过程中的一个鲜明特色，如今的幕墙产品已经迈入第三代之列，未来光伏幕墙和呼吸式幕墙将具有更广泛的应用范围，国内外大型幕墙企业均在这两大技术上加大研发力度，以图在未来竞争中占得先机。从市场空间上看，国内市场受益于城市化与消费升级等因素，预计 2011 年-2015 年，我国幕墙行业总产值年均复合增长率将达到 20%，到 2015 年，全国幕墙行业总产值将达到 3760 亿元。海外市场中，尽管欧美市场增速较低，但是新兴国家建筑市场逐渐在全球市场中占据更大份额。受益于城市化进程的加速、大型赛事如奥运会和世界杯的举办，预计未来 10 年，新兴国家建筑业增速将远超发达国家，预计到 2020 年新兴市场建筑业规模将超过发达国家。幕墙行业技术变革较快，升级换代效应明显幕墙行业发展至今经历了三个产品时代，第一代幕墙是上世纪 70 年代广泛使用的构件式幕墙；第二代幕墙是 80 年代至 90 年代中期使用的幕墙产品，主要是框架式支撑幕墙；第三代幕墙是 90 年代至今的幕墙产品，其显著特点是具有功能性的单元式幕墙，具有节能、应用新技术或多功能的特点。图 4：幕墙产品发展的三阶段资料来源：远大中国招股说明书,长江证券研究部每一代产品的出现与推广均受益于新技术的兴起与不断完善。行业内公认，光伏建筑一体化（BIPV）光伏幕墙和呼吸式幕墙是未来幕墙的发展方向。国内外大型幕墙企业均在这两大技术上加大研发力度，以图在未来竞争中占得先机。光伏幕墙是一种集发电、安全、装饰功能于一体的新型建筑幕墙。光伏幕墙的基本单元是由光伏电池串并联组成的光伏板。将光伏板安装在幕墙结构上，就组成了光伏幕墙。2009 年，财政部、住建部联合发布了关于加快推进太阳能光电建筑应用的实施意见，对光电建筑予以补助。补助后的光伏幕墙发电成本在 1 元/度，根据光伏产业“十二五”,请阅读最后评级说明和重要声明,7/25,）,公司研究(深度报告)规划，到 2015 年发电成本下降到 0.8 元/度，2020 年将下降到 0.6 元/度，不断降低的成本将极大地提升光伏幕墙的市场竞争力。表 4：我国光伏幕墙发展历程,时间20022006200920102011,公司方大集团中航三鑫中建五局深圳金粤江河幕墙,重大项目我国第一幢光伏幕墙建筑：方大集团科技中心大厦首都博物馆光伏系统工程全球第一座应用斜百叶太阳能光伏中空玻璃幕墙的写字楼：中建大厦全球首例大型异型非晶硅光伏建筑工程：广州塔“小蛮腰”“太阳能利用为超高层建筑之典范”广州珠江城,幕墙面积（平米）93.8500025001120N/A,资料来源：公开资料，长江证券研究部呼吸式幕墙由内、外两道幕墙组成，内外幕墙之间形成相对封闭的空间，空气在这一空间流动，形成“呼吸效应”。该种幕墙在夏季能节约空调能耗 38%-40%，在冬季能节约采暖能耗 42%-52%。呼吸式幕墙具有隔音、减少光污染等功能，是当今最节能、降耗的幕墙。表 5：我国呼吸式幕墙发展历程,时间2005200620072009,公司武汉凌云瑞士旭密林江河幕墙江河幕墙,重大项目北京公馆（荣获2006年建筑业科技创新奖）凯晨广场（内幕墙单元板2112套，外幕墙双层玻璃幕墙4720套）北京奥运会射击馆（荣获2008年“鲁班奖”中石油大厦（当今世界最大的双层幕墙工程）,幕墙面积（平米）N/A600002450075833,资料来源：公开资料，长江证券研究部城市化进程持续和消费升级推升国内幕墙需求建筑幕墙市场主要集中在大中型城市，伴随着城市化进程的持续，我国城市数量和城市规模也在稳步上升。2011 年，我国 GDP 超过 1000 亿的城市已经达到 154 个。城市数量和规模的增长，尤其是各城市经济总量的提升，将直接拉动对大型建筑以及建筑幕墙的需求。目前我国的城市化率较发达国家还有较大差距，并且地区之间城市化水平差异巨大，未来城市化还有很大的发展空间。“十二五”期间，我国城市化仍将处于快速发展阶段，预计城市化率年均提高 0.8 到 1 个百分点，到 2015 年将达到 53%左右。城市化进程的加速将继续引领我国幕墙行业的快速发展。,请阅读最后评级说明和重要声明,8/25,7,公司研究(深度报告),图 5：2011 年我国 GDP 超千亿城市数量情况,图 6：1983-2025 年我国城市化率,1万亿以上,80%,2025E70.72%,5000亿-1万亿3000亿-5000亿2000亿-3000亿1000亿-2000亿,12,20,31,84,70%60%50%40%30%20%,1995年29.04%,2011年51.27%,10%,0,20,40,60,80,100,1985,1990,1995,2000,2005,2010,2015E 2020E 2025E,资料来源：国家统计局,长江证券研究部图 7：历年办公楼新开工面积（万平方米）,资料来源：Wind,长江证券研究部消费升级推动我国建筑装饰市场增长主要体现在两个方面：一是现有建筑的改善性需求，即建筑翻新；二是消费能力增强带来的商业、文体娱乐需求，包括写字楼、酒店、博物馆、体育场、城市商业综合体等。从下游需求来看，幕墙行业的需求主要来自于商业建筑、公共建筑及高端住宅三个方面。商业建筑作为中国幕墙市场最大的部分，主要包括办公楼、百货商场等。我们预期海内外公司在中国市场设立或进一步扩展业务，将会更多地追求高品质办公楼。同时，随着收入和生活水平的提高，人们对休闲、购物的需求将上升到新的高度，商业地产将逐渐成为未来中国房地产业的新支柱，商场数量的不断增加将给中国幕墙行业带来巨大需求。图 8：商业营业用房新开工面积（万平方米）,6000500040003000200010000,2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011,50%40%30%20%10%0%-10%,2500020000150001000050000,2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011,50%40%30%20%10%0%-10%,办公楼新开工面积资料来源：国家统计局,长江证券研究部,同比增速,商业营业用房新开工面积资料来源：国家统计局,长江证券研究部,同比增长,“十一五”至今，我国公共建筑固定资产投资增速一直维持在高位，其动力来自于居民生活水平的提高和对高品质生活的追求。随着城市化水平和文化发展水平的提高，我们预计我国文体娱乐等公共设施固定资产投资未来仍将保持较快增长。,请阅读最后评级说明和重要声明,9/25,公司研究(深度报告),图 9：我国文化体育娱乐固定资产投资,图 10：我国图书馆、博物馆个数,350030002500200015001000500,60%50%40%30%20%10%,40003000200010000,20%15%10%5%0%,0,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,0%,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,图书馆个数,博物馆个数,文化体育娱乐FAI资料来源：国家统计局,长江证券研究部,同比增长,图书馆个数同比增长资料来源：国家统计局,长江证券研究部,博物馆个数同比增长,在欧美发达国家，幕墙在住宅领域有着广泛应用。住宅市场幕墙需求与公共建筑的幕墙需求持平，但在中国，来自住宅市场的幕墙需求仅占总需求的 4%左右，与发达国家相差很大。幕墙成本比一般的住宅外墙高出 50%以上，但由于幕墙具有普通外墙无法媲美的视觉美感和卓越的采光保温性能，国内越来越多的高端住宅开始采用幕墙，而且采用幕墙更提升项目档次，利润率更高。我们预测，随着中国高净值人群数量的不断增加，高端住宅市场将保持目前的快速发展势头，并将持续产生对幕墙的强劲需求。表 6：国内采用幕墙的高端住宅,住宅名称汤臣一品大连中心裕景绿城深蓝广场香港天玺绿城新绿园,介绍其外墙大部分都采用高档玻璃幕墙，这使得每一套住宅在净高、进深都做大的情况下，住宅室内的空间采光仍极好，入住者亦能大视角地欣赏浦江景观，实现采光、景观功能最大化。在大连住宅界首次选用单元式玻璃幕墙，幕墙面积达到96200平方米。其镀膜层具有对可见光高透过及对中远红外线高反射的特性，采光性能优越，确保居室冬暖夏凉。在保证采光效果的同时，又能降低外界噪音30%以上，让居者享受安静舒适的生活。运用进口Low-E玻璃、铝材和进口高档石材等材质巧妙地组成建筑幕墙。由两座约270米高的摩天大厦组成，是香港最高的住宅，并配合玻璃幕墙设计；采用全钻石式玻璃幕墙设计。项目南距钱塘江岸仅300米，采用单元式玻璃幕墙，幕墙面积达到38200平方米。,资料来源：公开资料，长江证券研究部2010 年全国幕墙行业产值为 1500 亿元，我们预计 2011 年-2015 年，我国幕墙行业总产值年均复合增长率将达到 20%，到 2015 年，全国幕墙行业总产值将达到 3760 亿元。详情可见我们前期的幕墙行业深度报告。,请阅读最后评级说明和重要声明,10/25,公司研究(深度报告)图 11：中国幕墙行业总产值,400035003000,亿元,2600,3124,3760,25002000,1500,1800,2160,150010005000,2010,2011E,2012E,2013E,2014E,2015E,商业建筑,公共建筑,住宅,资料来源：中国建筑装饰协会，长江证券研究部欧美市场增长趋稳，新兴国家市场进入高速发展期欧美市场在过去的十年中一直是全球幕墙行业的主要市场，全球占比保持在 55%左右。2000-2007 年，受益于欧美建筑业年均 5%-6%的持续增长，欧美幕墙行业进入快速成长期。受金融危机影响，2008-2009 年建筑业增速大幅放缓，幕墙需求也随之下滑。近年来，随着经济形势好转，欧美市场建筑业逐渐复苏并恢复至金融危机之前水平，幕墙行业也随之复苏。今年上半年，美国 GDP 同比增长 2.3%，经济处于温和的复苏通道，我们预计美国幕墙市场在 2011-2015 年将实现 8%左右的增长。而欧洲市场受欧债危机影响较美国市场恢复较为缓慢。如英国市场，受金融危机影响，2009 年英国幕墙市场规模同比下降 17%。由于今年举行的伦敦奥运会以及英国政府可能展开二度量化宽松等因素的影响，英国幕墙市场将有一定程度恢复。我们预计，2011-2015 年，欧洲幕墙市场增速将保持在 5%左右。,图 12：美国幕墙市场空间,图 13：欧洲幕墙市场空间,100806040200,亿美元,15%10%5%0%-5%-10%,80706050403020100,亿美元,14%12%10%8%6%4%2%0%,2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012E2013E 2014E2015E,2006,2008,2010,2012E,2014E,幕墙市场空间,同比增速,幕墙市场空间,同比增速,资料来源：Synovate，长江证券研究部请阅读最后评级说明和重要声明,资料来源：Synovate，长江证券研究部,11/25,德,2.9%,5.1%,公司研究(深度报告)金融危机过后，新兴国家建筑市场逐渐在全球市场中占据更大份额。受益于城市化进程的加速、大型赛事如奥运会和世界杯的举办，预计未来 10 年，新兴国家建筑业增速将远超发达国家，预计到 2020 年新兴市场建筑业规模将超过发达国家。图 14：2010-2020 间，建筑业市场中发达国家占比均呈下降趋势,其他,46.3%,2010年,美国,17.4%中国,13.7%,其他,45.1%,2020年,美国,16.9%中国,19.1%,日本,7.9%,英,3.2%法,3.6%,德,4.0%西班牙,3.9%,英,2.6%日本,印度,5.1%韩,3.2%,资料来源：Global Construction Perspectives,Oxford Economics，长江证券研究部处于城市化加速进程中的东南亚和中东地区将是幕墙需求增长最快的地区。受益于政府基础建设支出增加和迪拜债务重组计划影响，中东地区建筑幕墙需求将保持快速增长，预计 2011-2015 年将实现年均 15%的增长。在全球经济增长乏力的大背景下，东南亚经济是不多的亮点之一。亚洲银行预测今年东南亚地区主要国家均将保持 5%以上的经济增长势头，我们预计 2011-2015 年东南亚地区幕墙市场将实现年均 20%左右的增长。,图 15：中东地区幕墙市场空间,图 16：东南亚地区幕墙市场空间,2520151050,亿美元,19%17%15%13%11%9%7%5%,80706050403020100,亿美元,25%20%15%10%5%0%,2006,2007,2008,2009,2010,2011 2012E 2013E 2014E 2015E,2006,2007,2008,2009,2010,2011 2012E 2013E 2014E 2015E,幕墙市场空间资料来源：Synovate，长江证券研究部,同比增速,幕墙市场空间资料来源：Synovate，长江证券研究部,同比增速,优势：技术驱动订单，业绩成就品牌江河在国内市场主要承接中高端幕墙工程，这些工程对于生产及施工的技术要求较高，因此江河的研发投入在业内一直处于领先水平，持续的投入也使得公司在技术上能够不断进取、引领行业，以技术驱动订单，已经成为公司核心竞争力的基石。公司成功承建了一系列在技术水平、工程体量、施工难度上均被业内公认具有国际影响力的地标性工程，这些工程的顺利完工，给公司带来了累计 24 项鲁班奖，树立了公司高端、优质的品牌形象，奠定了公司的行业地位。,请阅读最后评级说明和重要声明,12/25,公司研究(深度报告)在海外市场的竞争中，江河具有人力成本、原材料、性价比等优势，这些优势短期内仍将存在，将是公司海外业务迅猛扩张的基础。技术引领行业，研发投入逐年提升2011 年，工信部、财政部联合公布了全国首批 55 家“国家级技术创新示范企业”，江河幕墙是行业内唯一入选的企业。今后 3 年，公司在技术研发领域将得到国家政策和资金的大力扶持，继续巩固行业技术领导地位。同时，公司还是行业内唯一一家两次获得“国家火炬计划重点高新技术企业”资质的公司，享受 15%的企业所得税优惠。公司目前拥有发明专利 7 项、实用新型专利 45 项，共参与了十多项行业标准的起草及修订，参与制定的标准数量占到行业标准的 70%以上。其中，公司率先推出了呼吸式幕墙的企业标准外通风双层幕墙制作、安装、验收标准（JQB-075-2005），该标准现已成为行业内进行呼吸式幕墙加工、安装及质量验收的通用标准。图 17：2006-2010 年，国内幕墙 10 强获得专利情况,4035302520,38,24,1510,12,12,10,10,9,7,50,4,沈阳远大,江河幕墙,嘉寓幕墙,湖北鼎元,深圳瑞华,珠海晶艺,中南幕墙,四川泰兴,陕西艺林,资料来源：中国建筑装饰协会，长江证券研究部公司坚持自主技术研发，在北京总部、上海、广州、重庆、迪拜等地设有 5 个各具优势的建筑幕墙技术研发中心，近年来研发投入均占收入的 3%以上，该比例高于目前行业内规模排名第一的远大幕墙，更远超国内同行。扎实不懈的资金投入，是公司在技术上不断进取、引领行业的基础。图 18：江河幕墙与沈阳远大研发投入情况,32,3.1%2.1%,3.0%1.9%,3.3%2.2%,3.3%2.3%,4%3%2%,10,1%0%,2008,2009,2010,2011,请阅读最后评级说明和重要声明,江河幕墙研发经费（亿元）江河幕墙研发占比资料来源：公司公告，长江证券研究部,沈阳远大研发经费（亿元）沈阳远大研发占比,13/25,1,2,3,4,5,6,7,8,9,）,公司研究(深度报告)公司定位于技术领先，以技术驱动订单，11 项国际领先和数十项国内领先的技术构建了公司核心竞争力的基石，是公司获取大量高额订单的决定性因素之一。表 7：江河幕墙核心技术一览,序号1011,核心技术呼吸式幕墙技术结构密封技术曲面幕墙冷弯成型技术电动开合采光顶技术超薄型单元幕墙技术JIT生产管理模式远程交互式审图技术全自动单元体组装流水线实体模拟放线技术单元体吊装电动吸盘技术幕墙加工站,领先状态国际领先国际领先国际领先国际领先国际领先国际领先国际领先国际领先国际领先国际领先国际领先,序号1213141516171819202122,核心技术预应力索网幕墙技术光伏幕墙技术立体式仓储系统建筑埋件设计系统建筑幕墙多媒体技术预应力钢索张拉技术单元体垂直运输索道技术自然通风技术全自动无尘注胶流水线建筑幕墙智能控制技术单元体吊装环形轨道梁技术,领先状态国内领先国内领先国内领先国内领先国内领先国内领先国内领先国内领先国内领先国内领先国内领先,资料来源：公司网站，长江证券研究部丰富的地标级工程项目彰显品牌价值建筑业是一个具有明显马太效应的行业，企业承接项目的多寡与完成质量的优劣是信誉和品质最好的广告。在行业高端项目的招投标中，过往业绩更是首要条件。江河幕墙已成功承建了一系列在技术水平、工程体量、施工难度上均被业内公认具有国际影响力的地标性工程。截至目前，公司已承建的工程中包括了两项“世界十大最强悍”工程、两项“世界十大建筑奇迹”工程、十六项建筑高度在 280 米以上的超高层幕墙项目、六项“中国十大新地标综合体”工程、十一项机场工程和十项火车站交通枢纽工程。优异的业绩不可辩驳地反映了公司的技术水平和施工能力，奠定了公司的行业地位。表 8：江河幕墙承建的国内外标志性建筑,项目名称,幕墙面积（平米）,备注,中央电视台新址首都国际机场国贸三期北京当代万国城大连中心裕景二期阿布扎比金融中心沙特CMA Tower加拿大One Bloor,110000 英国泰晤士报评为全球十大“最强悍”建筑；美国时代周刊评为2007年世界十大建筑奇迹235583 英国泰晤士报评为全球十大“最强悍”建筑；112000 北京第一高楼，CBD标志性建筑59005 美国时代周刊评为2007年世界十大建筑奇迹62300 建筑高度383米，建成后将成为大连乃至北方第一高楼100000 阿布扎比证券交易所85000 建筑高度385米，建成后将成为沙特第一高楼46700 建筑高度238米，多伦多市地标建筑,资料来源：公司网站，长江证券研究部公司至今已获得 24 项鲁班奖（中国建筑业最高奖，被誉为“中国建筑业的奥斯卡奖”和 7 项国家优质工程银质奖，获奖次数远超行业绝大多数企业。建筑行业最高奖的获得，,请阅读最后评级说明和重要声明,14/25,公司研究(深度报告)是对公司高端项目的充分肯定，极大地提升了公司的客户认知度，造就了公司卓越的品牌优势。图 19：2006-2010 年，国内幕墙 10 强企业获得“鲁班奖”数目,40353025201510,36,21,7,5,3,2,3,4,3,1,2,0,沈阳远大,江河幕墙,中南幕墙,深圳科源,王兴幕墙,美特幕墙,中航三鑫,金粤幕墙,金刚幕墙,珠海兴业,资料来源：中国建筑业协会，长江证券研究部参与海外竞争的优势仍然较为明显经过多年的发展，江河在技术和规模上都已经具备同海外幕墙企业竞争的实力，并且具有以下优势：（1）人力成本相对优势仍然显著虽然我国人力成本处于上升的趋势，但相对于国外幕墙行业的企业而言，国内幕墙公司在人力成本上仍然具有较为显著的比较优势。对于欧美企业而言，人力成本是其工程成本中较为主要的构成成分，像江河这样拥有 2000 余名的设计师、近 500 人的项目经理的团队是海外企业无法比拟的。江河的人力成本占其主营业务收入约 6.28%，低于沈阳远大的 10.68%和帕玛斯的 21.96%。图 20：江河幕墙企业人力成本低于远大与帕玛斯,1000080006000400020000,25%20%15%10%5%0%,远大人力成本(百万元）,江河总成本,帕玛斯人力成本占总成本比重,附注：帕玛斯 2010 年的人力成本为 2.24 亿欧元，我们以 2010 年 12 月 31 日汇率 8.83 元/欧元换算为人民币。资料来源：各公司年报,长江证券研究部,请阅读最后评级说明和重要声明,15/25,公司研究(深度报告)（2）原材料充裕，物流便捷幕墙的原材料主要为铝材、玻璃和钢材。2011年中国铝型材、玻璃和粗钢产量均位列世界第一。同时，我国的建筑玻璃、硅酮结构较和铝型材等材料的质量、性能、品质和规格方面均已达到了国际水平。依托充裕的原材料供应和相对便捷的物流，在大规模幕墙生产中，江河将占有原材料优势。,图 21：我国铝型材产量占世界产量的比例已超过 50%70%60%50%40%30%20%10%0%,图 22：我国粗钢产量占世界产量比例约为 46%50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%,2005年,2006年,2007年,2008年,2009年,2005年,2006年,2007年,2008年,2009年,2010年,2011年,资料来源：中国有色金属加工业协会,长江证券研究部请阅读最后评级说明和重要声明,资料来源：Wind,长江证券研究部（3）卓越的技术，突出的性价比经过国内外大型幕墙项目的经验积累和多年的研发，公司在幕墙的设计施工和新技术应用方面已走在了世界的前列，多项技术取得国际领先优势。公司不仅能为海外客户提供优质的工程与服务，其报价也低于国外企业。领先的技术和突出的性价比优势是公司开拓海外市场的核心竞争力。空间：海内外业务齐飞，内装与幕墙共长江河发展到今天，已经在幕墙行业中取得了较为领先的市场地位；展望未来，借助于上市契机，公司在资金、品牌、技术、人才等方面的优势得到进一步强化。在国内市场上，公司在保持一线城市领先地位的同时，加速向二三线城市渗透；在国际市场上，公司在保持中东等传统地区优势的基础上，重点开拓欧美市场和东南亚、南美等新兴国家市场。此外，公司通过收购切入内装业务，进入一个相对“蓝海”的市场，并且能够发挥内外装的协调优势。这一系列举措，将会给公司在未来几年内带来快速的业绩增长。营销向纵深发展，巩固国内市场公司在成立之初仅在东北地区开展业务。2001 年北京申奥成功后，公司将市场开拓重心转向北京市场，这一市场定位为后来的崛起奠定基础。2009 年前，结合当时产业格局，公司将市场重心聚焦于环渤海、长三角、珠三角等地区。2009 年后，公司根据中国经济发展趋势和国家战略规划的实施，在市场开拓上逐步由东部向中西部、由一线城16/25,公司研究(深度报告)市向二三线城市转移，先后在华东、华南、中南、西南等区域承建多项有影响力工程，将市场范围扩大到一个更为广阔的空间。上市后，公司一方面继续保持在一线城市的领先地位，今年已在北京、广州接连中标 4项亿元以上大项目。另一方面，公司继续向二三线城市强势渗透。2011 年在太原中标的开发区项目、在厦门中标的海峡交流中心项目以及 2012 年在南京中标的华泰证券广场项目、在武汉中标的武汉中心大厦 A 标段项目均为在二线城市获得的近 2 亿元的大型项目。表 9：江河幕墙在二三线城市的中标项目,时间2011/112011/62012/12012/32012/52012/62012/62012/62012/8,城市太原厦门南京贵阳铜陵株洲珠海成都武汉,项目太原经济技术开发区高新技术企业孵化基地项目海峡交流中心二期B地块项目华泰证券广场工程外立面幕墙工程亨特国际广场幕墙金九维景国际大酒店“株洲希尔顿国际”项目珠海十字门中央商务区会展商务组团一期展览中心泰悦豪庭项目、麓湖生态城项目武汉中心幕墙专业分包工程（A标段）,金额(亿元),2.1722.35N/AN/AN/AN/AN/A1.83,资料来源：公司网站，长江证券研究部随着国内城市化进程的加速和幕墙市场的重心向二三线城市下移，江河携资金及技术优势，将在巩固一线城市领先地位的同时，继续保持在二三线城市的高速扩张势头。海外扩张迅猛，重点开拓新兴市场以 2006 年底中标澳门银河娱乐度假酒店幕墙工程为标志，江河开始进入海外市场，最初的海外业务主要在港澳、东南亚和中东地区，近年来公司已成功进入欧美和印度市场。图 23：江河幕墙海外布局资料来源：长江证券研究部,请阅读最后评级说明和重要声明,17/25,公司研究(深度报告)截止目前，江河共有 16 个海外子公司，主要是在以海湾六国为主体的中东市场、包括港澳地区在内的东南亚市场、以印度和巴西为代表的新兴国家市场，以及欧美发达国家市场。表 10：江河幕墙海外子公司一览,设立时间上市之前201