资本结构政策——理论与实践.ppt

Allowed to be used for Chinese Universities offering MBA program only准许具有MBA学位授予权的中国院校使用,第六章 资本结构政策理论与实践（吴世农/厦门大学）Chapter 6 Capital Structure Policy:Theory&Applications(Wu Shinong/XiaMen University)有关？无关？,第六章 资本结构政策理论与实践（吴世农/厦门大学）Chapter 6 Capital Structure Policy:Theory&Applications(WSN/XMU),一、资本结构理论的产生与发展1、理论源于实践：资本结构企业面对的财务决策（1）企业的资金来源或资本构成债务资本与权益资本（2）负债的优点和缺陷（a）优点：*利息费用可以减税，减少实际的资本费用；*盈利归股东所有“肥水不流他人田”；*债券人没有表决权，控制权归股东“四两拨千斤”。（b）缺陷：*负债比例越高，财务风险越高，资本费用（利息）越高；*过高的利息可能冲减了负债的优点（例如，减税的优点）；*过度负债可能导致无力还本付息，最终被迫破产。,第六章 资本结构政策理论与实践（吴世农/厦门大学）Chapter 6 Capital Structure Policy:Theory&Applications(WSN/XMU),课堂案例分析I：美国航空和皇冠公司美国皇冠公司(Crown Cork&Seal Co.)的股票在纽约证券交易所上市交易，通过负债，皇冠公司迅速扩张，收购其他企业，收益颇丰，成功地运用了财务杠杆。从1988-1996年，皇冠公司的负债从9千万美元上升到8亿美元，负债比例上升至42%。由于收购的资产，经过重组后运作有效，使得皇冠公司的ROE上升，推动其股票价格从10美元上升至50美元/股。相比之下，美国航空公司(US Air)没有如此幸运。1996年，美国航空公司的长期负债与资本化的比例接近100%，说明整个公司基本上靠负债来支撑。为此，美国航空每年必须支付2亿美元的利息费用，相当以该公司90年代期间所获得的经营利润的50%。所以，美国航空也谈不上支付股东的股息。由于航空业是个具有周期性的行业，收入不稳定使得美国航空经营,第六章 资本结构政策理论与实践（吴世农/厦门大学）Chapter 6 Capital Structure Policy:Theory&Applications(WSN/XMU),运作出现危机，最终摆脱不了被并购的命运。案例的问题：美航和皇冠的负债和经营的启示？*负债是一把“双刃剑”，有利有弊；*负债后，资产必须发挥预期的效益；*适度负债，保护股东利益；*同样的负债比例，因行业不同，效果不同。2、理论“指导”实践：资本结构一个颇有争议的论题（1）早期资本结构理论（1958年以前）（a）净收入（Net Income）理论（b）净营运收入（Net Operating Income）理论（c）传统（Traditional）理论（Durand，1952）,第六章 资本结构政策理论与实践（吴世农/厦门大学）Chapter 6 Capital Structure Policy:Theory&Applications(WSN/XMU),（2）现代资本结构理论（a）M&M 理论（Modigaliani&Miller，1958，58，63，65）；（b）米勒模型（Miller Model，1977）；（c）对 M&M 理论的修正和拓展（Jensen&Meckling，1976；Altman，1984）：（3）后现代资本结构理论（70年代后期）（a）信息不对称信号理论（b）代理成本理论（c）财务契约论,第六章 资本结构政策理论与实践（吴世农/厦门大学）Chapter 6 Capital Structure Policy:Theory&Applications(WSN/XMU),3、经典文献和杰出的贡献者（1）David Durand,”Cost of Debt&Equity Fund for Business:Business:Trends&Problems of Measurement,”Conference on Research in Business Finance,NBER,1952.总结早期资本结构理论的研究成果，开创资本结构理论研究。（2）Franco Modigliani&Merton Miller,”The Cost of Capital,Corporate Finance&Theory of Investment,”AER,June 1958.（3）,”The Cost of Capital,Corporate Finance&Theory of Investment:Reply,”AER,Sept.1958.（4）,”Taxes&The Cost of Capital:A Correction,”AER,June 1963.（5）,”Reply,”AER,June 1965.,第六章 资本结构政策理论与实践（吴世农/厦门大学）Chapter 6 Capital Structure Policy:Theory&Applications(WSN/XMU),根据1979年的调查（Cooley&Heck,1981,Financial Magt.)，M&M理论是对财务研究领域影响最大、最深、最久的理论。（5）Michael Jensen&William Meckling:”Theory of Firm:Managerial Behavior,Agent Costs,&Ownership Structure,”JOFE,Oct.1976.最早将“代理问题”、“控股权问题”引入资本结构理论。代理成本理论的奠基人。（6）Miller Merton,”Debt&Taxes,”JOF,May 1977.税差学派的奠基人和代表人物。（7）Gordon Myron,”The Cost of Capital to a Public Utility,”Graduate School of Business Administration,Michigan State University,1974.资本结构有关论的代表，资本结构与企业价值关系的实证研究的范例。,第六章 资本结构政策理论与实践（吴世农/厦门大学）Chapter 6 Capital Structure Policy:Theory&Applications(WSN/XMU),（8）Leland&Pyle,”Informational Asymmetries,Financial Structure&Financial Intermediation,”JOF,May 1977.将信息不对称理论引入资本结构问题的研究。（9）Myers Stewart,“The Capital Structure Puzzle,”JOF,July 1984.(10)Myers&Nicholas,“Corpoate Finance&Investment Decisions when Firms Have Information That Investors Do Not Have,”JOFE,1984.（11）Baskin Jonathon,“An Empirical Investigation on Pecking Order Hypothesis,”Financial Management,Spring 1989.Myers:信息不对称理论信号理论的代表人物；优序融资论的创建者。,第六章 资本结构政策理论与实践（吴世农/厦门大学）Chapter 6 Capital Structure Policy:Theory&Applications(WSN/XMU),二、早期资本结构理论（一）早期资本结构问题研究的定义、符号、公式 1、定义和符号 S=企业股票的市值 D=企业负债的市值 V=S+D=企业总市值 EBIT=息税前盈利 T=税率 Kd=债务费用 Ks=权益费用（股东必要回报率）Ka=WACC 2、基本公式（a）假设：企业零增长，EBIT是个常量；D/E=100%；则 S=D/Ks=(EBIT-Kd D)(1-T)/Ks（a-1）Ks=D/S=(EBIT-Kd D)(1-T)/S（a-2）（b）根据 WACC 定义有 Ka=(D/V)Kd(1-T)+(S/V)Ks,第六章 资本结构政策理论与实践（吴世农/厦门大学）Chapter 6 Capital Structure Policy:Theory&Applications(WSN/XMU),（c）根据 WACC 的计算式有 D Kd（1-T）+S Ks V=Ka（d）将（a-1）代入（c）后得 D Kd（1-T）+(EBIT-Kd D)(1-T)/Ks Ks V=Ka=EBIT（1-T）/Ka Ka=EBIT（1-T）/V 比较（a）和（d）：企业的总市场价值等于企业能够支付给股东和债权人的现金流量除于企业的加权资本费用；企业股票价值等于企业所能支付给股东的现金流量除于企业的权益资本费用。,第六章 资本结构政策理论与实践（吴世农/厦门大学）Chapter 6 Capital Structure Policy:Theory&Applications(WSN/XMU),（二）早期资本结构理论1、净收入理论（Net Income Approach）（1）假设：Kd 和 Ks 都是常量，与企业的负债比例（D/V）无关；（2）结论：*由于企业随负债比例提高而获得更多“便宜”的负债，所以 Ka 随 D/V 的增加而下降。*无论是否有税，企业的价值与负债比例成正比。（3）图形：K V Ks T0 Ka Kd T=0 D/V D/V,第六章 资本结构政策理论与实践（吴世农/厦门大学）Chapter 6 Capital Structure Policy:Theory&Applications(WSN/XMU),（4）应用：ABC公司，首期D=0；EBIT=4百万；g=0；T=0；D/E=1；Kd=8%，Ks=12%（常量）（a）当 D=0，S=(4-0)(1-0)/12%=3.333（百万元）V=S+D=3.333+0=3.333（百万元）KA=(0/3.333)8%(1-0)+(3.333/3.333)12%=12%（b）当 D=1，S=(4-8%1)(1-0)/12%=2.667（百万元）V=S+D=2.667+1.0=3.667（百万元）KA=(1/3.667)8%(1-0)+(2.667/3.667)12%=10.91%D Kd Ks S V Ka D/V 0 8%12%3.333 3.333 12%0 1 8%12%2.667 3.667 10.91%27.3%2 8%12%2.000 4.000 10%50%,第六章 资本结构政策理论与实践（吴世农/厦门大学）Chapter 6 Capital Structure Policy:Theory&Applications(WSN/XMU),2、净营运收入理论（Net Operating Income Approach）（1）假设：Kd 和 Ka 都是常量，与企业的负债比例（D/V）无关；Ks 是变量，随负债比例（财务风险）的增加而上升；（2）结论：企业的价值与负债比例无关（无税）；微成正比（有税）。（3）图形：K V Ks T0 Ka Kd T=0 D/V D/V,第六章 资本结构政策理论与实践（吴世农/厦门大学）Chapter 6 Capital Structure Policy:Theory&Applications(WSN/XMU),（4）应用：ABC公司，首期D=0；EBIT=4百万；g=0；T=0；D/E=1；Kd=8%，Ka=12%（常量）（a）当 D=0，V=4(1-0)/12%=3.333（百万元）S=V-D=3.333-0=3.333（百万元）Ks=(4-8%0)(1-0)/3.333=12%（b）当 D=1，V=4(1-0)/12%=3.333（百万元）S=V-D=3.333+1.0=2.333（百万元）Ks=(4-8%1)(1-0)/2.333=13.7%D Kd Ka V S Ks D/V 0 8%12%3.333 3.333 12%0 1 8%12%3.333 2.333 13.7%30%2 8%12%3.333 1.333 18%60%,第六章 资本结构政策理论与实践（吴世农/厦门大学）Chapter 6 Capital Structure Policy:Theory&Applications(WSN/XMU),3、传统理论（Traditional Approach）基于更加现实的假设（1）假设：债权人和股东对企业财务风险的态度Kd 和 Ks 与企 业的负债比例（D/V）有关。无论债权人或股东，当 D/V 适度，Kd 和 Ks 与不变，当 D/V 过度，Kd 和 Ks 将逐步上升。（2）结论：*Ka与（D/V）呈“碟型”关系，先降后升；*企业的价值与负债比例成“反碟型”关系，先升后降。（3）图形：K V Ks Ka Kd D/V D/V,第六章 资本结构政策理论与实践（吴世农/厦门大学）Chapter 6 Capital Structure Policy:Theory&Applications(WSN/XMU),（三）早期资本结构理论的政策含义 1、净收入理论：*企业价值与负债比例有关；*企业价值与负债比例成正比；*接近100%的负债比例使企业价值最大化。2、净营运收入理论：*企业价值与负债比例无关（无税）；*企业价值与负债比例微成正比（有税）；*在无税时，不需制定资本结构政策；*在有税时，实施接近100%的负债比例。3、传统理论：*过度负债是一种财务风险，股东和债权人要求的回报 与企业负债比例成正比；*所以企业价值与 D/V 有关，随D/V的上升，先升后降。*企业必需制定“最优的”资本结构政策。,第六章 资本结构政策理论与实践（吴世农/厦门大学）Chapter 6 Capital Structure Policy:Theory&Applications(WSN/XMU),三、现代资本结构理论（一）M&M 的资本结构理论 1、理论假设：（1）企业风险同一性假设（Homogeneous Business Risk）；（2）预期盈利同一性假设（Homogeneous Expectation in Earning）；（3）债务无风险性假设（Kd=Rf）；（4）资本市场完备性假设（Perfect Market）；（5）历年盈利恒等性假设（EBIT是个常量）。2、无税条件下的 M&M 定理（1）定理1：EBIT EBIT V=（KsU=无负债企业 Ka KsU 的权益资本费用）,第六章 资本结构政策理论与实践（吴世农/厦门大学）Chapter 6 Capital Structure Policy:Theory&Applications(WSN/XMU),含义：*Ka=KsU，同一风险等级的企业，无论是否负债，其加权资本 平均费用等于无负债企业的权益资本费用；*企业加权平均资本费用与资本结构无关。（2）定理 2：KsL=KsU+(KsU-Kd)(D/S)=无负债风险的权益资本收益+风险补偿 含义：*当企业提高负债比例时，其权益资本费用也随之上升；*KsLKsU,二者之差=增加负债引起“风险补偿”；*风险补偿与财务杠杆比例（D/S）有关。（3）定理3：IRR=Ka=KsU 含义：投资项目的内涵报酬率必须大于或等于企业的加权平均资本费用，才能使得股东利益最大化。,第六章 资本结构政策理论与实践（吴世农/厦门大学）Chapter 6 Capital Structure Policy:Theory&Applications(WSN/XMU),（4）小结：（a）由于负债比例提高引起的权益资本费用的增加正好与由于负 债比例提高所带来的“债务好处”（例如，抵税好处）相抵消；（b）在无税时，企业价值与负债比例无关；（c）在无税时，企业价值与资本费用无关。3、有税条件下的 M&M 定理（1）定理1：EBIT(1-T)VU=(KsU=无负债企业的权益资本费用)KaU VL=VU+TD 含义：*无负债企业的价值等于其税后盈利除于其权益资本费用；*负债企业的价值等于无负债企业的价值加上负债抵税的收益。,第六章 资本结构政策理论与实践（吴世农/厦门大学）Chapter 6 Capital Structure Policy:Theory&Applications(WSN/XMU),（2）定理 2：KsL=KsU+(KsU-Kd)(1-T)(D/S)=无负债风险的权益资本收益+风险补偿 含义：*当企业提高负债比例时，其权益资本费用也随之上升；*KsLKsU,二者之差等于增加负债引起“风险补偿”;*风险补偿与财务杠杆比例（D/S）和税率（T）有关。（3）定理3：IRR=KsU1-T(D/V)含义：投资项目的内涵报酬率必须大于或等于调整后企业权益资本费用，才能使得股东利益最大化。（4）小结：*Kd与D/V无关；Ks与D/V成正比，随D/V上升加速上升；Ka与D/V成反比；,第六章 资本结构政策理论与实践（吴世农/厦门大学）Chapter 6 Capital Structure Policy:Theory&Applications(WSN/XMU),*企业价值与负债比例有关，随D/V上升而上升；*负债企业的价值无负债企业价值=TD。（5）图形：K V Ks VL Ka VU Kd D/V D/V 4、M&M 定理的政策含义（1）在无税时，无需制定资本结构政策；（2）在有税时，接近100%的负债比例使得企业价值最大化。,第六章 资本结构政策理论与实践（吴世农/厦门大学）Chapter 6 Capital Structure Policy:Theory&Applications(WSN/XMU),5、M&M定理的应用（T0)设：ABC公司,EBIT=万元；T=。在无负债时，权益资本为万；sU=。无论负债与否，债务费用d=。求当公司负债分别增至万、万、万元和负债时，该公司的总价值（）、股票价值（）、权益资本费用（s）和加权平均资本费用（a）。（1）计算各种债务数额情况下，=？=？s=？a=？U（）sU L（）sU U U sL sU（sUd）（）（）a（）d（）（）s,第六章 资本结构政策理论与实践（吴世农/厦门大学）Chapter 6 Capital Structure Policy:Theory&Applications(WSN/XMU),（2）当，U500(1-40%)/12%=2500(万元)L2500+40%0=2500(万元)2500-0=2500(万元)sL12%+(12%-8%)(0/2500)=12%a(0/2500)(8%)(1-40%)+(2500/2500)(12%)=12%（3）当，U500(1-40%)/12%=2500(万元)L2500+40%1000=2900(万元)2900-1000=1900(万元)sL12%+(12%-8%)(1000/1900)=13.26%a(1000/2900)(8%)(1-40%)+(1900/2900)(13.26%)=10.35%,第六章 资本结构政策理论与实践（吴世农/厦门大学）Chapter 6 Capital Structure Policy:Theory&Applications(WSN/XMU),、s、a计算表 d s a 0 2500 2500 0%8%12%12%1000 2900 1900 52.63%8%13.26%10.35%2000 3300 1300 60.61%8%18.15%10.06%3000 3700 700 81.08%8%29.14%9.40%4166.7 4166.7 0 100.00%12%-12%*注:当企业负债100%时，所有的500万元的EBIT都用于支付利息，所得税率 为零；且sd，因为所有债权人变成股东。利息=12%(D)=EBIT=500，所以，D=(500/12%)=4166.7万元。,第六章 资本结构政策理论与实践（吴世农/厦门大学）Chapter 6 Capital Structure Policy:Theory&Applications(WSN/XMU),（二）M&M理论的修正 1、影响企业价值的其他因素（a）破产成本；（b）代理成本；（c）债务费用上升引起企业价值下降；（d）盈利波动引起企业价值的损失；2、M&M 理论的修正模型 VL=VU+TD-(a)+(b)+(c)+(d)V 破产成本 TD 企业实际价值 D($),第六章 资本结构政策理论与实践（吴世农/厦门大学）Chapter 6 Capital Structure Policy:Theory&Applications(WSN/XMU),（三）米勒模型税差理论 1、税差：个人所得税（Ts;Td）与公司所得税（Tc）存在的“税差”，2、税差模型：I(1-Td)(1-Tc)(1-Ts)VL=VU+1-（I=每年的利息收入）Kd(1-Td)(1-Tc)(1-Ts)VL=VU+D 1-(1-Td)3、含义：*负债企业价值=无负债企业价值+负债的效益；*设 Tc=Td=Ts=T，米勒模型=M&M 有税模型；*设 Tc=Td=Ts=0，米勒模型=M&M 无税模型；,第六章 资本结构政策理论与实践（吴世农/厦门大学）Chapter 6 Capital Structure Policy:Theory&Applications(WSN/XMU),*设 Td=Ts，米勒模型=M&M 有公司税模型，二者负债效益相同；*设Td=Ts=0；米勒模型=M&M 有公司税模型，二者负债效益相同；*设 TdTs，则 1-(1-Tc)(1-Ts)/(1-Td)Tc,所以 米勒模型的负债效益TD=M&M 有税模型的负债效益；*设(1-Tc)(1-Td)=(1-Ts),米勒模型=M&M无税模型，说明 企业负债效益=0。四、后现代资本结构理论基于信息不对称理论的信号理论 1、信号理论的原理（a）企业内部人（经理）知道的信息比外部人（投资者）多；（b）对于前景看好公司，为保护老股东利益，企业经理将避免增发 股票，而采取其他筹资方式，例如，增加负债，使得负债比例 超过正常最优范围“肥水不流他人田”；,第六章 资本结构政策理论与实践（吴世农/厦门大学）Chapter 6 Capital Structure Policy:Theory&Applications(WSN/XMU),（c）对于前景看淡的公司，为减少老股东的损失，企业经理将尽量 增发股票，使得负债比例低于正常最优范围“分担风险、共享损失”。2、信号理论的观点结论或有待检验的假设（a）发展前景良好、效益高的企业，偏向于债务融资；发展前景不好、效益低或面临亏损的企业，偏向于股票融资。（b）如果一个成熟的企业进行股票融资，意味着其向市场发出企业 前景不好或未来投资项目效益低下的信号；如果一个成熟的企 业进行债务融资，意味着其向市场发出企业前景良好或未来投 资项目效益高的信号。（c）对于成熟的企业，股票融资（增发股票）将导致股价下跌；债务 融资或内部融资将推动股价上升。,第六章 资本结构政策理论与实践（吴世农/厦门大学）Chapter 6 Capital Structure Policy:Theory&Applications(WSN/XMU),3、信号理论对资本结构政策的含义（a）发展前景良好的企业的融资顺序是：内部融资(用留存收益)债务融资外部融资(增发新股)（b）发展前景良好的企业，要留有“借债能力”(Reserve Borrowing Capacity)，以便今后为效益特别好的投资项目融资。五、资本结构政策实践中的其他影响因素 1、企业的长期发展活力（Long Run Viability）与资本结构：为保持企 业长期的发展活力，管理者通常避免负债至“极点”。2、管理者的保守性（Managerial Conservatism）与资本结构：多数管 理者注重财务稳定性，规避财务困境，以免影响其收入和奖励。3、债权人和评价机构的态度（Lender&Rating Agencys Attitudes）,第六章 资本结构政策理论与实践（吴世农/厦门大学）Chapter 6 Capital Structure Policy:Theory&Applications(WSN/XMU),与资本结构：债权人和评价机构通常反对过度负债；4、借债能力和融资弹性（Financial Flexibility）与资本结构：为表明 企业财务健康和为企业未来融资做准备，管理者通常保持稳健的财 务政策低负债；5、控制权（Control）与资本结构：对于可能失去控股权的企业，通 常避免增发新股。6、资产构成（Asset Structure）与资本结构：不动产行业负债较高，而高科技行业负债较低。7、企业成长性（Growth Rate）与资本结构：高成长企业需要更多的 外部资金支持，低成长企业较多依赖内部融资。8、企业盈利能力（Profitability）与资本结构：盈利能力强的企业，主 要依赖内部融资，很少增加负债，例如，3M，微软，Merck。,第六章 资本结构政策理论与实践（吴世农/厦门大学）Chapter 6 Capital Structure Policy:Theory&Applications(WSN/XMU),9、税制（Taxes）与资本结构：利息可以抵税，红利不能抵税，所以 企业所得税越高，使用负债越有利。课堂案例分析II：宁向股东伸手 不要银行贷款负债经营有好处，也有弊端。正常的负债是企业为股东利益最大化的措施之一。但是，资料表明：中国上市公司历年来的负债比例都低于正常水平，但又频频申请配股。人们不禁要问：我国上市公司累积那么募股资金，闲置不用，为什么又要向股东配股“收钱”？有人说：上市公司不懂得投资；有人说：上市公司在“圈钱”。我国上市公司1999年的年度财务报表显示：929家A股上市公司中，236家的负债比例低于30%，占1/4强。有些公司的负债比例如此之低，令人难于置信！在20家负债比例最低的企业中，汕电力（0543）的负债比例最低，仅为 1.84%；凌桥股份（600834）最高，也只有10.22%。祥见下表。,第六章 资本结构政策理论与实践（吴世农/厦门大学）Chapter 6 Capital Structure Policy:Theory&Applications(WSN/XMU),第六章 资本结构政策理论与实践（吴世农/厦门大学）Chapter 6 Capital Structure Policy:Theory&Applications(WSN/XMU),位于年低负债比例前名的燕京啤酒和虹桥机场，今年仍居榜首。但是，二者采取截然不同的融资方式。盈利能力较强的燕京啤酒和虹桥机场分别采取配股和可转换债券融资。燕京啤酒的董事会秘书李颖娟说：公司上市后将银行长期贷款还清，因此资信良好，目前采取短期贷款融资。年配股所获资金亿多元将投入啤酒和相关行业（矿泉水、饮料）及生化。虹桥机场现金流量充裕，此次发行.5亿可转换债券，投入浦东机场优质资产。虹桥发行可转换债券的原因是：发行可转换债券的利息（票面利率0.8%，年利息万元）比向银行贷款的利息（年期贷款利率.03%，年利息.5万元）少。此外，发行可转换债券不会导致股本扩张，稀释每股利润，造成经营压力。,第六章 资本结构政策理论与实践（吴世农/厦门大学）Chapter 6 Capital Structure Policy:Theory&Applications(WSN/XMU),关于我国上市公司负债比例如此之低的原因，决不是企业经济效益象微软或3M公司那样很好而不需要负债，即使是微软公司，近年来最低负债比例也约在15%以上，最低净资产收益率在35%以上。而汕电力1999年的EPS=1分多，净资产收益率为.67。如何解释我国上市公司这种低负债现象呢？以下是几种常见的说法：1、股东的钱为零成本，可以不还本付息；2、没有资本结构政策的意识；3、配股和增发新股被视为“经济效益高”或“经营、财务、管理状况 良好”的嘉奖；4、不懂得使用合适的融资工具，造成配股成为“唯一的”融资工具；5、对高负债怀有“恐惧症”，实行稳健的财务政策；,第六章 资本结构政策理论与实践（吴世农/厦门大学）Chapter 6 Capital Structure Policy:Theory&Applications(WSN/XMU),6、募股和配股的投资计划形同虚设，无法落实，造成资金闲置；7、利用募股和配股资金，转还银行贷款；8、主业发展受限，一时难于寻找到高效益的投资项目；、上市公司的收益率低于银行贷款利息率（个月.58%;1年.85%）案例的问题：（1）你认为我国上市公司的负债比例偏低的主要原因是 什么？（2）造成负债比例偏低的原因是否因公司而异？选择2 家不同公司进行比较分析。,