政策与市场双驱动：交易所创新产品分类研究0817.ppt

,联系人：,24%,16%,-16%,-24%,-8%,8%,0%,研究报告,2012-8-15,投资银行业与经纪业行业,行业研究(深度报告)评级 看好,维持,政策与市场双驱动：交易所创新产品分类研究,分析师：刘俊(8627)执业证书编号：S0490510120002联系人：杨靖凤(8621),报告要点政策和市场竞争是我国交易所产品创新驱动力海外资本市场交易产品的创新是在复杂的宏观经济环境和激烈的市场波动中借助放松管制的东风中产生的。而我国交易所产品创新则是券商行业盘活存量资产、提高行业杠杆率的要求以及行业面临的来自国内其他金融子行业的竞争、行业内同质化的竞争以及境外上市的国际竞争双重驱动中萌生的。海外创新产品改善了证券行业收入结构从海外创新经验来看，交易品种创新不仅有利于规避风险、带动市场热情提高股市成交量而且有利于改善券商收入机构：美国在经历了股市停止不前的 10年后先后推出了外汇期货、外汇远期和期权交易等创新交易品种，此后美国证券市场成交额增长了近 30 倍，而券商经纪业务占券商总收入比重却下滑较大；,行业内重点公司推荐公司名称 公司代码601788 光大证券601688 华泰证券600837 海通证券,投资评级推荐推荐推荐,日本在经历 1989 年经济泡沫后，随着监管的放松和行业创新，日本股市成交量和市值均开始大幅增长；韩国创新的目的是未来适应国际化竞争，典型的创新产品是 KOSPI200 股指期货和期权，韩国交易品种创新和步入国际化将韩国股市成交额推向了高点。,000562600030600369,宏源证券中信证券西南证券,推荐谨慎推荐谨慎推荐,创新产品分类已落实和待落实从 5 月白银期货的推出、6 月中小企业私募债上市、7 月转融通第四次测试，到 8 月郑州商品交易所推出玻璃期货合约草案，充分说明券商新政落实到交易,市场表现对比图（近 12 个月）,所产品创新步伐的加快。在次基础上，我们对今年以来出台的各项创新支持政,2011/8,2011/11,2012/2,2012/5,策进行分析，其中已经落实的产品包括债券质押式报价回购和客户保证金管理,业务；今年内有望落实的产品包括 ETF 新品种，期货创新和转融通业务。我们认为券商交易产品创新对券商业绩贡献影响长远，待创新产品交易模式成熟后，将会每年为全行业带来 300 亿元以上的收入增长空间。,-32%,投资银行业与经纪业,沪深300,投资策略及建议,资料来源：Wind相关研究证券信托业第 30 周报：政策推动与业绩改善预期，行业相对收益再度回升2012-8-12证券信托业 8 月报：创新加速推进，市场热度回升2012-8-10理财业务专题研究：从佣金和资管到真正的理财服务2012-8-9请阅读最后评级说明和重要声明,从已获得创新业务试点资格的证券公司来看，我们认为资本实力雄厚的券商在申请开展新业务资格时具有绝对优势；具有一定客户资源和托管市值的券商弹性较大，在创新产品发展过程中业绩提升空间大。而净资本相对较小和客户资源优势不突出的券商在创新业务开展初期对其业绩改善影响较小。在成交量和换手率衡量的市场热度上升的阶段，尤其是券商创新的制度突破期，券商股的反弹行情也将延续。我们持续看好光大、华泰、海通、宏源等客户资源相对净资产的比值高、创新业绩弹性大的券商股。1/40,行业研究(深度报告)目录报告逻辑及主要观点.6竞争和政策支持是我国交易所产品创新的驱动力.7金融子行业的竞争.7行业内同质化竞争激烈.7国际交易所竞争.8创新政策支持力度加大.8海外创新产品研究.9美国创新：规避+转嫁市场风险.970、80、90 年代创新交易产品的开发.9美国期货、期权成交情况.10创新后美国收入结构的改变（60 年代-90 年代）.11日本创新：重塑地位+增加市场弹性.12日本改革创新原动力.12日本股指期货、融资融券创新产品.12创新后日本券商行业收入结构的变化（60 年代-90 年代）.13韩国创新：国际化+丰富投资品种.14股指期货、期权推出的背景.14韩国股指期权市场成交量占全球份额过半.14沪、深交易所创新产品分类.15已经落实的创新产品.15债券质押式报价回购.15客户保证金管理计划.17今年内待落实的创新产品.19ETF 新衍生品.19转融通业务.21期货创新玻璃、原油、国债期货.23股票约定式购回交易.28尚未公布具体落实时间的创新产品.29股票质押式发债.30个股期权交易.30备兑权证.31,请阅读最后评级说明和重要声明,2/40,行业研究(深度报告)受益凭证.32近期落实产品的受益券商：净资本+客户资源.33净资本是创新业务试点资格门槛.33从客户资源看现金管理业务创新能力.34从融资融券业务看转融通业务盈利空间.36各上市券商部分创新业务收入空间测算.37投资建议.37图表目录图 1：金融子行业资产规模对比.7图 2：2011 年底各金融子行业杠杆率对比.7图 3：2011 年年底我国券商佣金费率近为 0.064%.7图 4：一级市场月度发行规模.8图 5：一级市场月度发行费用.8图 6：2004 年海外三地 IPO 中国公司筹资规模（百万美元）.8图 7：2006 年国内企业国外上市 IPO 融资规模是国内市场的 2.5 倍.8图 8：1980-2000 年美国期货成交情况.10图 9：1980-2000 年美国期权成交情况.10图 10：80 年代创新高峰，成交量上升明显.11图 11：日经 300 期货合约成交量与成交额.12图 12：个股期权成交量与成交额.12图 13：日本融资融券成交额占股市总成额的比重约 15%左右.13图 14：80 年代东京证券交易所市值增速快.13图 15：KOSPI 200 指数期权自推出出现爆发式增长.14图 16：韩国股指期权成交量占全球市场份额超过一半.14图 17：2011 年韩国期货成交额占股市总成交额的比重为 25.64%.14图 18：1997 年韩国期货、期权创新高峰期将股市成交额推向了高点.15图 19：2015 年客户资金存款参与比例有望达到 40%以上.16图 20：2007 年至 2011 年券商客户资金存款账户余额变动.17图 21：2007 年至 2011 年券商自有资金账户余额.18图 22：谨慎估计下券商收入空间测算.18图 23：乐观估计下券商收入空间测算.19图 24：ETF 成交规模分布.19图 25：全部 A 股、沪深 300 和上市 ETF 成交规模对比.20图 26：场外 ETF 月度成交金额.21图 27：我国融资融券月度余额.22图 28：机构投资者持有股票市值.22图 29：白银期货日均成交量.23图 30：我国原油消费量世界排名第二.24,请阅读最后评级说明和重要声明,3/40,行业研究(深度报告)图 31：国债仿真期货月度成交量.26图 32：沪深 300 成交额与沪深 300 股指期货成交额之比.27图 33：中证 500 成交额.27图 34：股票约定式购回交易流程.28图 35：融资融券发行规模.28图 36：流通市值占 A 股的比重.30图 37：上证 50ETF 涨跌幅.31图 38：美国 ABS 余额占比 8%.32图 39：上市券商 5 月底净资产排名.33图 40：上市券商客户保证金相对排名.34图 41：上市券商托管市值相对排名及市场份额.35图 42：上市券商 2012 年 5 月融资融券余额排名.36图 43：2011 年上市券商融资融券利息收入.36表 1：2003-2004 我国企业在香港、新加坡和美国上市数量.8表 2：沪、深交易所产品创新方向.9表 3：美国创新产品研究.10表 4：1960-1990 美国券商收入结构变化（单位：%）.11表 5：日本 1960-1990 年券商收入结构变化（单位：%）.13表 6：产品要素.15表 7：债券质押式报价回购收入空间测算.16表 8：信达证券客户保证金管理计划.17表 9：信达证券现金宝集合计划费用明细.17表 10：嘉实沪深 300ETF 近期成交量情况：.20表 11：ETF 做市商收入空间测算.21表 12：参与转融通业务规模为股票市值的 15%（单位：亿元）.22表 13：参与转融通业务规模为股票市值的 25%（单位：亿元）.23表 14：四大期货交易所现有的期货品种明细.23表 15：有望推出的创新产品.23表 16：玻璃期货成交额预测.24表 17：原油期货发展进程.24表 18：原油期货成交额预测.25表 19：国债期货推行进程.25表 20：国债期货上市首日成交情况.26表 21：国债期货成交额预测.26表 22：中证 500 股指期货成交额预测（单位：万亿元）.27表 23：约定式购回与融资融券的区别.28表 24：情况一市场规模为短期融资融券的 5%（亿元）.29表 25：情况二市场规模为短期融资融券规模的 10%.29表 26：情况三市场规模为短期融资融券规模的 40%.29表 27：股票质押式发债潜在市场规模测算（单位：亿元）.30表 28：个股期权账户开立条件.30,请阅读最后评级说明和重要声明,4/40,行业研究(深度报告)表 29：备兑权证成交量排名前五的交易所.31表 30：我国推出备兑权证盈利空间测算（单位:亿元）.32表 31：深交所、上交所和银行间市场资产支持证券发行情况.33表 32：受益凭证盈利空间预测（单位：亿元）.33表 33：2011 年年底上市券商客户保证金存款账户余额.34表 34：上市券商托管市值绝对数排名.35表 35：上市券商创新收入空间测算.37行业重点上市公司估值指标与评级变化.38,请阅读最后评级说明和重要声明,5/40,行业研究(深度报告)报告逻辑及主要观点2012 年初以来，在行业新政的推动下券商股较年初上涨一度超过 40%，前期回落后目前也达到 30%，远远超过同期大盘的上涨幅度。我们认为半年将是券商新政落实的密集期，券商因融资融券、报价回购、中小企业私募债、金融产品代理销售、场外市场等创新业务带来的业绩将逐步展现，下半年券商新政体系将基本成型，各创新产品也将一一落实。此次的券商新政有一个特点，除监管层的推动外，交易所提出了一揽子的创新计划，并积极的推出各项创新业务和产品，丰富券商创新的具体内容，也使交易所的交易品种、业务模式在发生一些新的变化。我们试图通过本篇专题报告，对比境外券商相关的创新业务发展状况，系统深入地分析交易所的各项创新业务和产品的发展空间，究竟可以为券商带来多大的盈利空间。在此基础上，本报告的主要观点有：一、政策鼓励和监管放松共同推动创新政策落实进入加速阶段2012 年是证券行业创新的新元年，从 5 月的创新大会召开，证监会发布关于推进证券公司改革开放、创新发展的思路与措施（征求意见稿）中提出证券行业改革创新的11 条举措，到 5 月下旬中小企业私募债业务试点办法的推出，再到近期转融通业务联网测试，白银期货创新产品的推出等。我们认为从中长期来看，随着新业务和新产品的陆续推出，券商新政的释放对券商业绩贡献影响长远，未来 1-2 年创新业务模式成熟后，将有望每年为券商带来 209.81-561.36 亿元左右的新增收入空间。二、交易所产品创新有利于带动市场热情，改善券商收入结构美国交易所产品创新的目的是规避和转嫁市场风险：70 年代美国股市经历了停滞不前的 10 年，监管部门先后推出了外汇期货、外汇远期和期权，此后美国股市成交量增长了近 30 倍，而券商收入结构中佣金收入占比却由 1965 年的 61%下降到 1990 年 17%。我国交易所产品创新的目的是盘券商存量资产和改善券商收入结构，提高行业杠杆率。目前我国券商的主要职能是提供通道式服务，包括经纪业务通道和发行通道。2011 年我国券商收入结构中，代理买卖证券业务收入占比高达 51%，证券承销业务收入占比15%，远高于其他业务收入。我们认为创新业务、创新产品落实后，有望改善目前券商过度依赖通道式业务的盈利模式，同时也有利于提高我国证券市场交易量和换手率，促进证券市场长远发展。我们认为，此次交易所产品创新政策的推出目的是完善资本市场职能，使之更好地服务实体经济，也要求证券公司整合业务资源，转换经营模式。随着交易所监管权限的增加，交易所在推动券商创新方面具有便捷性和针对性，能较快的转化为券商的常规业务，实现盈利。三、资本实力雄厚和客户资源广的券商创新业务发展空间大净资本是监管部门在审批券商创新业务试点资格的重要门槛，因此短期内，资本实力雄厚的上市券商将最先受益创新业务。此外，客户保证金存款及托管市值相对数，以及融资融券等创新业务开展情况决定券商未来创新业务实力和空间。经测算，我们持续看好华泰、光大、宏源、海通等客户资源相对净资产的比值高、创新业绩弹性大的券商股。,请阅读最后评级说明和重要声明,6/40,行业研究(深度报告)竞争和政策支持是我国交易所产品创新的驱动力20 世纪 70 年代，面对复杂的宏观经济和激烈的市场波动，海外金融中介机构借助着各国放松金融监管的东风，在全球资本市场掀起了金融产品创新的浪潮。创新产品的出现，不但能满足不同层次投资者的差异化需求，而且能为证券公司带来了拓展业务的巨大机遇，是证券公司提升核心竞争力的重要途径。金融子行业的竞争银行、保险、信托和证券公司是我国金融行业的四大支柱。银行、保险受益于网点多以及政策的支持，在资产规模方面存在这绝对的优势；而信托行业由于经营策略灵活和信托理财产品的创新，信托资产规模近年来增长势头迅猛，截至 2012 年 1 季度末信托资产规模已经超过 5 万亿元。此外信托公司的信托产品、银行、基金和保险公司理财产品与券商集合理财在客户细分市场上没有明显的区别，使得我国证券公司在金融行业中的竞争处于下风。,图 1：金融子行业资产规模对比100806040200,图 2：2011 年底各金融子行业杠杆率对比35302520151050,银行业,保险业,信托业,证券业,证券,保险,银行,信托,资料来源：Wind,长江证券研究部,资产规模（亿元）,我国证券行业杠杆与其他金融行业的比较资料来源：长江证券研究部行业内同质化竞争激烈我国券商主要以提供通道式服务为主：包括经纪业务通道和发行通道。近年来，佣金费率下滑使券商一直处于低水平、同质化竞争当中。2007 年我国佣金费率为 0.165%，2008年开始逐渐下滑，截至 2011 年年底，我国佣金费率仅为 0.064%。图 3：2011 年年底我国券商佣金费率近为 0.064%,0.18%0.15%0.12%0.09%0.06%0.03%0.00%,0.165%,0.154%,0.125%,0.096%,0.064%,2007年,2008年,2009年,2010年,2011年,佣金费率,请阅读最后评级说明和重要声明,7/40,2008-01,2008-03,2008-05,2008-07,2008-09,2008-11,2009-01,2009-03,2009-05,2009-07,2009-09,2009-11,2010-01,2010-03,2010-05,2010-07,2010-09,2010-11,2011-01,2011-03,2011-05,2011-07,2011-09,2011-11,2012-01,2012-03,2012-05,2008-01,2008-03,2008-05,2008-07,2008-09,2008-11,2009-01,2009-03,2009-05,2009-07,2009-09,2009-11,2010-01,2010-03,2010-05,2010-07,2010-09,2010-11,2011-01,2011-03,2011-05,2011-07,2011-09,2011-11,2012-01,2012-03,2012-05,行业研究(深度报告)资料来源：中国证券业协会，长江证券研究部,图 4：一级市场月度发行规模1400120010008006004002000,图 5：一级市场月度发行费用4035302520151050,IPO,增发,配股,IPO,增发,配股,资料来源：Wind,长江证券研究部,资料来源：Wind,长江证券研究部国际交易所竞争1992 年我国第一支海外上市股票沈阳金杯在美国上市。此后在海外交易所的积极推介以及国内一级市场低迷背景下，大量中国企业尤其是中小创新型企业近年来赴海外交易所上市，1994 年、1997 年和 2000 年我国均出现了海外上市热潮。2006 年国内企业在境外 IPO 融资规模 440 亿美元，是国内首发融资 2.5 倍左右。大量优质企业被吸引到国外上市，影响了我过证券市场长远发展。究其原因，我们认为主要是内地市场的价格发现机制畸形和优化资源配置的功能缺乏以及内地证券市场不健全。表 1：2003-2004 我国企业在香港、新加坡和美国上市数量,年度2003年2004年,香港,3343,新加坡,1331,美国,210,资料来源：长江证券研究部,图 6：2004 年海外三地 IPO 中国公司筹资规模（百万美元）,图 7：2006 年国内企业国外上市 IPO 融资规模是国内市场的 2.5 倍,80007000600050004000300020001000,40035030025020015010050,5004003002001000,1.41.210.80.60.40.20,0,香港,新加坡,美国,0,2003年,2004年,2005年,2006年,新上市公司筹资总额资料来源：Wind,长江证券研究部,平均单笔新上市筹资额,国内企业海外上市IPO融资规模（亿美元）资料来源：长江证券研究部,环比增速,创新政策支持力度加大,请阅读最后评级说明和重要声明,8/40,交,深,交,行业研究(深度报告)2012 年 1 月证监会郭主席在全国证券期货监管会上提出要积极研讨摸索跟试点推出高收益企业债、市政债、机构债等债券新品种。2012 年 6 月首只中小企业私募债2012年苏州华东镀膜玻璃有限公司中小企业私募债发行完毕，债券额度为 0.5 亿元，固定利率 9.5%，6 月 11 日该债券在上交所挂牌。2012 年 4 月郭树清提出：年内中国将继美国、英国后推出第三个全球性原油期货市场。期货市场创新备受瞩目，4 月 17 日上海期货交易所公布了“白银期货标准合约”草案，5 月 10 日白银期货正式于上海期货交易所挂牌，截至到 6 月底，白银期货月度成交量为 529.6 万手，占全部商品期货成交量 2.28%。2012 年 5 月创新大会中提出在产品创新方面，要提高券商理财类产品创新能力方面，扩大投资者投资范围，允许产品分级、降低投资门槛、减少相关限制等；同时在现金管理产品的投资方面，将会从银行存款放宽到各类风险较低、流动性较强的债券。表 2：沪、深交易所产品创新方向,上,创新方向梳理出券商产品创新11条,创新明细债券质押式报价回购、约定式购回证券交易、推出ETF新品种、券商分级资产管理计划、期权模拟交易、,所所,方向建议券商产品创新从三个角度出发,优化大宗交易、转融通、构建基金销售和服务平台、股票质押式发债、研究备兑权证方案、现金理财计划在财富管理方面进行创新：建立从低风险到高风险的多样化产品体系发挥资本中介功能：为投资者和实体经济提供融资服务方面的创新，如创新融资方式为投资者提供风险管理方面的创新,资料来源：长江证券研究部海外创新产品研究美国创新：规避+转嫁市场风险20 世纪 70 年代，布雷顿森林国际货币体系瓦解，美国爆发了最严重的金融危机。1969年最后一个交易日美国道琼斯指数是 800.36 点，1979 年 12 月 31 日仅为 838.74 点，美国股市在 1969-1979 年步入了停滞不前的十年。70、80、90 年代创新交易产品的开发20 世纪 70 年代，美国为满足投资者转嫁汇率风险的要求，西方各国中介机构相继推出外汇期货和外汇远期，同时，为应对利率波动剧烈带来的投资风险，浮动利率票据、浮动利率债券和利率期货等创新产品应运而生。20 世纪 80 年代是全球金融创新的高峰期，大量对金融市场产生巨大影响的产品相继推出。总体来看，80 年代的产品创新以规避汇率和利率风险、防范市场和信用风险为主，这些产品大多以表外业务形式存在。20 世纪 90 年代亚洲金融危机，金融机构为防范和化解风险，不断要求开发新业务、新产品，在这一阶段与远期、期货相关的创新速度放缓，金融产品的创新主要围绕期权进行。这一阶段的金融产品创新的设计目标主要是转嫁信用风险和分散市场风险。,请阅读最后评级说明和重要声明,9/40,1982,1986,1988,1990,1992,1994,1996,1998,2000,1984,行业研究(深度报告)表 3：美国创新产品研究,时间1972年1973年1974年1975年1976年1982年1990年1991年1993年,产品名称外汇期货货币市场互助基金外汇远期浮动利率债券利率期货指数基金股权交易股指期货股票指数互换证券组合互换交易所交易基金,产品英文名称Foreign Exchange FuturesMoney Market Mutual FundForeign Exchange ForwardFloating Rate NotesInterest Rate FutureIndex FundsOption TradingStock Index FuturesStock Index SwapPortfolio SwapExchange Traded Funds,创新目的规避利率、汇率风险防范市场风险转嫁市场风险,资料来源：长江证券研究部美国期货、期权成交情况美国股指期货发展经历了作为投资组合替代方式与套利工具阶段、作为动态交易工具阶段、停滞阶段和 1990 年至今的蓬勃发展阶段。截至 2001 年年底，美国期货合约数量共 629 份，其中股指期货占比约 17%。图 8：1980-2000 年美国期货成交情况,700,millions,18%,请阅读最后评级说明和重要声明,6005004003002001000期货合约数资料来源：长江证券研究部图 9：1980-2000 年美国期权成交情况,股指期货比重,16%14%12%10%8%6%4%2%0%10/40,1980年,1981年,1982年,1983年,1984年,1985年,1986年,1987年,1988年,1989年,1990年,1991年,1992年,1993年,1994年,1995年,1996年,1997年,1998年,1999年,2000年,1970年,1971年,1972年,1973年,1974年,1975年,1976年,1977年,1978年,1979年,1980年,1981年,1982年,1983年,1984年,1985年,1986年,1987年,1988年,1989年,1990年,2001年,行业研究(深度报告)10008006004002000期权成交额（亿元）资料来源：长江证券研究部创新后美国收入结构的改变（60 年代-90 年代）1990 年美国证券市场交易额为 1125 万亿元，较 1970 年增长近 13 倍。虽然股市交易额上升较快，但美国券商收入结构中，佣金收入占比却在持续下滑。1965 年美国券商收入结构中，佣金收入占比约为 61%，承销收入占比 7.2%，而到 1990年，佣金收入占比近为 17%，承销收入占比 6.9%，相应地交易、投资收入和其他收入占比大幅提升。图 10：80 年代创新高峰，成交量上升明显,200000017500001500000125000010000007500005000002500000成交额（十亿元）资料来源：长江证券研究部表 4：1960-1990 美国券商收入结构变化（单位：%）,股本（十亿股）,6000050000400003000020000100000,年份佣金收入承销收入交易、投资收入其他收入,196560.97.28.823.1,197049.811.915.123.2,197535.48.323.133.2,198035.48.323.133.2,198521.31128.539.2,1990176.921.654.5,资料来源：长江证券研究部,请阅读最后评级说明和重要声明,11/40,1995/05,1995/09,1996/01,1996/05,1996/09,1997/01,1997/05,1997/09,1998/01,1998/05,1998/09,1999/01,1999/05,1999/09,1997/07,1998/05,1999/03,2000/01,2000/11,2001/09,2002/07,2003/05,2004/03,2005/01,2005/11,2006/09,2007/07,2008/05,2009/03,2010/01,2010/11,2011/09,行业研究(深度报告)日本创新：重塑地位+增加市场弹性日本改革创新原动力在上世纪 80 年代，日本金融业尤其是证券业达到其历史巅峰。作为世界第二大经济体，日本有着纽约和伦敦都望尘莫及的高国内储蓄率，为金融体系提供了强大支持。在 1988年，按照股票市场资本化程度排名，东京证券交易所位列第 1，纽约证券交易所和大阪证券交易所分列 2、3 位。1989 年日趋严重的投机造成了日本资产价格泡沫，泡沫破裂后，日本衍生品市场失去了在国际金融中心的地位，作为日本证券市场流动性主要提供者的中小额投资者维持了日本市场中具有相当规模并缓慢增长的交易量。日本股指期货、融资融券创新产品股指期货：日本股指期货的发展经历了较为明显的三个时期：分别是 80 年代初期到 1987年，股指期货在外界因素的推动下从无到有的初步试验阶段；第二阶段是 1988 年到1992 年不断完善的过度时期；第三阶段是对股票指数进行修订，股指期货市场走向成熟。图 11：日经 300 期货合约成交量与成交额,请阅读最后评级说明和重要声明,160000140000120000100000800006000040000200000成交额（百万日元）资料来源：长江证券研究部图 12：个股期权成交量与成交额6000500040003000200010000个股期权成交额（亿日元）,成交量（千个）个股期权成交量（个）,600000500000400000300000200000100000030000025000020000015000010000050000012/40,2000年,2001年,2002年,2003年,2004年,2005年,2006年,2007年,2008年,2009年,2010年,1991年5月,1949年5月,1952年5月,1955年5月,1958年5月,1961年5月,1964年5月,1967年5月,1970年5月,1973年5月,1976年5月,1979年5月,1982年5月,1985年5月,1988年5月,1994年5月,行业研究(深度报告)资料来源：长江证券研究部融资融券：日本融资融券创新始于 1951 年，发展至今已经进入一个平稳发展的阶段。2000 年至今日本融资融券交易额占总成交额的比重维持在 15%左右。2010 年全年日本融资融券交易额 949300 亿日元，占总成交额的比重为 14.37%。图 13：日本融资融券成交额占股市总成额的比重约 15%左右,200000150000100000500000,融资融券交易额（十亿日元）,18%15%12%9%6%3%0%融资融券交易额占股市成交额的比重,资料来源：长江证券研究部创新后日本券商行业收入结构的变化（60 年代-90 年代）日本股指上市时，股市已经处于最后的疯狂阶段。1988 年 9 月创新产品股指期货及其他创新产品陆续推出，将日本股市市值推向了高点。图 14：80 年代东京证券交易所市值增速快70006000500040003000200010000总市值（亿元）资料来源：长江证券研究部表 5：日本 1960-1990 年券商收入结构变化（单位：%）,年份佣金收入分销收入承销收入,196541.910.44.1,197053.57.94.7,197542.5137.5,198051.89.97.6,198550.79.97.6,199058.177.4,请阅读最后评级说明和重要声明,13/40,1997年,1999年,2001年,2003年,2005年,2007年,2009年,2011年,1997年,1999年,2001年,2003年,2005年,2007年,2009年,2011年,行业研究(深度报告),投资收入其他收入,2.241.4,2.831.1,8.728.3,8.728.3,525.7,9.218.3,资料来源：长江证券研究部韩国创新：国际化+丰富投资品种股指期货、期权推出的背景韩国于 1962 年 1 月 15 日颁布证券交易法，为韩国资本市场的开放与发展留下了广阔的空间；1987 年韩国政府修改证券交易法，添加股指期货法律事项；1993 年成立期货期权委员会；1995 年 12 月颁布期货交易法；1996 年 6 月出台期货交易法实施细则注重证券期货法律法规建设，逐步放松对市场的管制。1996 年韩国证券交易所成功推出 KOSPI 200 指数期货，1997 年韩国证券交易所推出KOSPI 200 指数期货。韩国股指期权市场成交量占全球份额过半韩国股指期货、期权交易始于 1996 年，主要交易品种是韩国股票价格成份指数 200（KOSPI 200）期货、期权合约。KOSPI 200 股指期权自 1997 年推出之后，成交量出现了爆发式的增长。,图 15：KOSPI 200 指数期权自推出出现爆发式增长4035302520151050KOSPI 200指数期权成交量（亿张）资料来源：WFE，长江证券研究部,图 16：韩国股指期权成交量占全球市场份额超过一半90%75%60%45%30%15%0%韩国股指期货成交量占全球市场份额资料来源：WFE，长江证券研究部,图 17：2011 年韩国期货成交额占股市总成交额的比重为 25.64%,180016001400120010008006004002000,2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011,35%30%25%20%15%10%5%0%,请阅读最后评级说明和重要声明,全部期权成交额,股市总成交额,期权成交额占股市成交额的比重14/40,1974,1977,1980,1983,1986,1989,1992,1995,1998,2001,2004,2007,2010,行业研究(深度报告)资料来源：长江证券研究部图 18：1997 年韩国期货、期权创新高峰期将股市成交额推向了高点,180016001400120010008006004002000,年度总交易额（万亿韩元）,环比增速,400%300%200%100%0%-100%,资料来源：长江证券研究部沪、深交易所创新产品分类创新大会号角吹响之后，沪、深交易所分别从 11 项创新产品和 3 大角度明确了产品创新的方向。我们认为，券商创新产品对于投资者而言增加了其投资品种；对于交易所而言，有助于提升国际竞争力；对于券商而言则盘活了客户资金存款，有助于吸引和稳定客户，提高行业杠杆率。我们通过对上交所和深交所今年以来推出的各项创新政策以及创新产品的细致分析，从已经落实、正在试点和尚未落实的三个层面将沪、深交易所今年提出的创新产品进行简单分类。此外，我们还对各具体创新产品未来的盈利空间进行了量化测算，以此直观了解创新产品的发展空间。已经落实的创新产品债券质押式报价回购近几年，证券公司客户交易结算资金受市场低迷影响大幅下降，而资金主要流向了低风险、高流动性的银行现金理财产品。可以说，银行推出的各类现金理财产品，已经挤占了证券公司客户保证金的利差收入。证券公司必须通过为客户资金创造更多的利益的方式，达到吸引客户、留住客户资金的目的。债券质押式报价回购业务于 2009 年 5 月 25 日正式试点。在债券质押式报价回购业务方面，国信证券是首家试点公司。国信证券 2009 年率先推出报价回购创新业务，这是一种提高客户保证金管理服务的有效手段，对比银行理财产品，报价回购业务由于有足额债券质押、交易系统直接操作、T+0 资金到账等特点，在资产安全、资金效率和流动性等方面更具有优势。表 6：产品要素,品,1天,7天,14天,28天,91天,请阅读最后评级说明和重要声明,15/40,行业研究(深度报告)种,代,205001,205007,205008,205010,205030,码,收益率交,交易达成时确定到期收益率及提前终止收益率公司根据市场情况在约定范围内确定每日年化收益率，并通过交易系统公布。交易日9：3011：30，13：0015：10,易时间资料来源：长江证券研究部截至去年底，共有 7 家公司加入试点，参与的投资者超过 4 万人，去年总交易规模达5040 亿元。而至今年 1 月，这一队伍已迅速扩展到包括银河证券、海通证券、兴业证券等 20 家券商。未来收入空间测算截至 2012 年 6 月我国客户资金存款账户余额 6731 亿元，我们以此为基础，假设：1、客户保证金账户余额每年增速为 10%2、参与债券质押式发债业务的客户保证金账户余额占比分别为 20%、25%、30%和 40%3、券商收入空间为 1%的利差表 7：债券质押式报价回购收入空间测算,客户交易结算资金账户,参与比例,利差空间,券商收入,2012年2013年2014年2015年,7404.108144.518958.969854.86,20%25%30%40%,1%1%1%1%,14.8120.3626.8839.42,资料来源：长江证券研究部图 19：2015 年客户资金存款参与比例有望达到 40%以上,454035302520151050,50%40%30%20%10%0%,2012年,2013年,2014年,2015年,请阅读最后评级说明和重要声明,券商收入空间（亿元）,环比增速,16/40,行业研究(深度报告)资料来源：长江证券研究部客户保证金管理计划客户保证金管理计划是将客户的闲置保证金进行投资，其操作模式是券商于每日收盘后，自动抓取签约客户存放在证券账户内的闲置保证金，用于投资银行间货币市场。其中券商的收入空间来自于手续费，而客户的收入空间则来自于远高于年化 0.5%的活期存款利率。自 2011 年推出以来，部分大型券开始小范围地进行客户资金存款管理业务的尝试，信达证券则在深交所积极牵头下于 2011 年 9 月率先推出“现金宝”产品。今年 3 月 1 日，深交所同意将推广的试点营业部放宽至信达证券全部 68 家营业部，产品规模的上限由过去的 15 亿元提高至 70 亿元。截至到 2012 年 4 月 12 日，信达现金宝集合资产管理计划参与的金额已经达到 18.48 亿元。规模占 2011 年末信达证券客户资金存款账户的余额（116 亿元）约十分之一。表 8：信达证券客户保证金管理计划信达证券现金宝集合计划,规模上限参与营业部客户资金存款参与规模当季年化收益率当季年化净收益率,70亿元68家18.48亿元3.00%2.33%,资料来源：公司网站，长江证券研究部表 9：信达证券现金宝集合计划费用明细投资者参与现金宝的固定费用,支付给券商的管理费支付给托管人的托管费其他,0.70%0.05%年化收益率超过某一值后的业绩报酬,资料来源：公司网站，长江证券研究部行业盈利空间的测算客户保证金管理计划是将客户存放在保证金账户中的资金余额投入银行间货币市场赚取远高于活期存款 0.5%的利率，同时券商也可将自有资金加入到现金管理计划当中，具有风险低，收入稳定和随时可取的特点。截至到 2011 年年末我国券商客户资金存款账户中余额超过 1.2 万亿元，占券商总资产的比重达到 38.02%；券商自有资金