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金融工程学,周洛华 著上海财经大学出版社,2,第一章 金融工程学导论第二章 金融市场第三章 资产定价第四章 金融工具第五章 债券第六章 期货和远期第七章 期权第八章 实物期权第九章 发现价值第十章 创造价值,目录,3,第一章 金融工程学导论-Introduction to Financial Engineering,4,金融学就是有关价值的正确决定Finance is all the good decisions about value什么是金融工程学？谁需要研究金融工程学？金融工程学解决什么问题？金融工程学和其他学科的关系如何？,金融工程学导论,5,学习本书（和其他金融学教科书）的态度,务实结合实践，发现问题，相信实践。务本抛开模型，解决问题，追本溯源。问题只来自于实践，价值只来自于市场。不要被模型所迷惑、束缚或者沉醉。世上本没有模型，实践的人多了，这才有了模型。世界上最危险的地方不在阿富汗，而在我们的办公室，因为每个人都坐在这里继续调整模型而不是转过身去面向现实的市场去了解客户的实际需求。,6,第一节传统金融学的主要研究内容-A Brief ReviewAboutTraditional Finance,金融工程学导论,7,传统金融学宏观的金融市场运行理论,在研究金融市场的宏观领域，主要从研究中央银行的利率政策和货币政策入手，了解各种金融机构在金融市场中的地位和作用。凯恩斯(John M.Keynes)有关利率，就业和通 货膨胀的开创性理论。弗里德曼(Milton Friedman)的货币主义学说。米勒(Merton H.Miller)和莫迪里亚尼(Franco Modigliani)的有效金融市场理论。,8,传统金融学微观的公司投资理论,赫尔(John Hull)，豪根(Robert A.Haugen)，迪克西特(Avinash K.Dixit)以及平代克(Robert S.Pindyck)等学者关于金融工具定价的模型。布莱利(Richard A.Brealey)和麦尔斯(Stewart C.Myers)的公司理财学。,9,金融工程学的背景,金融学本身在研究宏观的金融市场领域取得丰富的理论成果，建成了近乎完美的金融学体系和架构；而在微观的企业方面，金融学则更多地是在实践中寻找并考验着新的规律。金融学本身也在经历着发展中的问题，在新的实践领域，金融学需要发展出新的方法，手段和理论来完善学科自身的发展。有关金融市场的理论日臻完善，但是指导企业的投资决策的金融学理论却依然捉襟见肘。,10,第二节 金融工程学的发展-A Brief History of Financial Engineering,金融工程学导论,11,金融工程学的发展脉络,20世纪30年代，伯乐(Adolf A.Berle)和米恩斯(Gardiner C.Means)指出股份制公司的实质是将风险 分解给每个投资人。1952年，马可维茨(Harry M.Markowitz)提出了证券组 合思想。1964年，夏普(William F.Sharpe)、林特纳(John Lintner)和特里纳(Jack Treynor)等的开创性的论文为资 产定价模型奠定了基础。1958年，米勒(Merton H.Miller)和莫迪里亚尼(Franco Modigliani)建立了有效金融市场理论。1973年，布莱克(Fischer Black)和舒尔茨(Myron Scholes)在政治经济学期刊上发表了有关期权定价理 论的文章。1976年，考科斯(John C.Cox)和罗思(S.A.Ross)进一步提出了“复制期权”的理论，从而将金融期权定价推 广到企业的投资决策中。,12,来自实践的推动因素,金融交易工具的创新。丰富的交易工具，过去是定制的交易工具，现在往往已经成为标准化的工具。金融市场的发育成熟。直接面向投资人的服务和规范。生产经营活动的发展需要。大规模的生产经营活动承受了更多的风险。来自投资人和企业界的需求仍然在推动金融工程学的发展。,13,农场主的困惑之一,如何克服农产品的价格波动？究竟是从金融市场购买一份远期合同还是购买一份卖方期权，或者是投资银行家手中购买一个有利于其生产的天气指数？在秋冬季节购买小麦化肥可以获得比较大的折扣，但是他还没有决定明年春季播种什么品种的作物。他是否应该现在就购买小麦化肥？最近几年，该地区降雨量很不规律，他正在考虑是否要投资修建一个蓄水池还是改种其他耐旱作物。,他现在需要一位 金融工程师来帮助他了,14,第三节金融工程学的基本框架-A Primary Framework of Financial Engineering,金融工程学导论,15,金融工程学的学科定义之二,梅森(Scott Mason)和莫顿(Robert Merton)认为：金融工程是实现金融创新的手段，是金融服务公司用以解决客户特殊金融问题的一种系统方法。他们将金融工程分为5个步骤：诊断(Diagnosis)：识别金融问题的实质和根源。分析(Analysis)：根据现有的金融市场体制，金融技术和金融理论找出解决这个问题的最佳方法。生产(Generate)：创造出一种新的金融工具，也可以建立一种新型的金融服务，或者是两者的结合。定价(Valuation)：通过各种方法决定这种新型金融工具或者服务的内在价值，并以高于这个的价值的价格销售给客户。修正(Customize):针对客户的特殊需求，对基本工具和产品进修正，使之更适合单个客户的需求。从上面的定义来看，梅森和莫顿认为：金融工程学主要是投资银行为其客户提供服务的方法。,核心问题只有一个：创造价值,16,金融工程的要素：不确定性,在未来一段时间范围内，发生任何当前市场所不能预见事件的可能性。许多金融工程学的著作中，有关不确定性的描述都是围绕着时间序列的分析而展开的。这里特别要强调的是：市场所不能预期的事件。任何有关可以预见事件的信息都已经被充分表达在有效金融市场上了，以至于金融市场上仅剩下当前所有信息都不能预测的不确定性事件。,17,农场主的困惑之二,每年的降雨量都不相同。明年该地区的降雨量仍是未知数。对他而言，明年的降雨量就是具有不确定性的事件。这种不确定性给农场主造成的直接麻烦是：他无法决定明年应该种植什么作物。因此，明年降雨量的不确定性越高，农场主就越难预测未来，他的问题就越麻烦，也就更愿意支付更高的代价来克服这种不确定性。,18,金融工程的要素：信息,信息(Information)是指在金融市场上，人们具有关于某一事件的发生、影响和后果的知识。即：某一事件的发生及其结果是人们预 先可以部分或者全部了解的。金融工程学的两个要素是相互对立的，信息越多的地方，不确定性就越少，这个事件就 越接近于我们所认识的“必然事件”。克服不确定性有两个办法，第一种就是：更 多信息。黄金价格和明星价值。,19,农场主的困惑之三,农场主找来了过去几十年时间里面的降雨量的历史数据和最新的气象卫星资料，并因此分析出该地区降雨的规律，那么，他就有可能预测出该地区明年的降雨量。尽管这种预测本身仍然寄托于一定的程度的假设。无论是历史数据还是卫星云图，只要农场主掌握的有关天气的信息越多，他就越能够预测出明年该地区的降雨量，从而有效地克服不确定性的事件。,20,金融工程的要素：能力,能力(Resource)是指获得某种能够克服不确定性的资源，或者是获得更多信息并加以准确 分析的能力。这其中包括两个因素：一是要在现有的金融市场的条件下，获得更多的 信息或者克服更多的不确定性。二是比现有的市场更廉价地获得相同的信息或者 承担相同的不确定性。克服不确定性的第二种方法：更多能力。,21,农场主的困惑之四,对于面临明年不确定的降雨量的农场主来说，他可以现在就从保险公司那里购买一份明年最低降雨量的保险合同。这样农场主的问题似乎解决了，但是，对于保险公司来说：怎么才能确定该农场主应该支付的投保价格呢？或者该农场主可以采用大棚种植技术，这样无论降雨量多少，他的作物收成都不会受影响，他可以在大棚里面种植任何品种的作物。这是农场主发展出来克服天气不确定性的一种能力。这个大棚保护了他的作物不受天气变化的影响，其效果也就类似我们讲的保险 合同。但是问题还没有解决。,他花多大代价修建大棚才是合算的呢？,22,金融三要素,全部有关金融的问题，都是围绕着不确定性信息和能力这三个要素而展开。这样一来，我们就把金融工程学的外延拓展到了所有那些需要解决有关于“时间”、“信息”、“不确定性”、“能力”和“代价”问题的领域。我们得以用金融工程学的方法和手段来帮助他们解决 问题。无论是修建蔬菜大棚还是发射气象卫星，这些问题全都统一到金融工程学的平台上，只要是具备着三个基本要素的问题，都可以在 金融工程的框架内，用金融手段加以解决。,23,金融工程的手段发现价值,利用金融市场上的信息的不充分的问题，在金融市场上简单地寻找套利(Arbitrage)机会。套利是指人们利用在金融市场上暂时存在的不合理的价格关系，通过同时买进或者卖出相同的或者是相关的金融工具，而赚取其中的价格差异的交易行为。不合理的价格关系包括多种不同情况，其主要有以下三种：(1)同种金融工具在不同金融市场之间存在不合理的价格差异。(2)同一金融工具在不同时间段内的不合理价格差异。(3)相关的金融工具在同一时间段内存在不合理的价格差异。,24,农场主参加套利,再来关心一下我们的农场主：假设他从大连商品交易所的报价中看到3个月后交割的远期大豆价格上涨了，而郑州商品交易所上的玉米价格没有变化；并且他从其他消息来源判断出大豆价格上涨是因为国内食用油需求增加，他就此预测同样可以被用作食用油原料的玉米价格必然也会上涨一定的幅度。因此，他就可以卖出自家种植的大豆，并用这些钱从其他农场主那里买入现货的玉米，等到玉米价格上涨时，抛出获利。完成一次典型的 套利投资。,只要你掌握了当前市场所不具备的“信息”，或者你比当前市场上其他人更廉价地获得“信息”，你就可以组织并利用金融工具来赚取利润。,25,金融工程的手段为其他人创造价值提供保障,另外一种金融工程学的手段表现为：向客户提供克服不确定性的保障。不确定性事件并非都对我们不利，未来有可能出现对我们非常有利的情况，也有可能是我们无法预见的灾难。我们所需要做的就是尽可能地克服对我们不利的不确定性，同时充分利用那些对我们有利的不确定性。,26,农场主的困惑之五,对于农场主来说，他最不愿意看到的情况是一旦他决定种植玉米之后，玉米价格一路下跌，从而造成他的损失。如果向农场主提供一项权利：按照一个预先确定的保护价从农场主手中收购玉米。如果在收获玉米时，市场价格低于这个保护价，那么，农场主可以按照保护价出售。如果到时候，市场价高于保护价，农场主可以去市场高价出售。这项权利的产生，给农场主创造出新的价值：他可以享用玉米市场上对他有利的不确定性而不必担心其负面的影响了。我们所要做的，就是确定这项权利的价格。,如果你以同样的代价来承担的“不确定性”低于金融市场的一般水平，或者你能够用低于市场价格的办法来克服同样的“不确定性”，你就可以组织并利用金融工具来赚取利润。,27,金融工程的手段创造价值,在上述两种手段的基础上，金融工程学还发展了新的直接创造价值的方法。这就是，利用一些创造性的手段(“金融”和“非金融”的手段)来更有效地提供当前市 场所不能提供的金融价值。如果是金融性的手段，则属于“套利”范 畴，此处主要是指一些非金融性的投资。,28,农场主的困惑之六,对于承担农场主的风险的一方来说，他最简单的办法是去金融市场买下一个远期合同，允许他在未来一段时间内，按照他和农场主签订的协议价格向市场出售玉米。但是这样的做法，本身并不创造价值。假设农场主拥有一套装置，能够将玉米加工转化成酒精和饲料，而酒精和饲料价格波动的风险低于玉米价格波动的风险。那么你就成功地把玉米的价格风险分解到了酒精价格和饲料价格上去了。因为对你来说，玉米价格的风险并没有那么大。,如果你具有一种能够承担更多“不确定性”的“能力”，或者你的“能力”帮助你获得比金融市场一般水平更多的“信息”；你就可以组织并利用各种金融工具来赚取利润。,29,金融工程学的基本框架,30,金融工程学的基本框架,金融工程的适用范畴。创造性金融工程的来源。创造价值的三种基本途径。更多信息更少不确定性更多能力要素的组合。,31,第四节 金融工程学的应用范畴-Application of Financial Engineering,金融工程学导论,32,投资人的应用,首先，金融工程对一些交易比较成熟的金融资产进行理论定价，如果市场上出现了某金融资产的市场价格低于或高于理论价格时，投资人就可以买入或卖出这项资产，从而实 现直接从市场上套利的机会。特别需要指出的是，这种金融工程的套利行为，其本身也在帮助金融市场逐步完善。如果一个市场本身充满了套利机会，那么，这个市场是不完善的。而随着套利活动的增加，原有的套利机会的代价必然升高，导致套利机会的消失。这样，金融工程师们就需要在 金融市场上重新寻找新的套利机会。,33,企业界的应用,金融工程在企业界的应用就更加广泛，而随着金融工程学本身的发展，这种“取自于金融市场，用之于企业”的金融工程实践也就越来越活跃。究其原因，主要是因为普通投资人和企业之间有一个重大的差异：能力。对于一个普通投资人和企业来说，他们面对的“不确定性”和“信息”是一样的，但是他们 的“能力”则完全不同。,34,投资管理,狭义的金融工程学帮助投资人管理投资组合，取得最大收益，这是金融工程的传统应用范围。但是，广义的金融工程不仅仅帮助企业去对那些没有市场交易的资产进行定价，而且还帮助企业从金融市场上获取信息，以确定企业的战略投资方向。企业从金融市场获得的信息，在金融工程框架的帮助下，能够更准确地寻找出今后的投资领域，判断出行业走势，组合自有的债务和资产，从而最终回到金融市场上体现出更 高的价值。,35,第二章 金融市场-Financial Market,36,我们需要了解金融市场的目的,金融市场提供什么样的信息？如何利用金融市场的信息作正确的决定？资本性资产定价如何在金融市场上定价？企业和金融市场之间存在什么关系？市场对于金融三要素的反应。,37,金融市场,第一节 有效金融市场-Efficient FinancialMarket Assumptions,38,有效金融市场假设,什么是有效金融市场呢？一个简单的定义就是：在一个有效金融市场上，以当时的市场价格简单地买入或者卖出一项金融资产，并不能够使投资人实现任何套利的利润（该定义引自Richard A.Brealey和Stewart C.Myers合著的公司理财学原理）。这始终是一个假设，但是，如果你抛弃这个假设，就有可能会得到惩罚：安然Enron的垮 台。,39,“无利可图”的有效金融市场,一位华尔街年轻的实习交易员急急忙忙地跑来告诉一位年长的资深交易员，说道：有谁在交易所大厅地板上掉了100美元。资深交易员听后头也不抬，回答说：“别去想那100美元了，就在你说话这会儿，一定已经有人把它捡走了。”因为在一个有效金融市场，信息传递得如此之快，如此之广，以至于任何无风险套利的机会都瞬息即逝。所以，你不能先于其他人而廉价地获得一项信息来保障你的投资收益。从这个意义上讲，在有效金融市场上，你不再可能“先天下之忧而忧”，你只可能“后天下之乐而乐”。是否真的无利可图？只有等待新信息。,40,有效金融市场理论的由来,有效金融市场的理论提出了一个这样的问题：在有效金融市场上，投资人是不可能通过无风险的套利行为来获利的。任何投资分析师可能都不会同意这样一个让他失业的金融工程理论，事实是：在任何一个金融市场上，投资分析师的工作仍然在积极地展开。这其实是一个不同的概念，投资分析师的工作其实是帮助投资人通过承担合理的风险来获利的，他们并不能保证投资人实现无风险的套利行为。,一条重要定理：在有效金融市场上，市场预期是基于当前所有可能信息和对历史规律的最佳认识的基础上做出的最优预期。这种最优预期已经包含在金融市场上的当前价格中了。,41,缅甸玉石的启示：新信息,在缅甸开采玉石矿的市场上，摆放着各种未经过任何雕琢的矿石。这些矿石中有可能包含有大量的翡翠，也可能只有很少一点翡翠。买卖双方其实都不知道这些矿石中究竟含有多少翡翠。买主可以选择打磨和擦拭玉石，以便使之露出更多有关成色的信息，一旦发现玉石有可能含有高成色的翡翠，那么卖方就会相应提高价格，反之降价。从这个例子中，我们可以得出两点重要的发现：(1)信息越多的地方，不确定性就越少，越容易形成双方都接受的稳定价格。(2)市场价格的变动是由新出现的信息推动的，因为新信息 改变了人们对某资产未来价值的预期。,请大家讨论：你是否有必要去打磨一块玉石？得到新信息之后，对你有好处吗？,42,有效金融市场的三种类型,半强式市场：包含全部公开信息,强式市场：包含全部企业内部信息及其对全部信息的最佳的分析和解读,弱式市场：包含全部历史信息,43,有效金融市场的三种类型,从上面的分析我们可以看出，在一个弱式的市场上，任何基于历史数据的技术分析都是无效的；在半强式的市场上，构造任何基于当前信息的模型都是徒劳的；而当我们接受强式市场的假设时，我们的任何预测市场的努力都没有意义，在这种情况下，没有人能够“击败市 场”(Beat the Market)。,44,有效金融市场假设的推广,市场无记忆。总是相信当前市场价格。市场只对新信息作出反应。最终造成一个对于分析师来说是随机过程的一个移动。(Man cant beat it.),45,金融市场,第二节 证券组合理论-Portfolio Management,46,投资的判断标准,风险和预期收益在金融市场上，投资人一般关心从两个方面关心有价证券的价格：风险和预期回报。衡量这两个基本要素的指标分别是：有价证券价格变动的方差和预期收益的数学期望。需要指出的是，这两项指标均是在有效金融市场上，投资人根据当前全部的信息和历史规律的把握，对未来某项资产（此处为有价证券）的价格作出的判断。,47,资产复制,任何在金融市场上交易的有价证券都可以被其他有价证券的组合进行复制。只要是风险和回报进行匹配就可以了。按照一定的权重，进行组合，复制目标具有许多应用，实际上是免除了我们的许多“猜想性”的分析。几乎可以在金融市场上，复制任何资产，表达同样的信息和不确定性。,复制是一项极有价值的工作，能够给我们许多便利。但是别走得太远：买入了妇女服装公司股票和婴儿食品公司股票并不意味着你复制了一个虚拟的家庭。,48,证券组合理论（马科维茨）,在金融市场上，衡量某项资产的风险和回报的指标分别是：该资产价格的标准差()和预 期收益(r)。如果我们用资产A和B组合去形成C，那么资 产C的风险和回报的计算方法就是：p为相关系数。,49,证券组合理论有效边界(Efficient Set),发现：购买业务相关系数相反的股票构成一个组合的话，该组合的标准差会降低。推论：我们始终能够掌握资产市场上的每一组股票的风险和回报，并了解其中两两之间的相关系数，那么，总能够在股票市场上不断地构造出新的组合。这些组合只有一个目的：在给定的风险水平上，取得最大的收益水平；或者在给定的收益水平上，承担最小的风险水平。限制：我们并不能永无止境地通过组合来实现更低风险和更高收益的组合，而是有一个组合的有效限度。,50,证券组合理论有效边界(Efficient Set),51,证券组合理论降低风险,扩大投资组合能够降低组合的非系统风险，但不能消除系统风险。不要把鸡蛋放在一个篮子里面。,52,金融市场,第三节 M&M定理及其意义-M&Ms Law,53,M&M定理源自匹萨饼的智慧,1991年诺贝尔经济学奖得主，米勒和莫迪里亚尼两位教授曾经坦言，他们俩是在芝加哥大学校园内的匹萨饼店里顿悟出有关于企业融资行为的理论并一举得奖的。这套理论的发明人米勒教授认为，企业的融资行为和其创造价值的能力是不相关的，或者说资产负债表两边互不相关。米勒教授曾经在获得诺贝尔经济学奖之后，应前来采访他的记者的要求，用最通俗的话解释一下他的获奖理论，他思考了一下说：“无论你把一块匹萨饼分成4份还是6份，那仍然只是一块匹萨饼。”据说当时采访他的记者们听之哗然，心里纷纷犯嘀咕，其中胆子最大的一个记者结结巴巴地反问道：“你就是凭着这个 发现拿了诺贝尔奖？”,54,M&M定理,在有效金融市场上，一个公司的价值是由其资产增值能力所决定的，而与该公司的融资方式以及资本结构无关。资金成本取决于对资金的运用，而不是取决于资金的来源。企业的价值与其资本结构没有关系。融资活动本身不创造任何价值。公司股票的价格应该是由企业创造价值的能力所决定的，而该企业的融资活动不应对股票的价格产生任何影响。国有股减持不应该成为话题，问题在于提高国有企业的盈利能力。,55,M&M定理1997东南亚金融危机,1997年东南亚金融危机爆发，为了应对投机商从银行借款兑换美元，进而做空这些国家的货币，东南亚各国的中央银行采取了一项被米勒教授斥之为“火上浇油”的政策：提高本币贷款的利率。他们认为，通过提高利率，使得从银行贷款的投机商要承担更高的利率，这样就可以打击投机商。不幸的是，这项政策颁布以后，这些国家的货币以更快速度贬值，终于无可逆转地形成了危机。米勒：东南亚金融危机的根本原因是由于这些国家的中央银行行长们都是哈佛大学的毕业生，如果他们来 芝加哥大学的话，这场危机本来是避免的。,请现场讨论，分析原因,56,金融市场,第四节金融市场与价值创造-Financial Market&Value Creation,57,金融市场的作用,58,投资人发现价值,投资人只能通过承担市场上的风险来获取收益；而优秀的投资人能够通过证券组合，使其自身的投资组合的风险回报率处于市场上的合理的水平。除此之外，投资人如果还想获得套利机会的话，就只能依靠在金融市场上发现那些被低谷价值的金融工具（在上面的例子中，就是泰力布买入的低价期权）。因此，投资人必须对金融市场上的各种资产进行准确的定价，才能发现价值。例“911”灾难中的成功者：华尔街的独孤求 败。,59,企业创造价值,聚合价值不同于投资组合。产生新信息，能够承担更多不确定性。企业应该选择合适的对象进行收购。其标准是：收购案本身是否能够为投资人创造新价值，如果是简单的合并，则属于投资人的投资组合水平。许多兼并案最终的回报甚至低于投资组合水平，失败的例子多于成功的例子。,60,第三章 资产定价-Assets Pricing,61,资产定价,如何对一项资产进行定价是发现价值和创造价值的基础。我们依赖于市场对资产进行定价，相信市场价格。所有的定价法都有缺陷。对于无法在市场上进行交易的资产，如何进行定价是一项困难的事情。,62,资产定价,第一节 资本资产定价模型-Capital Assets Pricing Model(CAPM),63,资产定价模型CAPM,1964年，夏普(William F.Sharpe)、林特纳(John Lintner)和特里纳(Jack Treynor)等的开创性论文为资产定价模型(Capital Assets Pricing Model，简称：CAPM)奠定了基础。CAPM理论有一个总的前提：存在着一个充分多元化的投资组合中，在这个投资组合中，资产的个别风险最终被相互抵消，从而使该投资组合的风险等于市场风险。我们把这个组合称为“市场组合”(Market Portfolio)。,64,资产定价模型CAPM,CAPM模型引进一个变量“”，这个变量衡量的是：当“市场组合”发生变动时，任何一项资产发生相应变动的敏感度。分子代表某一项资产的回报率和“市场组合”的回报率之间的协方差(Covariance)。分母代表“市场组合”的回报率的方差。,65,资产定价模型CAPM,1，该资产的波动水平高于市场平均 水平。1，该资产的波动水平低于市场平 均水平。所有资产都有一个。市场组合的系数等于1；无风险国债 的系数等于0。,66,资产定价模型CAPM,只要知道了三个变量就可以确定任何一项资产在金融市场上的预期收益(ri)：该资产的，市场组合的预期收益(rm)，无风险利率(rf)。,任何收益都是对投资人承担风险的补偿。一项资产的收益应该是该资产的系数 乘以市场组合的风险补偿(rm-rf)。,67,CAPM无套利均衡的实现,投资人今天的全部投资都是净现值为零的活动，预期的高回报会被高风险所抵消，因此投资人持有任何一种资产的净现值都没有区别。企业应该以此计算资金成本，否则就应该回购股票，因为任何项目都不应该低于投资人对公司股票收益的预期。投资人只有以被动地承担风险的办法获得收益。这是我们目前已知最好的模型之一。,68,资产定价,第二节 套利定价模式(APT)-Arbitrage Pricing Theory(APT),69,套利定价模式(APT),套利定价模型(Arbitrage Pricing Theory，简称APT，传统译为套利定价法，也有译为：武断定价法)从完全不同于CAPM的角度给出了另 外一项资产定价的模式。套利定价模型的成立依赖于一个基本假设：某项资产的回报是由一系列因素所影响的。这样我们只要找到这些因素(Factor)并确定这些因素和资产回报之间的关系(Covariance)就 可以对资产回报水平作出判断。,70,套利定价模式(APT),作为一个投资人，除非你相信自己掌握了市场不具备的信息，并对某一项影响该公司回报的因素的判断比市场更加准确，否则你仍然不能通过APT模型获利。然而，我们不能忘记有效金融市场理论，不能超越市场信息来预测埃克森美孚公司的股票回报水平，有关该公司回报水平的所有相关因素的信息，都已经包含在现有的回报水平A中了。,71,APT无套利均衡的实现,金融市场上，各项资产都受某一个单因素的 影响，可以将该因素想像为道琼斯指数。如果不同资产之间存在简单套利的机会，这样在同一个金融市场上，我们就发现出现了这样一种情况：投资于E1总能够必投资于E2取得更多收益而无需承担额外风险。这就违 背了有效金融市场的基本定理。我们可以预见，如果出现了这种情况，投资人必然采取“无风险套利”行动，卖出E2资产而买入E1，从而使得资产E2的价格下跌，进而推高E1资产的价格，这样就必然使得市场上各种资产的价格重新发生变化，最终回到 均衡。,72,资产定价,第三节 项目的价值分析(NPV)-Net Present Value Analysis(NPV),73,CAPM和APT是利用净现值法则进行资产定价的前提条件,在金融市场上，只要我们确定了某一资产（或者是在建项目）的预期收益和风险，就能够通过金融市场上某个固定的基准资产价格来确定我们需要估计的资产的价格。因为在金融市场上，用其他办法可以来判断和影响这些待估资产的价格，如果有的话，就是存在一个无风险套利机会，而我们知道，无论是CAPM还是APT都认为金融市场上没有无风险套利机会。如果一个在金融市场上具有较高风险的项目，必然会提供投资人较高的回报率，该资产在金融市场上的价格也必然很高。如果一个在金融市场上具有较低风险的项目，必然会提供投资人较低的回报率，该资产在金融市场上的价格也必然较低。,74,关于资金成本的两个误区,利用同期无风险利率进行贴现利用银行贷款利率进行贴现应该利用CAPM模型中，市场对该公司股票预期收益的测算方法得出资金成本企业的最后一个项目是股票回购,75,资产定价,第四节 资产定价的局限性-Limitation Of Current Assets Pricing Models,76,CAPM和APT的局限性,当市场失效的时候怎么办？乔治索罗斯(George Soros)说过：“Market is stupid,thats why people make money.”（市场是愚蠢的，这 就是为什么人们能够从市场上赚钱的道理）。因此当市场失效的时候，并不能依赖于这些模 型和理论来帮助我们判断准确一项资产的价值。然而，困难还不止于此，我们并不知道市场什么时候是完善而有效的，什么时候是有缺陷而失效的。我们只能从长期的图表中发现有关CAPM模型成立的具体证据，而不能时刻掌握 市场的可信度。,77,CAPM和APT的局限性,当市场上没有我们需要考察的待估资产时候怎么办？我们需要构建一个“资产组合”，使之成为待估资产的复制品，但是，这些构造“复制技术”和寻找“影响因素”的工作本身，并没有创造出新的“信息”，我们只是在现有金融市场上，发现并整理现有的信息，并将其用之于待估资产的定价上。因此，对于那些高科技泡沫时代的股票，金融市场很难对其作出定价。因为这些高科技公司，提供给市场新的信息。而市场无法才能够其现有的信息中，复制出一个表达同样信息的“资产组合”，进而对其进行定价。因此，无论是CAPM模型还是APT理论，都只有在“不超越现有市场信息”的情况下，才能加以应用。,78,资产定价模型的应用,CAPM模型告诉我们，时间会帮助你发现价值。时间是你最宝贵的资源，也是惟一掌握我们今天不可预知的未来命运 的因素。APT模型则更加适合于企业。企业具备“能力”在考虑一些新的项目的时候，需要参照现有金融市场上的信息，来对其 即将实施的项目作出评估。,79,资产定价模型的缺陷,对风险的判断。资金成本的估算问题。依赖于预期现金流的问题。公司内部项目问题。作为对无风险套利的理解，CAPM和APT都是对的。但是真正的定价法要在学习了期权定价法之后才能得到更好的 应用。,80,第四章 金融工具-Financial Vehicles,81,金融工具,工具本身是载体，而不是方法。任何事物都可以作为工具。研究工具的定价方法。分析各种工具所承载的信息，不确定性和能力。学会组合，和创造各种金融工具。,82,金融工具,第一节 金融工具概论-Introduction to Financial Vehicles,83,金融载体和金融工具,任何能够表达“金融三要素”（信息，不确定性和能力）的方式，都可以被视作是金融载体(Financial Vehicle)。而一旦该金融载体被金融市场纳入到交易体系中，就成为金融工程学所利用的金融工具(Financial Instrument)。可以用来表达金融三要素的可以是一份合约：比如期货合同，可以是一项权利，比如以“所有权”作为载体来表现的：股票；也可以由“处 置权”来表现：期权。关键是要素，而不是形式。,84,最早的金融工具之争,中国古代的牲口是最早的金融工具。道德经:“天下有道，却走马以播；天下无道，戎马生于郊”。意思是：通过观察牲口市场上马的价格的变动，就可以判断出天下是否太平。当马的价格低到农民得以用马来耕地播种时，往往是和平时期就要来临了；而当好战的国王们积极准备下一次战争时，马的价格就会上涨，由此也可以判断出战争即将临近。,85,金融工具的特性之一,能够进行交易。这种交易可能是通过金融市场，也可能是买卖双方之间直接进行的。买卖双方之所以能够形成一项交易，是因为交易的双方对该金融工具的定价的看法不同。这其中主要是因为买卖双方对该金融工具所表达的不确定性，信息和能力在未来时间内发生变化的情况看法不同。凡是不能形成交易的金融载体，我们只能将其视作一项资产，而不是一种金融工具。,86,金融工具的特性之二,能够表达和承载金融三要素。华尔街有一句名言：“Financial values comes from uncertainty.”意思是，金融价值来源于不确定性。事实上，任何不确定性都可以通过一定的金融载体来进行表达：无论是天气、温度、污染指数、股票还是石油价格。对于那些不具有不确定性的事物，或者称为必然事件，金融市场对其不感兴趣，比如：银行出具的见票即付的现金支票。由于其价值是预先可见的，因此不具有金融价值。而对于商业承兑汇票，由于其具有一项出票人可能到期拒付的不确定性，因而具有金融市场前景。,87,金融工具的种类债券(Bond),无论是国债还是企业债券，构成债券的主体是一项权力：到期要求发债方(Issuer)兑付本息的权力。同时，附着在债券这项金融工具上的还有信息和不确定性。比如：有关穆迪或者标准普尔等信用评级机构对企业债券的评级信息，会直接对企业债券的价格产生影响；而金融市场上对未来通货膨胀率变化的不确定性也会体现到当期国债的价格上去。事实上，读者很快会从下一章的内容中知道，我们所掌握的定价工具只能对于债券的“权力”部分进行定价。而市场则能够对于那些同时 附着在债券上的信息和不确定性进行定价。,88,金融工具的种类期货(Futures),无论是商品期货(Commodity Futures)，外汇期货(Exchange Futures)，还是其它标的物的期货，都是利用今天的市场信息来锁定某一特定的协议标的物的未来价格。期货合同的协议双方既可以达成购买9个月以后的大豆合同，也可以就1年后出售美元买入欧元的价格形成协议。需要指出的是，期货作为一种金融工具，其表达的仍然是当前的信息，只是为企业提供了远期交易的便利，期货合约本身既没有创造出新的信息，也没有消除任何不确定性。这就是为什么购买期货合同的价格非常低，因为在这份合约中并没有包含着任何权力。,89,金融工具的种类期权(Option),在所有我们目前创造出来的各种金融工具中，得到最广泛最灵活应用的是期权。期权是授予所有人一项在未来某一时间段内出售或者买入某项资产的权力。首先，期权通过法律形式赋予投资人一种权 力（在此处可以理解为一种能力）。其次，这项权力还可以承载新信息并表达当前我们对未来不确定性的判断。因此，这是我们目前创造出来的最具灵活应用前景的金 融工具。我们今天掌握的期权定价工具已经能够将这项包含不确定性，能够接受新信息的权力进 行定价。,90,金融工具的种类股票(Stocks),股票是表达能力的金融工具，股票的主体则是对某一项资产的所有权。此外，股票也能够表达信息，承载不确定性。在我们目前已知的各种金融工具中，股票是最难定价的。我们只能够准确地对其所有权部分进行定价，即通过简单的会计方法测出每股股票的净资产，但是，除此之外，股票的价值还包括由所有权派生出来的处置权，这些处置权分别受不同的信息和不确定性的影响，因而也可以被视作是一系列期权的组 合。,91,金融工程师的婚礼金融工具无所不在,假设你要结婚了，但是你首先要说服太太：婚纱照我们不拍了。别急，你仍然爱她，但是有更有利可图的办法来表达你的浪漫。出同样的钱，请一位现在还默默无闻的画师来给你们画一幅婚礼盛装的油画。这样你们仍然拥有纪念婚礼的浪漫，同时又创造了一个期权：画师、你和你太太三个人中间，只要有一个人将来出名了，那么这幅油画就价值连城了。因为油画是比照片更好的金融工具，吸收更多市场信息，承载着更多有关画师是否出名的不确定性。,92,金融工具,第二节 金融工具的头寸-Positions of Financial Vehicles,93,金融工具的头寸,一个新的概念：头寸(Positioning)。意思是投资人根据其对某一项资产未来价值走势的判断而持有的买入或者卖出该资产立场。如果投资人看好某项资产，那么，投资人会买入该项资产，以期在未来获利，此时投资人手中持有的是：多方头寸（Long Position）。与此同时，也有投资人认为该项资产的价值未来有可能缩水，因而卖出了该项资产，此时投资人手中持有的是：空方头寸(Short Position)。,94,多方头寸和空方头寸,95,多方头寸的实现方式,（1）买入该资产或者远期合同；（2）买入该资产的买方期权（多头买权）；（3）卖出该资产的卖方期权（空头卖权）。,96,空方头寸的实现方式,（1）卖出该资产或者远期合同；（2）买入该资产的卖方期权（多头卖权）；（3）卖出该资产的买方期权（空头买权）。,97,三种头寸的风险杠率,投资人持有100美元，他看好某公司股票，意图做多。该公司股票目前市场价格为每股100美元，该公司的买方期权和卖方期权价格为每股10美元，则投资人可以选择三种做多的办法：投资人可以选择直接买入该公司股票，那么，如果该公司股票最后价格上涨10美元，投资人就净赚10美元；如果该公司股票价格