深振业A(000006)深度研究：剑指经营权0328.ppt

联系人,王琳,989,989,0,5,242,2012-03-27金融/房地产深振业（000006）增持/维持评级股价：RMB5.3分析师鱼晋华SAC 执业证书编号:S1000510120035(0755)8249 0755-相关研究基础数据总股本（百万股）流通 A 股（百万股）流通 B 股（百万股）可转债（百万元）流通 A 股市值（百万元）,证券研究报告公司研究/更新报告剑指经营权深振业更新报告3 月 25 日深振业发布公告，姚氏兄弟所控制的公司股份数量增加至 1.48亿股，占公司股份总数的比例达到 15%。由于深振业本届董事会及经营班子将于 2012 年年中到期，而根据累计投票制，姚氏兄弟以目前所控制的15%的股权比例将至少可影响 1 到 2 名董事人选。我们判断，由于姚氏兄弟自己有多个质量良好的房地产开发项目，其通过收购深振业，进而打造一个属于自己的房地产上市公司的意图已暴露的较为清晰。从这一逻辑出发，有可能其后续将进一步增持深振业。客观而言，深振业的土地储备并不算丰富。截止 2011 年公司未结权益项目储备建筑面积仅为 280 万平方米。不过，深振业的项目质量较为突出。公司在 2010 年及 2011 年均未买地，其土地储备大多为 09 年之前购入。由于地价便宜，公司储备项目的预期毛利率普遍较高。我们跟踪的数据显示，公司 2011 年实现销售 31 亿元，同比增长 9，回款率超过 90。其中深圳本地项目共销售约 19 亿元，占总销售额 60。随着南宁和天津项目进入销售阶段，异地项目进入收获期，公司将逐步减少对深圳本地市场的依赖。2012 年公司总推盘量将仍有所增长，预计新增推盘面积为 37 万平方米，同比上升 16。公司 2011 年计划开工及在建200 万平方米，其中除长沙项目由于拆迁原因未实现开工外，其余项目均正常开工。2012 年公司新开工项目并未下调。经历了 2008-2009 年异地项目扩张后，负债率的上行使公司 2010-2011 年均未获取新增项目，以现有存量项目开发为主，尽管这一安排有可能制约公司未来发展速度，但为公司赢得了财务稳健，从而使得公司在楼市低迷期仍能相对从容。截止 2011 年末，公司表外负债（未付土地价款）已全部付清，2011 年三季度末剔除预收款后的资产负债率为 52，且无信托类负债，资金安全。盈利预测：预计 20112012 年业绩分别为 0.44 和 0.50 元。对应 PE 为12x 和 10 x。风险提示：调控政策的持续，可能使公司销售及业绩的结算落后于预期。,最近 52 周股价走势图,经营预测与估值,2010A,2011E,2012E,2013E,深振业,沪深300,营业收入(百万元)(+/-%),233926.5,25348.3,289914.4,29230.8,1.82%11-03-7.18%-16.18%,11-05,11-07,11-09,11-11,12-01,12-03,归属母公司净利润(百万元)(+/-%),48247.6,438-9.1,49212.3,57917.7,-25.18%-34.18%,EPS(元)P/E(倍),0.4910.89,0.4411.97,0.5010.66,0.599.05,资料来源：公司数据，华泰联合证券预测,资料来源：公司数据，华泰联合证券预测谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,2,姚氏兄弟再度增持，剑指经营权,3 月 25 日深振业发布公告，截至 2012 年 3 月 23 日，钜盛华实业通过深圳证券交易所集中交易系统累计增持公司 10 万股股份，华利通投资通过深圳证券交易所集中交易系统累计增持 4935.39 万股股份，合计增持比例占深振业总股本的 5%，从而使姚氏兄弟所控制的钜盛华实业、华利通投资和傲诗伟杰合计持有深振业的股份数量增加至 1.48 亿股，占深振业 A 股份总数的比例达到 15%。,由于深振业本届董事会及经营班子将于 2012 年年中到期，而根据累计投票制，姚氏兄弟以目前所控制的 15%的股权比例至少可影响 1 到 2 名董事人选。从而将对深振业的日常经营产生一定影响。,我们判断，由于姚氏兄弟自己有多个质量良好的房地产开发项目，其通过收购深振业，进而打造一个属于自己的房地产上市公司的意图已暴露的较为清晰。从这一逻辑出发，其后续进一步增持深振业的可能性较大。,与此同时，由于深圳国资局持有的股权比例已接近 30%的上限，如果姚氏兄弟再进一步增持，深圳国资局将逐步丧失对深振业的控制权。基于深振业是深圳国资体系中资产质量最干净，盈利能力最强的地产公司之一，我们判断深圳国资局并不愿意坐失对深圳业的控制权。而面对姚氏兄弟的紧逼，深圳国资局的可选选项并不多，要么要约收购，要么协议收购深振业，要么逐步丧失对深振业的控制权。,公司项目储备并不丰富,但质优,客观而言，深振业的土地储备并不算丰富。根据我们的测算，截止 2011 年公司未结权益项目储备建筑面积仅为 280 万平方米。且公司的项目储备相对较为集中在深圳，惠阳，西安，长沙，天津 5 个城市。作为成立已超过 20 年的地产公司，公司的发展速度已经远远落后于在其之后成立的地产新秀。,不过，相对于较小的土地储备规模，深振业的项目质量更为突出。公司在 2010 年及2011 年均未买地，其土地储备大多为 09 年之前购入。由于地价便宜，公司储备项目的预期毛利率普遍较高。,公司研究 2012-03-27,谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,2,3,表1.,公司项目储备明细,城,所属,项目,权益,建筑,2011 年末未结权,销售价格,结算收入(亿元）,毛利,市,区域,面积,益建面（万 m）,2(元/m),2011E,2012E,2013E,率,南宁南宁深圳深圳深圳深圳深圳深圳深圳深圳惠阳惠阳惠阳天津西安西安长沙遵义,中西部中西部珠三角珠三角珠三角珠三角珠三角珠三角珠三角珠三角珠三角珠三角珠三角环渤海中西部中西部中西部中西部,振业中央华府振业青秀山 1 号振业城二三期振业峦山谷花园一期星海名城六期惠阳振业城一期振业城四五期星海名城七期振业城六七期峦山谷花园二期惠阳振业城商务中心惠阳振业城二期惠阳新增地块天津新博园西安振业泊墅一期西安振业泊墅二期长沙项目贵州遵义董公寺项目,100%97%100%100%100%82%100%100%100%100%82%82%82%100%100%100%80%100%,2.410.78.029.215.29.618.43.611.623.91.924.08.719.323.446.886.25.0,0.310.40.526.40.51.111.11.111.623.91.619.77.119.323.446.868.95.0,90001500017000100005000120001100040000150001500020000120001600016000150001200012000,0.240.000.792.920.211.046.0811.620.000.000.002.040.000.000.000.000.000.00,0.000.630.002.920.000.006.081.452.611.791.542.860.521.394.210.002.570.00,0.001.000.002.920.000.000.000.295.221.790.583.261.052.226.170.004.290.00,59%40%69%23%53%27%40%57%65%60%75%47%45%23%56%50%34%,合计,348.0,278.6,24.9,28.6,28.8,数据来源：华泰联合研究所预测异地项目进入收获期2011 年销售完成计划我们跟踪的数据显示，公司 2011 年计划销售 31.5 亿元，实际完成约 31 亿元，同比增长 9，回款率超过 90。其中深圳本地项目共销售约 19 亿元，占总销售额 60。随着南宁和天津项目进入销售阶段，异地项目进入收获期，公司将逐步减少对深圳本地市场的依赖。2011 年公司总推盘去化率为 51，低于行业龙头万科，保利。去化率较低的原因是由于公司新推盘面积中 70位于限购城市，而总推盘中 50为别墅类项目，受限购影响较大。公司研究 2012-03-27谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,2,2,4,表2.公司 2011 年主要在售项目明细,城市,项目,预售面积,开盘时间,2011 年,销售均价,销售回款,（m）,底去化,（元/m）,（亿元）,南宁天津深圳,青秀山 7 号楼青秀山 8 号楼青秀山 1/2/3/5/6 号楼新博园 6 号楼新博园 10 号楼振业城四五期,13478134785802414220352829645,2011-3-112011-3-112011-4-292011-7-302011-7-302011-5-10,53%38%13%54%73%52%,900090009000140371616311000,0.920.651.121.080.422.16,振业城四五期（前期开盘）,5.99,峦山谷二期（前期开盘）星海名城七期,36300,2010-11-25,79%,40000,3.907.26,西安惠阳,西安泊墅振业城一期（BC 组团）振业城二期（H 组团）,14370017200,2010-12-302011-3-1,51%49%,99601216512000,4.730.851.01,合计:,51%,30.07,数据来源：各城市房管局，公司公告，华泰联合研究所整理2012 年异地项目挑起大梁2012 年总推盘量将仍有所增长，预计新增推盘面积为 37 万平方米，同比上升 16，其中振业城六七期（8 万平米），峦山谷（总可售 30 万平米，12 年推 5 万平方米），天津（22 万平方米），西安（12 平方米），2011 年末存留可售面积 16 万平方米。公司 2012 年主力销售项目为天津新博园，该项目 2011 年整体去化率为 60，由于目前销售尚符合预期，预计在微调政策中仍可保持去年销售率水平。但由于公司整体可售资源中缺乏 2011 年星海名城七期那样的高单价写字楼产品，且项目所在城市70%为限购城市，今年公司销售依然面临较大挑战，公司主要的目标仍是尽力保持销售增长。开工计划未下调公司 2011 年计划开工及在建 200 万平方米，其中除长沙项目由于拆迁原因未实现开工外，其余项目均正常开工。2012 年公司新开工项目并未下调。公司研究 2012-03-27谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,-,-,-,-,0,0,5,风险厌恶型，资金安全公司作为深圳国资局旗下企业，发展以稳定为第一要务，资产负债率 70%的上限（不剔除预收账款）成为公司发展的制约指标。经历了 2008-2009 年异地项目扩张后，负债率的上行使公司 2010-2011 年均未获取新增项目，以现有存量项目开发为主，尽管这一安排有可能制约公司未来发展速度，但为公司赢得了财务稳健，从而使得公司在楼市低迷期仍能相对从容。表3.公司最近两年无新增土地储备,2008 年,2009 年,2010 年,2011 年 E,实际销售面积实际销售金额销售均价结算面积结算收入结算均价新增土地储备总投资新增土地平均成本拿地/销售土地储备（可结算资源）,6.239.89158756.239.851581141.739.9823921.0091342,22.7622.791001317.6218.161030615.92.8217740.123738340,25.4529.321152120.9922.761084300320,25311240025.8100280,数据来源：公司公告，华泰联合预测截止 2011 年末，公司表外负债（未付土地价款）已全部付清，2011 年三季度末剔除预收款后的资产负债率为 52，且无信托类负债，资金十分安全。公司公布的 2011 年业绩快报显示，2011 年营业收入为 25.81 亿元，同比增长 10.35%，归属上市公司股东净利润为 4.31 亿元，同比下降 10.43，主要原因是 2010 年转回原计提的存货跌价准备 2 亿元，使 2010 年业绩较高，剔除该部分影响后实际净利润增长 10左右。图 1：2010 年开始，公司更为注重资金的安全性,80%60%40%20%0%,资产负债率(%),带息债务/全部投入资本(%),2008-12-31,2009-12-31,2010-12-31,2011-09-30,公司研究 2012-03-27谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,6,盈利预测,预计 20112012 年业绩分别为 0.44 和 0.50 元。对应 PE 分别为 12x 和 11x。NAV为 6.1 元/股，目前股价相对折让 13%。,风险提示,由于调控政策的持续，公司销售及业绩结算速度可能落后于预期。,公司研究 2012-03-27,谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,0,7,盈利预测,资产负债表,单位:百万元,利润表,单位:百万元,2010,2011E,2012E,2013E,2010,2011E,2012E,2013E,流动资产现金应收账款其他应收款预付账款存货其他流动资产非流动资产长期投资固定资产无形资产其他非流动资产资产总计流动负债短期借款应付账款其他流动负债非流动负债长期借款,762816650117658770940470929856837490363338622612210,709620002411466400985144096780812477808212145726582610,105831500275161014201067011106511651524618471865153530683010,152361500278151479301110-1613112116346884740163298153334653410,营业收入营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动收益投资净收益营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益归属母公司净利润EBITDAEPS（元）,23391412296607097-20202963601635138496154827550.49,25341414296607013700305880158714144694387290.44,289916213406880130003069000690182508164928240.50,292315343216575123003083400834242592135799580.59,其他非流动负债,51,48,58,55,负债合计,6010,5135,8315,12312,主要财务比率,少数股东权益,99,108,124,137,2010,2011E,2012E,2013E,股本,761,989,989,989,成长能力,资本公积留存收益归属母公司股东权益,64410542459,71312042907,58317083280,71522603965,营业收入营业利润归属于母公司净利润,26.5%78.5%47.6%,8.3%-7.5%-9.1%,14.4%17.3%12.3%,0.8%20.9%17.7%,负债和股东权益,8568,8149,11719,16414,获利能力毛利率(%),39.6%,44.2%,44.1%,47.5%,现金流量表,单位:百万元 净利率(%),20.6%,17.3%,17.0%,19.8%,2010,2011E,2012E,2013E ROE(%),19.6%,15.1%,15.0%,14.6%,经营活动现金流,1087,-1075,-1207,-2506 ROIC(%),14.0%,9.6%,8.0%,6.3%,净利润,496,446,508,592 偿债能力,折旧摊销财务费用投资损失营运资金变动,2397-29711,4137-30-1608,4130-30-1810,1 资产负债率(%)123 净负债比率(%)-30 流动比率-3219 速动比率,70.1%67.89%2.030.46,63.0%76.30%2.860.18,70.9%64.44%2.020.08,75.0%64.39%1.720.05,其他经营现金流,-210,-24,-9,26 营运能力,投资活动现金流资本支出长期投资,33913,-32061,-38066,-45 总资产周转率0 应收账款周转率72 应付账款周转率,0.301964015.50,0.30188594.92,0.29210901.56,0.21362620.59,其他投资现金流,56,29,28,27 每股指标（元）,筹资活动现金流短期借款长期借款,-2170-1390,-358808400,11951039400,2551 每股收益(最新摊薄)2169 每股经营现金流(最新摊薄)400 每股净资产(最新摊薄),0.491.102.49,0.44-1.092.94,0.50-1.223.32,0.59-2.534.01,普通股增加,254,228,0 估值比率,资本公积增加其他筹资现金流现金净增加额,-69989903,69-1863-1465,-130-114-50,132 P/E-150 P/B0 EV/EBITDA,10.542.069,11.591.759,10.321.558,8.761.287,公司研究 2012-03-27谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,电,增,持,卖,出,电,减,持,华泰联合证券评级标准：,深 圳,时间段基准市场指数股票评级,报告发布之日起 6 个月内沪深 300（以下简称基准）,深圳市福田区深南大道 4011 号香港中旅大厦 25 层邮政编码：518048话：86 755 8249 3932,买,入,股价超越基准 20%以上,传,真：86 755 8249 2062,股价超越基准 10%-20%,电子邮件：,中,性,股价相对基准波动在10%之间,减,持,股价弱于基准 10%-20%,上 海,行业评级,股价弱于基准 20%以上,上海浦东银城中路 68 号时代金融中心 45 层邮政编码：200120,增 持,行业股票指数超越基准,话：86 21 5010 6028,中,性,行业股票指数基本与基准持平,传,真：86 21 6849 8501,行业股票指数明显弱于基准,电子邮件：,免责申明本报告仅供华泰联合证券有限责任公司（以下简称“华泰联合”）签约客户使用。华泰联合不因接收到本报告而视其为华泰联合的客户。客户应当认识到有关本报告的短信、邮件提示及电话推荐仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告是基于华泰联合认为可靠的、已公开的信息编制，但华泰联合不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的以往表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使华泰联合发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此华泰联合可不发出特别通知。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给华泰联合客户作参考之用，在任何情况下并不构成私人咨询建议，也没有考虑到个别客户的投资目标或财务状况；同时并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的广告、要约或向人作出的要约邀请。市场有风险，投资需谨慎。本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情况下，华泰联合不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。华泰联合是一家覆盖证券经纪、投资银行、投资咨询、投资管理等多项业务的全国性综合类证券公司。在法律许可的情况下，华泰联合投资业务部门可能会持有报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务，可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。华泰联合的投资顾问、销售人员、交易人员以及其他类别专业人士可能会依据不同的信息来源、不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰联合没有将此意见及建议向本报告所有接收者进行更新的义务。华泰联合利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门、集团或关联机构间的信息流动。撰写本报告的证券分析师的薪酬由研究部门管理层和公司高级管理层全权决定，分析师的薪酬不是基于华泰联合投资银行收入而定，但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投行、销售与交易业务。华泰联合的研究报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发。华泰联合向所有客户同时分发电子版研究报告。华泰联合对本报告具有完全知识产权，未经华泰联合事先书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。若华泰联合以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，华泰联合对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成华泰联合向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。版权所有 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