三季报分析与全业绩展望：去库存后期已确认四季度将小幅改善1102.ppt

报,告,证,券,研,究,报,告,策,略,2012 三季报分析与全年业绩展望：去库存后期已确认，四季度将小幅改善,2012 年 11 月 1 日,证券分析师王韧,首席策略研究员 中小市值组长,研究概述：,专题报告,研究助理张华恩,投资咨询资格编号S10602100900100755-策略/中小市值研究助理S10601110900790755-,2012 年三季报显示前三季度上市公司业绩继续下滑，但加速去库存公 推动经营现金流明显好转。四季度在经济企稳、去库存后期、及低司 基数效应驱动下，上市公司净利增速有望小幅改善，但考虑前三季深 度的下降幅度，全年业绩仍将确定性下滑，预计 A 股（剔除金融、两油）全年净利增速【-10%，-15%】。度报 投资要点：,告 三季报概览：业绩继续下滑，现金流明显改善。前三季度全部 A 股归属母公司净利同比增-1.29%，相对上半年-0.44%继续回落；进一步剔除金融、中石油、中石化后净利增长-15.10%，降幅较二季度-14.87%小幅扩大。单季度看，尽管已叠加去年三季度低基数，但盈利下滑幅度仍较二季度有所恶化。净利分解看，营收增速大幅下降与毛利率持续下行构成业绩下滑主因，但加速去库存背景下，三季度经营现金流状况继续出现明显好转。行业维度：接近去库存尾声的行业将迎来反弹。2012 年前三季度下游消费和金融板块盈利增速保持一支独秀局面。但伴随去库存深入，周期性行业经营现金流状况改善明显，前期周期性行业系统无机会的局面将逐步转向结构性机会展现。行业层面看，前期去库存幅度较大，三季度显示去库,请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。请务必阅读正文后免责条款,存幅度趋缓的行业有望最先接近去库存尾声，并出现阶段性反弹机会。建议重点关注机械设备、家用电器、轻工制造、地产、信息服务等领域。盈利预测：四季度仍有一定的向下调整空间。由于三季报整体不及预期，10 月以来市场一致预期经历大幅下调，沪深 300 剔除金融 12 年净利增速预期值从 0%大幅下调至-3.8%，但考虑前三季度的累计数影响，四季度市场针对上市公司的全年盈利预测仍存在向下调整空间。行业层面，食品饮料、医药生物为代表的部分必需消费行业盈利预测小幅上调，全年有望小幅超预期。但信息设备、轻工制造、黑色金属、有色金属等行业三季报业绩同市场预期相比仍存在较大缺口，四季度盈利预测的潜在下调空间较大。业绩展望：四季度有望企稳，下调全年业绩增速。四季度在经济企稳、去库存末期、及低基数效应驱动下，上市公司净利增速有望出现小幅改善。但考虑前三季度的下降幅度，全年业绩仍将确定性下滑，下调全部 A 股（剔除金融、两油）全年净利增速至【-10%，-15%】。行业配置上，全年业绩稳定且有望超预期的行业，以及接近去库存尾声并受益制度改革红利的板块有望取得相对收益；前者可关注食品饮料、医药生物、餐饮旅游等，后者主要包括于市政水利及能源改革相关的建筑建材、机械设备等板块。,1.1,1.2,1.3,2.1,2.2,2.3,3.1,3.2,策略专题报告正文目录一、中报概览：业绩下滑持续，但现金流改善明显.5三季度业绩持续下滑，降幅超预期.5销售净利率大幅下降带动 ROE 环比下行.6去库存继续加速，经营现金流延续好转.7二、行业维度：关注接近去库存尾声行业的潜在投资机会.8净利增速：消费、金融继续一支独秀.8盈利能力：公用事业、交通运输板块单季 ROE 环比提升明显.10库存与经营现金流：关注接近去库存尾声的行业.11三、盈利预测：四季度向下调整空间仍大.13盈利预测持续下调，四季度向下调整空间仍大.13必需消费行业全年有望超预期.13四、全年业绩展望：四季度有望企稳，下调全年盈利增速.14,请务必阅读正文后免责条款,2/17,图表 17,策略专题报告图表目录图表 1 上市公司累计净利润增长水平三季度继续下滑.5图表 2 全部 A 股与 A 股剔除金融、中石油、中石化后净利润单季增长水平持续下滑.5图表 3 上市公司净利润增速分解.6图表 4 上市公司营业收入同比增速继续回落.6图表 5 上市公司单季毛利率连续四个季度下行.6图表 6 上市公司销售费用率三季度小幅回升.6图表 7 上市公司管理费用率三个季度小幅回升.6图表 8 上市公司财务费用率三季度小幅下行.6图表 9 上市公司单季 ROE 水平三季度环比下行.7图表 10 单季净利率水平三季度大幅下降.7图表 11 上市公司权益乘数仍然维持高位.7图表 12 上市公司资产周转率三季度小幅回落.7图表 13 上市公司存货占总资产比例上升趋缓.8图表 14 存货同比增速连续 7 个季度回落.8图表 15 上市公司经营现金流占营业收入比例.8图表 16 上市公司经营现金流与营业收入同比增速.8各产业板块单季净利润增速比较.9图表 18 各产业板块净利润增速分解.9图表 19 各行业单季净利润增长水平.9图表 20 各产业板块单季 ROE 水平比较.10图表 21 各产业板块单季度净利率比较.10图表 22 各产业板块权益乘数比较.10图表 23 各产业板块资产周转率.10图表 24 主要行业单季 ROE 水平对比.10图表 25 各产业板块存货累计同比增速.12图表 26 各产业板块经营现金流占营业收入比例.12图表 27 主要行业经营现金流、存货、应收账款单季同比增速对比.12图表 28 三季报披露后沪深 300（剔除金融）盈利预测出现加速下调趋势.13图表 29 一级行业近一个月以来盈利预测调整变化.13图表 30 相对全年盈利预测水平，多数行业仍存在盈利下调空间.14图表 31 净利润增速影响因子背后的宏观驱动因素.14图表 32 上市公司营收增速与 GDP 增速对比.15图表 33 2012 年 3、4 季度 GDP 预测值.15图表 33 工业企业自去年 10 月以来持续去库存.15图表 34 PMI 产成品库存和原材料库存变化.15,请务必阅读正文后免责条款,3/17,策略专题报告图表 35 2012Q4 及全年中性假设条件下净利润增速水平预测.16图表 36 2012Q4 及全年净利润增速预测敏感分析.16,请务必阅读正文后免责条款,4/17,策略专题报告一、中报概览：业绩下滑持续，但现金流改善明显1.1 三季度业绩持续下滑，降幅超预期目前 2471 家上市公司均已完成 2012 年三报业绩披露。整体看上市公司三季报业绩下滑程度超出此前预期，即使在 11 年三季度低基数基础上，净利润单季同比增速降幅仍进一步扩大。考虑到前三季度上市公司利润总和通常占全年净利规模的 70%以上，即使四季度净利同比降幅有所趋缓，但全年业绩大幅下滑仍较为确定。因此下调 A 股剔除金融全年净利增速至【-10%，-15%】。2012 前三季度全部 A 股归属母公司净利润同比增长-1.29%，相对二季度的-0.44%继续回落；进一步剔除金融、中石油、中石化后净利增长-15.10%，降幅较二季度的-14.87%小幅扩大。同期，金融服务业净利润同比增速 13.95%，显著高于市场整体增速，但与前两个季度相比增速继续下降。单季度看，尽管叠加去年三季度的低基数效应，三季度企业盈利下滑幅度仍较二季度小幅扩大。3季度全部 A 股和 A 股剔除金融、中石油、中石化后净利同比增速分别为-3.18%和-15.75%，剔除金融、中石油、中石化后的上市公司净利增速自 2011 年四季度以来已连续四个季度为负。图表1 上市公司累计净利润增长水平三季度继续下滑资料来源：Wind,平安证券研究所图表2 全部A股与A股剔除金融、中石油、中石化后净利润单季增长水平持续下滑,净利润增速对比全部 A 股：净利润同比（单季）全部 A 股：净利润环比（单季）A 股剔除金融：净利润同比（单季）A 股剔除金融：净利润环比（单季）A 股剔除金融、两油：净利润同比（单季）A 股剔除金融、两油：净利润环比（单季）,2011Q4-7.09%-14.29%-18.14%-12.17%-16.64%-7.46%,2012Q10.41%16.77%-14.51%-7.98%-16.09%-15.95%,2012Q2-1.55%5.09%-17.27%10.59%-14.27%26.48%,2012Q3-3.18%-8.06%-17.73%-8.24%-15.75%-14.68%,资料来源：wind，平安证券研究所因素分解看，营收增速大幅下降、毛利率水平持续下行构成上市公司三季度净利大幅下滑的主因：A股剔除金融、中石油、中石化后的三季度营业收入同比增长 3.36%，较二季度的 6.17%大幅回落，并创下 09 年 3 季度以来单季营收同比增速的最低值；同期毛利率水平较二季度小幅回落 0.13 个百分点至 16.94%，自 2011 年四季度以来连续四个季度持续下行；三项费用率同二季度小幅回升 0.53,请务必阅读正文后免责条款,5/17,策略专题报告个百分点，但比去年同期提升了 1.16 个百分点。细分来看，销售费用率和管理费用率相对二季度均有所回升，财务费用率自 11 年二季度以来首次下行，但仍维持在 1.61%的历史高位。,图表3 上市公司净利润增速分解资料来源：WIND，平安证券研究所图表5 上市公司单季毛利率连续四个季度下行,图表4 上市公司营业收入同比增速继续回落资料来源：WIND，平安证券研究所图表6 上市公司销售费用率三季度小幅回升,24%,全部A股,全部A股剔除金融、中石油、中石化,7%,全部A股,全部A股剔除金融、中石油、中石化,22%,6%,20%5%18%4%16%,14%资料来源：WIND，平安证券研究所图表7 上市公司管理费用率三个季度小幅回升,3%资料来源：WIND，平安证券研究所图表8 上市公司财务费用率三季度小幅下行,10%,全部A股,全部A股剔除金融、中石油、中石化,2.5%,全部A股,全部A股剔除金融、中石油、中石化,9%2.0%8%,7%6%5%4%3%资料来源：WIND，平安证券研究所,1.5%1.0%0.5%资料来源：WIND，平安证券研究所,1.2 销售净利率大幅下降带动 ROE 环比下行,请务必阅读正文后免责条款,6/17,3.2,策略专题报告盈利能力指标看，前三季度 A 股剔除金融、中石油中石化后累计 ROE 为 6.73%，低于 11 年前三季度的 8.81%；三季度单季 ROE 为 2.17%，较二季度 2.61%大幅下降，且低于 11 年三季度的 2.85%。杜邦分析发现，三季度 ROE 环比下降主要源于销售净利率的大幅下滑。三季度 A 股剔除金融、中石油、中石化后的净利率水平为 4.19%，较二季度大幅下降 0.60 个百分点，并创下 09 年二季度以来新低，负向拉动上市公司 ROE 水平。资产周转率方面，三季度相对二季度的短期低点下降 1 个百分点至 17%，同样小幅负向拉动 ROE 水平。财务杠杆水平同二季度相比小幅降低 0.29%，基本维持不变，但整体仍处高位。三大驱动因素中，财务杠杆水平继续提升空间有限，未来上市公司去杠杆压力仍然较大，除非净利率水平有明显改观，否则 ROE 继续上行压力较大。,图表9 上市公司单季ROE水平三季度环比下行,图表10 单季净利率水平三季度大幅下降,6%,全部A股,全部A股剔除金融、中石油、中石化,12%,全部A,全部A股剔除金融、中石油、中石化,5%4%3%2%1%0%-1%-2%资料来源：WIND，平安证券研究所图表11 上市公司权益乘数仍然维持高位全部A股剔除金融、中石油、中石化3.02.82.62.42.22.0资料来源：WIND，平安证券研究所,10%8%6%4%2%0%-2%-4%资料来源：WIND，平安证券研究所图表12 上市公司资产周转率三季度小幅回落资料来源：WIND，平安证券研究所,1.3 去库存加速，经营现金流好转从上市公司库存去化进程看，三季度上市公司继续延续了前期去库存步伐并呈现出加速趋势。A 股剔除金融、两油后前三季度累计存货增长率为 16.75%，存货增长速度连续 7 个季度回落；单季水平看，三季度单季存货同比增速更是达到了-30.55%，远超二季度的-14.60%。库存水平的加速去化也推动上市公司整体经营性现金流呈现出好转趋势。三季度上市公司（剔除金融、两油）单季经营现金流水平同比大幅增长 128.27%，显著高于营业收入的 3.36%；经营现金流占营业收入比例也由二季度的 3.82%继续大幅提升至 5.24%。整体来看，尽管上市公司三季度利润增长仍处在下滑通道，但企业层面的主动收缩和去库存行为已推动其经营现金流出现一定程度改善。经营现金流的持续改善将使企业在后续的去库存过程中逐步,请务必阅读正文后免责条款,7/17,策略专题报告掌握主导地位，而伴随去库存接近尾声，周期性行业系统无机会的局面也将逐步转向结构性机会。,图表13 上市公司存货占总资产比例上升趋缓24%全部A股剔除金融、中石油、中石化22%20%18%16%14%12%资料来源：WIND，平安证券研究所图表15 上市公司经营现金流占营业收入比例,图表14 存货同比增速连续7个季度回落资料来源：WIND，平安证券研究所图表16 上市公司经营现金流与营业收入同比增速,14%12%10%,全部A股剔除金融、中石油、中石化,500%400%,累计经营现金流同比增长率,累计营业收入同比增长率,8%6%4%2%0%-2%-4%资料来源：WIND，平安证券研究所,300%200%100%0%-100%-200%-300%-400%资料来源：WIND，平安证券研究所,二、行业维度：关注接近去库存尾声的行业板块2012 年前三季度行业盈利方面，下游消费和金融板块继续保持一支独秀局面。可选消费、必需消费、金融服务和公用事业四大板块净利增速继续维持正增长，但需警惕金融行业净利增速的逐步下行；而上游资源、中游原材料、中游投资品和交通运输等周期板块净利和盈利能力指标均出现大幅下滑。2.1 净利增速：消费、金融继续一支独秀2012 年前三季度食品饮料、公用事业、医药生物、电子、家电、餐饮旅游等行业净利增速继续靠前。而有色金属、煤炭、黑色金属、建筑材料、化工、机械设备等周期性行业净利润下滑幅度居前。在持续去库存的背景下，中上游的强周期行业遭受冲击较大，而靠近需求端的消费板块整体保持稳定。对净利增速的影响因子进行分解，三季度营收增速大幅下降和毛利率水平的持续下行是上市公司净利大幅下滑的根源。具体来看：营业收入方面，除金融服务、可选消费、TMT、中游投资品外，主要行业营收增速在二季度均出现不同程度下滑；毛利率方面，公用事业、TMT、可选消费、中游投资品毛利率二季度出现小幅上升，其他行业均出现不同程度下滑；三项费用看，三季度中游原材料、中游投资品、可选消费、交通运输、公用事业等行业出现不同幅度提升，带动净利增速下行。,请务必阅读正文后免责条款,8/17,策略专题报告,图表17 各产业板块单季净利润增速比较资料来源：WIND，平安证券研究所图表19 各行业单季净利润增长水平,图表18 各产业板块净利润增速分解资料来源：WIND，平安证券研究所,产业链上游资源中游原材料中游投资品必需消费可选消费TMT金融服务交通运输公用事业,行业分类石油开采煤炭开采有色金属上游资源黑色金属化工建筑材料中游原材料轻工制造机械设备建筑装饰中游投资品商业贸易餐饮旅游服装家纺医药生物农林牧渔食品饮料必需消费家用电器汽车整车房地产可选消费电子信息服务信息设备TMT金融服务交通运输公用事业,2011Q4-26.06%11.45%-38.67%-16.54%-178.40%-37.74%-32.23%-54.68%-71.73%-26.02%13.89%-9.04%-2.66%-14.65%-27.61%-9.06%28.97%23.97%0.96%13.75%37.84%9.54%15.93%155.64%-14.92%-8.15%12.68%8.78%-93.96%-4.02%,2012Q15.81%7.49%-19.64%3.58%-122.55%-42.03%-58.81%-58.03%-47.03%-23.87%-6.61%-19.81%-4.34%80.95%5.63%0.58%3.97%42.20%14.40%11.60%-0.78%-1.51%0.99%-12.55%21.67%-16.44%1.42%14.34%-51.32%16.66%,2012Q2-21.15%4.15%-69.73%-20.39%-28.39%-51.76%-47.11%-47.26%-32.81%-24.83%-3.45%-16.58%-22.76%2.23%13.14%2.36%-16.77%33.75%4.82%9.28%13.07%10.62%11.05%-16.95%6.46%-17.21%-6.03%15.09%-22.72%13.06%,2012Q3-33.40%-32.96%-64.70%-37.72%-221.93%-22.81%-57.01%-53.20%-27.91%-37.88%22.82%-12.62%-37.61%19.49%-9.10%9.22%-24.07%81.24%17.04%23.13%0.22%2.11%6.11%47.53%9.28%-93.83%-6.39%11.80%-5.26%89.51%,资料来源：WIND，平安证券研究所,请务必阅读正文后免责条款,9/17,策略专题报告2.2 盈利能力：公用事业、交通运输板块单季 ROE 环比提升明显盈利能力指标看，前三季度中游投资品、上游资源、可选消费、金融服务板块单季 ROE 环比下滑幅度较大；而公用事业、交通运输板块单季 ROE 小幅上升。行业层面，黑色金属、煤炭开采、机械设备、房地产、信息设备、建筑材料六个行业单季 ROE 恶化明显，其他行业单季 ROE 水平相对稳定。杜邦分解看，二季度净利率水平大幅下滑是导致上游资源、中游投资品、下游必需消费板块单季 ROE水平下滑的主要原因；公用事业与交通运输行业单季 ROE 水平的大幅上升也主要来自净利率水平提升。财务杠杆上，公用事业、中游投资品、交通运输板块板块仍维持在较高水平，且中游投资品行业仍呈现出不断提升趋势。,图表20 各产业板块单季ROE水平比较,图表21 各产业板块单季度净利率比较,6%,2011Q4,2012Q1,2012Q2,2012Q3,14%,2011Q4,2012Q1,2012Q2,2012Q3,5%4%3%2%1%,12%10%8%6%4%2%,0%0%,资料来源：WIND，平安证券研究所图表22 各产业板块权益乘数比较,资料来源：WIND，平安证券研究所图表23 各产业板块资产周转率,4.5,2011Q4,2012Q1,2012Q2,2012Q3,0.45,2011Q4,2012Q1,2012Q2,2012Q3,4.03.53.02.52.01.51.00.50.0资料来源：WIND，平安证券研究所图表24 主要行业单季ROE水平对比,0.400.350.300.250.200.150.100.050.00资料来源：WIND，平安证券研究所,产业链上游资源中游原材料,行业分类石油开采煤炭开采有色金属上游资源黑色金属化工建筑建材中游原材料,2011Q42.95%4.04%1.36%3.00%-0.87%1.88%3.12%2.09%,2012Q13.75%4.45%1.92%3.66%-0.37%1.99%0.95%1.82%,2012Q22.20%4.76%1.18%2.77%1.17%1.73%2.74%1.90%,2012Q32.40%2.92%1.12%2.34%-1.38%2.48%1.84%2.37%,请务必阅读正文后免责条款,10/17,策略专题报告,轻工制造,0.39%,1.14%,1.29%,1.18%,中游投资品必需消费可选消费TMT金融服务交通运输公用事业,机械设备建筑装饰中游投资品商业贸易餐饮旅游服装家纺医药生物农林牧渔食品饮料必需消费家用电器汽车整车房地产可选消费电子信息服务信息设备TMT金融服务交通运输公用事业,2.14%4.32%3.07%2.65%1.44%3.98%2.48%2.44%4.97%2.83%3.89%4.62%6.10%4.37%3.17%2.58%3.16%3.17%3.88%0.17%2.05%,2.07%2.13%2.09%3.20%1.95%2.90%3.04%1.63%7.52%2.70%3.23%3.92%1.88%3.68%1.04%1.44%1.02%1.04%5.21%1.16%1.05%,2.56%3.27%2.87%2.47%2.95%2.68%3.26%1.83%6.45%2.33%4.56%3.43%3.12%3.81%1.49%2.25%1.69%1.49%5.20%1.80%2.32%,1.48%2.96%2.11%1.61%3.76%2.82%2.88%1.65%7.32%1.85%4.28%2.85%2.15%3.36%1.86%1.83%0.10%1.86%4.55%2.94%3.45%,资料来源：WIND，平安证券研究所2.3 库存与经营现金流：关注接近去库存尾声的行业库存变化节奏看，去年以来的企业去库存效应依然持续，前三季度存货累计同比增速只有 TMT 行业相对上半年小幅上行，其他产业链板块均出现了不同程度的下降，其中，上游资源、中游原材料、中游投资品等中上游行业去库存力度较大。库存加速去化使得整体行业经营现金流状况均出现了明显改善，其中，中游原材料和中游投资品经营现金流已从一季度的负增长开始连续两个季度转正，现金流状况逐步改善；上游资源、交通运输、公用事业等板块三季度则出现了显著提升；下游消费品行业现金流继续保持了良好增速。伴随着去库存的不断深入以及周期性行业经营现金流逐步改善，周期性行业将逐步展开结构性分化：一，前期去库存幅度较大，三季度显示仍在去库存但幅度明显趋缓的行业有望最先接近去库存尾声并迎来阶段性反弹机会。行业层面可关注机械设备、家用电器、轻工制造、地产、信息服务等，但仍需警惕轻工制造、家用电器、信息服务应收账款持续增长带来的信用风险；二，前期持续去库存，三季度显示库存依然较高的行业，短期仍将承受较大的去库存压力，可以继续等待其去库存的不断深化。行业层面主要包括石油开采、黑色金属、建筑材料等。三，前期去库存进程较慢，但三季度库存压力大幅增加的行业，未来去库存进程仍然存在较大不确定性，需谨慎规避，行业层面主要包括有色金属、农林牧渔等。,请务必阅读正文后免责条款,11/17,策略专题报告,图表25 各产业板块存货累计同比增速资料来源：WIND，平安证券研究所,图表26 各产业板块经营现金流占营业收入比例资料来源：WIND，平安证券研究所,图表27 主要行业经营现金流、存货、应收账款单季同比增速对比,产业链,行业分类,经营现金流单季同比2012Q2 2012Q3,存货单季同比2012Q2 2012Q3,应收账款单季同比2012Q2 2012Q3,石油开采,-57.75%,38.67%,-94.05%,-316.42%,-3691.53%,752.22%,上游资源中游原材料中游投资品必需消费可选消费TMT交通运输公用事业,煤炭开采有色金属上游资源黑色金属化工建筑材料中游原材料轻工制造机械设备建筑装饰中游投资品商业贸易餐饮旅游服装家纺医药生物农林牧渔食品饮料必需消费家用电器汽车整车房地产可选消费电子信息服务信息设备TMT交通运输公用事业,-49.76%-25.99%-49.99%-22.67%97.44%23.70%47.16%33.85%204.86%67.71%154.78%558.36%31.52%1294.60%35.88%-18.67%26.28%54.97%8.15%148.29%284.13%3425.90%-23.01%-12.53%360.39%9.67%-36.20%85.51%,-14.46%31.07%23.80%174.26%23.92%-24.90%30.25%767.52%326.26%191.75%236.86%303.73%5.02%202.42%434.59%-71.22%46.96%125.62%512.20%107.92%183.90%498.71%70.89%22.06%56.78%65.25%6.59%61.37%,1791.50%-107.52%-105.64%-281.55%-236.79%-99.68%-229.22%-129.36%-152.94%140.48%88.90%-160.59%270.93%-55.60%-36.34%99.38%53.27%-60.89%-239.52%-72.71%-37.12%-49.64%-42.73%-184.03%-84.30%-73.30%142.73%-31.92%,-81.70%1056.01%-216.66%-334.27%14.65%-139.58%-234.51%-93.21%-39.08%-20.08%-27.60%-54.71%-402.83%-8.45%-16.95%242.37%48.86%-36.62%-48.22%140.23%-16.25%-14.34%67.93%-41.82%70.16%25.15%55.39%-212.57%,1062.54%-138.64%-290.29%773.83%-114.47%32.61%-48.60%2280.48%30.58%10.72%22.47%-14.25%86.88%-65.77%-62.69%-23.53%-70.79%-33.51%-10.95%129.45%150.79%9.78%60.92%108.32%79.10%80.01%143.44%-202.00%,234.77%-41.68%178.75%-878.85%-21.62%17.05%-18.09%49.60%-27.43%-59.65%-43.65%-68.45%-15.10%13.44%-1.51%-29.10%38.66%-11.77%281.44%34.25%-74.99%144.29%140.32%66.58%26.03%57.26%-116.27%-157.09%,资料来源：WIND，平安证券研究所,请务必阅读正文后免责条款,12/17,策略专题报告三、盈利预测：四季度仍有向下调整空间3.1 盈利预测持续下调，四季度仍有下调空间伴随上市公司三季报陆续披露及持续不及预期，10 月以来市场一致盈利预期大幅下调。沪深 300 指数 12 年净利增速一致预期从 10 月 8 日的 7.6%下调至了当前的 5.4%，大幅下调 2.2 个百分点；而沪深 300 剔除金融后市场盈利预期下调幅度更大，12 年净利增速预期值从 0%下调至-3.8%。鉴于上市公司前三季度净利占比 70%以上，全年业绩大幅下滑较为确定，当前市场预期仍有下调空间。图表28 三季报披露后沪深300（剔除金融）盈利预测出现加速下调趋势资料来源：朝阳永续，平安证券研究所3.2 必需消费行业全年业绩有望超预期10 月以来，食品饮料、餐饮旅游、医药生物为代表的必需消费品行业盈利预测均小幅上调（不超过5%），体现出较强防御性；而黑色金属、信息设备、电子等板块则出现超过的盈利预测下调。对比主要行业三季报业绩与当前市场预期，金融、家电、餐饮旅游、食品饮料等行业三季报业绩增速同市场预期差距较小，全年实现市场预期的概率较高；而信息设备、轻工制造、黑色金属、农林牧渔、有色金属等行业三季报业绩同市场预期相比仍存在较大缺口，全年盈利预测仍存在下调空间。图表29 一级行业近一个月以来盈利预测调整变化资料来源：朝阳永续，平安证券研究所,请务必阅读正文后免责条款,13/17,策略专题报告图表30 相对全年盈利预测水平，多数行业仍存在盈利下调空间资料来源：朝阳永续，平安证券研究所四、全年业绩展望：四季度有望企稳，下调全年盈利增速上市公司三季度业绩大幅下滑主要源于营收增速和毛利率水平的下降，其中，营收增速下降本质上反映了经济总需求的持续疲软；而毛利率水平的大幅下降则是反映了上游成本价格与销售产品价格变化带来的综合效应，宏观指标上则主要体现在 PPIRM、PPI 以及 CPI 上。虽然三季度上市公司盈利增速仍处在大幅下滑通道，但其背后影响盈利的决定因素有望在四季度逐渐好转：第一，GDP 增速小幅回升将带动营收增速企稳。上市公司营收单季增速与 GDP 单季同比增速的历史相关性达到 55.5%，且 07 年以来二者在拐点处体现出较强一致性。鉴于 12 年四季度 GDP 同比增速相对三季度将出现小幅回升，预计四季度上市公司（剔除金融、两油）营收增速企稳概率较大。第二，去库存末期上市公司产品价格压力有望缓解，毛利率改善值得期待。本轮去库存周期从 2011年 10 月开始，目前已经历 13 个月，对比前两轮去库存周期（分别始于 2004 年和 2008 年），即使考虑到本轮库存去化时间会有所延长，但目前也基本是处于去库存周期的末尾阶段。在经历前期库存大幅消化的基础上，后续上市公司的产品价格压力有望逐步缓解，并驱动毛利率水平逐渐改善。图表31 净利润增速影响因子背后的宏观驱动因素资料来源：平安证券研究所,请务必阅读正文后免责条款,14/17,策略专题报告,图表32 上市公司营收增速与GDP增速对比资料来源：WIND，平安证券研究所图表33 工业企业自去年10月以来持续去库存资料来源：WIND，平安证券研究所,图表33 2012年3、4季度GDP预测值资料来源：WIND，平安证券研究所图表34 PMI产成品库存和原材料库存变化资料来源：WIND，平安证券研究所,综合来看，在 GDP 增速小幅回升带动营收增速企稳、去库存末期上市公司毛利有望改善、并叠加11 年四季度低基数效应影响下，上市公司业绩（剔除金融、两油）四季度逐步企稳的概率较大。但考虑到前三季度上市公司利润总和通常占全年净利规模的 70%以上，即使四季度业绩增速有所企稳，但全年业绩大幅下滑仍较为确定。根据我们对上市公司营收增速、毛利率水平、以及财务费用率的情景分析，下调全部 A 股（剔除金融、两油）全年净利增速至【-10%，-15%】。行业配置上，受益以下两个方向的行业和公司有望取得相对收益：一是全年业绩增长稳定并有望超预期的行业和公司，在年底估值切换窗口下有望继续享受估值向上空间，主要包括食品饮料、医药生物、餐饮旅游；二是行业前期去库存力度较大，当前接近去库存尾声，且有望受益于制度改革红利的交集板块，主要包括和市政水利及能源改革相关的建筑建材、机械等板块。,请务必阅读正文后免责条款,15/17,策略专题报告图表35 2012Q4及全年中性假设条件下净利润增速水平预测,净利润增速预测营收同比：A 股剔除金融、两油毛利率：A 股剔除金融、两油销售费用率：A 股剔除金融、两油管理费用率：A 股剔除金融、两油财务费用率：A 股剔除金融、两油所得税及其他：A 股剔除金融、两油净利同比：A 股剔除金融、两油,2012Q17.65%17.07%3.97%4.67%1.65%2.37%-16.09%,2012Q26.17%17.06%3.74%4.43%1.76%2.38%-14.27%,2012Q33.36%16.94%4.13%4.72%1.61%2.34%-15.75%,2012Q4(E)4.00%17.00%4.13%4.72%1.61%2.34%1.97%,2012 全年(E)5.16%17.02%3.99%4.63%1.66%2.36%-11.30%,资料来源：WIND，平安证券研究所注：敏感性分析中，营收同比、毛利率、财务费用率三项指标为变动项图表36 2012Q4及全年净利润增速预测敏感分析,净利润增速预测敏感分析,中性预测2012Q4(E)2012 全年(E),乐观预测2012Q4(E)2012 全年(E),悲观预测2012Q4(E)2012 全年(E),营收同比：剔除金融、两油毛利率：剔除金融、两油销售费用率：剔除金融、两油管理费用率：剔除金融、两油财务费用率：剔除金融、两油所得税及其他：剔除金融、两油净利同比：剔除金融、两油,4.00%17.00%4.13%4.72%1.61%2.34%1.97%,5.16%17.02%3.99%4.63%1.66%2.36%-11.30%,6.00%17.05%4.13%4.72%1.55%2.34%6.65%,5.72%17.03%3.99%4.63%1.64%2.36%-10.22%,2.00%16.50%4.13%4.72%1.61%2.34%-11.89%,4.60%16.88%3.99%4.63%1.66%2.36%-14.51%,资料来源：WIND，平安证券研究所,请务必阅读正文后免责条款,16/17,推,中,回,推,中,回,平安证券综合研究所投资评级：,股票投资评级:,强烈推荐（预计 6 个月内，股价表现强于沪深 300 指数 20%以上）荐（预计 6 个月内，股价表现强于沪深 300 指数 10%至 20%之间）性（预计 6 个月内，股价表现相对沪深 300 指数在10%之间）避（预计 6 个月内，股价表现弱于沪深 300 指数 10%以上）,行业投资评级:,强烈推荐（预计 6 个月内，行业指数表现强于沪深 300 指数 10%以上）荐（预计 6 个月内，行业指数表现强于沪深 300 指数 5%至 10%之间）性（预计 6 个月内，行业指数表现相对沪深 300 指数在5%之间）避（预计 6 个月内，行业指数表现弱于沪深 300 指数 5%以上）,公司声明及风险提示：,负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。,证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。,免责条款：,此报告旨为发给平安证券有限责任公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其它人。,此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。,平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券有限责任公司的立场。平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。平安证券有限责任公司 2012 版权所有。保留一切权利。,平安证券综合研究所,地址：深圳市福田区金田路大中华国际交易广场 4 层邮编：518048,电话：4008866338,传真：(0755)8244 9257 DOCID201104180001/DOCID,