远兴能源(000683)深度报告：受惠伊核危机甲醇存在利好0207.ppt

11/2,11/3,11/4,11/5,11/6,11/7,11/8,11/9,11/10,11/11,11/12,12/1,table_reportdate,目标价位 10,投资要点：,市场表现,0,股东户数,tab,远兴能源(000683)/深度报告,2012 年 02 月 06 日,table_subject 000683受惠伊核危机，甲醇存在利好 买入调高,table_main,宏源公司类模板,联系人,受惠伊核危机，甲醇板块存在利好 虽然煤炭价格疲软，但是煤炭产量存在 20%的增长报告摘要：受惠伊核危机，甲醇板块存在利好。伊核危机短期难见分晓，全方位经济制裁将会持续一段时间。除原油外，甲醇是伊朗比较重要的大宗化工产品，这些产品大多定位亚太市场，约占亚太贸易量的 20%，经济制裁使得亚太地区的甲醇供求偏紧。虽然国内甲醇产能过剩，但能满足高端需求的甲醇偏紧，沿海地区甲醇制烯烃项目也会在 12 年陆续投产，存在 250 万吨增量需求。公司是 A 股对甲醇价格最敏感的企业，甲醇价格每提升 100 元，每股收益可以提升 0.09 元。,柴沁虎电话：010-分析师：祖广平(S1180510120011)电话：010-张延明(S1180510120009)电话：010-88085223Email：table_stockTrend,湾图沟煤炭产量增长 20%以上。虽然煤炭价格疲软，但是湾图沟煤矿新增一个综采面，预计 12 年煤矿产量会增长 20%以上。纳林河煤矿也基本成型，可能会有一些工程煤产出。期待公司的天然气化工业务产业升级，提升公司的产业竞争力。公司目前正在通过发展煤基甲醇业务，甲醇制烯烃业务，拓展车用 LNG,40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%,70605040302010,业务来化解天然气价格高企对天然气化工业务构成的冲击，我们认,成交量,远兴能源,深圳成指,为，甲醇制汽油、碳一化工合成润滑脂等业务都是比较有吸引力的技,术路线，值得公司关注。调高到“买入”评级。公司 20112013 年的 EPS 分别为 0.29 元和 0.64元和 0.71 元，当前的收盘价 6.46 元/股，对应 12 年的每股收益大约10 倍，调高至“买入”评级，目标价位 10 元。潜在风险：天然气价格大幅增加缩减甲醇业务利润。,table_gdhs报告日期201003312009123120090930,户均持股数变化639869666927,筹码集中度,数据来源：港澳资讯相关研究e_product1宏源证券*公司研究*远兴能源：虽,主要经营指标营业收入（万元）增长率(%)净利润（万元）增长率(%)每股收益(EPS),2009A1739.73-15.01%909.70744.80%1.185,2010A2333.3634.12%111.08-87.79%0.145,2011E3353.3543.71%227.83105.10%0.297,2012E4673.9939.38%494.09116.87%0.643,2013E4876.624.34%544.5510.21%0.709,有甲醇板块利空，后市仍可看高一线*000683*石化*柴沁虎，2010.8,请务必阅读正文之后的免责条款部分,table_page远兴能源/深度报告目录一、公司简介.4二、受惠伊核危机，甲醇业务存在利好.5（一）公司的甲醇装臵产能，对甲醇弹性很大.5（二）伊核问题可能会造成亚太地区的甲醇供应偏紧.6（三）甲醇价格提升需要一个过程.7三、煤炭业务产能确定增长 20%.9（一）湾图沟煤矿稳定运行，产量还会增加.9（二）纳林河煤矿进展顺利，13 年可望投运.10四、长期分析，公司的天然气化工业务存在反转可能.11（一）、LNG 重卡业务消耗配额有限但是利润可观.11（二）公司的甲醇品位优异，具备向下游高附加值产品延伸的潜力.121、FMTP 甲醇制烯烃产业化仍需时日.122、MTG 值得公司关注.133、高附加值甲醇衍生物也有发展空间.14五、其他事项.141、远兴江山项目下半年投产，实现甲醇产业的下游拓展.142、蒙大新能源煤制甲醇业务抗冲击能力强.15五、盈利预测与评级.15（一）盈利预测明细.15（二）不确定因素分析.17,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 2 页,共 18 页,table_page远兴能源/深度报告插图图 1：公司股权结构.4图 2：甲醇及其衍生物的开工水平不高.8图 3：目前甲醇价格相对低迷.8图 4：远兴能源煤炭业务产能变化（万吨）.9图 5：国内聚乙烯、聚丙烯供需平衡（万吨）.12图 6：主要年份国内柴汽比结构变化.13图 7：甲醇下游产品的市场价格（元/吨）.14图 8：华东地区 DMF 价格（元/吨）.14表格表 1：远兴能源主要子公司概况.4表 2：远兴能源甲醇装臵参数概况.5表 3：天然气制甲醇的几条路线比较.6表 4：2012 年是全球大选年，一些政策不应过度解读.7表 5：远兴能源煤矿概况.9表 6：纳林河煤矿煤炭参数.10表 7：典型的 LNG 重卡参数.11表 8：国内近期投运的煤制烯烃参数（万吨）.13表 9：盈利预测关键假设明细.15表 10：利润表（百万元）.16,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 3 页,共 18 页,table_page远兴能源/深度报告一、公司简介远兴能源（000683）位于鄂尔多斯，97 年 1 月上市，原先的业务范围为天然碱和天然气甲醇。07 年 8 月公司更名为远兴能源，业务范围也逐步调整至能源化工，尤其是煤化工产业。目前公司的业务主要集中在三个区域：位于乌审旗纳林河镇的纳林河二号煤矿以及60 万吨煤制甲醇业务（分别对应蒙大矿业和蒙大新能源），位于伊金霍洛旗的湾图沟煤矿（对应博源煤化工），位于乌审旗乌审召镇的天然气甲醇业务以及煤焦化业务（分别对应联合化工、苏天化、远兴江山以及碱湖试验站）。此外，还有博源水务、碱湖试验站等业务，但是相关业务对公司盈利贡献有限。图 1：公司股权结构博源控股20.62%远兴能源,乌旗乌审召工业园,乌旗纳林河工业园,100%碱湖煤干馏30万吨兰炭,80%联合化工天然气甲醇40+60万吨,40%苏天化天然气甲醇18+17万吨,49%远兴江山10万吨DMF远期20万吨,67%博源煤化工300万吨煤矿,66.2%博源水务,34%蒙大矿业纳林河2号矿800万吨产能,25%蒙大新能源60万吨甲醇百万吨烯烃,资料来源：公司公告、宏源证券表 1：远兴能源主要子公司概况,公司名称联合化工苏天化博源煤化工碱湖煤化工江山 DMF蒙大矿业蒙大新能源博源水务,持股比例80%40%67%100%49%34%25%51%,备注拥有 40 万吨和 60 万吨天然气甲醇装臵拥有 18 万吨和 17 万吨的天然气甲醇装臵可采储量 2.8 亿吨，300 万吨煤矿已投产，计划 12 年扩能到 800 万吨30 万吨煤干馏，已投产10 万吨 DMF，远期 20 万吨，正在试车可采储量 7.62 亿吨，800 万吨煤矿，13 年投产60 万吨煤制甲醇，正在建设自来水的生产、供应,资料来源：公司公告、宏源证券,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 4 页,共 18 页,40,EMC,60,table_page远兴能源/深度报告二、受惠伊核危机，甲醇业务存在利好（一）公司的甲醇装臵产能，对甲醇弹性很大公司的天然气甲醇业务位于乌审召远兴能源工业园区，分别隶属于苏天化和联合化工。合计产能 135 万吨/年。公司在苏天化的股权占 40%，联合化工的股权占 51.2%，但是公司于 2011 年 11 月发布公告，拟出资 18270 万元，收购西格玛公司所持博源联化 28.8%的股权，本次股权转让完成后，本公司将持有博源联化 80%的股权。远兴能源的权益甲醇产能 94 万 吨。甲 醇 价 格 每 提 升 100 元，对 应 每 股 收 益 可 以 增 加=94*100*0.75/76781.3983=0.092 元。是上市公司中对甲醇弹性最大的股票。苏里格天然气化工公司的天然气制甲醇装臵原系 20 世纪 80 年代从日本购买的二手天然气蒸汽转化制甲醇装臵,设计能力 12 万吨/年。2003 年增设回收烟道气 CO2 装臵将甲醇厂的产能扩大到 18 万吨/年。2008 年苏天化利用附近的博源化工空分装臵富余的 8000方/h 氧气进行技术改造，增设二段自热转化装臵，甲醇产能扩产到 33 万吨/年。2008 年公司再增设纯氧转化炉，增加空分供氧量，将甲醇产量提高到 46 万吨/年。联合化工的天然气制甲醇装臵是从美国引进的二手设备，采用两段转化技术，两套装臵的规模分别为 40 万吨和 60 万吨。表 2：远兴能源甲醇装臵参数概况,能力万吨,技术来源,备注,苏天化 1#苏天化 2#,1815,三菱 MGC+补碳自热转化,原计划 12 万吨，扩能到 18 万吨，2003 年 11 月建成投产原计划 15 万吨，扩能到 17 万吨，2008 年 8 月,下旬投产,苏天化 3#,13,纯氧转化,：本公司出资比例由 88.76%调整为 60%，博源,集团出资比例由 11.24%调整为 40%。,联合化工 1#联合化工 2#,美国引进美国引进SCMP,2007 年 7 月底投产分别项目于于 2005 年 10 月建成、于 2007 年 10月投产。工程总投资 24412.5 万元，其中环保投资 1706 万元，占总投资的 7%。2007 年 12 月底投产项目于于 2005 年 10 月开工，于 2007 年 10 月,建成。工程总投资 24823.34 万元，其中环保投资 2046 万元，占总投资的 8%。资料来源：公司公告、宏源证券公司的项目用天然气来自苏里格气田，现有用气指标大约 12 亿方/年，用气价格维持在 1.38 元/方。苏天化的天然气制甲醇采用的是蒸汽转化，装臵物耗略高，吨甲醇设计耗气达到 1100方左右，但是经过持续补碳、增加二段氧化等手段，苏天化的天然气制甲醇装臵的能耗已经大大降低，目前天然气制甲醇的气耗大约在 914960 方。联合化工的天然气制取甲醇的,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 5 页,共 18 页,化,table_page远兴能源/深度报告气耗大约在 760-850 方左右。按照行业经验，苏天化和联合化工的甲醇制造成本分别是1800 元/吨和 1600 元/吨左右。公司的甲醇系天然气甲醇，质量较好，一般而言，要比煤头甲醇贵 200 元/吨左右。目前，华东地区的甲醇含税价大体在 2800 元/吨左右，考虑到 200300 元/吨的运输费用，内蒙等地的气头甲醇价格大约能维持在 2500 元/吨左右，煤头甲醇因为质量稍差，能够维持在 2300 元/吨左右。以现在价格看，苏天化吨甲醇的净利润大约能达到 200 元/吨左右，联合化工的吨甲醇的净利润可以达到 300 元/吨左右。表 3：天然气制甲醇的几条路线比较,类型,反应过程,单耗,气耗,主要特点,GJ/t-1,m3/t-1,传统蒸气催化转化,天然气在转化炉管内发生剧烈的吸热反应,反应热由管外燃烧各种燃,32.3,865.4+36.2,高水/碳比将使得反应能耗居高不下；高温操作对炉管材质要求高；,料供给。,补碳是发展方向；,联合蒸气催化转化,在第一段常规蒸气转化反应器后串联一个二段加氧转化炉进行自热转,29.7,801.0+28.0,一段蒸气转化反应器的出口温度降低，转化压力可以升高，后续过,程压缩机规模可减少；能够消除H2的过剩，可以满足甲醇合成中要求的H2/CO,催化部分氧化(自,将部分氧化的放热反应和蒸气转化的吸热反应结合在一个反应器内,31.8,887.5,一段炉加 CO2 转化法二段加纯氧转化法,热 式 转化)资料来源：公司公告、宏源证券（二）伊核问题可能会造成亚太地区的甲醇供应偏紧伊核问题由来已久，早在上世纪 50 年代，伊朗就在西方国家支持下开始核能开发活动。上世纪 80 年代美伊断交后，美国多次指责伊朗以“和平利用核能”为掩护秘密发展核武器，并对其采取“遏制”政策。铀浓缩是伊核危机的关键问题，2003 年初伊朗开始从事铀浓缩活动并提炼出能为其核电站提供燃料的铀，后来在国际社会的积极斡旋下，伊朗在 2003 年 10 月份伊朗中止了铀浓缩活动，2004 年 11 月中止了与铀浓缩有关的一切外围活动。但是由于相关协议一直未能落实，伊朗在 2006 年 1 月伊朗再度恢复铀浓缩活动。根据 2010 年 2 月伊朗总统艾哈迈迪内贾德的谈话，伊朗目前已经完成了新一代离心机的试验，其功率是目前离心机的5 倍。离心机是铀浓缩的关键，有理由认为，伊朗获得获得制造核武器所需的武器级浓缩铀或钚现在只差临门一脚。围绕伊核问题的各方大体可以分为三个阵营，以美国、以色列为代表的西方国家阵营，以沙特等国家为代表的阿拉伯阵营，伊朗阵营。从表面上看，似乎美、以阵营处于上风，美军已经基本结束在阿富汗、伊拉克的任务，同时在伊朗周边有大规模的驻军或者盟友，有能力对伊朗构成挑战。伊朗的传统盟友，比如叙利亚，陷入内斗，短期难以和伊朗形成呼应。但是必须注意到，埃及穆斯林兄弟会的崛起使得局势发展朝着不利于美、以的方向,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 6 页,共 18 页,table_page远兴能源/深度报告发展，尤其会对以色列的行动构成牵制；伊朗采取灵活多变的外交策略，软硬兼施，以时间换空间，使得美国的军事打击可能师出无名；再者，今年是大选之年，美国及其盟友的精力更多是放在国内经济增长以及大选。综合上述分析，伊核问题短期内可能没有结果，在这之前，全方面制裁是一个最为现实可能的途径。美国国防部长利昂帕内塔近日表示：“伊朗没有决定制造核弹，却正加紧开发核技术，建造核设施，为制造核弹打基础。所以，合理做法是，继续向伊朗施加外交和经济压力，迫使他们做出正确选择，即今后不作出研制核武器的决定。”。目前制裁主要集中在原油，美国已经敦促伊朗石油主要进口国大幅削减从伊朗的原油进口规模，欧盟各国政府已就禁止伊朗向欧洲出口原油达成了初步协议，日本、韩国以及中国也在实质性降低从伊朗进口的原油。表 4：2012 年是全球大选年，一些政策不应过度解读,日期2012-1-142012-1-222012-1-12012-5-22012-4-32012-3-102012-4-222012-4-12012-5-62012-6-10,国家台湾芬兰克罗地亚芬兰俄罗斯斯洛伐克法国韩国法国法国,选举类型“总统、议会”选举首轮总统选举公投第二轮总统选举总统选举议会选举首轮总统选举议会选举第二轮总统选举首轮议会选举,日期2012-7-172012-7-12012-7-12012-72012-102012-10-82012-102012-11-62012-122012,国家法国墨西哥墨西哥印度中国斯洛文尼亚捷克美国韩国丹麦,选举类型议会第二轮选举总统和议会选举立法总统十八大总统选举议会选举总统和议会选举总统选举公投（初步）,资料来源：宏源证券由于久拖不决，预计制裁会从原油向金融、其他大宗产品扩散。继美国之后，欧盟已经公布决议，2012 年 7 月 1 日起禁止其成员国从伊朗进口和转运原油及成品油，禁止为伊朗的石油贸易提供融资和保险服务，禁止欧盟成员国从伊朗进口石油化工产品。由于有价格低廉的燃气资源，伊朗地区一直是中东最重要的甲醇生产国，并且由于地缘的原因，伊朗的甲醇市场主要定位在中国。2011 年我国甲醇整体进口量为 57.3 万吨，较去年上涨 10.5。伊朗是我国甲醇的第一大进口国，其次是中东和南亚地区。由于国内买家从伊朗进口甲醇在信用证开具、支付受阻，需要转道，船货无法最终结算，成本有推高的风险，目前不少买家开始转而向阿曼、印度等其他地区转移的趋势。（三）甲醇价格提升需要一个过程目前甲醇的现货市场价格走势疲软；内蒙等地的甲醇企业的库存较节前有明显上升，主要大厂库存在 1 万至 2.5 万吨之间；国内甲醇装臵产能过剩严重，目前的开工水平不足50%。有鉴于此，市场可能对此心存疑虑，认为甲醇价格似乎不太可能暴涨。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 7 页,共 18 页,06/1/1,10/6/9,06/6/30,07/6/25,08/6/19,09/6/14,10/12/6,11/6/4,06/12/27,07/12/22,09/12/11,08/12/16,11/12/1,table_page远兴能源/深度报告图 2：甲醇及其衍生物的开工水平不高,100%,甲醇,二甲醚,甲醛,醋酸,80%60%40%20%0%资料来源：百川资讯、宏源证券图 3：目前甲醇价格相对低迷50004500400035003000250020001500资料来源：百川资讯、宏源证券我们认为，甲醇现货价格疲软的原因比较复杂。首先，一季度一般是甲醇的消费淡季，占甲醇消费比重最大的甲醛厂家因为下游板材厂放假，大多处于停车状态，但是随着元宵节一过，这些企业将会投产生产，带动甲醇需求回暖；其次，今年浙江禾元、兴兴新能源等甲醇制烯烃项目会投产，这两个项目的增量甲醇需求大约 360 万吨/年，并且所用甲醇必须是质量较好的甲醇，但是伊核问题无疑会导致甲醇进口渠道不畅。最后，国内甲醇产能较大，但是必须注意到，无效产能也比较大。目前国内甲醇产能接近 4500 万吨，产量大约只有 1600 万吨左右，存在 3000 万吨的过剩能力。但是如果扣掉 1000 万吨的联醇，700 万吨的焦炉气制甲醇以及 1000 万吨成本较高的煤基甲醇，能够和天然气甲醇质量向媲美的煤基甲醇有效产能大约也就是 2000 万吨。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 8 页,共 18 页,0,table_page远兴能源/深度报告目前，郑州期货交易所的甲醇价格维持在 3000 元/吨左右，如果全年甲醇价格能够维持在这一水平，甲醇板块的净利润可以达到（35*0.4*350+100*0.8*500）/76781.3983=0.58元。三、煤炭业务产能确定增长 20%鄂尔多斯是内蒙优质动力煤主产区，公司的煤炭业务集中在两大基地，对应三家公司。其中湾图沟煤矿对应博源煤化工公司；纳林河煤矿对应蒙大矿业和蒙大新能源。表 5：远兴能源煤矿概况,湾图沟煤矿,储量总量（亿吨）,保有储量（亿吨）2.84,可 采 储量（亿吨）2.54,设 计 产能（万吨）300,煤种不粘煤,备注300 万吨产能，已投产，新增加一,个综采面，预计产能大约 400 万吨左右，配套 500 万吨洗煤厂；远期计划扩能到 800 万吨；,纳林河二号矿井,12.31,7.62,800,长焰煤、不粘,产能 800 万吨，计划 13 年投产；,煤、弱粘煤,预留 1200 万吨产能,资料来源：公司公告、宏源证券经过近十年的开发，鄂尔多斯已经成为中国最重要的煤炭基地。未来 5 年内，远兴能源旗下的煤炭资源产能释放节点如图，虽然目前煤炭板块受经济回落有一定的冲击，但是煤炭板块依靠量的扩张仍会持续稳定贡献利润。图 4：远兴能源煤炭业务产能变化（万吨）20001500,1000,纳林河矿稳定运行纳林河煤矿投运,500,湾图沟煤矿投运,湾图沟扩建工程投运湾图沟洗煤厂投运,2010,2011,2012,2013,2014,2015,资料来源：宏源证券（一）湾图沟煤矿稳定运行，产量还会增加,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 9 页,共 18 页,table_page远兴能源/深度报告湾图沟煤矿隶属博源煤化工公司，煤矿位于伊金霍洛旗，矿区面积为21.2平方公里，煤矿资源总储量7.86亿吨，保有煤炭储量2.8386万吨，可采储量2.54亿吨，煤炭属于优质不粘煤，原煤低位发热量达到5000Kcal/kg以上。煤炭拟通过东乌铁路连接准东铁路、大准铁路和大秦铁路运至秦皇岛。煤矿最初设计产能 300 万吨/年，目前的产量大约在 340 万吨左右，由于 11 年新增加了一个综采面，预计 12年的采煤量能够达到 400 万吨。目前，煤炭开采成本 120 元/吨，完全成本大约 150 元/吨，采出的原煤通过配套建设的 500 万吨/年的洗煤厂洗选，洗选成本大约 50 元/吨。精煤热值大约 6000Kcal/Kg，当地坑口价约 500 元/吨左右(不含税)，混煤热值大约 5000Kcal/Kg 左右，当地坑口价约 375 元/吨左右，精煤、混煤的占原煤的比例分别为 55%和 35%。按照上述数据测算，吨原煤净利润 100 元/吨左右。预计 11 年湾图沟煤矿贡献利润 400*100*0.67/10000=2.68亿元，对应每股收益大约是 0.35 元。同时，公司正在计划开展 8001000 万吨的改扩建工作，该工作计划 10 年底开工，12 年初投产，预计 12 年产能达到 800 万吨。（二）纳林河煤矿进展顺利，13 年可望投运东胜煤田纳林河矿区二号井田隶属蒙大矿业，位于乌审旗纳林河镇。公司于 08 年 11月获得探矿权，煤田勘查面积为 139.39Km2，资源储量总量为 12.3113 万吨（其中不粘煤9.1421 万吨、长焰煤 3.1692 万吨），可采储量 7.62 亿吨。煤炭属低水分、特低灰、低灰、低硫中高硫，特低磷低磷、高特高热值的长焰煤、不粘煤及弱粘煤，原煤热值超过6000Kcal。表 6：纳林河煤矿煤炭参数,可采煤层3-1 上3-14-15-26-1,水分（Mad，%）3.133.463.423.893.81,原煤灰分（Ad，%）10.2810.5810.239.149.5,挥发份（Vdaf，%）36.5736.9636.9636.637.17,全硫（St，d）（%）1.241.21.311.21.24,发热量（Qgr，d）（Kcal/Kg）72157141716372667244,资料来源：宏源证券煤矿最初规划产能 500 万吨/年，预计于 2010 年底投产，随着中煤入主蒙大矿业后，煤矿规划、建设方案有所调整，预计未来可把矿区储量提升至 15 亿吨，煤矿产能提升到800 万吨/年，并预留 1200 万吨/年生产能力。煤矿大约 2013 年投产，洗煤厂同步建设，同步投运。原煤经洗选后可形成精煤、末煤以及洗选矸石，产率分别为 55%、35%和 10%。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 10 页,共 18 页,50,table_page远兴能源/深度报告目前精煤坑口价约 500 元/吨，混煤大约 350 元/吨，开采完全成本约 150 元/吨，洗煤成本大约 50 元/吨，吨煤净利润估计 100 元/吨左右。四、长期分析，公司的天然气化工业务存在反转可能公司目前有 12 亿方的天然气配额，这部分天然气主要用于制取甲醇。在目前的价格体系下能做到略有盈利。虽然公司地处鄂尔多斯，在气源方面有得天独厚的优势，但是结合国内燃气产业发展的大环境分析，1.38 元/方的天然气价格能持续多长时间，有很大的不确定性。天然气价格每提升 0.1 元/方，甲醇的成本会提升 120140 元/吨。公司目前拟通过发展 LNG 重卡，甲醇制烯烃延长甲醇产业链，多元发展，延长产业链来增强天然气化工产业的竞争力，但是我们认为也存在其他更加合宜的技术路线。（一）、LNG 重卡业务消耗配额有限但是利润可观天然气价格属于国家管制范畴，成品油价格则随行就市，在国际原油价格高企的当下，天然气和成品油之间的价差较大。因此，车用天然气产业引起不少人的注意，对于轻型机动车，CNG 车辆因其油气两用，比较有吸引力；对于重卡，尤其是定点运输的重卡，使用 LNG 就比较有吸引力。表 7：典型的 LNG 重卡参数,型号驱动形式整备质量（kg）汽车列车最大设计质量（kg）轴距（mm）轮距（前/后）（mm）长宽高（mm）最小离地间隙（mm）牵引车座结合面高度（mm）最高车速（km/h）最大爬坡度（%）最小转变直径（m）等速百公里气耗（m）发动机额定功率（kw/r/min）最大扭矩（N.m/r/min）变速箱气瓶（设计防护外罩）（L）,SX4254BK324T649500330003225/13502046/1800690024903665（3564 满载）3251369/1268762024T6114ZLQ3B184/2200920/1300-1400富勒 9JS135480L450520,资料来源：CPCIA、宏源证券公司计划在鄂尔多斯周边地区建设 57 座 LNG 加气站，并发展 LNG 重卡业务。销售价格大约元/方，估计方气净利润大约 1 元/方左右。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 11 页,共 18 页,table_page远兴能源/深度报告LNG 重卡百公里用气 50 方，一般年行驶里程 10 万公里，如果在鄂尔多斯推广 1000量 LNG 重卡，对应的年天然气消耗大约 5000 万方/年，小型 LNG 液化装臵的规模至少以亿方/年为宜。我们认为，LNG 重卡的气源当以周边的煤层气为气源，不应该以现有的配额为利用对象。（二）公司的甲醇品位优异，具备向下游高附加值产品延伸的潜力1、FMTP 甲醇制烯烃产业化仍需时日煤制烯烃是国内比较热门，也是公司较为瞩意的技术路线，目前公司已经和清华大学等机构联合开展 FMTP 的产业化工作。从下游产品的供需平衡看，“十二五”期间国内的聚烯烃烯烃产业仍存在巨大的供需缺口，保守估计 2016 年聚乙烯和聚丙烯仍分别存在 450 万吨/年和 600 万吨/年的缺口。图 5：国内聚乙烯、聚丙烯供需平衡（万吨）资料来源：CPCIA、宏源证券目前的甲醇制烯烃大体可以分为 Lurgi、UOP、大化所 MTO、清华 FMTP 等技术路线。相比较而言，我们认为大化所的技术路线可以和 Lurgi、UoP 相媲美，清华的技术路线在催化剂的磨损、杂醇的控制等环节仍需努力。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 12 页,共 18 页,table_page远兴能源/深度报告表 8：国内近期投运的煤制烯烃参数（万吨）,项,目,神华 DMTO,大唐国际 MTP,神华宁煤 MTP,建设地点甲醇/烯烃规模产品方案,内蒙古包头市180/60PE/PP：30/30,内蒙古锡林郭勒盟167/50PP：50,宁夏银川市167/50PP：50,技术来源,气化装臵净化甲醇合成甲醇制烯烃,GE 水煤浆技术Davy 低温甲醇洗Davy大连化物所,Shell 粉煤技术Lurgi 低温甲醇洗LurgiLurgi,GSP 粉煤技术Lurgi 低温甲醇洗LurgiLurgi,+Lummus,聚烯烃,PE:Univation,陶氏化学,ABB 公司,PP:陶氏化学,催化剂类型用量（kg/t）总投资/亿元,SAPO34N/A约 195,ZSM-5 改性催化剂02857约 190,SAPO34037 kg/t约 190,资料来源：CPCIA、宏源证券2、MTG 值得公司关注实际上，相比于 MTP、MTO，我们认为 MTG 似乎更加值得关注。2000 年以来，国内轿车产业快速崛起，带动汽油消费的增长，与此同时，柴油的消费受制于 GDP 增长缓慢，如何解决益发快速增长的汽油需求已经成为中石油、中石化面临的严峻挑战。MTG技术路线产出的甲醇含硫量低，辛烷值高，是性能优异的汽油产品，也值得公司高度关注。目前鲁奇公司的 MTO 技术和 exxon Mobile 的 MTG 技术都比较成熟，在国内也有试点，这个技术路线值得企业关注。图 6：主要年份国内柴汽比结构变化,2.52.01.51.00.50.0,Supply sideDemand side,1980,1990,2000,2010,2020,资料来源：CPCIA、宏源证券,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 13 页,共 18 页,甲醇,二甲醚,白乳胶,脲醛树脂,醋酸,甲醇蛋白,PVC,醋酸酯,醋酸乙烯,PVA,EVA,PBT,聚甲醛,BDO,THF,GBL,PTMEG,PE,PP,06/6/30,07/6/25,08/6/19,09/6/14,10/12/6,06/12/27,08/12/16,09/12/11,07/12/22,11/12/1,06/1/1,10/6/9,11/6/4,table_page远兴能源/深度报告3、高附加值甲醇衍生物也有发展空间虽然进口甲醇和煤基甲醇对公司燃气甲醇业务构成重大制约，但天然气甲醇相对于煤基甲醇具有品质优势，适合用于生产高附加值产品。联合化工的甲醇装臵规模较大，技术先进，品质优异，应重点考虑延长产业链，发展诸如聚甲醛等高附加值精细化工产品。图 7：甲醇下游产品的市场价格（元/吨）3000020000100000资料来源：CPCIA、宏源证券五、其他事项1、远兴江山项目下半年投产，实现甲醇产业的下游拓展图 8：华东地区 DMF 价格（元/吨）7400660058005000资料来源：百川资讯、宏源证券远兴江山于 2007 年 8 月 21 日成立，注册资本 20,000 万元，公司持有 49%权益，该公司规划建设 20 万吨 DMF。目前首期 10 万吨/年二甲基甲酰胺联合装臵已经正常投产。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 14 页,共 18 页,table_page远兴能源/深度报告DMF 由于产能扩张较快，竞争激烈，目前基本处于略有盈利的状况。2、蒙大新能源煤制甲醇业务抗冲击能力强蒙大新能源增资扩股、股权转让后，中煤集团计划在鄂尔多斯建设 420 万吨/年甲醇项目以及 300 万吨/年二甲醚项目，但是甲醇、二甲醚市场的持续低迷，政策走向不明。中煤可能会冻结相关项目，只保留已经开工的 60 万吨/年蒙大新能源煤制甲醇项目（参股25%）。该项目目前正在规划设计中，原先预计 2012 年投产，实际进展低于预期。五、盈利预测与评级（一）盈利预测明细公司的甲醇装臵开车维持在 80%的负荷，甲醇价格维持在 2900 元/吨左右；湾图沟的煤炭产量维持在 400 万吨的水平。联合化工 2012 年的股权占比维持在 80%。DMF 装臵开车水平维持在 80%的负荷。盈利预测的明细如下表 9：盈利预测关键假设明细,2011E,2012E,2013E,2014E,产量，万吨,330,400,450,500,湾图沟，67%苏天化，40%联合化工，80%远兴江山，49%,销售价格，元/吨销售成本，元/吨毛利率产量，万吨销售价格，元/吨销售成本，元/吨毛利率产量，万吨销售价格，元/吨销售成本，元/吨毛利率产量，万吨销售价格，元/吨销售成本，元/吨毛利率,4052000.5122.75213718930.1165213716760.223470139960.15,4052000.5128247918930.2480247916760.328470139960.15,4052000.5128247918930.2480247916760.328470139960.15,4052000.5128247918930.2480247916760.328470139960.15,资料来源：Wind、宏源证券公司 20112013 年的 EPS 分别为 0.297 元和 0.643 元和 0.709 元，当前的收盘价 6.46元/股，对应 12 年的每股收益大约 10 倍，调高至“买入”评级，目标价位 10 元。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 15 页,共 18 页,table_page远兴能源/深度报告表 10：利润表（百万元）,单位:百万元营业收入增长率归属母公司股东净利润增长率每股收益(EPS)每股股利(DPS)每股经营现金流销售毛利率销售净利率净资产收益率(ROE)投入资本回报率(ROIC)市盈率(P/E)市净率(P/B),2010A2333.3634.12%111.08-87.79%0.1450.0000.38526.72%7.81%5.03%5.85%43.962.21,2011E3353.3543.71%227.83105.10%0.2970.0000.61231.42%11.14%9.35%10.03%21.432.01,2012E4673.9939.38%494.09116.87%0.6430.0001.50336.03%15.32%16.87%17.85%9.881.67,2013E4876.624.34%544.5510.21%0.7090.0001.54436.63%16.18%15.67%20.96%8.971.41,资产负债表货币资金应收和预付款项存货其他流动资产长期股权投资投资性房地产固定资产和在建工程无形资产和开发支出其他非流动资产资产总计短期借款应付和预收款项长期借款,2010A127.63917.1089.020.00707.660.003452.2567.8018.505379.96439.00894.74804.13,2011E67.892020.39430.630.00707.660.003072.5560.5713.196372.880.001953.00804.13,2012E1154.231994.35245.060.00707.660.002689.3553.347.886851.880.001715.93804.13,2013E2297.252183.47453.230.00707.660.002302.6646.117.887998.270.002073.12804.13,其他负债,236.59,236.59,236.59,236.59,利润表营业收入减:营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失,2010A2333.361709.9584.7489.65173.3378.39-5.78,2011E3353.352299.65121.78128.84249.1055.770.00,2012E4673.992990.15169.74179.58347.2032.570.00,2013E4876.623090.15177.09187.37362.257.490.00,负债合计股本资本公积留存收益归属母公司股东权益少数股东权益股东权益合计负债和股东权益合计,2374.45767.81189.241250.512207.57797.933005.505379.96,2993.72767.81189.241478.342435.39943.773379.166372.88,2756.65767.81189.241972.422929.481165.754095.236851.88,3113.84767.81189.242516.973474.031410.404884.437998.27,加:投资收益公允价值变动损益其他经营损益营业利润加:其他非经营损益,16.110.000.00219.205.66,0.000.000.00498.210.00,0.000.000.00954.750.00,0.000.000.001052.260.00,利润总额减:所得税净利润减:少数股东损益归属母公司股东净利润,224.8642.67182.1971.11111.08,498.21124.55373.66145.84227.83,954.75238.69716.07221.98494.09,1052.26263.07789.20244.65544.55,现金流量表经营性现金净流量投资性现金净流量筹资性现金净流量现金流量净额,2010A295.26-534.95-176.89-416.60,2011E470.04-35.00-494.77-59.74,2012E1153.90-35.00-32.571086.34,2013E1185.51-35.00-7.491143.02,资料来源：宏源证券研究所,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 16 页,共 18 页,table_page远兴能源/深度报告（二）不确定因素分析只要甲醇期货价格能够维持在 3000 以上，公司的投资价值可以肯定。但是目前尚处于甲醇消费淡季，并且国家的地产政策短期难以松动，下游需求有一定的不确定。公司的燃气价格相对低廉，如