广田股份(002482)中报点评：内部挖掘与外部扩张并举广田模式成长无虞0828.ppt

,11%,0%,研究报告,2012-8-27,广田股份（002482）,公司研究(深度报告)评级 推荐,上调,内部挖掘与外部扩张并举，广田模式成长无虞,当前股价：,16.61,元,报告要点,分析师：史恒辉(8621)执业证书编号：S0490511090003联系人：联系人：杨靖凤(8621),成长迅速，规模已处于细分行业的领先地位广田股份是装饰行业内最早涉足住宅精装修领域的企业之一，公司近年来成长迅速，过去 5 年主营业务收入年均复合增长率高达 57.6%。2010 年公司已经跻身全国建筑装饰行业百强企业前三甲，并且在住宅精装修类装饰工程细分市场上的综合实力已经稳居国内第一。携手大型地产商，广田模式成就精装修龙头公司过去十多年坚持致力于住宅精装修业务的发展，在此过程中通过与恒大地产的大规模战略性合作，在诸多方面积累了大量的成熟经验，形成了独具特色的“广田精装修模式”。这种模式又具有很好的可复制性，为公司与国内其他大型房地产公司的合作提供了模板。夯实内部管理，收购助力扩张，奠定未来成长基础,公司基本数据总股本（万股）流通 A 股/B 股(万股)资产负债率每股净资产（元）市盈率（当前）市净率（当前）12 个月内最高/最低价市场表现对比图（近 12 个月）,2012.8.275120016256/048.35%5.4030.273.0834.60/15.82,公司利用房地产调控之际，谨慎承接订单，进行体制改革与战略布局：加快分公司改革步伐、建立辐射全国的营销网络；完成期权激励，实现管理层与股东的利益一致；收购四川装饰企业，开拓西部市场并增强公装实力；建设绿色装饰产业园等。这些举措将为未来的持续成长奠定坚实的基础。上调公司评级至“推荐”，12 个月目标价为 24.8 元预计公司 2012 年和 2013 年的 EPS 分别为 0.71 元和 0.99 元，考虑到公司,2011/8,2011/11,2012/2,2012/5,今年下半年经营情况将会有明显好转，明后两年能够保持比较稳定的增长，,我们上调公司至“推荐”评级，12 个月目标价 24.8 元。-11%-22%-33%-44%-55%,-66%,广田股份,深证成指,主要财务指标,资料来源：Wind相关研究季度改善明显，逐步走出低谷2012/8/16夯实内部管理基础，未来仍有广阔空间2012/4/25,营业收入（百万元）增长率()归属母公司所有者净利润（百万元）增长率()每股收益(元)净资产收益率（）,2011A541029%281.031%0.54910.2%,2012E649320%364.630%0.71212.1%,2013E844030%508.439%0.99315.1%,2014E1097230%662.130%1.29317.3%,请阅读最后评级说明和重要声明,每股经营现金流（元）,-1.51,1/23,公司研究(深度报告)目录住宅精装修行业的领跑者.4成长迅速，规模已处于细分行业的领先地位.4顶级资质，领先技术，缔造卓越品牌.5住宅精装修行业迎来突破发展时机.6我国目前精装修住宅的占比还较低.7政策大力扶持，指明行业发展方向.8开发商审时度势，精装修供给逐步增加.8消费升级时代，刚需购房提升精装修需求.10轨道交通建设迎来黄金发展期，装饰市场需求巨大.11携手大型地产商，广田模式成就精装修龙头.12强强联合，结盟恒大地产是取胜之匙.12开发优质客户，继续双赢战略.13夯实内部管理，收购助力扩张，看好公司成长.14分公司改革步伐加速.15期权激励提升管理层斗志.15收购四川装饰企业，开拓西部市场.16绿色装饰开创节能环保先河.18盈利预测及估值.19图表目录图 1：广田股份收入增长情况.4图 2：广田股份净利润增长情况.4图 3：2011 年精装修业务收入占比.5图 4：2011 年住宅精装修业务收入（亿元）.5图 5：我国装饰行业产值变动情况（亿元）.6图 6：2011 年主要城市精装修比例远低于发达国家.7图 7：我国地产商开发精装修住宅历程.9图 8：精装修使得开发商获得 10-20%的溢价.9图 9：中国仍处于城镇化高速发展阶段.10图 10：中国将进入消费升级阶段.10图 11：我国地铁营运里程快速增长.11图 12：广田股份精装修业务发展历程.12图 13：恒大地产销售面积保持高速发展.13图 14：广田股份来自恒大的收入持续快速上升.13,请阅读最后评级说明和重要声明,2/23,公司研究(深度报告)图 15：恒大二季度加强推盘力度，上半年实现收入 350 亿.13图 16：来源于除恒大地产外其他客户的收入增长迅猛.14图 17：分公司不断增加，辐射全国市场.15图 18：股票期权授予人员.16图 19：销售区域分布更趋合理.18图 20：绿色装饰产业园项目.18表 1：全国建筑装饰企业百强排行榜.4表 2：上市装饰公司资质一览.5表 3：广田股份 10 项资质一览.5表 4：毛坯房与精装修房对比.7表 5：主要发达国家住宅市场上已基本没有毛坯房.7表 6：中央政府出台的鼓励住宅精装修的文件.8表 7：开发商更加重视精装修.9表 8：我国地铁车站装饰市场规模预测过程.11表 9：广田股份上市后新签战略合作协议一览.14表 10：广田股份行权安排.16表 11：业绩考核目标.16表 12：多家上市装饰公司进行对外收购.17表 13：协议相关方承诺.17表 14：广田股份主要业绩指标预测.19,请阅读最后评级说明和重要声明,3/23,公司研究(深度报告)住宅精装修行业的领跑者成长迅速，规模已处于细分行业的领先地位广田股份成立于 1995 年，最初主要从事公共建筑装饰业务；公司从 90 年代末期开始进入住宅精装修领域，是装饰行业内最早涉足该领域的企业之一。公司近年来成长迅速、业绩骄人，主营业务收入从 2007 年的 8.77 亿元上升至 2011 年的 54.1 亿元，年均复合增长率高达 57.6%；净利润从 2007 年的 5135 万元上升至 2011年的 2.81 亿元，年均复合增长率为 52.9%；公司产值在建筑装饰行业的市场占有率从0.06%上升至 0.23%。,图 1：广田股份收入增长情况资料来源：Wind,长江证券研究部,图 2：广田股份净利润增长情况资料来源：Wind,长江证券研究部公司在全国建筑装饰百强企业中的排名，自 2005 年起迅速上升，2010 年已经跻身行业百强前三甲，公司实力得到广泛认可。表 1：全国建筑装饰企业百强排行榜,2005,2006,2007,2008,2009,2010,金螳螂亚厦股份广田股份洪涛股份瑞和股份,1310115,12856,126512,126510,12439,12358,资料来源：中国建筑装饰行业协会，长江证券研究部经过十多年的耕耘，公司在住宅精装修类装饰工程细分市场上的综合实力已经稳居国内第一。2011 年公司营业收入为 53 亿元，其中约有一半来自于住宅精装修业务，绝对值和收入占比都领先于其它 4 家上市的装饰公司。,请阅读最后评级说明和重要声明,4/23,公司研究(深度报告),图 3：2011 年精装修业务收入占比资料来源：公开资料，长江证券研究部,图 4：2011 年住宅精装修业务收入（亿元）资料来源：公司公告，长江证券研究部此外，公司是铁道部首批铁路客站装修装饰、幕墙工程施工重点企业之一，在轨道交通装饰领域同样具有领先优势。公司先后承接了天津、北京、沈阳、西安、成都等众多城市的地铁设计及施工，是业内承接地铁设计线路最长、城市最多的装饰企业之一。顶级资质，领先技术，缔造卓越品牌由于装饰行业具有进入门槛较低、市场化程度较高的特点，全国共有约 15 万家装饰企业。我国自 1990 年起就对建筑装饰企业实行资质等级、市场准入制度，通过资质的审查来提升建筑装饰行业的准入门槛，企业只能在其资质等级许可的范围内从事相应的建筑活动。截至 2008 年，我国具有装饰施工一级、装饰设计甲级资质的企业有 401 家，具有幕墙施工壹级、幕墙设计甲级资质的企业有 95 家，同时拥有上述四项资质的企业仅 51 家。广田股份拥有 6 项施工一级资质和 4 项设计甲级资质，处于行业领先水平，具有比较明显的核心竞争力。表 2：上市装饰公司资质一览,企业名称金螳螂广田股份洪涛股份亚厦股份瑞和股份,施工一级46646,设计甲级24122,合计610768,资料来源：公司网站，长江证券研究部表 3：广田股份 10 项资质一览,请阅读最后评级说明和重要声明,施工一级建筑装修装饰施工专业承包一级建筑幕墙工程专业承包一级建筑智能化工程施工一级消防设施工程施工一级,设计甲级建筑装饰工程设计专项甲级建筑幕墙工程设计专项甲级建筑智能化工程设计专项甲级消防设施工程设计专项甲级,5/23,、,、,“,公司研究(深度报告)机电设备安装工程专业承包一级金属门窗工程专业承包一级资料来源：公司网站，长江证券研究部上述资质的取得是以公司扎实的施工技术与设计能力作为基础的。公司技术优势突出，至今已获得 5 项国家专利，完成了专利申报 31 项（发明专利 14 项，实用新型专利 13项，外观设计专利 4 项），参与了 28 项国家标准与行业标准的制定。公司拥有强大的创意设计能力，截至 2011 年底，共有设计研发人员 403 人，多名资深设计师荣获“全国有成就的资深室内设计师”“高级室内建筑师”“最具影响力中青年设计师”等荣誉称号。公司设计院先后荣获“2010-2011 年度十大最具影响力设计机构奖”“2010 年亚太优秀设计企业”“2010 年中国最具影响力的十大室内建筑设计机构”等荣誉称号，设计作品荣获多项设计大奖。顶级的资质和技术成就了公司在国内装饰行业的高端品牌形象，“广田”商标是“中国驰名商标”、“广东省著名商标”、“深圳市知名商标”，在业内享有很高的知名度和影响力。住宅精装修行业迎来突破发展时机我国建筑装饰行业自 2005 年起步入快速发展时期，据中国建筑装饰协会统计，十一五”期间装饰行业年工程产值由 2005 年的 1.15 万亿元，上升至 2010 年的 2.1 万亿元，总体增长 82.6%，年均复合增速 12.8%；2011 年工程产值已经突破 2.35 万亿元，同比增长约 12%。预计到 2015 年该产值将能够达到 3.8 万亿元。其中，公共建筑装饰（包括住宅开发建设中的整体楼盘装修）产值在“十一五”期间的年均复合增速达到 14.9%，远高于住宅装饰（单个家庭独立装修）产值 11.5%的增速。预计到 2015 年，公共建筑装饰的产值将达到 2.6 万亿元，年均增速 18.8%；住宅装饰的产值将达到 1.2 万亿元，年均增速 4.8%。单个家庭独立装修的市场空间将持续被整体楼盘精装修业务所挤占。图 5：我国装饰行业产值变动情况（亿元）资料来源：中国建筑装饰协会,长江证券研究部,请阅读最后评级说明和重要声明,6/23,精装修,毛坯房,日本,韩国,美国,公司研究(深度报告)我国目前精装修住宅的占比还较低从房屋的装修情况来看，我国的住宅可以分为毛坯房和精装修房。毛坯房即未经装修的房屋；精装修房根据建设部制定的商品住宅装修一次到位实施导则的定义是指在交房屋钥匙前，所有功能空间的固定面全部铺装并完成粉刷，厨房和卫生间的基本设备全部安装完成的房屋。表 4：毛坯房与精装修房对比,优点,缺点,有利于装修设计水平的提高和造价 个性化装修被埋没；目前行业缺乏对精装修房验房的控制；施工质量和室内环境质量 的统一标准，国内精装房质量良萎不齐，易产生纠,有保障。,纷。,价格相对便宜；发挥空间大，可随 需自行装修，较为繁琐；装修对结构的破坏较大；,个人喜好装修。,前后装修时间不一致导致环境污染和噪音污染。,资料来源：公开资料，长江证券研究部目前，主要发达国家住宅市场上已经基本没有毛坯房，同时各国在装修及验收标准、施工合同细则和纠纷解决机制等方面均作出了较为详细的规定，充分保护购房者的利益。表 5：主要发达国家住宅市场上已基本没有毛坯房,国家,特点起步早、标准化指标,具体情况住宅市场上没有毛坯房，所有在售都是全装修房,住宅建筑、装修一体化 基本都是精装修的房子，墙、厨房、卫生间都已经装修配置好，购房者自己只要买家具、带行李就可入住法制建全、没有为个体 美国一般不准卖毛坯房，出售的全部是全装修房，美国市场上也基本没有了为了个体服务的装修企业，全部为,服务的装修企业,开发商做整体服务,法国德国,轻装修、重装饰关注住宅节能,法国住宅基本是没有毛坯的，开发商交给购房者的是一个完全满足使用要求的成品房德国市场上仍有少量毛坯房出售，但住宅的节能处于世界领先水平,资料来源：长江证券研究部综合来看，发达国家精装修住宅的比例平均在 80%以上，而我国远远没有达到该水平。我们统计了 2011 年主要城市新开楼盘的情况，一线发达城市如北京、上海、广州的精装住宅占比也只有 30%左右。图 6：2011 年主要城市精装修比例远低于发达国家100%80%80%60%,40%,21.27%,21.40%,32.90%,20%,3.11%,10.26%,9.76%,13.93%,0%,发达国家,北京,上海,广州,深圳,杭州,南京,天津,资料来源：长江证券研究部,请阅读最后评级说明和重要声明,7/23,公司研究(深度报告)我们在之前的深度报告房地产平稳之时 恰住宅精装修突破之机中曾详细分析过出现这种情况的原因，核心因素主要有三点：一是房地产行业的非理性高速增长导致了住宅市场在发展中重量不重质；二是过去的购房需求中投资性购房需求占比较大对精装修住宅形成抑制；三是消费普及时期居民的消费水平偏低。我们认为，随着房地产市场非理性繁荣时代的结束，多方面的因素将会促使住宅精装修市场迎来突破发展的时机，政策、供给、需求将是其中最主要的影响因素。政策大力扶持，指明行业发展方向自 1999 年起，中央政府即开始逐步出台政策推动住宅精装修业务的发展，但迄今为止仍未有全国性的精装修标准和强制性条款出台。表 6：中央政府出台的鼓励住宅精装修的文件,时间,部门,文件,要点,1999 建设部,关于推进住宅产业现代化，首次以政府文件的形式提出了加强住宅装修管,提高住宅质量若干意见,理，积极推广一次性装修或菜单式装修模式。,2002 建设部,住宅室内装饰装修管理办 提倡住宅装修一体化设计和菜单式精装修满足,法,住户的个性需求，逐步取消毛坯房。,2008 住建部,关于进一步加强住宅装饰 鼓励新建商品住宅一次装修到位或菜单式装修,装修管理的通知,模式。要求逐步取消毛胚房，供应全装修房。,2011 住建部,建筑业“十二五”规划,鼓励和推动商品住宅菜单式全装修交房。,资料来源：长江证券研究部不过这种情况可能会在下半年有所改变，今年 3 月住建部住宅产业化促进中心技术开发处处长、住宅室内装饰装修工程质量验收规范主编叶明透露，国家强制标准住宅室内装饰装修工程质量验收规范已完成送审，有望年内出台。标准的内容分为 20 章，不但包含墙面、地面、防水层、门窗等分项验收规范，还包含厨卫精装修验收规范。该国家标准的出台将有助于规范当前良莠不齐的精装修市场，打消购房者对精装修房的疑虑，对于规范化运作、工程质量优异的大型装饰企业是显著利好。各级地方政府也陆续出台过众多政策，对于住宅精装修的推动目标提出过比较具体的规划，但由于缺乏硬性约束，多数规划目标都没有能够实现。今年 5 月 8 日，扬州市公布关于购房奖励的政策，对个人新购买的精装修房，给予 4-6的奖励。5 月 20 日，住建部官员明确表示，扬州新政是针对住宅产业化进行的积极有益的探索，应当予以支持和肯定。扬州新政得到住建部首肯，无疑是对精装修行业的巨大鼓舞，在房地产市场调控不松动的大背景下，该新政将激励房地产开发商将更多资源投入精装修楼盘。开发商审时度势，精装修供给逐步增加过去几年在房地产市场非理性高速增长的情况下，住宅项目始终供不应求，其核心竞争力主要表现为楼盘的地理位置和相对价格。此时对于房地产开发商而言，尽量缩短工程,请阅读最后评级说明和重要声明,8/23,万科,恒大,绿城,公司研究(深度报告)周期、提高资金周转率以实现更多的房屋供给便成为首要目标，因此大多数开发商选择了以毛坯房的形式直接出售。但是从 2011 年以来，国家加大了以限购、限贷、限价为核心的地产调控政策，时至今日也没有明显的松动迹象，房地产市场的非理性繁荣时代已经过去。今后房地产市场的竞争将集中于住宅的性价比，此时精装修住宅的价值和优势将会凸显出来。图 7：我国地产商开发精装修住宅历程资料来源：公开资料，长江证券研究部从实际销售情况来看，精装修楼盘虽然增加了开发成本，但仍然能使开发商获得可观溢价，我们统计了北京、上海、武汉、长沙四地在 2011 年开盘的几个代表性精装修住宅项目，对比同区域毛坯房售价，扣掉装修费用后，开发商可获得 10-20%的溢价。因此，从经济效益来看，开发商有足够的动力加大精装修楼盘的开发力度。图 8：精装修使得开发商获得 10-20%的溢价,100%,19.80%,17.20%,14.60%,13.50%,80%60%40%20%0%,北京项目,上海项目对比同区域毛坯房售价,武汉项目装修费,溢价,长沙项目,资料来源：公开资料，长江证券研究部表 7：开发商更加重视精装修,请阅读最后评级说明和重要声明,开发商,对住宅精装修重视度提高的表现告别毛坯房,2008-2010年，万科装修房比例分别为60%、79.5%和93%；国内首家推行100%精装修的龙头房地产商；引领杭州住宅精装修趋势，精装修项目比例在70%-75%；9/23,富力,公司研究(深度报告)提出“追寻100%精装修”，争做“毛坯房的终结者”；,碧桂园,一体化开发，一次性到位，出售楼盘多为精装修房。,资料来源：长江证券研究部消费升级时代，刚需购房提升精装修需求我国目前仍处于城镇化高速发展阶段，假若每年城镇化率提升 1%（过去 10 年平均1.36%），每年将有超过 2000 万人口从农村涌入城市，这将创造住宅市场最大的刚性需求。随着房地产限购、限贷政策的持续，投资性购房需求将被有效遏制，因此投资性购房需求占比将不断下降，过去精装修住宅被多数投资性购房者排斥的状况将得到转变。图 9：中国仍处于城镇化高速发展阶段,80%70%60%50%,中国进入高速城镇化阶段,2011年51.27%,2025E70.72%,40%30%20%10%,城镇化拐点,1995年29.04%,1985,1989,1993,1997,2001,2005,2009,2013E,2017E,2021E,2025E,中国城镇化率资料来源：Wind,长江证券研究部同一地理位置和楼盘，精装修房的价格要高于毛坯房的价格，正因如此，我国目前大部分精装修房都出现在较为高档的楼盘，这对居民的消费能力提出了一定的要求。2011年我国人均 GDP 约为 5400 美元，距离 6000 美元的门槛已然不远。根据日本、韩国和台湾的经验，在人均 GDP 超过 6000 美元以后，居民消费水平将真正进入消费升级阶段，对居住要求将会持续提高。图 10：中国将进入消费升级阶段,800070006000,消费普及阶段,拐点出现,消费升级阶段63335863,500040003000200010000,1997,1999,2001,2003,2005,2007,2009,2011,2013E,2015E,人均GDP（美元）资料来源：Wind,长江证券研究部,请阅读最后评级说明和重要声明,10/23,假设,公司研究(深度报告)轨道交通建设迎来黄金发展期，装饰市场需求巨大广田股份不仅在住宅精装修细分领域排名第一，在轨道交通装饰领域同样具有领先优势。公司作为铁道部首批铁路客站装修装饰施工重点企业之一，是业内承接地铁设计线路最长、城市最多的装饰企业。“十一五”期间，我国地铁建设快速发展，营业里程保持年均 20%以上的高速增长。截至 2011 年底，我国内地 14 个城市拥有 54 条地铁运营线路，全长 1688 公里。国家发改委表示，“十二五”期间，我国地铁建设投资额约为 8000-10000 亿元；到 2015 年，全国城市轨道交通运营里程将达 3000 公里，到 2020 年总规划里程达 7000 公里。图 11：我国地铁营运里程快速增长资料来源：公开资料，长江证券研究部2011 年底共有 36 个城市向国家发改委上报了城市轨道交通建设发展规划，其中 28 个城市地铁项目获批。2012 年以来，在“稳增长”的大环境下，国家加快了对地铁项目的审批。今年 5 月，常州、厦门、兰州的地铁项目获批；7 月，广州新建 7 条地铁项目获批。伴随城市轨道交通建设的加速，地铁车站的装饰需求也将迎来高峰。根据以上“十二五”期间 28 个城市的地铁规划和目前车站甲级、乙级、丙级的装饰标准，我们估算出我国地铁车站装饰的市场规模。选用中等价格区间，预计“十二五”期间我国地铁车站装饰市场规模将达到 160 亿元。表 8：我国地铁车站装饰市场规模预测过程,A,规划里程（公里）,新增车站数目(个)B=A/1.5,车站施工面积（万平米）C=B*1,D,车站装饰价格（元/平米）,车站装饰规模（亿元）E=C*D,各地地铁“十二五车站间距为1.5公单 个 车 站 施 工 面甲、乙、丙三级装规划”里 积为1万平米 饰标准,甲级标准 2410.6乙级标准 2410.6丙级标准 2410.6,160716071607,160716071607,13501000700,217160112,资料来源：长江证券研究部,请阅读最后评级说明和重要声明,11/23,公司研究(深度报告)携手大型地产商，广田模式成就精装修龙头广田股份是业内最早涉足住宅精装修业务的装饰企业之一，早在 2000 年，公司就自主完成了从土建到精装修等一系列施工。经历四大发展阶段，公司的精装修业务日臻成熟。图 12：广田股份精装修业务发展历程资料来源：长江证券研究部我们认为，公司能够成长为住宅精装修行业的领跑企业，关键因素是过去十多年坚持致力于住宅精装修业务的发展，在此过程中通过与恒大地产的大规模战略性合作，在业务设计、商务、项目管理、成本控制、后台支持、售后服务等方面都积累了大量的成熟经验，形成了独具特色的“广田精装修模式”。这种模式又具有很好的可复制性，为公司与国内其他大型房地产公司的合作提供了模板，帮助公司成功与万科地产、百仕达地产、龙湖地产等众多大型地产商建立起战略合作关系。强强联合，结盟恒大地产是取胜之匙2007 年 5 月，公司与恒大地产正式签署战略合作协议，开始了大规模的全面合作，此举开创了全国装饰企业和地产巨头大规模合作的先河。此后，双方合作了包括御景半岛、金碧骏鸿花园、世纪花园、增城山水城、清远清新等一系列项目在内的精装修工程。恒大地产是在港交所上市的大型房地产开发企业，其住宅楼盘以精装修为主。恒大地产销售面积在 2009 年、2010 年和 2011 年连续三年位居全国第一，2011 年销售金额居全国第二。截至 2011 年底，恒大地产拥有 187 个项目共计 1.37 亿平米土地储备，分布于全国 103 个城市，为全国房企之冠。2010 年底，公司与恒大地产再次签署战略合作协议，恒大地产承诺在 2011 年、2012年和 2013 年分别给予广田股份 35 亿、45 亿和 55 亿的装修施工任务。2011 年，公司实际与恒大地产共新签 38.83 亿元的施工合同，高于 35 亿的框架协议，当年确认收入中来自恒大地产的部分约为 26 亿元，占比约为 48%。,请阅读最后评级说明和重要声明,12/23,公司研究(深度报告),图 13：恒大地产销售面积保持高速发展资料来源：恒大地产年报,长江证券研究部请阅读最后评级说明和重要声明,图 14：广田股份来自恒大的收入持续快速上升资料来源：公司公告,长江证券研究部今年二季度恒大地产加大推盘力度，当季实现销售额达 267 亿元，其中 5 月销售金额103.7 亿元，创集团有史以来单月销售最高纪录。今年下半年，恒大还计划开盘 3040个项目，其中包括了总建筑面积将近 1200 万平米的启东海上威尼斯这一特大型项目。图 15：恒大二季度加强推盘力度，上半年实现收入 350 亿资料来源：恒大地产公告,长江证券研究部开发优质客户，继续双赢战略在与恒大地产的大规模战略合作取得成功后，公司不断拓展新的客户群体，相继与万科、百仕达、中海地产、皇庭地产、太古地产、龙湖地产、雅居乐地产、侨鑫地产、中信地产、大连万达、花样年地产、苏宁置业等境内外上市公司开展合作。新客户的开拓一方面增加了公司的收入来源，另一方面也减轻了对于个别客户的依赖度，从而降低单一客户风险。近年来，公司收入中来自于恒大地产以外的其它客户的部分一直保持 50%左右的增速。13/23,公司研究(深度报告)图 16：来源于除恒大地产外其他客户的收入增长迅猛资料来源：公司公告,长江证券研究部表 9：广田股份上市后新签战略合作协议一览,时间2011/12/312011/12/282010/11/26,公司名称宁夏圣雪绒房地产开发有限公司西安宏府房地产开发有限公司内蒙古闻都置业有限责任公司河南昌建地产发展有限公司海南万勃投资有限公司四川省意德实业有限公司恒大地产集团,战略协议要点各合作方选择广田股份为装修承包商和优先合作伙伴，广田股份承接各合作方的室内外装修的施工及设计业务。各合作方选择广田股份为装修承包商和优先合作伙伴，广田股份承接各合作方的室内外装修的施工及设计业务。恒大地产每年安排约35亿元的装修施工任务给广田股份，并逐年增加约10亿元,的施工任务。协议有效期3年。资料来源：公司公告，长江证券研究部夯实内部管理，收购助力扩张，看好公司成长公司 2011 年营业收入 54.1 亿元，同比增长 28.88%；净利润 2.81 亿元，同比增长 31.11%。2012 年上半年实现营业收入 25.03 亿元，同比仅略增 3.68%，净利润为 1.38 亿元，同比略增 1.68%。与金螳螂、亚厦股份相比，公司近两年的增速偏低，从宏观上看主要是受房地产调控的影响，从微观上看公司在经过数年的高速成长之后，总部管理团队比较吃力、人才储备需要增加、相应制度需要调整。因此，公司利用房地产调控之际，谨慎承接订单，主动进行战略收缩，进行体制改革与战略布局。我们认为，从中长期来看这将为公司的可持续发展奠定坚实的管理基础，从短期来看，也能够带来管理效益的提高。,请阅读最后评级说明和重要声明,14/23,公司研究(深度报告)分公司改革步伐加速2011 年，广田股份开始推行分公司改革，改变原有的直线集权式的管理模式，重新搭建组织架构，把经营权下放到分公司、事业部，实现资源向一线经营部门的倾斜。这种新的管理模式将能够对人员实行比较精准的考核与激励，激发员工工作热情和成本控制意识，为未来几年公司的快速发展打下良好基础。改革之前，分公司主要负责所在区域的工程项目的施工组织和管理，代为行使公司工程管理部和质量安全部在当地的职能。改革之后，接单任务会下放到各分公司，同时财务、预决算、采购、仓管的权利也将下放。分公司实现角色转变，以促进分公司业务的开拓。在改革中，公司贯彻“分公司子公司化，子公司属地化”的方针，给予各分公司、事业部充分的经营自主权，以求最大限度地利用分支机构当地的资源、税收及政策等优惠条件，充分发挥分公司的主观能动性。借助改革契机，公司加大分支机构的开拓和建设力度，2011 年新设立 7 家分公司及 5个事业部，使得分支机构达到了 23 家，初步形成辐射全国的营销网络。图 17：分公司不断增加，辐射全国市场深红色为 2010 年前分公司所在地，深蓝色为 2010 年新设立分公司所在地，橘色为 2011 年新设立分公司所在地资料来源：公司公告,长江证券研究部期权激励提升管理层斗志2011 年 11 月 29 日，公司的股票期权激励计划获得通过，此次计划主要面向公司的中层管理人员和核心技术及业务人员，最初是拟向 53 人授予 1200 万份股票期权，后经人员变动及转增股本的调整，变更为向 51 人授予 1880 万份期权。,请阅读最后评级说明和重要声明,15/23,公司研究(深度报告)图 18：股票期权授予人员资料来源：公司公告,长江证券研究部本次激励计划最终确定以 2011 年 11 月 30 日为股票期权授予日，满足条件的激励对象可分为三期行权，具体安排如下：表 10：广田股份行权安排,行权期第一个行权期第二个行权期第三个行权期,行权安排2012/12/3-2013/11/292013/12/2-2014/11/282014/12/1-2015/11/27,可行权数量（万股）566.4566.4755.2,占比30%30%40%,资料来源：长江证券研究部业绩考核标准是以 2010 年的扣非净利润为基数，2011 年2013 年的扣非净利润增速分别不低于 30%、70%与 120%，按照年均复合增速计算每年不低于 30%；此外三年的 ROE 分别不低于 10%、11%和 12%。表 11：业绩考核目标,行权期第一个行权期第二个行权期第三个行权期,业绩考核目标相比2010年，2011年净利润增速不低于30%，ROE不低于10%；相比2010年，2012年净利润增速不低于70%，ROE不低于11%；相比2010年，2013年净利润增速不低于120%，ROE不低于12%；,资料来源：长江证券研究部收购四川装饰企业，开拓西部市场装饰行业整体集中度不断提升是一个明显的趋势，上市公司凭借品牌、设计、施工、资金等多方面的优势在整合中占据着主动地位，2010年至今，上市的几家装饰公司陆续选择合适的标的作为并购对象。,请阅读最后评级说明和重要声明,16/23,公司研究(深度报告)表 12：多家上市装饰公司进行对外收购,公司金螳螂亚厦股份广田股份,时间2010/12/232011/8/92011/6/242012/4/26,收购事项以1.17亿收购买苏州美瑞德建筑装饰有限公司40%股权以3500万收购成都恒基装饰工程有限公司60%股权以1.26亿收购上海蓝天房屋装饰工程有限公司60%股权以4896万收购成都市华南建筑装饰有限公司60%股权,资料来源：公司公告，长江证券研究部广田上市后实际募得资金19.96亿元，超募资金15.67亿元，充足的资金为公司进行投资并购、整合资源提供了有力的支持。2012 年 4 月，公司与成都市华南建筑装饰有限公司的股东四川大海川投资有限公司签署了股权收购协议，约定以 4896 万元的价格受让大海川投资持有的华南装饰 60%股权。成都华南装饰公司具备建筑装饰装修工程专业承包一级资质，在成都市及周边地区从事业务多年，积累了较多的客户资源，荣获过“四川省建筑行业 20 强”、“鸟巢杯2011中国建筑装饰 100 强”等荣誉称号，先后在四川省内外承接、施工了数百项各类工程。本次股权收购可以增强广田在西部地区的竞争力，进一步开拓西部建筑装饰市场，实现跨区域的快速扩张。另一方面，华南装饰公司之前主要从事大型酒店和办公楼的装饰业务，对于广田在公共建筑装饰业务上面的拓展是一大助力，形成更加平衡的业务结构。此次收购中，除了常见的收购标的对于未来几年的业绩承诺外，还增加了一项内容，即大海川投资承诺在收到全部股权转让款后的 6 个月内，以 2000 万的股权转让款用于从二级市场购买广田股份的股票，并在业绩承诺期内不减持。这更加有效地实现了被收购方与公司的利益捆绑。表 13：协议相关方承诺承诺内容,成都市华南建筑装饰有限公司四川大海川投资有限公司,2012/3/31-2014/12/31间归属于广田股份的净利润不低于3600万，经营活动净现金流不低于净利润。收到全部股权转让款后的6个月内，以2000万的股权转让款用于,从二级市场购买广田股份股票，业绩承诺期内不减持。资料来源：公司公告，长江证券研究部2011 年公司在华南地区以外的区域营收占比由 2010 年的 58.8%上升至 64.18%，尤以华北、华中以及华东地区的提升更为迅速，公司业务的地域分布更为合理，全国布局进一步完善，全国业务扩张更加具有张力。,请阅读最后评级说明和重要声明,17/23,公司研究(深度报告)图 19：销售区域分布更趋合理100%80%60%40%20%0%,2007,2008,2009,2010,2011,华南地区,西部地区,华北地区,华东地区,东北地区,华中地区,资料来源：Wind,长江证券研究部绿色装饰开创节能环保先河“节能、环保、绿色”装修是装饰行业未来发展的方向，公司在绿色环保装饰材料方面的技术研发能力处于行业领先水平。公司的绿色装饰产业园项目开创业内节能环保先河，是公司募集资金投入项目之一，投资 2.82 亿元，将于 2012 年底投产。该项目的最大特色就是实现了“绿色建材+绿色施工”的生产模式，将为广田在建筑装饰与节能环保结合领域开拓新的成长空间。图 20：绿色装饰产业园项目资料来源：招股说明书,长江证券研究部部品部件生产是指将传统的装饰过程中需要在现场加工的装饰部品部件转化为在工厂加工完成，并在现场安装的生产方式。在国外，部品部件工厂化生产已经广泛应用，而且大大提高了建筑装饰行业的工艺水平和效率。据英国皇家特许建造师协会统计，同类型项目比国内传统技术的造价节约近 43%，工期节约近 1/3。,请阅读最后评级说明和重要声明,18/23,公司研究(深度报告)产业基地园中另外一种产品是轻质干粉砂浆，主要应用于建筑墙面。它用电脑自动配料、机械化施工代替了人工抹灰，提高了抹灰施工质量、缩短了工期，是国家大力支持推动的绿色建筑材料和绿色建筑施工领域的应用推广项目。绿色装饰产业园的竣工投产将进一步提升接单能力和项目的毛利率水平。项目的实施有助于公司整合上游，满足大量工程对优质部品部件的需求；同时部品部件和轻质干粉砂浆可以缩短工程时间，提升生产效率，增强公司的综合竞争力。盈利预测及估值尽管公司今年上半年受房地产市场调控的负面影响较大，营业收入同比仅增长 3.68%，不过我们预计公司下半年经营情况将有明显好转，全年营收同比增速有望达到 20%，主要基于以下两点原因：1、根据长江证券房地产行业研究小组的判断，房地产新开工面积单月同比增速在 7 月份见底，预计下半年将逐月好转，下半年累计新开工面积将实现正增长。在这个背景之下，开发商需要资金回笼，因此会要求加快现有项目装修工程的速度。广田的在手订单较为充足，一旦工期放缓的不利影响有所缓解，收入的较快增长将有保证。2、房地产市场调控的负面影响从 2011 年开始显现，公司在 2011 年上半年就进行了战略调整，经营趋于保守，因此 2011 年下半年的营收基数较低。公司 2011 年下半年营业收入为 29.97 亿元，占全年收入之比仅为 55.4%；而同期金螳螂的该比例为 63.07%，亚厦股份则为 59.66%。因此，预计今年下半年公司的同比收入增速将会有明显提升。公司的毛利率预计在今明两年将会有持续的提升，主要有几个方面的原因。一是公司战略调整转向稳固发展，因此会挑选一些质量比较优异的订单来做；二是住宅精装修市场开始逐步成熟，公司作为该领域的龙头，能够充分受益，让利培育客户的情况将会逐步减少；三是随着公司内部体制改革的深化，更多的分公司以模拟利润中心的形式来进行考核，这种内部挖潜的形式提升毛利率的空间较大。我们判断，公司今明两年的费用率不会有太大变动，2013 年的财务费用率可能略有上升。因此公司的净利率能够保持稳步提升的态势，带来净利润的更高增长。预计公司 2012 年和 2013 年的 EPS 分别为 0.71 元和 0.99 元，考虑到公司今年下半年经营情况将会有明显好转，明后两年能够保持比较稳定的增长，我们上调公司至“推荐”评级，12 个月目标价 24.8 元。表 14：广田股份主要业绩指标预测,2011,2012E,2013E,2014E,营业收入（亿）YOY,54.1,65,20%,84.5,30%,110,30%,毛利率期间费用率,14.44%2.25%,15.00%2.30%,15.50%2.40%,15