软控股份(002073)深度研究：的业绩低点或将成为黎明前的黑暗0928.ppt

2012年4月19日2012年5月19日2012年7月19日2012年3月19日2012年8月19日,2011.10,table_main公司研究/深度研究2012 年 09 月 18 日投资评级：增持（维持评级）当前价格(元)：8.3合理价格区间(元)：7.78.75研究员：马仁敏执业证书编号：S0570510120059电话：025-83290929E-MAIL：http:/,公司研究类模板_new计算机软硬件/计算机应用软控股份（002073）2012 年的业绩低点或将成为黎明前的黑暗投资要点：软控股份是国内轮胎信息化装备制造行业的龙头企业，拥有国内最为完整的轮胎制造装备产品链，在世界范围内产销率达到前三。2011 年起，汽车销量增速显著放缓。汽车行业是典型的周期性行业，受到宏观经济下行的影响明显，而轮胎行业作为汽车配件和耗材，需求的增长受到明显的抑制。2011 年以来，轮胎行业的集中度逐渐提升，外资企业和国内大型轮胎企业的市场份额显著增长，逐步蚕食中小轮胎生产商的市场份额，从而压制了中小企业对轮胎,10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%,50004000300020001000,生产线的投资需求。因此，2012 年，随着下游行业整合进程的加速，软控也进入了客户升级的周期中，但升级转型并非一朝一夕的。我们认为，2012 年软控的业绩将面临客户转型升级的严峻考验，是否能够顺利进入到大型轮胎企业的采购名单中将是公司未来业绩持续增长的关键所在。,-70%02011年10月19日2012年2月19日2012年6月19日,公司近年来收入快速增长，毛利率相对稳定，现金流压力逐渐显现，受下游行业信息化投资需求放缓的影响，2012 年将是公司近,成交量相关研究,软控股份,沪深300,期的业绩低点。但公司已经积极展开对海外市场的布局和对跨行业发展的探索，丰富的新产品储备有助于公司突破市场天花板，逆市并购也将帮助公司不断扩大市场占有率。,我们认为，目前这个时点对于软控来说，是最坏的时代，下游1软控股份(002073):下游行业投资放缓 行业增长放缓，客户结构改变，业绩基数较大，成长遭遇天花板；和期间费用高企拖累公司业绩2012.08 另外一方面，2012 年的业绩低点或将成为黎明前的黑暗，公司在弱2软控股份(002073):收入大幅增长，毛 势市场中逆势扩张，培育高端客户，布局海外市场，积极探索跨行利率略降，低估值具备吸引力2012.03 业发展的路径，估值的低点也为公司未来股价超越预期奠定了基础。,3软控股份(002073):收入高速增长，净利润增速略低于预期，全年增长明确公司基本资料,从基本面上看，公司核心竞争优势突出，“交钥匙”的整体解决方案模式在行业中独树一臶，研发中的储备项目较多，长期成长性有较多的爆发点；从估值上看，公司相比于可比公司具有明显的估值优势。我们给予公司 2012 年 22-25 倍的动态市盈率水平，合理股价为 7.7-8.75 元，给予“增持”的投资评级。经营指标预测与估值,单击此处输入文字。2011,2012E,2013E,2014E,总股本(百万)流通 A 股(百万)52 周内股价区间(元)总市值(百万)总资产(百万)每股净资产(元),742.37602.9680.39-7.356,161.635,910.914.07,营业收入(百万)+/-%净利润(百万)+/-%EPSPE,2214.7847.7459.7422.10.6113.61,2113.35-4.6257.39-43.70.3527.71,2540.6720.2275.626.90.3722.43,3313.5430.4373.5635.40.5016.6,免责条款及投资评级标准详见末页 1,2,table_page1公司研究/深度研究|2012 年 09 月 18 日一、公司简介：子午线轮胎信息化解决方案的龙头企业近年来，软控股份通过不断的技术创新，形成了国内最为完整的轮胎制造装备产品链，为客户提供轮胎生产从配料、密炼、压延、裁断、成型和硫化、检测等各关键工序的数字化成套设备。目前公司已经成为国内轮胎信息化装备制造行业的龙头企业，在世界范围内产销率达到前三名。软控已经拥有8个子公司，拥有国家级企业技术中心和博士后工作站，并设立欧洲研发中心，主要从事轮胎装备，工艺技术，并为欧洲用户提供技术服务。目前软控是国内唯一的能够提供完整的子午线轮胎生产线的设备制造商，在各生产环节的设备市场中均优势明显，如配料系统，目前占据国内市场80%的份额，成型机系统的市场占有率约为40%。截止2011年底，软控已有超过300家客户，遍布全国近30个省市及欧、美、亚的二十余个国家和地区，并与多家著名跨国轮胎企业均达成了战略合作。图表 1：2011 年公司主营业务收入构成占比,18%,4%,4%24%,3%1%,46%,橡胶装备(不含配料)模具,化工装备其他,配料系统工业机器人,轮胎行业MES系统资料来源：wind 资讯，华泰证券研究所公司的收入结构中，占比最大的是橡胶装备，包括了成型机，硫化机，密炼机等子午胎生产线设备，但不包括配料系统，化工装备和配料系统分部占据了公司24%和18%的收入，三项业务合计占比为88%，是公司最主要的收入来源。二、子午线轮胎信息化行业分析：轮胎产能投资走到十字路口，行业集中度将提升2.1.我国已经成为汽车产量和保有量的超级大国近年来，伴随着我国人均收入水平不断提升和城市化进程的加速，汽车产业经历了快速的增长，特别是在09年我国政府颁布了汽车产业振兴规划之后，受惠于小排量汽车购车契税优惠和汽车下乡等众多扶持增持，汽车的销售量迎来了新一轮的增长高峰，而截至2011年底，我国的机动车保有量已经超过2.25亿辆，我国成为汽车销售量和保有量方面的世界级大国，保有量仅次于美国排名世界第二。汽车行业的高速增长对轮胎行业的需求形成了有效的拉动，令我国成为轮胎的消费和生产的超级大国。我国轮胎行业以高于世界平均水平的速度快速增长。目前中国的轮胎市场是全球增长最快的，市场规模约占世界轮胎市场免责条款及投资评级标准详见末页,20,07,20-01,07,20-04,07,20-07,07,20-10,08,20-01,08,20-04,08,20-07,08,20-10,09,20-01,09,20-04,09,20-07,09,20-10,10,20-01,10,20-04,10,20-07,10,20-10,11,20-01,11,20-04,11,20-07,11,20-10,12,20-01,12,-0,4,3,table_page1公司研究/深度研究|2012 年 09 月 18 日份额的9%。,图表 2：07 年以来我国汽车销量及增速,图表 3：07 年至今我国机动车保有量,250200150100500,160140120100806040200-20-40,25,00020,00015,00010,0005,0000,2007,2008,2009,2010,2011,产量:汽车:当月值 万辆资料来源：wind 资讯，华泰证券研究所,产量:汽车:当月同比%,全国:保有量:机动车（万辆）资料来源：wind 资讯，华泰证券研究所,自2011年开始，受到全球经济形势不景气的影响，我国的宏观经济形势也逐步放缓，而汽车行业作为典型的周期性行业，伴随着宏观经济的放缓，行业增速明显受到抑制，另外，随着购臵税优惠和汽车下乡等政策的到期，汽车行业的销售增速呈现迅速的下滑，由此，引发了投资者对轮胎行业是否会受到汽车行业不景气周期影响的担忧。由于轮胎是汽车配件中的耗材，因此，尽管轮胎行业的景气度受到汽车销量的影响，但更重要的是和汽车保有量呈现正相关的关联。我们认为，我国2.25亿辆的机动车保有量将在较长时间内保证轮胎的需求量处于相对稳定的状态中。2.2 轮胎行业的内需步入稳定增长阶段自09年以来，我国轮胎行业进入全面复苏阶段。2009年中国轮胎产量达6.55亿条，同比增长18%。我国的子午化轮胎占轮胎总数的比重逐年上升，轮胎子午化率快速提升加上轮胎下游需求的爆发导致了子午线轮胎在2010年的一季度达到增速的高点，2010年全年增速达到22.30%，延续了高速增长的势头。自2011年开始，受到汽车行业销售增速下滑的影响，子午线轮胎行业增速明显收窄，全年产量增长7.6%，甚至在2012年1月份出现了近3年较为罕见的负增长，此后的月度销售数据逐步回暖，截止2012年4月，累计产量为1.3亿条，同比增长7.9%。我们经过统计检验发现，轮胎产量的增速波动与汽车产量波动之间呈现正相关的关系，但波动幅度弱于汽车销量的增速波动，主要由于轮胎作为一种汽车配件耗材，轮胎的需求量与汽车的销售和保有量都具有相关性。我国2.25亿的机动车保有量是轮胎内需市场重要的稳定剂。免责条款及投资评级标准详见末页,2007-01,2007-03,2007-05,2007-07,2007-09,2007-11,2008-01,2008-03,2008-05,2008-07,2008-09,2008-11,2009-01,2009-03,2009-05,2009-07,2009-09,2009-11,2010-01,2010-03,2010-05,2010-07,2010-09,2010-11,2011-01,2011-03,2011-05,2011-07,2011-09,2011-11,2012-01,2012-03,4,table_page1公司研究/深度研究|2012 年 09 月 18 日图表 4：2007 年至今我国子午线轮胎产量及增速情况,45,00040,000,10080,35,0006030,000,25,00020,000,4020,15,000010,000,5,0000,产量:子午线轮胎外胎:累计值 万条,产量:子午线轮胎外胎:累计同比%,-20-40,资料来源：wind 资讯，华泰证券研究所此外，随着汽车使用频率和行驶里程的增加，汽车轮胎的平均更换周期也从过去的5年降低到2008年的2.5年。这种更换周期的缩短无疑会带来替换轮胎消费量的增长。2.3 特保案对我国轮胎行业的外需市场的影响逐渐消散凭借天然橡胶的产量充足，以及劳动力成本低廉等因素，我国成长为橡胶轮胎的出口大国，轮胎出口占整个轮胎行业的销售比重日益增长。2009年3月，奥巴马签署了针对中国小轿车轮胎出口的特保案，市场普遍预期将对中国的轮胎行业出口需求造成负面影响。事实上，2010年以来，中国轮胎出口形势良好，除因轮胎特保案而出口美国下降以外，其他地区均有所增长。这是因为国外轮胎市场在去库存化结束，销售恢复到正常状态时，商家都有一个补库存化的过程。国内轮胎企业中轿车、轻卡系列轮胎生产量较大的企业有中策轮胎、三角轮胎、玲珑轮胎、双星轮胎等，因中美贸易摩擦，这些企业对美出口量大幅缩水。美国政府制定征收惩罚性关税后，国内轮胎企业纷纷加大对南美洲和欧洲市场的开发。2010年，美国从中国进口的轮胎数量比2009年下降23.6%，2011年上半年出口量继续同比下降6%。相比前两年，国内轮胎企业在对待美国当局带来的冲击已经少有平缓，但对于出口订单持续增加的轮胎企业来说，特保案对轿车、轻卡系列轮胎产量较大的企业冲击明显，对于以军工、载重轮胎为主的企业的影响相对较小。免责条款及投资评级标准详见末页,20,08,-,2002,08,-,2005,08,-,2008,08,-,2011,09,-,2002,09,-,2005,09,-,2008,09,-,2011,10,-,2002,10,-,2005,10,-,2008,10,-,2011,11,-,2002,11,-,2005,11,-,2008,11,-,2011,12,-,2002,12,-,2003,12,-0,4,5,table_page1公司研究/深度研究|2012 年 09 月 18 日图表 5：2007 年至今我国轮胎制造业出口交货值及增速情况,9,000,0008,000,0007,000,0006,000,0005,000,0004,000,0003,000,0002,000,0001,000,0000,轮胎制造:出口交货值:累计值 万元,轮胎制造:出口交货值:累计同比%,50403020100-10-20-30-40,资料来源：wind 资讯，华泰证券研究所由于美国宪法规定的特保案这一类惩罚性关税实施周期为3年，年满三年后续续签才会继续实施，而到2012年3月，三年期限已到，美国政府并未对特保案进行续签，因此，特保案对中国的制裁已经正式结束。从目前的行业数据来看，特保案对中国轮胎行业造成的负面影响正在消散。从长远看，特保案将促进国内轮胎产业升级，增强对生产线信息化的需求。2.4 轮胎行业的固定资产投资驱动产能持续扩张，已到十字路口自2009年以来，我国轮胎制造业在固定资产方面的投资呈现出较大的波动，09年计划投资940亿元，实际投资为650亿元，10年计划投资1376亿元，实际投资803亿元，11年计划投资1448亿元，实际投资511亿元，截止2012年3月，轮胎制造业2012年的计划固定资产投资累计为831亿元，实际完成投资额为93亿元。可以看出，近年来轮胎制造业每年的计划固定资产投资额一直保持在高位，说明了轮胎企业对产能扩张的投资意愿非常强烈，特别是中小型轮胎企业，在过去几年的行业快速扩张期，投资轮胎生产线后的3-6个月的轮胎销售收入就能够收回生产线的投资，中小企业追逐利润的本能更加催化了产能投资的冲动，而近年来的固定资产实际投资完成额持续低于计划额，我们认为主要受到国家对轮胎行业产能扩张的限制政策影响，工信部在2010年颁布的轮胎产业政策中要求逐步淘汰轮胎行业落后产能，提出了轮胎行业的进入门槛要求，从政策层面上对轮胎行业的过快过热扩张进行了抑制；另外一方面，工信部要求到2015年我国乘用车轮胎子午化率达到100%，因此，过去几年的轮胎子午化率的提升也对子午胎生产线的投资需求产生了较大的推动。,图表 6：09 年以来我国轮胎制造业固定资产投资,图表 7：07 年-10 年我国轮胎产能增长情况,计划及完成额情况免责条款及投资评级标准详见末页,20,09,-,2012,10,-,2002,10,-,2004,10,-,2006,10,-,2008,10,-,2010,10,-,2012,11,-,2002,11,-,2004,11,-,2006,11,-,2008,11,-,2010,11,-,2012,12,-0,2,6,table_page1公司研究/深度研究|2012 年 09 月 18 日,16,000,00014,000,00012,000,00010,000,0008,000,0006,000,0004,000,0002,000,0000,12,00010,0008,0006,0004,0002,0000,固定资产计划投资额:轮胎制造:累计值 万元,2007,2008,2009,2010,固定资产投资完成额:轮胎制造:累计值 万元资料来源：wind 资讯，华泰证券研究所,新增产能:轮胎外胎(万条/年）资料来源：wind 资讯，华泰证券研究所,自2010年达到803亿元的固定资产投资完成额之后，最近2年一直处于下滑的状态中，2011年已经跌至谷底。我们认为，我国轮胎行业的产能投资已经走到了十字路口，过去依赖于中小型企业的产能扩张冲动和子午化率提升带来的子午胎生产线投资需求已经逐步释放完毕，未来的产能投资将更多依赖于产业结构的升级，落后产能的替代形成的信息化需求。因此，子午轮胎生产设备制造业也将迎来新一轮的调整，市场需求增长的重点将从单纯的产能扩张转变为设备升级和信息化效率提升等方面。2.5 2012年是轮胎行业整合加剧的一年从国外轮胎市场的竞争格局分析，欧美市场的大部分份额都被几家轮胎巨头所垄断，由于行业的进入壁垒较高，成熟的轮胎市场是寡头垄断的格局。而目前中国轮胎市场上充斥着500多家的轮胎企业，良莠不齐，竞争激烈，市场整合的趋势明显。2011年以来，跨国轮胎公司在国外建厂的趋势日益明显，中国有望成为世界轮胎生产加工基地。2011年9月，米其林中国与双钱集团决定合资成立双钱集团（安徽）回力轮胎有限公司，在中国市场生产及销售回力牌轿车和轻卡轮胎，根据协议，米其林将出资6.67亿元持有公司40%的股份。国内大型轮胎企业扩张的动作同样不小，建大橡胶于2011年10月在天津投资9000万美元，新建年产640万条轿车子午线轮胎项目。在2011年的全球轮胎75强排行榜中，中国大陆的企业从21家增长至23家，有8家销售收入在10亿美元以上，有3家销售额在20亿美元以上，充分反应了国内巨头企业近年来产能扩张的水平。我们认为，这些外资巨头和国内大型轮胎制造企业的大规模的兼并收购和投资扩产项目都将带动生产设备投资需求。另外一方面，在遭遇天然橡胶和钢材等原材料价格持续居高不下的冲击以及中美轮胎特保案的不利情况下，国内中小型轮胎企业营业收入的增长和净利润增长幅度都在收窄。2011年以来，轮胎制造行业的企业数量正非常明显的收缩，众多中小企业的盈利能力不足以应付日益加剧的市场竞争，相比大型企业缺乏规模效应和协同效应，导致毛利率快速下滑，相继退出行业。免责条款及投资评级标准详见末页,2007-02,2007-05,2007-08,2007-11,2008-02,2008-05,2008-08,2008-11,2009-02,2009-05,2009-08,2009-11,2010-02,2010-05,2010-08,2010-11,2011-02,2011-05,2011-08,2011-11,2012-02,7,table_page1,公司研究/深度研究|2012 年 09 月 18 日,图表 8：2007 年至今我国轮胎制造企业数量变化,700,600,500,400,300,200,100,0,轮胎制造:企业单位数,资料来源：wind 资讯，华泰证券研究所,2011年以来，轮胎行业的集中度逐渐提升，外资企业，国内大型轮胎企业的市场份额显著增长，逐步,蚕食中小轮胎生产商的市场份额，从而压制了中小企业对子午化轮胎生产线的投资需求。软控原有的客户结构中，中小企业客户占据了较大份额，而外资企业和国内大型轮胎厂商的订单占比较小，因此，2012年，随着下游行业整合进程的加速，软控也进入了客户升级的周期中，但升级转型并非一朝一夕的。尤其是外资轮胎生产企业，通常需要较长的考察和试用期才能够将设备供应商加入到自己的采购目录中。,因此，我们认为，2012年软件的业绩增长将面临客户转型升级的压力，是否能够顺利进入到大型轮胎,企业的采购名单中将是公司未来业绩持续增长的关键所在。,2.6.我国政府对轮胎信息化的政策支持力度逐步加大,近年来，我国政府对轮胎行业的政策主要针对提高轮胎产品质量水平，淘汰落后产能，节能环保和利,用信息化技术提升生产效率几个方面。,工信部在 2010 年下半年制定了轮胎产业政策，提出了限制斜胶胎、鼓励子午胎以及 2015 年基本实现装配轮胎子午化和无内胎化的目标。轮胎产业政策要求到 2015 年之前，我国乘用车的轮胎达到 100%的子午化，未来 5 年国产轮胎生产线将会有 20%的产能将被替代。根据我们的估算，这个市场空间将超过500 亿元。轮胎行业产业政策的颁布已经为子午线轮胎信息化市场未来 3 年的高速增长奠定坚实的基础。2011 年 1 月，工信部发布了废旧轮胎综合利用指引意见，其中，明确要求到 2015 年，国内旧轮胎翻新水平有较大提高。载重轮胎翻新率提高到 25%，巨型工程轮胎翻新率提高到 30%，轿车轮胎翻新实现零的突破；废轮胎资源加工环保达标率达到 80%；稳定发展再生橡胶产品，年产量达到 300 万吨；橡胶粉年产量达到 100 万吨；热解达到 12 万吨；培育 10 家左右废旧轮胎综合利用知名企业。国内的轮胎翻新产业的发展一直远远落后于国际水平，产业政策代表着政府对加速产业发展的决心。,2.7.轮胎信息化行业的竞争日益加剧,过去 5 年，我国子午胎年产量的复合增速保持在 20%以上，尽管最近 1 年需求增速放缓，但 2.25 亿辆,免责条款及投资评级标准详见末页,（1）,（2）,（3）,8,table_page1公司研究/深度研究|2012 年 09 月 18 日机动车保有量依然是内生需求的稳定剂，出于谨慎考虑，我们假设 2012-2015 年的子午胎产量复合增速为10%。单台全钢三鼓成型机每年可生产约 10 万条胎胚。因此，新建一个年产 100 万条全钢子午胎项目，则至少需采购 10 台全钢三鼓成型机；单台半钢三鼓成型机每年可生产约 30 万条胎胚。因此，新建一个年产300 万条半钢子午胎项目，则至少需采购 10 台半钢一次法三鼓成型机；2009 年轮胎分会统计企业的全钢子午胎占子午胎总产量的比例为 23.79%，假设该比率保持不变，由此测算出成型机市场未来 4 年的容量约为1122 台，相比于目前 220 台/年的市场规模来说，市场空间依然比较广阔。图表 9：未来 5 年我国成型机市场需求增长情况,产品名称子午胎产量（10%、万条）,2012E53,872.8,2013E59,260.2,2014E65,186.2,2015E71,704.7,子午胎产量增长（10%、万条）4,897.5,5,387.4,5,926.0,6,518.5,当年新增轮胎产量对应成型,242,266,292,322,机需求总计（套）数据来源：蓝英装备招股说明书，华泰证券研究所由于子午线轮胎成型机是子午线轮胎生产线上最为复杂的装备之一，目前国内只有软控股份、蓝英装备、赛象科技等少数技术水平较高的企业能够生产具有竞争力的成型机产品。除上述主要供应商之外，国内市场上尚有德国 H-F 公司、荷兰 VMI 公司、斯洛伐克 Matador A.S.公司、北京航空制造工程研究所、恒驰智能、精元机械、桂林橡机等企业可提供子午线轮胎成型机产品。我们认为，未来行业的集中度有望不断提高，市场份额将向几家龙头企业手中倾斜，原因是：行业技术壁垒较高，需要多年研发技术的储备和对下游行业经验的积累才可能具备核心产品的制造能力，因此，该行业的潜在进入者难以涉足；现在的轮胎厂商对设备的需求通常是整体化的生产线引进，在后期的维护升级中也便于管理，这就要求设备提供商能够覆盖完整的子午胎生产线上的全部设备，而国内具备全套子午胎生产线设备制造能力的企业屈指可数，部分仅能够提供单一环节设备的中小设备提供商在未来的竞争中将逐步被淘汰，而软控是国内唯一能够实现“交钥匙”式的子午胎生产线解决方案的设备提供商，在未来的竞争中已经具备先发优势；由于“交钥匙”模式制造周期长，对存货和劳动力等资源的占用较大，而通常客户的大部分回款要在完成验收后才能够交付，因此，缺乏充足的资金实力的中小型企业也不具备承接大型子午化轮胎生产线项目的能力，而具备资金，人员和产能优势的设备提供商有望凭借规模效应实现强者恒强的局面。三、软控股份的竞争力分析：短期经营遭遇困境，长期具备业绩反转的爆发点3.1.经历多年业绩持续快速增长后，2012 年公司遭遇了近年来最大的经营困境过去 3 年，受益于子午线轮胎行业的高速增长和公司市场份额的不断提升，软控股份的销售收入实现了快速增长。2009 年至 2011 年公司营业收入分别为 11.3 亿元、15.0 亿元和 22.2 亿元，分别同比增长为 23.64%、32.95%和 47.66%。过去 4 年中，公司的毛利率水平一直保持在 40%左右的水平，净利率保持在 25%左右的免责条款及投资评级标准详见末页,9,table_page1公司研究/深度研究|2012 年 09 月 18 日水平，2011 年，公司受到增值税退税到账较慢以及全国重点软件企业未评出等非经常性因素的影响，导致增值税和所得税增长过快，削弱了公司的净利润率。我们认为，软控过去几年的业绩持续高速成长，一方面归结于下游轮胎行业在过去 3 年持续旺盛的产能投资需求，另外一方面，软控在子午胎生产线上逐步从配料系统扩张到成型机等全产品线，并向化工装备等其他行业延伸，横向和纵向发展为公司带来了业绩的持续增长。8 月 25 日，软控股份公布 2012 年中报，2012 年 1-6 月公司实现营业收入 7.76 亿元，同比下滑 3%；实现营业利润 3792 万元，同比下滑 81.53%，实现归属股东净利润 9563 万元，同比下滑 46.13%，这是近年来公司罕见的业绩大幅下滑的中报。我们认为，一方面是下游行业不景气导致投资需求放缓所致，另外一方面，公司面临客户结构的升级转型也受到中小轮胎企业订单减少的压力。2012 年上半年，公司的销售毛利率为 34.02%，比去年同期下滑 1.81 个百分点，主要原因是下游轮胎行业投资下滑，公司部分订单被客户要求增加配臵，导致毛利率降低。从产品结构上看，配料系统实现收入2.1 亿元，同比增长 28.68%，毛利率下滑 7.69%；其他橡胶装备实现收入 3.68 亿元，同比下滑 11.16%，毛利率增长 2.57%；化工装备实现收入 1.54 亿元，同比下滑 12.55%，毛利率下滑 5.55%。主要的三大类产品均不同程度的出现收入或毛利率的同比下滑。我们认为，毛利率的下滑充分体现出在下游行业投资放缓的背景下，轮胎设备市场的竞争日益激烈。,图表 10：软控股份营业收入与净利润变化情况2520151050,图表 11：软控股份净利率及毛利率变化情况50403020100,2008,2009,2010,2011,2012H1,销售净利率(%),销售毛利率(%),主营收入（亿元）资料来源：公司年报，华泰证券研究所,净利润（亿元）,资料来源：公司年报，华泰证券研究所,近年来，随着公司业务规模的不断增长，公司经营对现金的需求量快速增长。公司在子午胎生产线行业中率先提出的“交钥匙”模式，从需求分析，到设备的设计，加工，运送和安装，甚至是操作培训一条龙服务，该模式极大的提升了用户满意度，但同时，对公司的资金规模提出了更高的要求，通常，从项目启动到交钥匙之间，所有的原材料采购和人力开支都需要公司垫付，80%左右的项目款在整个生产线上线之后才能支付，因此，公司在最近 2 年的经营性现金流情况呈现出较大的压力，在 2011 年以来尤为明显。为此，公司也在 2011 年中期发布了 9 个多亿的公司债，以求缓解现金流压力给业务增长带来的限制。另外一方面，由于公司债务的利息费用支出，使得财务费用增长非常迅速，给公司的期间费用率造成压力。免责条款及投资评级标准详见末页,10,table_page1公司研究/深度研究|2012 年 09 月 18 日图表 12：2010 年至今公司的经营活动净现金流与营业收入的比0.40.20,2010Q1 2010H1 2010Q3,2010,2011Q1 2011H1 2011Q3,2011,2012Q1,-0.2-0.4-0.6-0.8-1-1.2经营活动产生的现金流量净额营业收入资料来源：wind 资讯，华泰证券研究所2012 年上半年，公司的销售费用同比增长 69.93%，达到 3137 万元，远高于主营收入的增长，主要由于下游行业投资需求的下滑，获取订单的难度增加；管理费用同比增长 53.53%，达到 1.55 亿元，公司在研发上的投入依然巨大。公司的管理费用主要来自于研发费用+工资增长+折旧，今年公司保持了 10%的薪酬增长，而研发的投入将保持年初的计划，不会削减，更多的是提升研发投入的效率，管理费用控制的重点将在办公费用的管理上，预计全年管理费用将依然维持在高位，比上半年略有好转。由于下游市场的低迷，要想维持销售收入，必然在销售方面投入更大，因此，销售费用下半年依然不会控制。2012 年上半年的资产减值准备约 3500 万元，对净利润形成了较大的削弱，主要是计提的坏账准备构成。对于资产减值损失方面，公司的应收账款控制是今年的经营计划的重点，正常的计提依然会有，毕竟收入基数非常庞大，但下半年会重点控制应收账款形成坏账的风险。我们预期，公司在 2012 年依然将保持在研发和销售上的高投入，以期在弱势中实现市场份额的扩张，并为长远的发展战略奠定基础。因此，2012 年公司的期间费用率依然将维持在高位。资产减值准备在下半年特别是年底可能随着回款周期的到来将有所转回。因此，我们认为，公司在 2012 年将遭遇近年来最为严峻的市场环境，并在经营业绩上遭遇较大的困难。这困难主要来自于 2 方面。一方面来自于下游行业。2011 年以来，轮胎行业的集中度逐渐提升，外资企业和国内大型轮胎企业的市场份额显著增长，逐步蚕食中小轮胎生产商的市场份额，从而压制了中小企业对子午化轮胎生产线的投资需求。另一方面来自于公司内部，软控原有的客户结构中，中小企业客户占据了较大份额，而外资企业和国内大型轮胎厂商的订单占比较小，因此，2012 年，随着下游行业整合进程的加速，软控也进入了客户升级的周期中，但升级转型并非一朝一夕的。尤其是外资轮胎生产企业，通常需要较长的考察和试用期才能够将设备供应商加入到自己的采购目录中。因此，我们认为，2012 年软件的业绩增长将面临客户转型升级的压力，是否能够顺利进入到大型轮胎企业的采购名单中将是公司未来业绩持续增长的关键所在。免责条款及投资评级标准详见末页,11,table_page1,公司研究/深度研究|2012 年 09 月 18 日,3.2.开拓高端客户：公司具备进入国际一流轮胎企业供应商名单的潜质,尽管 2012 年软控陷入了业绩的低谷，且是否短期内能够完成客户的升级转型尚无法确定，但我们认为，,公司具备进入国际一流轮胎企业供应商名单的潜质。主要理由有 2 点：,首先，2012 年之前公司的客户结构为何主要以中小企业为主？过去几年中，伴随着轮胎行业的快速增长，国内中小企业的设备投资需求旺盛，导致软控订单充足，而国际轮胎企业在国内建厂的规模较小且节奏较慢，软控无暇顾及高端客户的开拓。2011 年公司对各业务部门的主要考核指标是按时交货率，今年以来市场环境突然改变，订单推迟或取消，中小企业客户的业务陷入低谷，公司转为开拓高端客户。其次，为何公司开拓高端客户有望获得成功？软控的技术特点一直以来都是软件方面的自动化控制技术见长，硬件加工工艺水平相对较弱，因此，较为依赖软件技术的配料系统产品已经顺利获得国际高端客户的订单，而对硬件加工工艺更为注重的成型机，软控的产品却迟迟无法满足国际高端客户的技术要求。在子午胎生产线上，配料系统占整条生产线投资的比重仅为 8%左右，而成型机的投资占比接近 40%，因此，成型机产品能否得到国际轮胎企业的认可将是软控的子午胎生产线是否能够切入国际厂商生产线的关键。针对硬件加工能力不足的问题，软控从 2010 年开始投入胶州湾基地的建设，目前胶州湾基地一期已经建成，完全引进了国外的技术设备与生产工艺流程，生产线上的工程师也聘用了一定比例的德国工程师，有效的提升了公司的硬件加工工艺水平。在公司逐步解决硬件加工的瓶颈问题后，成型机产品的性能已经距离国际一流设备商的成型机产品的性能没有明显差距，而价格较竞争对手产品有 20%左右的折价，性价比的优势较为明显。目前成型机的采购合同的前期洽谈正在进行中，外方对该过程非常重视，采取谨慎态度，逐步的分阶段的使用软控的产品，一旦前期的试用期建立了信任，将软控列入设备采购清单中，那么将来的订单将会流程简化且进程加快。公司现在已经有来自于国际轮胎巨头的小批量的订货单，产品正处于试用和验证阶段，我们认为凭借软控的成型机产品目前的性价比，切入国际一流轮胎企业的供应商名单还是有较大希望的。通常，轮胎企业对生产设备需要 6 个月试用期，2 个月的验证，总周期较长。我们预计这个时点有望在明年实现。,3.3.布局海外市场，突破国内市场空间的天花板,软控若要实现业绩反转，除了完成国内高端客户的升级之外，还有非常重要的一条路径，就是布局海,外市场，突破国内市场空间的天花板。,经过多年的行业经验积累和不断地研发创新，软控的配料系统在性能上已经能够符合大部分国外客户的要求，是公司出口收入的重要来源。自 06 年以来，公司在海外市场的收入一直保持较高增速，但是 09年年报中披露 09 年海外市场的收入增速有所放缓。我们了解到，09 年海外市场收入增速放缓的主要原因是收入确认的进度问题，订单数量并未下滑。公司自 10 年起海外业务延续了 09 年之前的高速增长势头，2011年公司的海外收入达到了今年新高的 1.8 亿元，同比增长约 120%。,免责条款及投资评级标准详见末页,12,table_page1公司研究/深度研究|2012 年 09 月 18 日图表 13：公司近年来海外销售收入及增速情况,20181614121086420,250%200%150%100%50%0%,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012H1,海外销售（千万元）资料来源：wind 资讯，华泰证券研究所在海外出口方面，公司目前主要的出口地还是东南亚一带的橡胶轮胎生产国，如缅甸，越南等。2010年 6 月，软控股份与缅甸 MEC 公司签署承包合同。承包内容包括：软控股份为 MEC 公司提供年产 85.5 万套轮胎项目的设备供货及安装、调试。合同价格约合人民币 4.74 亿元。该合同金额占公司 2009 年度合并营业收入的 42.09%，毛利率水平没有明显变化，维持在 40%左右。本次合同是公司首次为海外客户提供橡胶生产线上的全套设备（包括成型机，配料系统，检测系统等），并负责调试安装等环节，对公司海外市场业务的全面复苏有积极地推动作用，为公司 2010 年-2012 年的收入增长奠定了坚实的基础。2012 年 1-6 月，公司的国际业务收入同比大增 209.07%，达到 1.31 亿元，主要由于 2010 年 6 月签订的缅甸合同的部分收入确认所致。相比于国内橡胶轮胎行业的快速收缩，东南亚地区的橡胶设备投资需求确实仍然处于较为旺盛的阶段，下半年海外业务的收入增长依然有望保持较快的增长。3.4.化工装备业务依然是跨行业发展的重要支点公司自 2009 年起着力于配料系统跨行业发展的经营模式，经过 2 年多的发展，跨行业的业务模式在化工装备方面取得了快速的增长，已经成为主营业务的重要支点。随着伊克斯集团的 3 期项目的结束，化工装备业务是否有后续项目对这块业绩形成持续的推动，成为了市场的主要疑虑。软控的配料系统主要面向化工，医药，食品行业扩展，具体运营方式有 2 种。一是化工总包，为化工企业的配料生产线提供完整的解决方案，一般订单额巨大，但毛利率稍低。公司 09 年和伊科思签订了 2.6 亿元的化工总包合同（第一期），于 10 年 10 月交付项目。2010 年 5 月 17 日，公司与抚顺伊科思新材料有限公司签署承包合同。承包内容包括：抚顺伊科思新材料有限公司 15 万吨/年裂解碳五分离项目的项目设计、设备制造、设备材料采购、安装及服务。合同价格为人民币 2.93 亿元。这种总包模式在过去 3 年中已经为公司带来了 10 亿以上的收入，但另外一方面，由于跟伊克斯签订合同中约定，项目的回款需要等待整个伊克斯化工项目开始产生盈利之后才开始支付，因此，截止 2012 年二季末，公司的应收账款已经达 20.8 亿元，对公司的经营性现金流产生较大的约束。免责条款及投资评级标准详见末页,20,09,-1,202,10,-0,202,10,-0,204,10,-0,206,10,-0,208,10,-1,200,10,-1,202,11,-0,202,11,-0,204,11,-0,206,11,-0,208,11,-1,200,11,-1,2,20,07,-0,2,20,07,-0,8,20,08,-0,2,20,08,-0,8,20,09,-0,2,20,09,-0,8,20,10,-0,2,20,10,-0,8,20,11,-0,2,20,11,-0,4,20,11,-0,6,20,