丁辛醇：丙烯产业链明星产品盈利维持景气先投产者受益0118.ppt

,化学制品,行业深度报告,丁辛醇：丙烯产业链明星产品,评级：分析师,增持,前次：联系人,增持,李璇S0740511080002,燕云,盈利维持景气，先投产者受益行业内重点公司概况基本状况,021-2013 年 1 月 17 日,021-,上市公司数行业总市值(百万元)行业流通市值(百万元),100384061.43248199.56,公司,总股本（亿股）,收盘价,EPS P/E2013E 2014E 14%13 2013E 2014E,评级,行业-市场走势对比,鲁西化工,14.6,4.22,0.38,0.51,34%,11.12,8.27,买入,华鲁恒升,9.5,8.04,0.60,0.75,26%,13.47 10.69,买入,来源：齐鲁证券研究所投资要点丁辛醇是丙烯产业链上盈利能力较强的主要品种之一，目前国内年需求量 235 万吨，进口依赖度 35%。我们预计行业盈利景气与进口依赖将维持到 2014 年，根据目前价格测算，丁辛醇吨净利 1000-1500 元，净利率超过 10%，是化工行业难得的高盈利大宗品。保守预计 2013-2014 年受到行业新增产能的影响吨净利降至 1000 元与 500 元，未来丁辛醇的净利率的合理区间在 5-10%。2013-2014 进入新一轮集中扩能期，2014 年实现自给自足。行业需求历史平均增速 10%高于产能增速，2012 年国内丁辛醇供应缺口保持在 90 万吨。根据规划 2013-2015 年产能分别增加 125 万吨、100 万吨与 50 万吨。2013 年需净进口 20 万吨，由于项目建设进度与新增产量的不确定性，预计 2013 年新增产量 90 万吨消费量 25 万吨，其中上半年投产的产能为 40 万吨，下半年为 85 万吨。2014 年丁辛醇行业净进口转向净出口 10 万吨，开工率降至 75%。2015 年大规模扩能结束，行业逐步消化过剩产能，产品价格与开工率恢复至正常水平，市场供需格局将趋向平衡。我们认为，未来丁辛醇行业盈利能力能够长期维持景气，有别于其他产能过剩行业。产品与原料均为寡头垄断。2015 年扩能结束，三大石油集团的产能占比由 2011 年的 58%降至 45%，仍是国内丁辛醇的主要供应商。2013-2015 年国内炼油装置产能年均增速约 6%，远低于丁辛醇年均28%的产能增速，丙烯原料将长期紧缺，而三大油集团也是国内丙烯的主要生产者。毛利率长期合理区间 15-20%。丙烯产业链上的产品间存在竞合关系，盈利能力相互支撑。丙烯产业链上主要品种为：聚丙烯、丁辛醇、丙烯酸与酯、环氧丙烷等。主要原料均为丙烯，而丙烯在国内严重供不应求，因此各产品间存在争夺原料丙烯的竞争关系。同时由于三大石油集团占丙烯产业链的整体比重较大，集团内部上下游原料、产业链之间的调配较灵活，长期看丙烯产业链的各项产品的盈利能力将相互支撑，相对弱平衡状态，产品间开工率的变化是丁辛醇获得合理盈利的基础。请务必阅读正文之后的重要声明部分,-2-,行业深度报告2013 年下游需求有望超预期，宏观经济支持丁辛醇盈利上行。2013-2014 年对于丁辛醇的需求可能超出 10%的预期。2012 年宏观经济下行，化工产品整体盈利下降，丙烯产业链产品盈利均大幅下降。随着经济复苏进入正轨，2013-2014 年丙烯产业链产品盈利能力有望整体回升。丁辛醇的消费量增速与房地产完全一致。下游消费行业主要为涂料、胶黏剂与增塑剂，大多数用于房地产、汽车。预计 2013 年房地产投资增速的弱回升与保障房建设能部分弥补房地产投资增速不高的影响，新开工面积增速有望转正至 15%。未来丁辛醇价格大幅波动是大概率事件，为企业盈利带来更多超预期。与大部分丙烯产业链下游产品类似，主要由于：1.丁辛醇有大幅波动的历史，例如 2006-2008 年，2009-2010 年波动幅度均超过 100%；2.供给方的相对集中。三大石油集团寡头垄断。3.原料丙烯供给进一步趋近，价格波动频繁。投资策略：给予丁辛醇行业“增持”评级。2013 年有丁辛醇项目投产的公司将率先受益于行业盈利的高景气，2014-2015 年跟踪行业供需变化与经济复苏带动的丙烯产业链盈利整体回升的超预期。根据产能投放对上市公司业绩贡献的先后次序，推荐高弹性、低估值、业绩增长确定性高的标的：鲁西化工、华鲁恒升。风险因素：项目投产低于预期，丙烯原料采购困难，产品价格大幅波动，产品需求持续疲弱图表 a：新增产能的影响,年份20052006200720082009201020112012E2013E2014E2015E,产量84.992.192.087.591.7111.9145.0151.8240.5295.7334.3,进口量53.449.256.951.895.0108.785.085.020.00.40.4,出口量0.30.30.20.50.70.50.50.40.410.020.0,消费量138.00141.00148.65138.79186.66220.09229.54236.43260.07286.08314.68,进口依存度38.5%34.7%38.1%37.0%50.5%49.2%36.8%35.8%7.5%-3.4%-6.2%,产能889999104124151162177300397445,产能增量-11.000.005.0020.0027.0011.0015.00122.5097.0048.00,产量增速-8.5%-0.1%-4.9%4.8%22.0%29.6%4.7%58.4%23.0%13.1%,消费量增速-2.2%5.4%-6.6%34.5%17.9%4.3%3.0%10.0%10.0%10.0%,均价95001106314399134768890132981306011300110001000010500,开工率96.5%93.0%92.9%84.1%73.9%74.1%89.5%85.8%80.3%74.6%75.2%,来源：齐鲁证券研究所图表 b：丁辛醇相关上市公司,公司,丁辛醇产能（万吨）,原料来源,毛利率%,投产对EPS 同比,PE,市值（亿）,备注,鲁西化工华鲁恒升蓝帆股份中国石化中国石油烟台万华,2522.5151207025,地炼+进口地炼+进口地炼+进口自有自有地炼+进口+PDH,14.514.510.216.528.930.5,59.0%16.063.4%17.3516.1%39.21.7%10.50.5%13.713.5%15.2,62.4 2013 年 1 月底开车75.8 2013 年 4-5 月开车22.8 2012 年 11 月投产5982 2013 年计划投产16417 2013 年计划投产346.2 2014 年计划投产,青岛碱业,22.5,地炼+进口,13.3,2627.6%,118,23.3 2014 年计划投产,来源：百川资讯，齐鲁证券研究所请务必阅读正文之后的重要声明部分,-3-,行业深度报告,内容目录,丁辛醇是丙烯产业链上的明星产品.-5-丙烯产业链的产品多数盈利能力强.-5-丁辛醇：盈利延续景气，吨毛利 2000 元处于历史平均水平.-7-供给不足是丁辛醇盈利景气的基础.-7-丁辛醇全球产能 950 万吨，需求增速为 1.5-3.8%.-7-2012 年对外依赖度 36%需求 235 万吨，历史年均增速 10%大于产能.-8-新一轮集中扩能期，2014 年实现自给自足.-9-2013 年丁辛醇价格与盈利将维持景气.-11-2013 年均价 11000 元/吨毛利 1500 元/吨，2014 年之后看供需变化.-11-价格影响 1：下游需求有望超预期，新房开工面积增速有望超过 15%.-11-价格影响 2：瓶颈在上游丙烯资源紧缺，开工率不足将延续.-12-价格影响 3：产业链产品的盈利能力相互支撑，2013 年盈利将上行.-12-价格影响 4：进口量变化对价格的影响有限.-13-投资建议：丁辛醇盈利景气，上市公司先投产者受益.-14-推荐上半年产能投产的鲁西化工与华鲁恒升，关注烟台万华.-14-风险因素.-14-鲁西化工：财务稳健，新产能与化工复苏弹性大.-14-华鲁恒升：受益周期复苏，2013 年量价齐升.-16-,图表目录,图表 1：丁辛醇是丙烯产业链下游主要品种之一.-5-图表 2：丙烯与石脑油价差好于乙烯价差.-5-图表 3：丙烯及下游制品对外依存度高.-5-图表 4：环氧丙烷与丙烯价差.-6-图表 5：环氧丙烷进口量与对外依存度.-6-图表 6：丙烯酸价格与丙烯价差.-6-图表 7：丙烯酸进口量与对外依存度.-6-图表 8：丙烯酸丁酯价格与丙烯价差.-6-图表 9：丙烯酸丁酯进口量与对外依存度.-6-图表 10：丁辛醇产品价格与毛利率变化情况.-7-图表 11：丁辛醇盈利能力测算.-7-图表 12：正丁醇主要用于生产涂料与胶黏剂相关.-8-图表 13：辛醇主要用于生产增塑剂.-8-图表 14：丁辛醇价格与丙烯价差.-8-图表 15：丁辛醇进口量与对外依存度.-8-,请务必阅读正文之后的重要声明部分,-4-,行业深度报告,图表 16：2005-2015 年丁辛醇行业供需测算.-9-图表 17：丁辛醇行业产能统计.-10-图表 18：2013-2015 年产能变化情况.-11-图表 19：丁辛醇消费量与房地产数据一致.-12-图表 20：丁辛醇价格与下游产品价格波动方向一致.-12-图表 21：丙烯产业链上的产品盈利能力相互影响.-13-图表 22：丁醇价格与进口量的关系.-13-图表 23：辛醇价格与进口量的关系.-13-图表 24：丁辛醇相关上市公司数据（按产能投放对业绩贡献先后顺序）.-14-,请务必阅读正文之后的重要声明部分,-5-,行业深度报告丁辛醇是丙烯产业链上的明星产品丙烯产业链的产品多数盈利能力强丁辛醇是丙烯产业链下游的主要品种之一。丙烯主要下游产品丁辛醇、环氧丙烷 PO、丙烯酸 AA、丙丁酯 AE 和聚丙烯 PP。丁辛醇约消耗国内 10%的丙烯，是丙烯下游主要产品之一。丙烯产业链下产品都有高对外依赖度与高盈利的特点。主要与丙烯行业供给不足的特点有关：国内丙烯及其制品需要大量进口，未来丙烯产量增速将一直滞后于需求增速。丙烯是最重要的基本原料之一，用量仅次于乙烯。丙烯由于产量的 95%以上来自于石油装置（3-5%为丙烷脱氢），增产难度大于乙烯，预计未来全球丙烯短缺的问题将延续。丙烯下游产业链的产品由于上游原料的短缺同样保持较高的对外依存度，主要耗丙烯产品如丙烯酸与酯、环氧丙烷、ABS 树脂等品种的盈利都长期维持较高的盈利能力。图表 1：丁辛醇是丙烯产业链下游主要品种之一来源：齐鲁证券研究所,图表 2：丙烯与石脑油价差好于乙烯价差,图表 3：丙烯及下游制品对外依存度高,1000,2500,单位：万吨,丙烯产量,当量需求量,自给率,100%,8006004002000200Jan04 Feb05 Mar06 Apr07 May08 Jun09 Jul10 Aug11,2000150010005000,80%60%40%20%0%,丙烯石脑油价差(美元/吨)来源：齐鲁证券研究所,乙烯石脑油价差(美元/吨),2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011来源：齐鲁证券研究所请务必阅读正文之后的重要声明部分,-6-,行业深度报告,图表 4：环氧丙烷与丙烯价差,图表 5：环氧丙烷进口量与对外依存度,2000018000160001400012000100008000600040002000,12000100008000600040002000,18016014012010080604020,35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%,0Jan06,Jan07,Jan08,Jan09,Jan10,Jan11,Jan12,0,0,2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011,0.0%,环氧乙烷乙烯价差(元/吨),环氧乙烷EO(元/吨),进口量(万吨),表观消费量(万吨),进口依存度(%),来源：齐鲁证券研究所图表 6：丙烯酸价格与丙烯价差,来源：齐鲁证券研究所图表 7：丙烯酸进口量与对外依存度,2500020000150001000050000Jan06 Mar07 May08 Jul09,Sep10 Nov11,1600014000120001000080006000400020000,140120100806040200,2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011,50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%10.0%,丙烯酸丙烯价差(元/吨),丙烯酸(元/吨),进口量(万吨),表观消费量(万吨),进口依存度(%),来源：齐鲁证券研究所图表 8：丙烯酸丁酯价格与丙烯价差,来源：齐鲁证券研究所图表 9：丙烯酸丁酯进口量与对外依存度,250002000015000100005000,160001400012000100008000600040002000,14012010080604020,60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%,0Jan06,Jan07,Jan08,Jan09,Jan10,Jan11,Jan12,0,0,2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011,10.0%,丙丁酯丙烯价差(元/吨),丙丁酯(元/吨),进口量(万吨),表观消费量(万吨),进口依存度(%),来源：齐鲁证券研究所,来源：齐鲁证券研究所,请务必阅读正文之后的重要声明部分,1,-7-,。,行业深度报告丁辛醇：盈利延续景气，吨毛利 2000 元处于历史平均水平丁辛醇的盈利能力测算：国内工艺主要为引进的 Davy-UCC 与国内自主研发的技术。目前以 Davy 法制备 22.5 万吨丁辛醇为例，吨毛利1500-2000 元，行业盈利延续高景气。根据可研报告，22.5 万吨装置建设总投资 10-20 亿元（是否包括合成气、制氢装置），产品结构：辛醇 11 万吨，正丁醇 10 万吨，异丁醇 2.5 万吨。丁辛醇的主要原料消耗为丙烯 0.65t/t 与合成气 0.465t/t。目前产品与原料价格：正丁醇 10800 元/吨，辛醇 11800 元/吨，丙烯 10000 元/吨，合成气 2500 元/吨（煤炭 700 元/吨）。,图表 10：丁辛醇产品价格与毛利率变化情况,图表 11：丁辛醇盈利能力测算,18000160001400012000,80%70%60%50%40%,项目丙烯CO原料催化剂助剂电循环冷却水,单耗0.650.470.00290.00300.00,单价1000025001000000.651.00,成本6500116320059300,1000080006000Jan-06 Jun-07 Nov-08 Apr-10 Sep-11毛利率(%/右轴)丁辛醇均价(元/吨)来源：齐鲁证券研究所,30%20%10%0%,小计税前成本工资机物料大修、折旧管理与销售费用税前完全成本总计丁辛醇价格毛利来源：齐鲁证券研究所,11300,822170265050600200792696581732,供给不足是丁辛醇盈利景气的基础丁辛醇全球产能 950 万吨，需求增速为 1.5-3.8%丁辛醇的主要产品为正丁醇与辛醇，副产异丁醇。合成工艺几乎全部是丙烯羰基合成，主要原料为丙烯。丁辛醇属于大宗化工品，全球产能 950 万吨，开工率约 90%。需求增速3.8%(丁醇)与 1.5%(辛醇)，预计 2012-2015 年需求增速为 3%。正丁醇：2011 年产能 470 万吨，前三大地区：美国 110.3 万吨，欧洲 80 万吨，中国 61.5 万吨（中国 2003-2010 年均增速 25%）主要用于生产(甲基)丙烯酸丁酯、醋酸丁酯、乙醇醚、增塑剂 DBP等，也可用作溶剂。辛醇：2011 年产能 480 万吨，前三大地区：亚洲 170 万吨，欧洲100 万吨，北美 40 万吨布局较为分散。中国 85 万吨（2003-2010年均增速 13%）中国石油是全球最大的生产商。请务必阅读正文之后的重要声明部分,0,0%,-8-,行业深度报告丁辛醇的下游产品主要用于涂料、胶粘剂与增塑剂的合成原料。正丁醇消费结构：全球需求量 358 万吨，美国、西欧和日本占总消费 34%、31%与 11%但增长缓慢。亚洲其他地区供需缺口大，需求快速增长。丙烯酸丁酯43%(室外涂料);醋酸丁酯40%(高档涂料、胶粘剂);增塑剂 DBP6%(性能弱于 DOP，难有扩产);医药中间体8%;农药中间体和选矿剂3%(需求较分散)。辛醇消费结构：全球需求量 383 万吨，美国、西欧、日本分别占11%、21%和 11%，这些国家产能过剩。其他地区以中国消费量较大。因此西欧是主要出口国，中国是主要进口国。增塑剂-DOP70%;增塑剂-DOTP11%(用于软质 PVC 制品，DOA/TOTM 等新型增塑剂保证了未来 3%的需求增速);丙烯酸辛酯19%(乳胶漆、专用于室外涂料，未来 4%的需求增速)。,图表 12：正丁醇主要用于生产涂料与胶黏剂相关,图表 13：辛醇主要用于生产增塑剂,8%,6%3%2%,43%,涂料丙烯酸丁酯胶黏剂醋酸丁酯,17%,2%,70%,增塑剂DOP,增塑剂DBP,增塑剂DOTP,38%,医药中间体等农药中间体等,11%,涂料丙烯酸辛酯其他,其他,来源：齐鲁证券研究所,来源：齐鲁证券研究所2012 年对外依赖度 36%需求 235 万吨，历史年均增速 10%大于产能国内丁辛醇产能快速增长，需求增速大于供给增速。随着下游市场需求的快速增长及引进丁辛醇技术、扩能改造的加快，国内丁辛醇产能不断扩张，但进口依赖度依旧较高（36%），需要依赖大量净进口。,图表 14：丁辛醇价格与丙烯价差,图表 15：丁辛醇进口量与对外依存度,20000150001000050000Jan06 Feb07 Mar08 Apr09 May10 Jun11,Jul12,14000120001000080006000400020000,70605040302010,2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011,70%60%50%40%30%20%10%,丁辛醇丙烯价差(元/吨/右轴),辛醇(元/吨),正丁醇(元/吨),正丁醇进口量,辛醇进口量,正丁醇对外依存度,辛醇对外依存度,来源：齐鲁证券研究所,来源：齐鲁证券研究所,请务必阅读正文之后的重要声明部分,-9-,行业深度报告国内需求 235 万吨，历史年均增速约 10%，2011 年产能 180 万吨产量145 万吨，净进口量 85 万吨，对外依存度 37%。2012 年 1-11 月丁辛醇进口量仍维持 78 万吨的较高水平（正丁醇 45 万吨+辛醇 33 万吨）。丁辛醇国内市场：需求增速高于产能增速，进口依赖度大。2006-2011年丁辛醇的表观消费量与产量的复合增速分别为 10.2%与 9.5%，需求增速略大于产量的增长。新一轮集中扩能期，2014 年实现自给自足未来几年我国丁辛醇建设处于高潮期，产能迅速扩张。国内丁辛醇装置建设始于 1990 年代末，第 2 次建设集中在 2004-2005 年；第 3 次集中扩能将在 2013-2014 年。2011 年产能 180 万吨，根据规划 2013-2015年产能分别增加 125 万吨、100 万吨与 50 万吨。2013 年维持净进口状态，产量增幅最大。2012 年国内丁辛醇供应缺口保持在 90 万吨。据规划 2012-2013 年新增产能 125 万吨。假设表观消费量增速与历史平均增速一致为 10%，由于项目建设进度与新增产量的不确定性，预计 2013 年上半年投产的产能为 40 万吨，下半年为 85 万吨。2013 年新增产量 90 万吨消费量 25 万吨，净进口 20 万吨。2014 年丁辛醇行业开工率降至 75%，净进口转向净出口 10 万吨。规划2014 年新增产能近 100 万吨消费量 27 万吨，净出口 10 万吨。由于产能的增幅大于产量的增长，行业开工率降至近 5 年的最低点 75%。国内丁辛醇自给率显著提升，能够自给自足。2015 年随着大规模扩能周期的结束，行业逐步消化过剩产能，产品价格与开工率恢复至正常水平。将打破丁辛醇市场卖方强势的局面。随着丁辛醇行业投资增加，需求增长放缓，市场供需格局将趋向平衡。图表 16：2005-2015 年丁辛醇行业供需测算,年份20052006200720082009201020112012E2013E2014E2015E,产量84.992.192.087.591.7111.9145.0151.8240.5295.7334.3,进口量53.449.256.951.895.0108.785.085.020.00.40.4,出口量0.30.30.20.50.70.50.50.40.410.020.0,消费量138.00141.00148.65138.79186.66220.09229.54236.43260.07286.08314.68,进口依存度38.5%34.7%38.1%37.0%50.5%49.2%36.8%35.8%7.5%-3.4%-6.2%,产能889999104124151162177300397445,产能增量-11.000.005.0020.0027.0011.0015.00122.5097.0048.00,产量增速-8.5%-0.1%-4.9%4.8%22.0%29.6%4.7%58.4%23.0%13.1%,消费量增速-2.2%5.4%-6.6%34.5%17.9%4.3%3.0%10.0%10.0%10.0%,均价95001106314399134768890132981306011300110001000010500,开工率96.5%93.0%92.9%84.1%73.9%74.1%89.5%85.8%80.3%74.6%75.2%,来源：齐鲁证券研究所请务必阅读正文之后的重要声明部分,3,6,在建,21,22,行业深度报告图表 17：丁辛醇行业产能统计,序号,生产厂家,产能/万吨,投产年份,备注,1 中石化齐鲁石化2 中石化北京化工四厂中石化扬子石化-巴斯夫公司4 中石油吉林石化公司5 中石油大庆石化公司天津渤海化工集团天津碱厂7 山东东营利华益集团8 山东建兰化工公司9 江苏金茂源化工10 吉林松原吉安生化11 江苏联海生物科技12 吉林凯赛生物科技合计-现有产能13 山东蓝帆塑胶集团14 山东鲁西化工集团15 山东华鲁恒升集团16 中石油四川石化17 中石化巴陵分公司18 中石化安庆石化19 中海油惠州分公司20 晋煤金石化工集团江苏善俊清洁能源科技有限公司南京惠生清洁能源股份有限公司23 山东烟台万华24 山东青岛碱业合计-新增产能来源：齐鲁证券研究所,7 1988 年24 2004 年7 1995 年22 2005 年12 2000 年18 2004 年7 1986 年8 1993 年22.5 2010 年22.5 2010 年9 2010 年6 2010 年前6 2010 年前3.5 2010 年前3 2010 年前18015 2012 年 11 月25 2013 年 1 季度22.5 2013 年底29 2013 年25 2013 年25 2013 年25 2013 年22.5 2014 年22.5 2014 年25 2014 年22.5 2014 年22.5 2014 年284.0-10-,1986 年 DAVY 低压气相循环工艺1996 年将其改为液相循环法三菱化成液相循环加氢工艺BASF 低压液相加氢工艺DAVY 低压液相羰基合成工艺DAVY 低压液相羰基合成工艺DAVY 低压液相羰基合成工艺DAVY 低压液相羰基合成工艺自有羰基合成工艺生物发酵法生物发酵法生物发酵法生物发酵法DAVY 低压液相羰基合成工艺在建计划投产2012 年建成计划投产计划投产2011 年 8 月立项2011 年 7 月立项2013 年 3 季度/2011 年 6 月立项计划投产2012 年 3 月立项未完成请务必阅读正文之后的重要声明部分,行业深度报告2013 年丁辛醇价格与盈利将维持景气2013 年均价 11000 元/吨毛利 1500 元/吨，2014 年之后看供需变化2013 年由于产能投放进度的滞后，新增产能对市场冲击将在下半年开始逐渐显现。预计全年净进口量 20 万吨，均价将维持在 11000 元/吨，吨毛利 1500 元与吨净利 1000 元的景气状况。2014 年行业压力最大，预计开工率降至 75%，由净进口转向净出口 10万吨。产品均价回落至 10000 元/吨，吨毛利 700 元与吨净利 500 元。未来丁辛醇价格大幅波动是大概率事件，与大部分丙烯产业链下游产品类似。主要由于：1.丁辛醇有大幅波动的历史，例如 2006-2008 年，2009-2010 年波动幅度均超过 100%；2.供给方的相对集中。至 2015 年三大油集团的产能占全国的比例由 2011 年的 58%降至 45%，仍是主要供应商。3.原料丙烯供给紧张，价格波动频繁。图表 18：2013-2015 年产能变化情况来源：齐鲁证券研究所价格影响 1：下游需求有望超预期，新房开工面积增速有望超过 15%丁辛醇的消费量增速与房地产相关。丁辛醇下游消费行业主要为涂料的丙烯酸酯、胶黏剂的醋酸丁酯与增塑剂，大多数用于房地产、汽车。2011-2012 年房地产投资与新开工面积增速断崖式下跌是冲击地产相关化工品如 PVC、涂料等建材产品销量的主要原因之一。预计 2013 年房地产投资增速的弱回升与保障房建设能部分弥补房地产投资增速不高的,-11-,请务必阅读正文之后的重要声明部分,行业深度报告影响，地产新开工面积增速有望转正至 15%。2013-2014 年对于丁辛醇的需求可能超出 10%的预期。,图表 19：丁辛醇消费量与房地产数据一致50%40%30%20%10%0%,图表 20：丁辛醇价格与下游产品价格波动方向一致2300021000190001700015000130001100090007000,10%,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012E 2013E,5000,Jan06 Nov06 Sep07 Jul08 May09 Mar10 Jan11 Nov11,丁辛醇消费量增速%,房屋新开工面积累计同比%,增塑剂DOP（元/吨）,丙丁酯(元/吨),丁辛醇均价(元/吨),来源：齐鲁证券研究所,来源：齐鲁证券研究所价格影响 2：瓶颈在上游丙烯资源紧缺，开工率不足将延续预计未来行业发展瓶颈将出现在上游丙烯资源紧缺，行业价值逐步上移的同时，丁辛醇整体开工不足的局面将延续。开工率降低的原因：短期产能快速扩张下游需求未能跟上，以及原料短缺造成的强制降低负荷。2013-2015 年国内炼油装置产能年均增速约 6%，远低于丁辛醇年均28%的产能增速，对于丁辛醇、丙烯酸与酯、环氧丙烷、聚丙烯等丙烯产业链上主要品种而言，丙烯资源将维持紧缺。国内进入市场中的丙烯流通量不多。2010 年国内丙烯装置产能约为1528.8 万吨（包含煤制丙烯 130 万吨的产能）。国内丙烯生产主要集中在中石化（900 万吨）和中石油（400 万吨）两大集团，绝大部分丙烯被加工生产成下游产品在市场中销售。山东地炼企业因原料气不足问题而导致丙烯产量不高且短期内提升空间有限，2013 年执行的液体油品消费税扩征将进一步压缩地炼的开工率。预计 2011-2014 年丙烯市场供需缺口将大于 650-800 万吨，大部分需求通过进口解决。2011 年国内丙烯净进口量 175 万吨，预计未来需新增进口量 200-300 万吨（其他通过丙烯制品的形式进口）。价格影响 3：产业链产品的盈利能力相互支撑，2013 年盈利将上行丙烯产业链上主要品种为：聚丙烯、丁辛醇、丙烯酸与酯、环氧丙烷等。由于主要原料均为丙烯，而丙烯在国内严重供不应求。因此各产品间存在争夺原料丙烯的竞争关系，同时由于三大石油集团占产业链的比重较大，集团内部上下游原料、产业链之间的调配较灵活，未来丙烯产业链的各项产品的盈利能力将保持平衡的竞合关系。2012 年由于宏观经济下行，化工产品整体盈利下降，丙烯产业链产品盈利均大幅下降。我们预计随着经济复苏进入正轨，2013-2014 年丙烯产业链产品盈利能力有望整体回升。长期丁辛醇毛利率维持 15-20%，获得丙烯产业链其他产品盈利支撑。长期而言，随着丁辛醇产能的大幅扩张完成，丁辛醇毛利率将下行至大宗化工品平均位置。但由于丙烯原料来源的紧缺，上游原料在各产品间,-12-,请务必阅读正文之后的重要声明部分,行业深度报告的灵活调配导致开工率的变化是丁辛醇获得稳定盈利的基础。图表 21：丙烯产业链上的产品盈利能力相互影响70%60%50%40%30%20%10%0%10%,2007,2008,2009,2010,2011,2012H,丙烯FOB市场价模拟丙烯酸及酯沈阳化工,环氧丙烷滨化股份丁辛醇市场价模拟,环氧丙烷沈阳化工聚丙烯市场价模拟,来源：齐鲁证券研究所价格影响 4：进口量变化对价格的影响有限价格与进口量的关系：2010 年之前，丁辛醇价格与进口量正相关，需求增加推动价格上涨。2010-2011 年价格高位与国内产量大幅增加导致进口量同比大幅下降，而 2011 年 9-10 月开始，随着丁辛醇价格高位回落进口量回复到历史高位水平。,图表 22：丁醇价格与进口量的关系,图表 23：辛醇价格与进口量的关系,80000700006000050000400003000020000100000200701 200801 200901 201001 201101 201201,20000180001600014000120001000080006000400020000,6000050000400003000020000100000200701 200801 200901 201001 201101 201201,180001600014000120001000080006000400020000,正丁醇（进口量）来源：齐鲁证券研究所,价格（右轴）,辛醇（进口量）来源：齐鲁证券研究所,价格（右轴）,-13-,请务必阅读正文之后的重要声明部分,行业深度报告投资建议：丁辛醇盈利景气，上市公司先投产者受益推荐上半年产能投产的鲁西化工与华鲁恒升，关注烟台万华我们预计 2013 年丁辛醇行业的盈利景气维持，2014 年以后行业开工率大幅提升的可能性不大。预计投产的先后次序并兑现盈利的公司：鲁西化工、华鲁恒升、蓝帆股份（已公告待注入集团资产，2012 年底投产）、中国石油、中国石化、烟台万华、青岛碱业。风险因素募投项目投产低于预期，丙烯原料采购困难，产品价格大幅波动，产品需求持续疲弱图表 24：丁辛醇相关上市公司数据（按产能投放对业绩贡献先后顺序）,公司,评级,每万股权益 三项费用产能（吨）率（%）,所得税 涨 1000 元 EPS 同比 PE-TTM率（%）EPS 增厚,鲁西化工华鲁恒升蓝帆股份中国石化中国石油烟台万华,买入买入无评级增持增持增持,1.712.366.250.140.041.16,8.16.46.74.37.010.2,27.515.214.825.120.814.9,0.1140.1870.4970.0100.0030.088,39.3%50.3%410.3%1.2%0.4%10.3%,16.017.339.210.513.715.2,青岛碱业,无评级,5.68,12.9,56.3,0.217 1001.0%,117.8,来源：齐鲁证券研究所鲁西化工：财务稳健，新产能与化工复苏弹性大在成长的快车道上疾行，传统化肥公司转型产业链一体化化工集团渐入佳境。公司传统业务单一以尿素与复合肥为主，2008 年在聊城化工产业园的基础上开始转型，至 2012 年一系列初级化工项目投产标志着转型化工公司的初步成功。2013-2015 年预计投产的丁辛醇、己内酰胺、聚甲醛等中高端精细化工品项目将丰富公司产品结构，提升综合盈利能力。化工项目投产推动公司主营收入与盈利的大幅增长。2009-2012 年公司营收由 65 亿增长至 115 亿，2011 年化工品收入占比上升至 29%，盈利占比 44%，成为公司业绩增长的主要来源。规划与在建化工项目多，未来随着新项目的陆续投产，公司收入与盈利仍将维持高速增长。预计2013 年随着国内宏观经济见底回升，化工品需求逐步回暖或将成为业绩增长的弹性来源。,-14-,请务必阅读正文之后的重要声明部分,行业深度报告2013 年盈利高速增长可期。我们预计 1 季度投产的丁辛醇项目将大幅增厚公司业绩 40%（EPS+0.1 元）；化肥尤其尿素价格将在全年维持强势，出口关税与基准价的调整将推动化肥业务盈利同比进一步改善；而国内经济回暖使得现有化工业务盈利同比改善是大概率事件。预计 2012 年盈利同比下降 15%，化工不足继续抵消化肥增长。2012年三季报盈利同比下降：1-9 月公司收入与净利润为 84.59 亿与 2.81 亿，同比分别增长 13.6%与下滑 12.5%，EPS 0.192 元。公司 1-9 月业绩由于化工品盈利同比大幅下降抵消了氮肥的盈利增长。我们预计下半年由于化工品盈利改善空间有限，化肥价格的下行将导致公司整体盈利环比下降，但 2 季度投产的三个化工项目盈利能力较强，有利于公司综合盈利保持稳定。财务指标稳健，2013 年看化工品复苏的弹性。公司每股净资产与经营活动现金流净额为 3.58 元(PB=1.18)与 0.64 元。在建工程与投资活动现金流净额分别为 32 亿与 18.6 亿，2013-2014 年投产项目对保证未来盈利的增长。2013 年预计投产的丁辛醇与己内酰胺项目均具备较强的盈利（毛利率超过 30%），化工品收入将超过 40 亿元占公司整体收入 1/3，未来化工品价格复苏的弹性将成为未来公司的主要增长极。预计公司 2012-2014 年 EPS 分别为 0.23、0.38 与 0.51 元。未来高盈利化工项目与化工品整体复苏将为公司业绩带来更多弹性，给予目标价区间 5.76.1 元，对应 13 年 PE 为 1516 倍，维持“买入”评级。风险因素：募投项目低于预期；经济下滑产品价格大幅下降；化工品需求萎靡,基本状况,业绩预测,总股本(百万股),1464.86,指标,2010A 2011A 2012E 2013E 2014E,流通股本(百万股),1464.86,营业收入（百万元）,7,686,9,316 11,581 15,366 21,052,市价(元)市值(百万元),4.266240.31,营业收入增速净利润增长率,18.80%21.21%24.31%32.69%37.00%51.21%49.58%-19.00%65.65%34.06%,流通市值(百万元),6240.31,摊薄每股收益（元）,0.20,0.29,0.23,0.38,0.51,股价与行业-市场走势对比,前次预测每股收益（元）市场预测每股收益（元）偏差率（本次-市场/市场）市盈率（倍）PEG每股净资产（元）每股现金流量,0.200.0045.962.270.45,0.290.0030.300.592.470.53,0.27-0.0418.384.933.620.77,0.40-0.0211.090.284.001.00,0.500.018.270.244.511.31,净资产收益率,5.91%8.19%6.34%9.51%13.50%,市净率,2.72,2.48,1.17,1.05,0.94,总股本（百万