民和股份(002234)：苗价回暖叠加成本改善关注短期向上弹性0201.ppt

：,畜禽养殖业,投资价值分析报告,民和股份（002234.SZ）苗价回暖叠加成本改善，关注短期向上弹性基本状况业绩预测,评级：增持目标价（元）分析师胡彦超S0740512070001021-2013 年 2 月 1 日,前次：12.92-13.80联系人陈奇农林牧渔研究团队021-,总股本(百万股)流通股本(百万股)市价(元)市值(百万元),302.05302.0510.993071.81,指标营业收入（百万元）营业收入增速净利润增长率,2010A 2011A1,003.1 1,345.238.22%34.10%204.75 320.79,2012E 2013E 2014E1,120.8 1,311.7 1,784.6-16.68%17.03%36.05%-137.78 156.14 476.35,流通市值(百万元),3071.81,摊薄每股收益（元）,0.41,1.24,-0.23,0.13,0.76,股价与行业-市场走势对比,前次预测每股收益（元）市场预测每股收益（元）偏差率（本次-市场/市,市盈率（倍）PEG每股净资产（元）每股现金流量（元）,54.100.265.741.08,21.700.0710.631.51,4.080.00,73.100.474.210.29,12.680.034.970.83,净资产收益率,7.20%11.65%,-5.73%,3.12%15.23%,市净率,3.90,2.53,2.35,2.28,1.93,总股本（百万元）,107.50 151.02,302.05,302.05 302.05,备注：市场预测取 聚源一致预期投资要点凭借领先的养殖孵化技术、优质产品质量、专业经营理念和直销为主的渠道开发策略，民和股份逐渐成为山东区域商品代鸡苗的龙头企业，当地市占率达 7%。在同质化的肉鸡养殖行业中，“民和”牌鸡苗生长周期短、料肉比低、成活率高等标签使公司鸡苗品牌效应凸显，每羽商品代鸡苗较行业平均溢价 5-20%。我们建议关注民和股份的短期逻辑在于：（1）2012 年肉鸡养殖的产能去化较严重，草根调研显示产能削减了 20-30%，周期低谷后的补库行为和春节后季节性补栏行为两相强化，将引发鸡苗价格向上反弹；（2）因祖代鸡苗引种量激增和上游周期性过剩引起父母代鸡苗（民和成本）价格暴跌 50%，加上 2013 年玉米、豆粕等饲料原粮较 2012 年供应充足、价格稳中趋降，预计民和的单只鸡苗总成本将下降 5-6%。投资民和股份的中长期逻辑必须建立在“猪鸡鸡苗”价格联动的逻辑基石上。若 2013 年秋冬季节猪价反转向上趋势确立，则鸡苗价格弹性最大，进而有望带动 2014 年民和股份盈利实现爆发式增长；若2013 年猪价拐点难寻，则保持低位徘徊的概率最高，禽价有望在供给端去产能的拉锯战中反复折腾，则民和股份等鸡苗股票将拥有数次反弹脉冲的机会，投资者可且战且退从容观察游击战能否演变成狙击战。近期大股东频繁增持表明产业资本对未来 6 个月公司盈利增长前景充满信心，为投资者提供了安全边际。我们预计民和股份 2012-14 年销售额 11.2/13.1/17.8 亿元，增速为-17%/17%/36%，净利润为-0.7/0.4/2.29亿元，增速为-138%、156%、476%，对应 2012-14 年 EPS 分别为-0.23、0.13、0.76 元。首次给予公司“增持”评级，目标价 12.92-13.80 元。公司属典型的周期股，在行业大周期见底阶段，一旦商品代鸡苗价格拐点到来，公司盈利环比改善将叠加估值向上恢复，引发股价较强的脉冲式反弹。短期催化剂：若 2013Q1 鸡苗价格超预期，公司盈利和估值双双改善。风险提示：2013 年农历春节前后猪价反弹结束，“N”字型走势下行阶段可能逐步确立，若中期持续低迷，将会压制鸡苗价格反弹幅度。请务必阅读正文之后的重要声明部分,-2-,投资价值分析报告,内容目录,商品代鸡苗区域龙头，具有一定的溢价销售能力.-4-区域竞争优势凸显，民和股份的鸡苗规模稳步提升.-5-区域规模领先，对鸡苗价格有引导权.-5-技术先进、管理专业，公司鸡苗品质溢价 5-20%.-6-公司销售渠道优化，直销比例提高符合行业发展趋势.-7-禽苗价格回暖叠加成本改善，短期盈利向上弹性十足.-8-鸡苗价格为影响公司盈利的最核心因素.-8-2012 年 4 季度肉鸡产能去化严重，鸡苗行业有望迎来短期补库存行情.-9-父母代鸡苗和饲料原料价格下跌，民和股份的成本端有望下降 5-6%.-11-鸡肉业务稳步扩张，循环经济空间广阔.-13-鸡肉制品业务：业绩稳定，规模扩张，过去 7 年复合增速为 12.3%.-13-循环经济业务空间广阔，但短期盈利仍欠乐观.-13-盈利预测、估值和投资建议.-14-假设前提和盈利预测.-14-盈利预测结果.-14-估值结果：12.92-13.80 元.-14-投资评级.-15-风险提示.-15-,图表目录,图表 1：民和股份营业收入构成（百万元）.-4-图表 2：民和股份毛利构成（百万元）.-4-图表 3：2011 年各省肉鸡养殖规模占比.-5-图表 4：公司鸡苗在山东省市场占有率第一.-5-图表 5：民和股份鸡苗产能统计.-5-图表 6：全国部分重点鸡苗提供商对比分析.-6-图表 7：公司鸡苗品质溢价 5-20%.-7-图表 8：“民和”牌鸡苗有生长周期短、料肉比低，成活率高等特征.-7-图表 9：民和股份销售渠道优化.-8-图表 10：公司销售和技术人员数量逐年增加.-8-图表 11：国内肉鸡养殖规模化程度加速.-8-图表 12：公司鸡苗销售价格波动引起业绩弹性巨大.-9-图表 13：山东鸡苗市场平均价格波动剧烈.-9-图表 14：公司鸡苗价格对于盈利的量化弹性分析.-9-图表 15：“牵一发而动全身”，猪鸡鸡苗价格联动效应明显.-10-,请务必阅读正文之后的重要声明部分,-3-,投资价值分析报告,图表 16：2013-2014 年全国猪价走势判断.-10-图表 17：2012 年畜禽产业链盈利分化.-11-图表 18：民和股份鸡苗成本分拆.-11-图表 19：2011-2012 年国内祖代鸡苗引种量增长 30%.-12-图表 20：大连玉米主力合约近期下跌（元/吨）.-12-图表 21：大连豆粕主力合约近期下跌（元/吨）.-12-图表 22：民和股份毛鸡屠宰量稳步扩张.-13-图表 23：全国鸡肉价格稳定（元/千克）.-13-图表 24：民和股份期间费用率假设.-14-图表 25：PE 相对估值结果：11.4-13.68 元.-14-图表 26：民和股份分拆收入（百万元）.-16-图表 27：民和股份报表摘要.-17-,请务必阅读正文之后的重要声明部分,0,-4-,投资价值分析报告商品代鸡苗区域龙头，具有一定的溢价销售能力民和股份作为国内商品代鸡苗生产商龙头，凭借自身先进养殖和孵化技术、专业管理理念、优质产品质量，结合顺应肉鸡养殖行业规模化发展趋势的直销渠道开发策略，逐渐成为山东区域市场龙头，市场占有率达到 7%，对山东市场鸡苗价格具有引导权。在同质化的肉鸡养殖行业中，“民和”牌鸡苗生长周期短、料肉比低、成活率高等标签使公司鸡苗品牌效应凸显，每羽商品代鸡苗品质溢价 5-20%。我们建议关注民和股份的短期逻辑在于：（1）2012 年肉鸡养殖的产能去化较严重，草根调研显示产能削减了 20-30%，周期低谷后的补库行为和春节后季节性补栏行为两相强化，将引发鸡苗价格向上反弹；（2）因祖代鸡苗引种量激增和上游周期性过剩引起父母代鸡苗（民和成本）价格暴跌 50%，加上 2013 年玉米、豆粕等饲料原粮较 2012 年供应充足、价格稳中趋降，预计民和的单只鸡苗总成本将下降 5-6%。投资民和股份的中长期逻辑必须建立在“猪鸡鸡苗”价格联动的逻辑基石上。若 2013 年秋冬季节猪价反转向上趋势确立，则鸡苗价格弹性最大，进而有望带动 2014 年民和股份盈利实现爆发式增长；若 2013年猪价拐点难寻，则保持低位徘徊的概率最高，禽价有望在供给端去产能的拉锯战中反复折腾，则民和股份等鸡苗股票将拥有数次反弹脉冲的机会，投资者可且战且退从容观察游击战能否演变成狙击战。近期大股东频繁增持表明产业资本对未来 6 个月公司盈利增长前景充满信心，为机构投资者短期介入提供了安全边际。,图表 1：民和股份营业收入构成（百万元）,图表 2：民和股份毛利构成（百万元）,商品代鸡苗,鸡肉制品,发电业务,有机肥料、沼液,商品代鸡苗,鸡肉制品,发电业务,有机肥料、沼液,18001600140012001000800600400200,35030025020015010050,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011 2012E 2013E 2014E,050,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011 2012E 2013E 2014E,来源：齐鲁证券研究所,来源：齐鲁证券研究所,请务必阅读正文之后的重要声明部分,-5-,投资价值分析报告区域竞争优势凸显，民和股份的鸡苗规模稳步提升区域规模领先，对鸡苗价格有引导权民和股份核心销售区域是国内肉鸡养殖主产区山东，商品代鸡苗需求居国内首位。国内肉鸡养殖行业呈现较强的地域性特征，其中山东养殖规模最大。2011 年山东肉鸡出栏量达到 22 亿只，占全国总出栏量的24.4%。按照平均养殖死亡率 95%和鸡肉年复合增速 4%测算（未考虑疫情），2013 年山东商品代鸡苗需求量为 25 亿只。鸡苗销售有半径限制，生产商多为区域龙头。商品鸡苗一般要求孵化出生后 48 小时内运送到最终客户手中，在这一时限内，鸡苗可以不用进食和喂水而保持健康存活，超过 48 小时鸡苗将作为残品处理，所以鸡苗销售具有很强的时效性和销售半径。因此，商品代鸡苗生产商多为区域龙头，如安徽和威、山东潍坊昱和、民和股份等。公司鸡苗在山东省市场占有率第一，对价格有引导权。2012 年，公司商品代鸡苗销量为 1.7 亿只左右，山东市场占有率第一，达 6.8%，同时也是全国鸡苗销售龙头。公司销售部根据自身雏鸡孵化量、销售人员调查的养殖户补栏意愿、商品鸡饲养成本、商品鸡市场价格、鸡肉产品市场销售价格和同行业竞争对手产品定价等情况，进行市场分析和产品价格走势预测，确定销售价格。基本上，公司为山东省区域寡头，对于山东市场鸡苗价格有引导权，其他鸡苗生产厂商都是盯住公司报价。,图表 3：2011 年各省肉鸡养殖规模占比,图表 4：公司鸡苗在山东省市场占有率第一,公司鸡苗销量（万羽）,占山东市场比例,3.77%4.83%,20,000,9%,5.07%6.43%6.56%,24.34%,18,00016,00014,00012,00010,0008,000,8%7%6%5%4%,8.93%,9.09%,9.37%,6,0004,0002,000,3%2%1%,0,0%,山东,广东,辽宁,吉林,江苏,河南,安徽,广西,河北,2007,2008,2009,2010,2011,2012E,来源：中国畜牧业年鉴、齐鲁证券研究所图表 5：民和股份鸡苗产能统计,来源：齐鲁证券研究所,项目,新增种鸡存栏 鸡苗产能量（万套）（万只）,达产时间,建设地点,资金来源,资金总额（万元）,备注,新建白羽父母代肉种鸡场项目新建优质黄羽肉种鸡场项目,5552,50004800,2010.122010.12,山东蓬莱山东蓬莱,首发募投资金首发募投资金,10,544.936,925.65 黄羽鸡项目因市场竞争恶化，逐渐转向白羽鸡种鸡养殖,安徽萧县益和项目,18万套祖代种鸡,预计2014.12,安徽萧县,自有资金,1800,投资新建和经营祖代鸡项目，养殖规模为18万只祖代鸡,北大荒宝鸡岭项目,25000,预计2014.12,黑龙江宝鸡岭,自有资金,益生、民和和北大荒等公司合资2250 建立2.5亿只白羽商品肉鸡及配套项目,来源：齐鲁证券研究所请务必阅读正文之后的重要声明部分,-6-,投资价值分析报告图表 6：全国部分重点鸡苗提供商对比分析,公司,山东民和,山东昱和,安徽和威,吉林德大,山东诸城外贸,青岛九联,备注,2012年商品代种鸡存栏(万套),190,180,200,年饲养祖代种鸡6万 年繁育父母代种套，年繁殖父母代鸡雏 鸡200万套，自230万套；年饲养父母 有存栏110万套代种鸡110万套 左右,123,大型种鸡存栏基本为100-200万套之间，前六家产能占比总需求14%,2012年鸡苗产能（亿只）,1.8,1.7,年孵化能力4亿只，实 繁育商品肉鸡雏1.1亿际产能约为1.8亿只 只,1亿只左右,1.3,大型种鸡存栏基本为100-200万套之间，前六家产能占比总需求14%,核心市场,山东市场为主，销售占比平均达90%以上，山东市场占有率为6.8%,山东市场为主，销售占比达90%，山东市场占有率为6%,除供应公司自养外，其他销往安徽、江苏等、浙江地，安徽和江浙市场占有率6-8%,鸡雏除供应德大自养鸡场、代养鸡场外，还销往黑龙江、吉林、辽宁、河北、山等地，东北市场占有率7%,产业链一体化、自有，除自用外主要销售给山东养殖户，外销雏鸡山东市场占有率为2%,区域市场龙头，多家在产业链一体化、自 山东的企业也是偏重各有，以肉鸡制品形 个地区，如民和重点区式销往各地 域为山东临沂、民和重点区域是潍坊,销售渠道,集团客户直销占比逐年提升，2012年已达55%，未来随 经销占90%着规模化进程加速，占比还将提升,经销为主,经销为主,经销为主,产业链一体化和规模化产业链一体化、自 是趋势，从而造成经销有 渠道占比减少，自用占比减少,服务营销,针对集团客户有定期回访等服务，销售人员主要是以市场信息搜集为主,不提供服务,不提供服务,不提供服务,无服务，主要有经销商买断，不对下游散养户提供服务,产业链一体化、自有,整个行业服务很少，销售人员作用多为信息搜集,产业链分析,专业化鸡苗提供商为主，定增项目主 专业化鸡苗要是向下游发展、生产商完善产业链,集种禽繁育、肉禽饲养、食品加工、饲料生产为一体的“农业产业化国家重点龙头企业”，年肉鸡饲养能力1.3亿只、屠宰加工能力3亿只,采用“公司加农户，契约加服务”+“公司加基地”+公司自养的生产模式，年出栏1.2亿只，其中自养4000万只,公司+合同农户，年出栏1亿只毛鸡,公司合作联社农场，集种禽繁育、饲料生产、肉鸡养殖、宰杀冷藏、食品加工、出口贸易于一体,专业化鸡苗提供商风险较高，业绩波动大，整体来说未来一体化和规模化是趋势,来源：齐鲁证券研究所技术先进、管理专业，公司鸡苗品质溢价 5-20%公司前身为农业部良种肉鸡示范场，通过多年自行研究开发，其种鸡规模养殖技术和种蛋孵化技术在同行业中处于领先地位。公司种鸡养殖技术先进，有效降低鸡苗成本。公司饲养中采用“三阶段全进全出”的饲养工艺、“联栋纵向通风鸡舍”配套饲养设施及人工授精及鸡精液稀释技术，使得公司种鸡苗育雏育成的成活率、种鸡的死淘率、产蛋率及种蛋合格率、受精率、孵化率等指标多年来稳定处于较高水平。公司鸡苗质量标准优于同行，品质溢价 5-20%。公司商品代鸡苗孵化过程中，对于温度、湿度等技术指标的把握位于行业领先水平，使得“民和”牌商品代肉鸡苗具有生长快、料肉比低、种质与特性一致度高等特点，在良好的饲养条件下，出栏时成鸡体重大小基本一致，规格统一，便于大型自动化流水线屠宰加工，毛鸡售价高。因而公司鸡苗价格一般均有 0.3-0.5 元的品质溢价。专业化管理，激励到位。公司对于种鸡养殖和孵化厂进行专业化管理，请务必阅读正文之后的重要声明部分,-7-,投资价值分析报告其中对于种鸡厂厂长和生产部经理采取有效激励，以种鸡成活率、孵化率和受精率等为指标，进行专门考核。同时种鸡进场后就有专门的兽医跟踪、监测，保障整体种鸡成活率。图表 7：公司鸡苗品质溢价 5-20%,4.003.503.002.502.001.501.000.500.00,品质溢价（%）山东市场平均价格（元/只）,民和股份鸡苗单价（元/只）30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012E,来源：齐鲁证券研究所图表 8：“民和”牌鸡苗有生长周期短、料肉比低，成活率高等特征,养殖户民和股份养殖户1公司养殖户2公司养殖户3公司养殖户4公司养殖户5民和股份（平均）昱和集团行业平均,日龄（天）4442444342434548,体重（千克）2.562.792.632.462.882.662.72.6,料肉比1.841.911.871.831.791.851.852,成活率（%）98.50%98.30%98.20%98.10%98.00%98.22%98.00%95.00%,来源：草根调研、昱和集团、齐鲁证券研究所公司销售渠道优化，直销比例提高符合行业发展趋势公司销售渠道优化，符合行业发展趋势。公司当前大力开发大型养殖集团，销售人员数量在增加至 50 人，直销比例由 2007 年的 35%提升至当前的 50-60%。养殖规模化进程加速，利于大型鸡苗提供商。当前养殖规模化进程加速，大型养殖企业对于鸡苗有整体度要求，而这对于小型鸡苗孵化厂是无法做到的，利于诸如民和等大型鸡苗提供商。经销商渠道关系密切，公司议价能力突出。80%的经销商与公司合作三年以上；经销商同时进行饲料或兽药的经营，熟悉市场情况，与养殖户关系密切，在当地市场有较强的影响力。公司鸡苗销售全部采用“先款后货”的结算模式，鸡苗销售基本没有应收账款，一定程度上也反映了请务必阅读正文之后的重要声明部分,-8-,投资价值分析报告公司产品的品质和回款控制能力。,图表 9：民和股份销售渠道优化,图表 10：公司销售和技术人员数量逐年增加,200180160140120100806040200,销售人员,技术人员,2007,2008,2009,2010,2011,2012E,来源：齐鲁证券研究所,来源：齐鲁证券研究所图表 11：国内肉鸡养殖规模化程度加速,45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%,年产5万以上出栏量占比,年产5万以上户数占比右轴,5%5%4%4%3%3%2%2%1%1%0%,1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010来源：齐鲁证券研究所禽苗价格回暖叠加成本改善，短期盈利向上弹性十足鸡苗价格为影响公司盈利的最核心因素鸡苗价格为公司业绩主要影响因素。公司核心产品是商品代鸡苗，2011年销售收入占比是 40.16%，毛利占比是 76%。商品代鸡苗的生产处于整个肉鸡产业链的中上游，且因养殖户对鸡苗追涨杀跌，造成鸡苗价格波动要远大于商品肉鸡的价格波动，近三年的波动就从低于 1 元到 5 元，在山东这个集中度最高的市场，价格波动则会更大。而商品代鸡苗价格波动也引起公司业绩成周期性波动。鸡苗价格周期性波动，公司盈利弹性巨大。按照我们对于畜禽养殖周期和成本的研究（逻辑详见下述），我们简单量化测算：2013 年鸡苗均价涨幅可能达到 10-30%，按中性假设 20%测算 2013 年公司盈利扭亏为盈；而 2014 年为鸡苗价格周期性高点，盈利同比增速或达 400%。请务必阅读正文之后的重要声明部分,200804,200807,200810,200901,200904,200907,200910,201001,201004,201007,201010,201101,201104,201107,201110,201201,201204,201207,201210,201301,6,5,4,3,2,1,0,-9-,投资价值分析报告图表 12：公司鸡苗销售价格波动引起业绩弹性巨大,300.00250.00200.00150.00100.0050.000.00,鸡苗业务毛利（百万元）,单价（元/只）,4.003.503.002.502.001.501.000.50,2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012E 2013E 2014E,50.00来源：齐鲁证券研究所,0.00,图表 13：山东鸡苗市场平均价格波动剧烈,图表 14：公司鸡苗价格对于盈利的量化弹性分析,鸡苗业务盈利弹性测算鸡苗价格同比涨幅预测绝对值预测鸡苗成本毛利率单只毛利鸡苗毛利（百万）期间费用率净利润率（%）净利润（亿元）,2013年20%2.462.117.14%0.3661.27%10.14%36.21,2014年40%3.452.256.82%1.25218.757%49.82%191.80,备注从行业周期性角度，按中性假设预测以保守年增5%测算假设2013、14年鸡苗销量为1.7、1.75亿只历年期间费用平均为6.9%,来源：齐鲁证券研究所,山东地区鸡苗价格,同比增速（%）来源：齐鲁证券研究所,429.69%,2012年净利润预估为-70百万元,2012 年 4 季度肉鸡产能去化严重，鸡苗行业有望迎来短期补库存行情中国以猪肉为主的消费结构决定了生猪价格的变动引起整体肉价的变化猪价上涨鸡价上涨毛鸡收购价格上涨肉鸡补栏需求提升、商品鸡苗价格上涨，反之亦然。市场对于 2013-14 年全国猪价一致性预期判断：中期来看，全国母猪存栏整体偏高，2013 年上半年猪价仍有调整压力，4-5 月份可能是最差的时刻，经过 3-4 个月的底部蜇伏，初步预计到 2013 年 3 季度末出现反转，2014 年猪价会进入一个中大级别的上升周期。从大逻辑来说，按照猪-鸡-鸡苗价格联动，鸡价以及鸡苗价格也将走出类似于上述大的上升周期：2013 年商品代鸡苗行业景气回暖，2014 年为周期性高点。不过，具体到禽产业链反转时点和盈利能力变化，我们认为实际发生情况可能较市场预期乐观，短期鸡苗行业可能迎来一波补库存行情。相对于猪产业链轻度亏损来说，2012 年肉鸡养殖产业链不论大型养殖集团、抑或散养户均出现巨大亏损，行业出现深度削减产能，散养户出现空栏，山东市场调研得出养殖户产能削减 20-30%；养殖集团由于沉没请务必阅读正文之后的重要声明部分,2008/04,2008/07,2008/10,2009/01,2009/04,2009/07,2009/10,2010/01,2010/04,2010/07,2010/10,2011/01,2011/04,2011/07,2011/10,2012/01,2012/04,2012/07,2012/10,2013/01,2008/04,2008/07,2008/10,2009/01,2009/04,2009/07,2009/10,2010/01,2010/04,2010/07,2010/10,2011/01,2011/04,2011/07,2011/10,2012/01,2012/04,2012/07,2012/10,2008/04,2008/07,2008/10,2009/01,2009/04,2009/07,2009/10,2010/01,2010/04,2010/07,2010/10,2011/01,2011/04,2011/07,2011/10,2012/01,2012/04,2012/07,2012/10,2013/01,2005/01,2005/05,2005/09,2006/01,2006/05,2006/09,2007/01,2007/05,2007/09,2008/01,2008/05,2008/09,2009/01,2009/05,2009/09,2010/01,2010/05,2010/09,2011/01,2011/05,2011/09,2012/01,2012/05,2012/09,2013/01,2013/05,2013/09,2014/01,2014/05,2014/09,2013/01,21,50,6,6,5,3,2,1,0,21,投资价值分析报告成本高，只能亏损经营，我们从几家上市禽公司来说，他们均出现了历史上罕见的亏损，而生猪养殖公司并未发生。所以，短期来说我们认为鸡苗行业迎来一波补库存行情。因此，按照年度策略中所述的容忍度模型，我们认为畜禽产业链可能出现分化，禽链可能率先走出周期性波谷，从而禽链相关公司盈利可能走出 2012 年巨亏阴影，逐步转盈，2014 年出现盈利高峰。图表 15：“牵一发而动全身”，猪鸡鸡苗价格联动效应明显,1917151311975,22个省市:平均价:生猪,22个省市:平均价:仔猪右轴,4540353025201510,655443,山东毛鸡价格（元/公斤）,山东商品鸡苗均价（元/羽）,传导机制：,1、猪肉消费占肉类消费量的6570%，猪价决定整体畜禽养殖品价格中枢；2、猪价上涨拉动替代品鸡价上涨；3、鸡价上涨，养殖盈利提升，积极补栏拉动鸡苗需求，推动鸡苗价格上涨。4分析结果：1、从大趋势看，我们将2008以来的分为五个阶段，(1)2008.042009.05震荡下降、（2）2009.052010.06弱势平稳、（3）2010.072011.09快速攀升、（4）2011.102012.05逐步下跌、（5）2012.112013.01季节性反弹。2、猪肉和鸡肉之间的替代造就了生猪肉鸡商品代鸡苗的价格传导链条。从三张图中可以很好地发现，生猪、肉鸡和鸡苗价格的大趋势变动拐点几乎完全一致，而细微偏差源于猪价变化后鸡价和鸡苗价格变化的时间滞后。3、如果从短区间仔细看，每次大趋势间的波动，鸡价和鸡苗价格都与生猪价格非常契合。来源：鸡病专业网、齐鲁证券研究所图表 16：2013-2014 年全国猪价走势判断,1917151311975来源：齐鲁证券研究所,生猪价格(元/公斤）-10-,2013.022014.12全国猪价预测走势。请务必阅读正文之后的重要声明部分,投资价值分析报告图表 17：2012 年畜禽产业链盈利分化,证券简称圣农发展益生股份华英农业民和股份禽产业链平均值雏鹰农牧大康牧业新五丰猪产业链平均值,20088.37%55.38%-45.24%-39.18%-5.17%188.60%167.07%-56.55%99.71%,200910.50%14.47%-13.95%-182.37%-42.84%41.32%2.13%166.57%70.01%,201038.77%-41.55%40.47%204.75%60.61%39.24%34.09%-31.88%13.82%,201168.46%393.43%50.63%320.79%208.33%248.58%39.47%387.72%225.25%,2012Q3-69.33%-79.05%-142.62%-126.22%-104.30%-15.33%-39.39%-45.11%-33.28%,来源：齐鲁证券研究所父母代鸡苗和饲料原料价格下跌，民和股份的成本端有望下降 5-6%从成本的角度分析，影响公司盈利最多的是饲料成本。根据我们的测算，在鸡苗的生产成本中，单羽鸡苗饲料成本为 1.5 元，占总成本 70%；父母代鸡苗、水电及其他分别占比 10%。我们简单测算了下鸡苗业务的成本拆分：饲料成本：单只种鸡养殖周期中累计消耗 55 公斤左右饲料，按当前单价 3.3 元/公斤计，单套种鸡饲料成本为 55*3.3*1.15=209 元，平摊至单只鸡苗成本为 1.5 元左右。父母代鸡苗成本：2012 年平均成本约为 15元，单只商品代鸡苗成本的父母代鸡苗成本为 0.11 元。其他人工水电、折旧、兽药等成本约占 20%左右，总计 0.4-0.5 元，公司鸡苗成本拆分如下。图表 18：民和股份鸡苗成本分拆9%10%饲料,8%,父母代鸡苗,人工、水电其他73%来源：齐鲁证券研究所2011-12 年祖代鸡引种量连续增加 29%，公司 2013-14 年父母代鸡苗成本下跌 50%。国内祖代肉鸡的引种数量是肉鸡市场总供应量的一个源头，一般对于商品代鸡苗供应滞后两年，折射到成本上就是：2012 年父母代鸡苗成本是 2011 年公司采购的父母代鸡苗价格。2011 年公司采购的父母代鸡苗价格较高，平均为 23-30 元/套。而 2013-14 年对应的父母,-11-,请务必阅读正文之后的重要声明部分,1994,1995,1996,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,201201,201203,2012E,201205,201207,201003,201005,201007,201009,201011,201101,201103,201105,201107,201109,201111,201201,201203,201205,201207,201209,201211,201301,201001,201003,201005,201007,201009,201011,201101,201103,201105,201107,201109,201111,201209,201211,201301,2013E,投资价值分析报告代鸡苗成本为 2012-13 年收购价格，受引种量上升和周期性影响，均价为 10-15 元/套，折算单只商品代鸡苗成本低 5%。图表 19：2011-2012 年国内祖代鸡苗引种量增长 30%实际祖代种鸡引种量（万套）140120100806040200来源：齐鲁证券研究所2013 年原料价格稳中趋降，饲料业成本压力缓解。国内继续增产，2013 年玉米价格整体保持稳定。近期 USDA 连续上调全球玉米产量，同时南美也存在丰产可能，所以整体来说全球玉米供需情况较 2012 年有所缓解；我们认为 2013 年国内玉米供需较 2012 年有所缓解，玉米价格稳定为主，涨跌空间均不大，除非明年秋粮生产遇到特殊情况。美国农业部上调全球产量预期，2013 年豆粕价格可能弱势调整。2013 年 1 月 USDA 上调全球大豆的产量预期 170 万吨至 2.69 亿吨。我国大豆约 80%依赖进口，因此国际数据至关重要。由于南美丰产及美国大豆种植面积增加，故此 2013 年全球大豆供给可能增加，我们倾向于认为 2013 年国内豆粕价格将以弱势调整为主。,图表 20：大连玉米主力合约近期下跌（元/吨）,图表 21：大连豆粕主力合约近期下跌（元/吨）,270025002300210019001700,大连玉米主力合约,5000450040003500300025002000,1500大连豆粕主力合约,来源：齐鲁证券研究所,来源：齐鲁证券研究所,-12-,请务必阅读正文之后的重要声明部分,200802,200805,200808,200811,200902,200905,200908,200911,201002,201005,201008,201011,201102,201105,201108,201111,201202,201205,201208,201211,投资价值分析报告鸡肉业务稳步扩张，循环经济空间广阔鸡肉制品业务：业绩稳定，规模扩张，过去 7 年复合增速为 12.3%公司鸡肉制品销售渠道通畅。公司鸡肉制品业务主要由子公司民和食品负责，产品销往包括龙大、双汇、喜旺、肯德基等集团客户，或将产品销售给各地经销商。公司鸡肉业务稳步扩张，2005-12 年销量复合增速为 12.3%。公司肉鸡销售稳定，从 2005 年 2.7 万吨增长到 2012 年 6.2 吨，复合增长 12.3%。其中 2012 年屠宰 2400 万只肉鸡，自养出栏肉鸡 1000 万只，外收合同户 1400 万只。定增项目延伸产业链，全产业链雏形浮现。当前公司屠宰产能约为 3000万只，非公开募投项目增加 3600 万只，还有配套自养 4600 万只肉鸡，定增达产后公司年可出栏 6000 只毛鸡，占鸡苗销量 35%，公司全产业链雏形浮现。但草根调研得出，公司定增项目暂时还未动工，考虑到基建和养殖时间，估计项目要到 2014-15 年达产，暂时不用考虑定增项目对于盈利影响。,图表 22：民和股份毛鸡屠宰量稳步扩张宰杀量（万只）3,5003,0002,5002,0001,5001,0005000,图表 23：全国鸡肉价格稳定（元/千克）1614121086420,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011 2012E 2013E 2014E,大宗价:白条鸡,来源：齐鲁证券研究所,来源：齐鲁证券研究所循环经济业务空间广阔，但短期盈利仍欠乐观民和股份循环经济业务主要分为发电业务和有机肥、沼液业务。公司循环经济业务符合国家新能源政策，未来空间广阔。当前国家能源政策中鼓励重点发展资源潜力大、技术基本成熟的风力发电、生物质发电、生物质成型燃料、太阳能利用等可再生能源，以规模化建设带动产业化发展。公司循环经济业务符合行业发展趋势，也减少公司环保成本。但发电业务因国家取消补贴，处于亏损状态。此前国家对于沼气发电给予每度 2-3 毛钱补贴的，现在国家取消补贴，公司发电业务基本处于亏损状态。按照公司年发电量 1000 万度、每度亏 0.3 元计算，发电业务年亏损 300 万。沼液业务正在拓展目标客户，发展较为缓慢。沼液业务主要产品是沼气和有机肥。但沼气和有机肥因目标客户不明朗，产品定位不清，业务发展较为缓慢，虽然产能上去了，但暂时没有贡献利润的。,-13-,请务必阅读正文之后的重要声明部分,投资价值分析报告盈利预测、估值和投资建议假设前提和盈利预测对公司产能、销量、毛利率情况预测详见前文分析和后文销售预测表。对公司期间费用的假定见下表：图表 24：民和股份期间费用率假设,会计年度截止日：12/31营业税金及附加占营业收入比重销售费用占营业收入比重管理费用占营业收入比重财务费用,20070.000.00%10.441.85%16.882.99%15.17,20080.000.00%13.231.63%25.783.17%21.54,20090.030.00%14.301.97%31.004.27%19.03,20100.180.02%18.001.79%37.393.73%21.74,20110.200.01%21.151.57%57.534.28%24.15,2012E0.110.01%20.181.80%44.834.00%10.20,2013E0.130.01%21.641.65%53.784.10%-1.45,2014E0.180.01%32.121.80%80.314.50%-1.19,来源：齐鲁证券研究所盈利预测结果预计公司 2012-14 年收入分别为 11.2、13.1、17.8 亿元，增速为-16.68%、17.03%、36.05%，归属母公司所有者净利润为-70.66、39.67、228.63百万元，增速为-137.8%、156.1%、476.4%。对应 2012-14 年 EPS 分别为-0.23、0.13、0.76 元。估值结果：12.92-13.80 元市值估算：按照 2014 年估算单羽鸡苗净利 1.2 元、销量 1.9 亿只，测算2014 年净利润达 2.3 亿元。按照保守估计净利润 18 倍测算，2014 年公司市值为 41.4 亿元，对应股价为 13.8 元。相对估值法：参考圣农发展、雏鹰农牧、华英农业、益生股份和大康牧业等畜禽养殖同业公司盈利和估值水平，对民和股份进行相对估值定位，按 1718x14PE，民和股份的合理估值为 12.92-13.68 元。我们结合上述两种估值方法，给予公司 12 个月目标价 12.92-13.8 元。图表 25：民和股份的 PE 相对估值结果：11.4-13.68 元,股票名称圣农发展雏鹰农牧益生股份华英农业大康牧业,收盘价11.6519.5010.537.757.86,2011A0.510.810.830.410.35,2012E0.110.600.230.580.24,EPS,2013E0.300.950.390.370.37,2014E1.37