中青旅深度报告打破“坐地收钱.ppt

22.00,20%,10%,0%,-30%,-50%,Company,Update,China Research Dept.。,2011 年 11 月 14 日白冰洋,中青旅(600138.SH),Strong Buy 强力买入,bingyang_baie-目标价(元)公司基本信息,深度报告：打破“坐地收钱的景区开发先行者 领跑旅游综合服务结论与建议：,产业别A 股价(11/11/11)上证综合指数(11/11/11)股价 12 个月高/低总发行股数(百万)A 股数(百万)A 流通市值（亿元）主要股东,旅游16.022481.0816.54/12.01415.35415.3566.54中国青旅集团公司(16.56%),公司是景区开发的市场领跑者，以先进的理念、合理的模式、优秀的团队打造出乌镇景区成功典范。预计未来乌镇景区扩建和客流结构变化、人均消费提高，净利润增速将保持在 25%-30%。另一方面公司开发北京古北水镇项目，有望再造乌镇。预计该景区将在 2012 年底初步运营，3-5 年营运成熟，届时景区业务净利润贡献将占到总利润的 70%或更高。公司其它业务也都保持了良好增长。据分 业 务 测算公司合理估值在 22 元，较目前股价仍有较大空间，给予强力买入的投资建议。,每股净值(元)股价/账面净值,一个月 三个月,5.932.70一年,前三季净利润增长 9%符合预期公司 Q1-Q3 期间营业收入 59 亿元，YoY 增长 41%，实现净利润 2.21 万元，YoY 增长 9%，基本符合我们的预,股价涨跌(%),22.10,6.30-3.14,期。营收增长一方面是旅游主业收入 YoY 增长 25%，其中自由行业务、,近期评等出刊日期2011.08.12,前日收盘15.07,评等买入,会奖业务、商旅管理增长较快，增速分别为 46%、67%和 30%；另一方面慈溪地产项目部分交付结算。旅游服务类收入将稳定增长占公司营收规模超 50%的旅行社业务，,产品组合旅游相关收入技术服务与产品销售景区收入机构投资者占流通 A 股比例QFII非金融类上市公司基金一般法人保险公司股价相对大盘走势50%,70.22%20.53%7.85%5.06%2.35%11.51%22.5%1.5%,传统三游业务，出境游、国内游发展迅速，入境游仍带复苏。未来发展的重点在于创新差异化经营。自由行业务、会展业务是最大亮点，未来将分别保持 40%-50%和 30%-40%的增速。乌镇成功模式公司一改传统景区粗放发展模式，以商业地产开发理念进行开发，保护景区同时进行价值增值，成功创造乌镇盈利模式。虽然受 2010 年高基期影响，2011 年景区盈利增长放缓，但自 2012 年，景区扩建和消费升级，净利润将有 30%或更高的增速。古北水镇下一个乌镇位于北京密云司马台长城附近的古北水镇将于 2012 年底试运营，2013 年 5 月正式营运，预计 2014 年开始将成为公司又一盈利来源（公司持股比例约在 51%）。预计开业三年将达 200万游客，收入 4 亿，净利润 1 亿以上，开业五年净利润有望达到 4 亿。,40%30%,中青,上證綜合指,酒店及其它在策略投资保持增长1山水酒店受益行业整体发展加,速，收益好转。未来将通过新开店和单店收入增长获得良好发展。预计未来两年净利润增速在 20%或更高。公司涉及的彩票及 IT 开发技术服务,2010-11-11 2010-12-22-10%,2011-2-9,2011-3-22,2011-5-5,2011-6-16,2011-7-27,2011-9-6,2011-10-25,业务，房屋租赁等业务发展将保持稳健。,-20%地产业务预售良好，开始结算2011 年 Q3 慈溪项目一期结算开始，-40%根据测算已结算金额约在 7.5-8 亿元，占预售收入近 30%，净利润约 4500万元，剔除地产后旅游主业盈利增长约在 10%，预计四季度对业绩贡献将与 Q3 相当，未来 2 年将继续贡献权益净利润约 2 亿元。估值与目标价我们强烈看好公司在旅游、景区综合开发市场上的战略能力预计 2011、2012 年公司净利润 3.01 亿元和 3.92 亿元，YoY 增长 13.49%、30.14%。按照不同业务盈利增速，给予 2012 年估值景区 30 倍；旅行社、会展业务 25 倍；酒店 20 倍；地产 6 倍；房产出租15 倍；以及给予古北水镇 4.9 元的每股现值，对应合理目标价 22 元。现价 16.02 元低估，给以“强烈买入”投资建议。.接续下页.,X,Company,Update,China Research Dept.,年度截止 12 月 31 日,2008,2009,2010,2011F,2012F,纯利(Net profit)同比增减每股盈余(EPS)同比增减A股市盈率(P/E)股利(DPS)股息率(Yield),RMB百万元RMB元RMB元,130-20.07%0.313-38.52%51.160.120.75%,25394.23%0.60894.23%26.340.201.25%,2655.08%0.6395.08%25.070.201.25%,30113.49%0.72513.49%22.090.211.31%,39230.14%0.94430.14%16.970.211.31%,营运分析一、公司介绍1 最 早 的 旅 行 社 行 业 上 市 公 司中青旅控股股份有限公司是以中国青年旅行社总社作为主发起人，通 过募集方式设立的股份有限公司，1997 年 11 月 26 日 公 司 创 立,12 月 3 日 公 司 股 票 在 上 海 证 券 交 易 所 上 市，是 我 国 旅 行 社 行 业 首 家 A股 上 市 公 司，现 有 总 股 本 41535 万 股。实 际 控 制 人 为 中 国 青 旅 集 团 公司。2 综 合 旅 游 服 务 商、景 区 开 发 将 是 支 柱 业 务公 司 目 前 经 营 包 括 四 大 类：旅 行 社 类 业 务、景 区 开 发 业 务，IT产品销售与技术服务收入、房产开发业务（短期涉及），酒店、彩票等其它业务。其中旅行社类业务包括：入境旅游、国内旅游、中国公民 自 费 出 境 旅 游 业 务，承 办 国 内 会 议 及 商 品 展 览，在 旅 行 社 类 上 市 公司 此 类 业 务 不 赚 钱 的 背 景 下，公 司 仍 获 得 较 好 盈 利，显 示 了 良 好 的 营运管理水平。以 乌 镇 为 代 表 的 景 区 开 发 获 得 成 功,成 为 公 司 业 务 发 展 中 最 抢 眼部 分。目 前 正 在 筹 建 的 北 京 古 北 水 镇 项 目 将 有 望 复 制 乌 镇 成 功 发 展 模式,成 为 公 司 发 展 新 亮 点，景 区 业 务 将 成 为 公 司 未 来 支 柱 业 务。图 1、公 司 控 制 权 结 构 图,中国青旅集团公司,全资子公司,中青创益投资管理有限公司,持股,16.56%,持 股 3.29%,中青旅控股股份有限公司资料来源：公司资料，群益证券,3,Company,Update,China Research Dept.图 2、各 类 业 务 收 入 变 化 及 预 测(单 位：百 万 元/%)500040003000200010000,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011F,2012F,旅游服务业景区收入,企业会展业务房地产销售收入,酒店其他,技术服务与产品销售,资料来源：公司资料，群益证券图 3、公 司 收 入 结 构 图（2011H）6%,8%,旅游产品服务收入,IT产品销售与技术服务收入15%,50%,企业会展服务收入,景区综合经营收入酒店21%注：房 地 产 业 务 主 要 在 下 半 年 结 算,上 半 年 收 入 占 比 较 小资料来源：公司资料，群益证券二、三季报点评净利润增长 9%符合预期前 三 季 净 利 润 增 长 9%符 合 预 期 公 司 Q1-Q3 期 间 营 业 收 入 59亿 元，YoY 增 长 41%，实 现 净 利 润 2.21 万 元，YoY 增 长 9%，基 本 符 合我 们 的 预 期。营 收 增 长 一 方 面 是 旅 游 主 业 收 入 Yo Y 增 长 25%，其 中 自由 行 业 务、会 奖 业 务、商 旅 管 理 增 长 较 快，增 速 分 别 为 46%、67%和30%；另 一 方 面 慈 溪 地 产 项 目 部 分 交 付 结 算。地 产 业 务 结 算 助 力 Q3 净 利 润 增 长 53%Q3 净 利 润 1.3 亿 元，YoY 增 长 53%，环 比 较 Q2 增 长 1.3 倍，主 要 是 地 产 业 务 结 算。慈 溪 项目 一 期 结 算 开 始，根 据 测 算 已 结 算 金 额 约 在 7.5-8 亿 元，占 预 售 收 入近 30%，净 利 润 约 4500 万 元，剔 除 地 产 后 旅 游 主 业 盈 利 增 长 约 在 10%，预 计 四 季 度 对 业 绩 贡 献 将 与 Q3 相 当，未 来 2 年 将 继 续 贡 献 权 益 净 利润约 2 亿元。世 博 高 基 期 影 响、乌 镇 游 客 如 期 下 滑 乌 镇 2011 年 前 三 季 度2011 年 11 月 14 日,1993,1994,1995,1996,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,1905,2011F,2012F,2013F,2014F,2015F,4,Company,Update,China Research Dept.游 客 Yo Y 减 少 12%,世 博 会 高 基 期 效 应 集 中 于 Q 3 体 现（上 半 年 游 客 人数 仍 保 持 8%增 长）。受 益 于 人 均 消 费 水 平 提 高，营 收 仍 保 持 YoY6.6%的增长，料净利润与去年同期依然保持小幅增长。三、旅行社业务差异化竞争突出激烈竞争重围旅 行 社 业 务 虽 然 在 公 司 盈 利 贡 献 中 占 比 较 小（10%-15%），但 是公 司 最 传 统 业 务，且 收 入 和 成 本 中 均 占 较 大 比 重（50%左 右），但 由于 市 场 竞 争 激 烈，行 业 集 中 度 不 高，行 业 利 润 率 水 平 较 低（5%以 下），有 很 多 企 业 亏 损。公 司 采 取 差 异 化 经 营 策 略，在 激 烈 竞 争 中 仍 获 得 较好收益。1出境游、国内游发展较快，入境游持续恢复1 出 境 游 业 务 将 受 益 于 人 民 币 升 值 及 消 费 升 级,未 来 两 年 实 现 年 均25%-30%增 长,行 业 整 体 而 言，2004-2010 年 出 境 游 组 团 社 收 入 年 均 增 幅 达 18%，高 于 同 期 国 内 游、入 境 游 年 均 13%和 8.5%的 增 幅,中 国 已 成 为 全 球 增,长 最 快 的 客 源 地 国。据 世 界 旅 游 组 织 预 测，2015 年 中 国 将 有 望 成 为 世界 最 大 客 源 地 国，2020 年 出 境 游 人 数 有 望 达 到 约 2 亿 人 次。人民币升值和消费升级将促进出境游在经济较发达地区快速增长。从 公 司 2011 年 前 三 季 度 数 据 看，虽 然 受 日 本 地 震、多 国 航 空 公司 出 现 罢 工 等 事 件 影 响，公 司 本 部 出 境 游 收 入 YoY 增 长 4%，与 过 去 动辄 40%、50%以 上 增 长 有 较 大 差 异，但 这 正 是 旅 游 业 发 展 特 殊 性 所 在，往 往 大 落 之 后 有 大 起。因 此 我 们 预 计 未 来 几 年 出 境 游 业 务 收 入 年 均 增长 将 在 25%-30%。图 4、出 境 游 人 数 变 化 及 预 测(单 位：万 人 次)出境游人数变化图（单位：万人次）14000120001000080006000400020000资料来源：中国旅游业统计公报、群益证券2011 年 11 月 14 日,地位,5,Company,Update,China Research Dept.2.国 内 游 业 务 预 计 未 来 15%-20%的 增 长随 着 居 民 收 入 提 高，近 年 来 国 内 游 发 展 迅 速。1993-2010 年 国 内游 旅 游 收 入 年 均 增 幅 16.5%。据 世 界 旅 游 组 织 预 测，2020 年 中 国 有 望形 成 世 界 最 大 国 内 游 市 场。2011 年 前 三 季 度 来 看，公 司 国 内 游 业 务 增长 15%，保 持 了 良 好 增 长。借 助 行 业 快 速 发 展 的 东 风，该 业 务 未 来 收入 增 幅 在 年 均 15%-20%。3 入 境 游 业 务 逐 渐 企 稳 和 恢 复中 国 旅 游 市 场 的 发 展 是 从 入 境 游 市 场 开 始 的，目 前 接 待 入 境 人 数仅次于美国、西班牙、法国，为世界第四大旅游目的地国。受到经济危 机 影 响，中 国 入 境 游 人 数、外 汇 收 入 均 下 滑。公 司 入 境 游 恢 复 情 况来 看，前 三 季 度 收 入 YoY 减 少 7%,主 要 是 欧 美 经 济 复 苏 出 现 反 复。未来 1-2 年，随 着 欧 美、日 韩 等 主 要 入 境 游 客 源 国 经 济 好 转，公 司 入 境游 有 望 逐 渐 恢 复 增 长，增 幅 约 在 10%。2特色化、差异化旅行社业务自由行前途无量、会展业增长抢眼旅 行 社 行 业 是 典 型 的 完 全 竞 争 型 市 场，进 入 门 坎 低，产 品 同 质 化严重，竞争激烈。如果不能开拓特色化、差异化经营，就无法在激烈竞 争 中 胜 出。目 前 公 司 传 统 旅 行 社 业 务 占 旅 行 社 类 服 务 收 入 的 70%左右，而以自由行、会展业务为代表的特色化旅行社业务占比约在25%-30%，预 计 随 着 公 司 不 断 开 拓，特 色 化 旅 行 社 业 务 增 长 速 度 将 快于传统业务，其贡献收入和利润比重也将不断提高。,自由行业务继续高速增长会展业务将保持行业领先,“百 变 自 由 行”业 务 是 公 司 最 近 几 年 差 异 化、特 色 化 业 务 的 典 型代 表，目 前 定 位 于 中 高 端 客 户 群，出 境 游 较 多。从 2011 年 有 关 资 料来 看，该 项 业 务 继 续 高 速 增 长。在 前 三 季 度 报 告 中 显 示，营 收 增 长 高达 46%。我 们 估 计，自 由 行 业 务 未 来 两 年 营 收 增 长 率 将 保 持 在 40%-50%。会 展 业 务 是 公 司 较 早 开 拓 的 非 传 统 服 务，相 对 自 由 行 业 务 已 经 发,展 的 较 为 成 熟，在 公 司 旅 游 服 务 收 入 中 占 比 约 在 20%。在 中 国 主 要 经济 区 域 的 中 心 城 市 设 立 了 事 业 部，辐 射 北 上 广 地 区。主 要 为 跨 国 公 司、国 内 大 中 型 企 业 等 定 制 商 务 考 察、奖 励 旅 游、会 议 管 理 等 个 性 化 的 服务 方 案 为 主。目 前 已 成 为 国 内 规 模 最 大、最 具 专 业 的 会 展 服 务 提 供 商之 一。2011 年 前 三 季 度，会 展 业 营 收 YoY 大 幅 增 长 67%。主 要 原 因 在国 内 经 济 复 苏，会 展 需 求 增 长 迅 速。我 们 继 续 看 好 未 来 公 司 会 展 业 务的 快 速 增 长，虽 然 随 着 基 期 规 模 扩 大 增 速 将 放 缓，但 保 守 估 计 30%-40%的 增 长 速 度 依 然 是 可 持 续 的，不 排 除 随 着 业 务 扩 张 和 业 务 整 合 能 力 增强再次出现爆发性增长的可能。2011 年 11 月 14 日,6,Company,Update,China Research Dept.图 5、会 展 业 务 收 入 变 化 及 预 测(单 位：百 万 元/%),2000180016001400120010008006004002000,100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,2007,2008,2009,2010,2011F,2012F,收入,YoY,资料来源：公司资料、群益证券整理及预测近 年 推 出 其 它 创 新 产 品 包 括：邮 轮 旅 游。与 皇 家 加 勒 比、歌,邮轮、巴士等业务尚处襁褓，发展潜力不可限量,诗 达、丽 星 邮 轮 等 邮 轮 公 司 进 行 合 作。阳 光 巴 士。它 用 大 巴 一 体化 的 交 通 工 具，将 知 名 景 点 以 及 常 规 线 路 无 法 经 历 的 景 点 进 行 合 理 的,规 划 和 串 联，既 减 少 了 多 种 交 通 工 具 换 乘 的 麻 烦，又 增 添 了 旅 程 的 丰富 程 度，是 公 司 拓 展 旅 游 产 业 链 的 一 次 新 的 尝 试。公 司 旅 游 服 务 方 式也 在 不 断 改 进。从“线 下 走 向“在 线+线 下”，从“水 泥”走 向“鼠标+水 泥”。将 公 司 原 有 的 线 下 优 势 通 过 互 联 网 加 以 推 广 和 宣 传，同时有利于节省推介的成本和费用，提高运营效率。四、景区业务前有乌镇、后有古北景 区 业 务 贡 献 净 利 润 超 过 3 成，若 不 考 虑 地 产 业 务（预 计 2013结算完毕，后期不再有项目），则贡献净利润 5 成左右，已是公司盈利最重要来源。1.乌 镇 模 式 打 破“坐 地 收 钱”、保 护 开 发 并 重1 不 一 样 的 水 乡 一 体 开 发、传 统 文 化 与 休 闲 度 假 完 美 融 合乌 镇 是 国 家 级 5A 旅 游 景 区，中 国 江 南 四 大 名 镇 之 一，水 乡 风 光旖 旎，距 离 杭 州、苏 州、上 海 在 50-80 分 钟 车 程，交 通 十 分 便 利。十字 形 的 内 河 水 系 将 全 镇 划 分 为 东 南 西 北 四 个 区 块，当 地 人 分 别 称 之 为“东栅、南栅、西栅、北栅，目前景区开发主要是东栅和西栅。江 南 具 有 水 乡 之 美 的 古 镇 颇 多，乌 镇 的 特 别 之 处 在 于:古 色 古香，古 镇 特 色 原 汁 原 味。与 其 它 水 乡 不 同，乌 镇 景 区 采 取 搬 迁 原 有 居民，善 加 修 缮 利 用 原 有 建 筑 等 方 法，不 见 现 代 景 观 器 物 破 坏 历 史 风 貌。融 合 传 统 风 貌 和 现 代 服 务，观 光 和 休 闲 度 假 皆 宜。东 栅 西 栅 两 部分 景 区 采 取 了 差 异 化 经 营，东 栅 开 发 较 早，定 位 于 江 南 水 乡 风 光、民俗、文化旅游，多吸引一日游游客。而西栅景区开发较晚，定位于休闲 度 假，不 仅 满 足 游 客 对 水 乡 风 光、文 化 更 深 层 次 体 验，同 时 配 套 酒2011 年 11 月 14 日,产权,经营,管理,7,Company,Update,China Research Dept.吧、时尚小店等各类现代休闲、消费业态，服务内容更加多元，人均消 费 相 对 较 高。一 体 化 开 发 避 免 散 乱 开 发 带 来 的 服 务 品 质 参 差。与 其 它 水 乡 不 同，乌 镇 采 取 了 类 似 商 业 地 产 开 发 的 模 式，统 一 规 划 和统 筹 管 理 酒 店、餐 饮、购 物 场 所 的 经 营，有 效 避 免 了 以 往 景 区 散 乱 开发 和 经 营 常 出 现 的 宰 客、欺 客 等 略 禁 不 止、管 理 困 难 的 现 象，大 大 提升了旅游品质。图 6、乌 镇 地 理 位 置 图资料来源：互联网、群益证券表 1、乌 镇 景 区 与 传 统 景 区 比 较,传统景区,乌镇,景区风貌,现代基础设施修建、破坏风貌,修旧如旧、保持原有风格,门票、酒店、餐饮、商铺各归其主产权分散同质化、恶性低价竞争散小乱差、多头管理困难服务价格体系 混乱、宰客、欺客时发,一体开发、产权集中差异化、满足各类需求专业化、精细化管理公开透明,旅游体验发展前景,投诉多发做吃山空、资源消耗,体验较好、重游率高资源升值、可持续发展,2“十 一 五 增 长 辉 煌 未 来 增 长 空 间 依 然 靓 丽 十 一 五 收 入 增 速 53.5%2006 年 底 中 青 旅 控 股 乌 镇 以 来，游 客 人 数 和 收 入 实 现 快 速 增 长，其 中，游 客 人 数 从 2006 年 的 159 万 人，增 长 至 2010 年 的 575 万 人，年 复 合 增 长 率 37.9%，景 区 收 入 从 0.88 亿，增 长 至 4.88 亿，年 复 合增 长 率 为 53.5%，同 期 净 利 润 复 合 增 长 率 在 2 倍 以 上。其 中，门 票 收入 随 着 景 区 内 住 宿、餐 饮 等 快 速 增 长，占 比 逐 年 下 降，预 计 目 前 占 比在 50-60%。市 场 担 忧 未 来 游 客 增 长 空 间 平 淡由 于 乌 镇 景 区 目 前 游 客 人 数 超 过 500 万，因 此 市 场 担 忧 其 未 来 成长 空 间 较 小。由 于 世 博 会 高 基 期 影 响，景 区 2011 年 前 三 季 度 游 客 下滑 12%。从“十 一”黄 金 周 数 据 看，乌 镇 景 区 共 接 待 游 客 37.68 万 人，2011 年 11 月 14 日,8,Company,Update,China Research Dept.日 均 接 待 游 客 5.38 万 人，同 比 增 长 2.04%。我 们 认 为 剔 除 世 博 因 素 影响，乌 镇 景 区 未 来 游 客 增 速 仍 有 望 保 持 在 10%以 上，主 要 是 西 栅 景 区吸引更多散客；未来收入盈利增长将更多依赖人均客消费的提高。收 入、盈 利 增 长 依 赖 于 观 光 游 升 级 到 休 闲 游虽 然，就 原 有 景 区 而 言，游 客 增 速 或 将 回 落 至 10%-20%的 水 平，但主要是集中于东栅的一日观光游游客增速回落（团体游客较多），以休闲度假为主体的西栅景区将受益于消费升级和过往旅游体验美誉度带来新的游客增长（自驾游、自由行散客较多）。东栅游客人均消 费 仅 相 当 于 西 栅 游 客 人 均 消 费 的 30%左 右，差 别 在 于 前 者 主 要 依 赖门票收入，后者收入来源于门票、住宿、租金（餐饮、购物等场所）等，因 此 西 栅 游 客 增 长 将 带 动 人 均 消 费 增 长 和 收 入 增 长。前三季度游客YoY 减少 12%,营收仍保持 YoY6.6%的增长便是印证。西 栅 扩 容、南 栅 开 发 打 开 长 期 业 绩 增 长 空 间西 栅 景 区 从 2011 年 初 陆 续 新 增 400 间 左 右 客 房，增 幅 30%-40%，预 计 至 年 底 酒 店 客 房 总 数 将 增 至 1000 间 左 右，将 吸 引 更 多 的 过 夜 游客。我 们 预 期 2011 年 乌 镇 景 区 收 入 增 幅 6%，净 利 润 增 长 12%。2015年 景 区 内 客 房 数 有 望 增 长 到 2000 家 左 右，随 着 景 区 综 合 休 闲 度 假 功能 进 一 步 完 善，人 均 消 费 有 望 持 续 快 速 提 高。目 前 乌 镇 景 区 中 门 票 收入 占 60 左 右%，预 计 未 来 3-5 年 门 票、酒 店 餐 饮、商 品 销 售 将 各 占 1/3，收 入 年 增 幅 在 20-30%，净 利 润 增 速 在 30%以 上。另 外，公 司 仍 储 备 有南栅等景区开发，目前以概念为主，主要包括低碳、环保、养生等，是未来长期增长又一空间。表 2、乌 镇 酒 店 客 房 数（单 位：间）,2007,2008,2009,2010H,2011E,2015E,锦堂、盛庭、恒益堂通安客栈民宿、枕河人家、昭明书社子夜大酒店、望佛客栈、青年旅社,8412428887,8415032597,84177390100,84177450100,84177720100,合计,583,656,751,811,1081,2000,资料来源：公司网站，群益证券整理及预测2011 年 11 月 14 日,9,Company,Update,China Research Dept.图 7、乌 镇 旅 游 人 数 变 化 及 预 测(单 位：万 人/%),7006005004003002001000,乌镇旅游人数变化图,90%75%60%45%30%15%0%-15%,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011F,2012F,旅游人数,YoY,资料来源：公司资料、群益证券整理及预测图 8、乌 镇 旅 游 收 入 变 化 及 预 测(单 位：百 万 元/%)乌镇旅游收入变化图,7006005004003002001000,70%60%50%40%30%20%10%0%,2007,2008,2009,2010,2011F,2012F,景区收入,YoY,资料来源：公司资料、群益证券整理及预测2 乌 镇 模 式 赢 在 理 念、模 式、团 队 可 复 制1 赢 在 理 念 保 护 与 开 发 并 重传 统 开 发 模 式 较 为 粗 放、对 原 有 景 区 多 为 掠 夺 式 开 发，属 于“靠山 吃 山 类 型，可 以 发 展 一 时，不 能 发 展 一 世，总 有 一 天“坐 吃 山 空”。部分景区商业化过于浓厚的短视开发，已经损伤了景区原有价值。乌 镇 的 开 发 具 有 了 专 业 的 品 质，将 保 护 与 开 发 融 合，也 就 是 以 保护 景 区 原 有 风 貌 为 基 础，进 行 合 理 的 商 业 开 发，提 升 原 有 景 区 价 值 品质，是 加 分 不 是 减 分，是 贡 献 不 是 掠 夺。以 此 赢 得 良 好 的 客 户 体 验 和口碑，实现持续的发展。2 赢 在 模 式 产 权 集 中、统 筹 开 发、专 业 运 营保 护 与 开 发 并 重 的 口 号 很 多 景 区 开 发 者 也 都 在 喊，可 是 却 做 不 到,产权集中谁投入、谁,一 个 很 大 的 原 因 在 于 产 权 过 于 分 散。景 区 经 营 管 理 方 往 往 只 有 有 限 的,门票、索道、车辆收费权；而景区内相关的深度配套的餐饮、酒店、2011 年 11 月 14 日,受益,Company,Update,China Research Dept.休 闲、购 物 等 相 关 设 施 的 产 权 分 散 在 不 同 的 公 司、个 人 或 其 它 利 益 团体 手 里；产 权 的 分 散 导 致 开 发 与 经 营 的 混 乱，管 理 的 多 头 和 无 序，特别 是 愿 意 为 景 区 长 期 投 入 者 少，搭 便 车 者 多，投 入 产 出 无 法 对 应。经营 同 质 化 程 度 高、互 相 低 质 低 价 恶 性 竞 争，大 部 分 经 营 者 以“一 锤 子买卖”的思路来经营，宰客、欺客、野导游等投诉事件层出不穷，却屡 禁 不 止。消 费 者 体 验 很 差，旅 客 口 碑 及 重 复 体 验 程 度 低。而 乌 镇 项目 产 权 清 晰，完 全 自 有 产 权，统 一 整 体 规 划，以 消 费 者 体 验 为 核 心 诉求，开发景区的理念超前领先于同行。“只租不售”、完全自有产权、定位清晰、统一规划、统一开发,统筹开发与专业运营2011 年 11 月 14 日,是 现 代 商 业 地 产 开 发 的 基 本 要 求 和 核 心 准 则：景 区 旅 游 项 目 作 为 现 代商 业 地 产 模 式 之 一，也 不 能 违 背 这 一 基 本 原 则。目 前 乌 镇 景 区 有 2.46平 方 公 里 的 土 地，规 划 可 开 发 物 业 40 万 平 方 米，目 前 已 开 发 20 多 万平 方 米。乌 镇 在 开 发 初 期，就 以 五 千 万 元 面 对 消 费 者 的 现 代 电 视 广 告营 销 与 推 广 而 震 惊 业 内。公 司 整 体 经 营 管 理 景 区 内 酒 店、餐 饮、车 船、自营商铺等经营实体，提供的服务囊括了游客在乌镇游览的所有消费，避免了过去“散、小、差、弱”的“小农”经济开发模式下服务经 营 品 质 同 质、低 下 的 缺 点。公 司 从 传 统 单 一 门 票 型 景 点 公 司 向 全 方位的景点开发商和运营商跨越，完整打通旅游消费终端全产业链。2 赢 在 体 制 和 团 队优 势 互 补、互 相 制 衡 的 体 制 2006 年 中 青 旅 对 乌 镇 实 施 增 资 控股，以 现 金 3.55 亿 认 缴 乌 镇 注 册 资 本 1.55 亿，超 过 部 分 2.05 亿 计入 资 本 公 积。公 司 持 股 60%，乌 镇 投 资 持 有 40%。2009 年 引 入 战 略 投资 者 IDG，增 资 后 公 司 持 有 乌 镇 51%的 股 权，乌 镇 投 资 持 有 34%的 股 权，IDG 的 两 家 公 司 共 持 有 15%的 股 权。由 此 乌 镇 景 区 形 成 了 中 青 旅、地方政府、风险投资强强合作、优势互补、相互制衡的体制结构，确保了对团队管理的成功和有效的激励考核。优秀的团队与合理的激励乌镇管理团队兼具商业开发和旅游 经 营 之 长，是 国 内 景 区 经 营 能 力 最 强、经 营 理 念 最 先 进 的 团 队。虽然 没 有 实 行 股 权 激 励，但 管 理 层 劳 有 所 获，年 薪 是 同 行 的 数 倍 甚 至 更高，公 司 为 很 好 的 留 住 人 才，将 继 续 执 行 非 常 富 有 竞 争 力 的 薪 酬 计 划。3.古 北 项 目 蓄 势 待 发1 项 目 简 介 复 制 乌 镇 开 发 理 念、模 式、团 队公 司 2010 年 6 月 与 密 云 县 人 民 政 府 签 署 战 略 合 作 协 议，开 发 建设 古 北 水 镇 景 区，项 目 公 司 注 册 资 本 为 10 亿 元，中 青 旅 出 资 4.2 亿元，并 联 合 控 股 公 司 侗 乡 市 乌 镇 旅 游 开 发 有 限 公 司 共 同 投 资，分 别 持有 项 目 公 司 42%、18%，合 计 60%的 股 权；其 余 40%股 权 由 战 略 投 资 者持 有。该 项 目 是 公 司 复 制 乌 镇 成 功 开 发 模 式 的 尝 试。目 标 为 北 京 乃 至10,Company,Update,China Research Dept.华北市场散客、家庭等多类人群的需求，集观光、休闲度假、商务会展、文化创意产业为一体。其 开 发 理 念、模 式 与 乌 镇 一 脉 相 承。开 发 理 念 上，结 合 北 方 文 化特色，致力于打造明清风格古镇。模式上，产权完整，其核心部分划拨 和 出 让，非 核 心 部 分 提 供 长 租 50 年，由 项 目 公 司 统 筹 开 发 运 营。其 体 制 上 延 续 多 方 参 与 的 风 格，特 别 是 早 期 开 发，获 得 当 地 政 府 积 极扶 持，并 表 示 确 保“古 北 水 镇”2012 年 十 一 前 试 营 业，2013 年 五 一正式对外营业。管理团队主要由原乌镇景区开发团队担当。图 9、乌 镇 旅 游 收 入 变 化 及 预 测(单 位：万 人/%)18%42%40%,中青旅,战略投资者,乌镇（青旅持股51%）,资料来源：公司资料、群益证券整理及预测2 景 区 介 绍 周 边 竞 争 少，有 很 大 的 机 会 脱 颖 而 出古北水镇项目位于密云县古北口镇汤河流域，从地理位置来看，景 区 距 离 北 京 一 小 时 经 济 圈，京 承 高 速 三 期 09 年 9 月 23 日 通 车，路况 较 好。景 区 距 离 高 速 公 路 出 口 仅 1 公 里，未 来 有 望 将 这 段 道 路 拓 宽成 四 车 道，进 一 步 方 便 车 辆 进 入 景 区。从 地 理 位 置 来 看，景 区 的 可 进入 性 非 常 好。具 有 合 理 半 径 的 较 强 消 费 腹 地（距 北 京 120 公 里，承 德80 公 里）。有 司 马 台 长 城 为 背 景，可 以 结 合 文 化 旅 游 特 色，推 出 相 关产品。此外，在古北水镇，冬季还有冷泉和温泉，可以很好的避免，因为冬季寒冷，游客人数下降。古北水镇项目秉承乌镇景区成功开发的要素：观光与度假并重、门 票 与 经 营 复 合 的 商 业 模 式、完 整 清 晰 的 产 权、“文 化 旅 游 化”目 的地 营 造 等。此 类 景 区 的 成 长 性 及 盈 利 能 力 有 望 远 快 于 行 业 平 均，前 景看 好。与 乌 镇 不 同 的 是，虽 然 乌 镇 整 体 定 位 较 高，但 周 边 具 有 相 同 概念 的 景 区 较 多，竞 争 相 对 激 烈。而 古 北 水 镇 项 目 建 成 后，在 北 京 周 边具 有 以 上 特 点 的 项 目 相 对 稀 缺，预 计 将 成 为 北 京 市 民 家 庭 旅 游 的 重 要目的地。,2011 年 11 月 14 日,11,Company,Update,China Research Dept.3 再 造 乌 镇借 鉴 乌 镇，古 北 水 镇 未 来 五 年 接 待 人 次 达 40 0 万 借 鉴 乌 镇 的发 展 经 验，我 们 认 为，古 北 水 镇 独 特 的 景 区 资 源、优 秀 的 管 理 及 营 销队 伍 使 其 前 景 看 好，根 据 公 司 对 未 来 的 预 测，正 式 开 业 三 年 达 到 400万 接 待 人 次；为 防 止 预 测 过 于 乐 观，我 们 保 守 预 计 运 营 5 年 之 后 达 到公 司 预 测 的 400 万 人 次 及 10 亿 的 收 入 目 标（人 均 250 元），预 计 有望 实 现 4 个 亿 的 税 后 利 润；毋 庸 置 疑 古 北 水 镇 将 成 为 公 司 的 一 个 重 要的持续增长点；预计现值 40 亿元，贡献每股价值 4.9 元 由 于 古 北 水 镇 项 目，2012年 开 始 试 营 业，预 计 2013 年 开 始 明 显 贡 献 收 入，但 考 虑 到 先 期 折 旧和 开 办 费 用，对 公 司 短 期 盈 利 贡 献 不 大，预 计 到 2014 年 开 始 显 著 贡献 盈 利。但 古 北 水 镇 项 目 的 价 值 是 非 常 显 著 的，一 期 投 入 的 资 本 金 已达 10 个 亿。如 果 以 五 年 后 即 2016 年 实 现 400 万 游 客，10 亿 收 入，4亿 的 净 利 润 计 算，再 考 虑 到 进 入 相 对 稳 定 发 展 阶 段，给 以 20 倍 的 市盈 率 估 值，约 80 亿 市 值；考 虑 到 不 确 定 性 因 素，我 们 给 以 15%的 较 高贴 现 率，5 年 贴 现，则 现 值 约 为 40 亿 左 右（10 亿 资 本 金，相 当 于 4倍 的 PB）。公 司 直 接 持 有 42%股 份，通 过 乌 镇 持 有 18%股 份，公 司 实际 权 益 市 值 20.5 亿 元（扣 除 少 数 股 东 权 益）