威高股份(1066.HK)：云雾遮掩下的明星0118.ppt

16/01/12,16/02/12,16/03/12,16/04/12,16/05/12,16/06/12,16/07/12,16/08/12,16/09/12,16/10/12,16/11/12,16/12/12,目标价格基础：市盈率估值,证券研究报告 首次评级,2013 年 1 月 17 日,持有1066.HK价格:港币 7.63,5%目标价格:港币8.00,威高股份云雾遮掩下的明星,我们认为，山东威高集团医用高分子制品股份有限公司（威高股份）在中板块评级:中立 国医疗器械供应商中是一家无可争议的领先企业。公司主要向中国的三级我们的观点有何不同?医院提供高端医疗耗材的进口替代品。尽管公司长期前景美好，但我们认 对未来可能出现的战略性事件的情境分析；.为公司短期内将面临一些挑战，并需要一段时间来进行调整。我们给予威 对近期收入增长放缓的不同看法。高股份持有的首次评级，目标价 8.00 港币。,本报告要点 强大的医疗器械分销网络；全面的产品覆盖；卓越的研发能力；近期面临的挑战。主要催化剂/事件 即将公布的年报；战略性事件是否会发生。股价表现,支撑评级的要点 威高股份是中国最大的医疗器械供应商，公司主要生产通用和专用医疗耗材。我们看好公司强大的分销网络、全面的产品覆盖、卓越的研发能力和出色的管理团队。然而，鉴于中国医疗行业的结构调整、竞争格局变化以及血液净化领域等面临的战略不确定性，我们认为公司短期内面临一些挑战。我们相信，如果几个潜在战略性事件之一发生，该股就将迎来重估。,港币121086420,山东威高,成交额(港币 百万)5004003002001000恒生中国企业指数,然而，我们的情境分析是基于我们自己对行业的认识和判断，并未得到公司方面的确认。评级面临的主要风险 意外战略性事件带来的正面惊喜；意外出台对医疗耗材行业不利的政策。,(%),今年,1,3,12,估值,绝对相对恒生中国企业指数发行股数(百万)流通股(%)流通股市值(港币 百万),至今(1.0)(5.9),个月 个月 个月(0.3)(21.7)6.4(14.9)(43.7)(10.7)4,4183533,707,我们的目标价是基于 21倍 2013年预期市盈率（或 1倍市盈增长比率），较香港上市的医疗板块按市值加权平均水平溢价 25%。我们认为，鉴于其强大的分销网络、全面的产品覆盖、卓越的研发能力以及具备全球视野的出色管理团队，该股应享有溢价。投资摘要,3 个月日均交易额(港币 百万)净负债比率(%)(2012E)主要股东(%)威高控股资料来源：公司数据，彭博及中银国际硏究以 2013 年 1 月 3 日收市价为标准中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格制药：医疗器械,95净现金51,年结日:12 月 31 日销售收入(人民币 百万)变动(%)净利润(人民币 百万)全面摊薄每股收益(人民币)变动(%)市场预期每股收益(人民币)核心每股收益(人民币)变动(%)全面摊薄市盈率(倍),20102,463317990.186(37.0)-0.186(37.0)33.1,20113,181293,4660.26140.7-0.26140.723.5,2012E3,864211,1110.252(3.7)0.2480.252(3.7)24.3,2013E4,763231,3610.30822.50.3020.30822.519.8,2014E5,846231,6920.38324.40.3710.38324.416.0,王军(8621)2032 8310jun.wang_证券投资咨询业务证书编号：S1300511070001_*孙裕文为本报告重要贡献者本研究报告是“Shandong Weigao”的中文译本；,核心市盈率(倍)每股现金流量(人民币)价格/每股现金流量(倍)企业价值/息税折旧前利润(倍)每股股息(人民币)股息率(%)资料来源：公司数据及中银国际硏究预测,33.10.1250.536.70.0390.6,23.50.1443.724.40.0300.5,24.30.2030.819.00.0711.2,19.80.2030.515.80.0861.4,16.00.3218.912.40.1081.8,英文原稿已于 2013 年 1 月 4 日出版中银国际研究可在中银国际研究网站(_.)上获取,2,目录投资摘要.3主要竞争优势.5短期挑战.16潜在的战略化调整.20风险.22财务状况分析.23首次评级为持有，目标价 8.00 港币.28附录一、公司信息.29附录二、组织结构图.30附录三、管理层.31附录四、垂直整合的生产流程.32附录五、产品样本列表.33研究报告中所提及的有关上市公司.36,2013 年 1 月 17 日,威高股份,3,投资摘要我们给予威高股份持有的首次评级，目标价 8.00 港币。我们的目标价是基于21 倍 2013 年预期市盈率（或 1 倍市盈增长比率），较香港上市的医疗板块按市值加权平均水平溢价 25%。我们的目标价显示股价还有 4.8%的上涨空间。我们认为，威高股份是中国医疗器械行业中的明星企业，公司往绩卓著：2004-11 年间，净利润年均复合增长率 45.4%（剔除非经常性项目），收入年均复合增长率 34.1%。我们认为公司出色的业务表现主要是基于以下几点原因：经过多年的投资和努力，公司已建立起让包括跨国公司在内的竞争对手都望而生畏的强大医疗器械分销网络和出色的销售团队。公司销售网络覆盖国内 69.1%的三级医院和超过 78.9%的血站（截至 2012 年 9 月末）。公司具备全面的产品线（150 多类超过 5,000 个品种），其中包括医用耗材、骨科器械、药物洗脱支架（DES）和血液净化产品。医用耗材还可进一步分为：注/输液器、注射器、医用针制品、血袋、采血系列耗材及预填充注射器等。公司可以被称为医用耗材领域的“沃尔玛”。过去几年中，公司一直在不断投资研发新的高利润率产品、改进现有产品，并优化生产程序以达到有效的成本和质量控制。截至 2012 年 9 月末，公司共有 47 项专利和 43 个产品执照正在申请中。公司的管理团队令人印象深刻，该团队将 24 年前一家小小的社会福利机构打造为如今市值超过 50 亿美元的公司。此外，管理层还抱着将公司从医疗耗材领域的中国第一发展为亚洲顶级企业，甚至全球顶级企业的远大抱负。尽管公司具备上述竞争优势，但目前仍面临着以下几点挑战：尽管公司的重点客户一直是三级医院，但行业格局正在逐渐改变。目前二级和中小医院成长迅速，而大医院增长正在放缓。我们认为，如何解决中小医院需求快速增长，而公司目前的销售网络、产品组合和产能主要以大医院为重点的问题是公司短期内面临的最大挑战。公司宣布，解散与美国美敦力(MDT US)共同组建的骨科器械合资公司。2012 年早些时候，美敦力收购了威高在骨科器械领域的主要竞争对手之一康辉医疗。尽管此次分家对威高财务状况的影响有限，但公司面临的另一个短期挑战是如何面对更加强大的竞争对手并确保拆分后的业务平稳运行。未来，血液净化将成为公司业务的主要增长点之一。公司原计划开设自己的透析中心，为附近患者提供透析服务。但之后又重新决定先与医院进行合作，因为开设自己的透析中心需要较大的资本投入。寻求最优的商业战略以及公司 H 股结构缺乏灵活性是公司面临的长期挑战。尽管上述挑战可能限制公司的增长和短期股价表现，但我们对公司的长期发展前景仍充满信心。尽管我们认为，目前股价处于合理估值水平，但如下战略性事件一旦发生，就将使我们对公司的看法变得更为乐观：我们认为，公司可以通过收购具备针对中小医院的直销和营销团队的医用耗材生产商来解决上述第一个问题。这样的公司可以为威高提供销售渠道、产品组合、产能以及针对中小医院的商业品牌。只要价格合理，市场将把这样的战略举措视为正面消息。,2013 年 1 月 17 日,威高股份,4,威高的 H 股结构缺乏灵活性，这一定程度上限制了公司的过度扩张，并给予员工一定比例的股份。鉴于发行新股需要通过的复杂程序，建立自己的血液透析中心等需要大量资本投入的项目对公司来说推进十分困难。然而，当前结构也为公司提供了发行 A 股并成为两地同时上市公司的可能性。如果威高沿着这条道路发展，我们认为对公司有利，因为公司可以持续利用 A 股平台来进行未来的战略扩张。公司目前是新加坡上市公司柏盛国际(BIG SP)的最大股东，持有超过 21%的股份。尽管柏盛国际具有较为灵活的结构，可以作为威高进行海外收购的另一平台，但我们认为，威高的持股比例仍然太低，不足以决定公司的重大战略事件。目前，威高只能在报表中并入来自柏盛国际的利润，而不能录得收入。我们认为，如果威高能够大幅增加对柏盛国际的持股比例将得到市场的正面解读。我们将在下面的篇幅中对这些可能发生的战略性事件进行更为详细的解读和情境分析。值得注意的是，我们并未与公司管理层就上述可能发生的战略性事件进行交流，公司也未在公开或私人场合对上述事件（或其中之一）可能发生给予确认或暗示。以下分析完全是基于我们对公司、行业和市场的认识及解读。我们认为，威高是一家处于进入壁垒较高、增长较快行业的具有明显竞争优势和出色管理团队的优质上市公司。我们预计，从长期来看，公司的净利润年均复合增长率至少可达 22%，公司资产负债表强劲（净现金），同时能够保持一贯的股息支付率。我们的目标价是基于 1 倍市盈增长比率，目前看来，该股估值处于合理水平。我们认为，该股可加入长期核心持股组合，上述战略性事件之一一旦发生，就将提升公司的未来前景。,2013 年 1 月 17 日,威高股份,5,主要竞争优势在设备分销领域无可争议的领导者,销售网络覆盖全国广泛的客户基础,我们认为，威高股份最大的竞争优势就是其强大的销售团队和以三级医院为重点覆盖全国的分销网络。截至 2012 年 3 季度末，公司已建立起 24 个办事处和 30 个客户服务中心，共有销售人员 1,508 名，覆盖全国 119 个城市。图表 1.全国销售及分销网络分布(截至 2012 年 3 季度末)资料来源：公司数据、中银国际研究公司的全国性销售网络覆盖超过 5,000 家医疗机构。其客户大致可以分为四类：医院、血液中心、诊所等其他医疗单位和经销公司。其中，医院和血液中心是主要收入来源，而来自其他医疗单位和经销公司的收入根据其表现波动较大。截至 2012 年 9 月末，公司的客户总数已达 5,090 家，从 2004 年起的年均复合增长率为 1.3%。直销医院占到了公司客户总量的 78.7%。图表 2.威高的各类客户基数6,0005,0004,0003,0002,0001,0000,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,9M12,医院,血战,其他医疗单位,贸易公司,资料来源：公司数据、中银国际研究,2013 年 1 月 17 日,威高股份,6,对大医院的渗透率,威高与其他国内同业最大的不同在于公司主要向大型医院提供成本相对较低的医用耗材，从而替代昂贵的进口产品。公司对大型医院的广泛覆盖是成功的关键。公司对三级医院的直接覆盖率达到 69.1%，这为公司销售高利润率、高附加值产品打下了坚实基础。对于中小医院和部分其他业务，公司采取混合销售模式，同时利用自身的销售团队和代理商及次级分销商。图表 3.重点客户是三级医院(截至 2012 年 9 月 30 日),医院三级二级一级其他 未评级总计,全国总量1,3996,4685,6368,47621,979,公司客户数量9661,672313212,972,覆盖率(%)69.025.95.60.213.5,资料来源：公司数据、中银国际研究,每客户收入增长,截至 2012 年 9 月末，公司共有 414 家血液中心客户，在全国的覆盖率约为78.9%。随着客户基数的不断扩大，要保持新增优质客户的增长率可能面临一定挑战。然而，公司还在持续向市场引入新的高利润率产品，并从满意的现有客户手中获得更多新订单。因此，2004-11 年间，公司平均每客户销售额年均复合增长率高达 32.3%。图表 4.每客户平均销售额及增速,(人民币 百万)0.70.60.50.40.30.20.10.0,50%40%30%20%10%0%,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,9M12,每客户平均销售额(左轴)资料来源：公司数据、中银国际研究,同比增速(右轴),竞争对手看重其分销能力2013 年 1 月 17 日,与药品销售和分销行业不同，大型医疗器械经销商在中国市场非常有限。该业务不仅需要特殊产品和临床知识，同时还需要覆盖医院内的不同科室。尽管居于领先地位，但威高每年仍投入大量资源（包括超过 1 亿人民币资金）对医生和护士进行培训，从而提升并扩大其销售网络。公司的竞争对手（特别是跨国公司）非常认可并看重公司的分销能力。这也正是全球领先的医疗器械公司美敦力 2007 年与威高共同设立合资公司，销售两家公司生产的骨科器械产品的原因。威高股份,7,全面的产品覆盖,四大类产品,威高多样化的产品组合可以分为四大类：一次性耗材、骨科器械、药物洗脱支架(DES)和血液净化产品。柏盛国际负责开发、生产和销售药物洗脱支架。威高拥有柏盛国际 21%的股份，是公司的最大股东，因此可将其净利润并入表内，但不包括收入。图表 5.各类产品收入(2012E),血液净化设备及耗材7%,PVC 粒2%,医疗器械3%,其他产品1%,骨科器械产品8%一次性耗材79%资料来源：公司数据、中银国际研究预测一次性耗材,一次性耗材,一次性耗材还可进一步分为：注/输液器、注射器、医用针制品、血袋、采血系列耗材及预填充注射器等。我们估计，这类产品占到公司 2012 年总收入的79.5%。过去五年中，此类产品销售额年均复合增长率达 29.3%。图表 6.一次性耗材收入增速90%80%70%60%50%40%30%20%10%,2008注/输液器血袋,2009,2010注射器采血系列耗材,2011,2012E医用针制品预填充注射器,其他资料来源：公司数据、中银国际研究预测,2013 年 1 月 17 日,威高股份,1991,1992,1993,1994,1995,1996,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,1),2),3),8,增长主要来自:,一次性耗材：增长动力,产品组合升级：持续引入新的高附加值产品。如图表 7 所示，来自高附加值产品（毛利率60%）的收入占到了公司 2011 年总收入的 44.3%。图表 7.收入构成(传统产品与高附加值产品)2014E2013E2012E201120102009200820072006200520042003,0%,20%,40%,60%,80%,100%,高附加值产品(毛利率 60%),传统产品(毛利率60%),资料来源：公司数据、中银国际研究预测中国入院人次增加、停留时间延长带来的需求增长。如图表 8 所示，国内入院人次和停留时间都在不断增长。图表 8.医院入院人次和停留时间60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%,停留时间同比增速,入院人次同比增速,资料来源：万得资讯、中国统计数据库农村和发展中地区建立了越来越多的医疗中心，人们看病更加方便。如图表 9 所示，随着政府建设更多医院为农村和发展中地区提供医疗卫生服务，中国的医院总量一直在持续增长。,2013 年 1 月 17 日,威高股份,1995,1996,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,9,图表 9.中国的医院总量(1995-2011)24,00022,00020,00018,00016,00014,00012,00010,000资料来源：中国统计年鉴，2011,一次性耗材：重要市场信息图表 10.一次性耗材产品,下表中是威高主要一次性耗材产品的相关信息：,在 2012 年预期收入中占 预期 2012 主要高附加值产,毛利率是否接近或高于,产品种类,比,年增速,品,长期增长潜力,行业动态,60%,遇到的问题,注/输液器,29.5%,22%,避光输液器、非 传统中药的分类注射-在高端市场的份,是,-5 个地区限制使用,PVC 输液器、聚烯 和过滤筛选;量小烃热塑弹性体(TPE)输液器,额接近 30%-来自跨国公司的竞争有限,高附加值输液器-限制滥用抗生素,医用针制品,17.0%,20%,IV 导管,可回收 IV 导管在中国-在 IV 导管市场的,是,-分销团队重组,的渗透率仍然较低 份额超过 50%-价格比跨国公司的产品便宜 20%,-部分通过第三方销售,注射器,14.5%,20%,自动回缩安全注 超低和超高量注射器 近 10%的市场份额,否,射器,市场仍被跨国公司统治,血袋,5.8%,15%,超过 55%的市场份,否,-有关红十字会的,额,负面新闻出现后，中国人对献血的积极性下降,预填充注射器,4.0%,22%,近 70%市场份额,是,-中国疫苗市场的,需求不稳定,采血系列耗材,1.9%,20%,新标准将使用跨国公 超过 20%的市场份,否,司生产的 PET 套管,额,其他耗材,6.7%,20%,市场上有超过 5,000 70%依赖跨国公司种耗材，公司只生产的产品,其中约 160 种资料来源：公司数据、中银国际研究预测,2013 年 1 月 17 日,威高股份,10,骨科器械业务,威高的骨科器械业务骨科器械行业概览,除了一次性耗材外，威高还生产和销售骨科器械产品。骨科器械主要可以分为三大类：脊椎产品、创伤产品和关节产品。公司曾与美敦力联合组成合资公司（持股比例 49：51）在中国市场销售双方生产的骨科器械产品。因此，从 2007 年底起，公司开始录得生产骨科器械产品的收入。2007-11 年间，骨科器械产品生产收入年均复合增长率达 21.7%，2011 年占到公司总收入的 7.6%。2012 年 12 月 3 日，公司宣布在近五年的运营后解散合资公司，因此未来将只录得分销收入。骨科指与肌肉和骨骼相关的状况、损伤和疾病。威高提供的骨科器械产品包括脊椎系统、创伤产品（钢板和螺钉）以及再造产品（人造关节）。如图表11 中给出的市场信息所示，2010 年，骨科器械市场的总规模达 73 亿人民币，其中国内生产商占到 51%的市场份额（资料来源 Frost&Sullivan）。图表 11.中国骨科植入产品市场规模(本地品牌与国际品牌)100%90%,80%70%,24亿人民币,36亿人民币,72亿人民币,60%50%40%,30%20%,19亿人民币,37亿人民币,94亿人民币,10%0%,2007本地品牌,2010,2015E国际品牌,资料来源：Frost&Sullivan,中银国际研究预测从上述数据推算，2010-15 年间，中国骨科器械市场的年均复合增长率有望达到 17.9%，远高于 8%左右的全球平均水平。图表 12 对比了 2007-09 年间中国和美国骨科器械市场的增长情况：图表 12.骨科器械各类产品 2007-09 年间的增长(中国与美国)25%20%15%10%5%0%,中国,美国,2013 年 1 月 17 日,外伤产品资料来源：Frost&Sullivan,中银国际研究威高股份,关节产品,脊椎产品,11,骨科器械业务：同业对比,公司并未披露骨科器械业务的收入构成，但我们估计，2011 年脊椎产品、创伤产品和关节产品的收入占比分别为 55%、30%和 15%左右。值得注意的是，脊椎产品是增长最快的部门，威高在此项业务上的收入基数要比创生控股和康辉医疗等国内同业大的多。图表 13.2011 年收入构成估计(人民币 百万)400350300250200150100500,威高股份,创生控股,康辉医疗,脊椎产品,外伤产品,关节产品,OEM,资料来源：各公司数据、中银国际研究,骨科器械业务：与美敦力组建合资公司威高的血液净化业务2013 年 1 月 17 日,美敦力是一家知名的跨国企业，专门提供包括脊椎疾病等各领域的医疗技术和产品。2007 年 12 月，美敦力及其相关公司与威高股份签订协议：(1)双方共同组建合资公司，分别持股 51%和 49%，名为美敦力威高骨科器械有限公司(MWO)，分销两家公司生产的骨科器械产品；(2)美敦力以每股 11.14 港元向威高购入约 8,070 万股新发行 H 股，并以每股 10.25 港元向现有股东购入同等数量的非流通普通股；(3)美敦力拥有在 5 年后以 25.2-44.1 亿人民币之间的价格购买威高所持 49%股份的选择权。2012 年 9 月，美敦力宣布收购威高的竞争对手之一康辉医疗，总价 7.55 亿美元（扣除康辉的现金）。当时，市场普遍预期 MWO 即将解散。2012 年 11 月底，威高宣布解散合资公司 MWO。尽管市场认为 MWO 的解散是负面消息，但我们认为，该事件的影响中性，理由包括：(1)公司在合作的五年中获得的在产品开发、生产、质量控制和测试方面的经验是无价之宝；(2)MWO 的解散意味着威高重新获得了原持股 49%的合资公司在中国骨科器械领域的市场空间；以及(3)未来威高将面临来自美敦力和康辉合作体的更加激烈的竞争，特别是在脊椎产品领域。血液净化业务2004 年，威高开始进口瑞典金宝公司的透析设备在中国市场销售，收入计入贸易收入。现在，威高对血液净化业务采取了垂直一体化的商业模式，希望覆盖整个价值链，包括：透析设备、透析耗材，此外还有可能在现有分销渠道的基础上建立自己的透析中心。威高股份,12,血液净化业务：透析设备血液净化业务：透析耗材血液净化业务：自营透析中心巨大的市场机遇2013 年 1 月 17 日,公司与全球合作伙伴联手在中国开发并生产透析设备。在血液透析(HD)领域，公司与日本日机装株式会社(6376 JP)合作，2010 年 4 月成立了威高持股 51%，对方持股 49%的合资公司，名为威高日机装合资公司(WGNK)。WGNK 经日机装的技术授权进行透析机的开发、安装和售后服务。威高负责在中国市场销售WGNK 的产品，而日机装负责中国以外市场的销售，双方都没有独家销售权。从那时起，威高开始在中国市场销售日机装的透析机。2007-11 年间，威高的贸易收入年均复合增长率达 27.4%。但是，近期中日关系紧张对公司的进口透析机分销业务产生了一定的负面影响，2012 年 3 季度，此项收入同比下滑了22%以上。透析膜是一项重要的耗材，威高是国内首个成功将聚砜透析膜商业化的公司。公司与中国科学院下属的政府研究机构合作，在技术上取得了重大突破。目前，国内的透析膜市场主要被跨国公司占据，其中费森尤斯卡比(FME GR)是市场中的佼佼者，市场份额达 40%左右。在腹膜透析领域，威高计划与泰尔茂(4543 JP)共同组建各持股 50%的合资公司，生产各种相关耗材。该合资公司目前仍处于筹备阶段，公司并未透露具体成立时间和财务信息。鉴于潜在的巨大需求，公司计划在中国设立自己的血液透析中心。公司是国内第一家获得监管机构许可建立非盈利性的独立血液透析中心的民营企业。但是，公司可以按市场价向这些透析中心提供设备和耗材。我们看好这一战略，理由包括：(1)一旦透析中心成立并住满病人，进一步所需的销售和营销费用很少；(2)由于透析中心是由公司自己建立并运营，因此从长期来看可以为公司此项业务提供保障；(3)这些透析中心还可以成为公司额外的销售终端，帮助销售公司的其他产品；以及(4)非盈利性质为竞争对手设立了较高的进入门槛，竞争对手除非也能生产全套透析产品，否则很难复制这样的战略。然而，这一战略也需要较大的资本投入。公司预计每个透析中心的初始投资在800 万人民币左右。透析是用于晚期肾病的一种常用治疗手段。晚期肾病的主要致病原因是糖尿病和高血压。在中国，有近 150 万人患有晚期肾病，根据公司预测，十年内，这一数字将达到 300 万。我们估计，截至 2012 年末，中国共有 192,194 晚期肾病患者在接受透析治疗，仅占患者总量的 12.8%，这主要是由于离医院较远或经济能力不足。费森尤斯卡比公司预计，2009-18 年间，中国透析病人数量将以 17.2%的年均复合增速增长。按这一数字计算，五年后，将有 20.1%的晚期肾病患者接受透析治疗。尽管费森尤斯卡比在中国透析市场经验丰富，并且在透析机和透析膜市场的份额分别高达 50%和 40%，但我们仍然认为，上述预测数据较为保守，因为 20.1%的接受治疗率仍远低于美国 70%和欧洲 60%的水平。我们预计，2012 年，中国透析市场的总规模在 89 亿人民币，而假设接受透析治疗的比例为 20.1%，那么未来五年内，该市场规模将达到 198 亿人民币。如果接受透析治疗的比例达到 25%，那么到 2017 年，潜在市场规模有望增长两倍以上至 295 亿人民币。我们还预计，威高在透析市场的份额将由 2012 年的 5.9%提高至 2014 年的 8.3%。威高股份,13,图表 14.预计中国血液析市场规模,2012E,2017E情形 A,2017E情形 B,国内末期患者总数透析治疗率(%)获得治疗的患者数量获得治疗的患者数量年均复合增长率(%)新的透析器械器械均价(人民币，百万)每年每患者治疗次数每次治疗费用(人民币)国内透析市场(人民币，百万),1,500,00012.8192,19412,000120,0001303008,936,2,121,32020.1426,68217.326,641120,00013030019,838,2,121,32025.0530,33022.573,511120,00013030029,504,资料来源：各家公司数据、中银国际研究预测药物洗脱支架(DES),威高的 DES 业务DES：与柏盛合作DES：行业和市场概况医疗耗材领域的“沃尔玛”2013 年 1 月 17 日,2011 年 6 月前，威高股份与合资方柏盛公司分别持有合资公司山东吉威医疗50%的权益，合资公司主要从事于国内药物洗脱支架(DES)的生产与销售，其50%的权益所带来的收入并未并入威高股份的表内，而是计入了威高股份损益表中的“应占合资控股公司利润”项下。柏盛公司作为一家新加坡医疗技术企业，专门从事于介入性心脏病和急救护理产品的开发、生产与营销。2011 年 6 月，威高宣布将吉威医疗 50%的股权转让给柏盛，对价分为：1）现金 1.6 亿美元；2）柏盛以 1.22 新加坡元发行 2.6 亿股新股份予威高股份；3）柏盛向威高股份发行总额 1.2 亿美元，息率 4%的可转换债券(2014 年到期)。2011 年末可转债行权之后，威高成为柏盛的最大股东，拥有其 21.6%的权益。因此，目前威高已经合并了柏盛 21.6%的净利润，将其计入应占联营公司利润项下。支架是一种金属管，在上面放置一个气球，气球可以将冠状动脉撑开，并保持受伤或者阻塞的动脉打开。但是，气球膨胀也会导致血管伤害。身体会启动治愈流程对这种伤害做出反应，最终导致血管再次缩窄。支架上会涂上西罗莫司、紫杉醇和佐他莫司等药物来抑制这种自然的治愈反应。DES 目前已被广泛应用于(超过 95%)国内的经皮冠状动脉介入治疗(PCI)。根据各家公司的研究结果，我们了解到目前国内市场的规模在 5 亿美元以上，国内制造商的份额超过 75%。目前国内有三大 DES 生产商：微创医疗(853 HK)、乐普医疗(300003 CH)和山东吉威。全球 DES 市场的规模约为 42 亿美元，柏盛的产品在全球范围内进行销售，12 财年报告总收入为 2.921 亿美元。考虑到几方面原因，我们对短期内国内 DES 市场的增长持谨慎态度：1)2013 年 DES 零售价将下调 15%左右，各省下调幅度不一；2)由于基数较高、且每位 PCI 患者所使用的平均支架数量较多(2010 年约为 1.62 个)，因此未来的支架销量增长缓慢；3)降价导致竞争加剧、定价压力陡增。所幸，柏盛的业务遍布全球市场，未来新产品发布也将推动其在国内市场的份额上升。医用耗材的“沃尔玛”超市在我们看来，威高股份是我国医用耗材的“沃尔玛”超市。其综合性的产品组合是最大的竞争优势：1)为医院提供“一站式服务”；2)不同的产品条线和业务条线可实现交叉销售；3)所有产品都能够凭借公司从研发到冠名到销售的体系充分发挥杠杆作用，实现规模经济效应；及 4)加强了公司与下游客户的谈判实力。威高股份,证书,14,出色的研发实力,研发费用上升,过去几年，公司一直在不断加强研发实力，推出了多款高毛利的新产品，改善了现有产品组合，同时优化了生产流程，更好的控制了生产成本，提高了产品质量。2004 年-2011 年，总研发费用年均复合增长率达到 53.25%，2011 年为 1.42 亿人民币。图表 15.山东威高的研发开支,(人民币 百万)160140120100806040200,300%250%200%150%100%50%0%,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,研发费用(左轴),同比增速(右轴),资料来源：公司数据相比前几年的 1.5-1.8%，2011 年研发费用占到公司总收入的 4.5%。截至 12 年上半年末，研发人员的数量从 2011 年末的 789 名增至 903 名，占公司员工总数的 10.5%。这已经远远超过了国内其他制药企业，目前国内制药企业的研发开支占总收入的比率不足 2%。,与政府研究机构展开合作与 MNC 合作2013 年 1 月 17 日,除了自主研发之外，威高还与其他的研究机构展开了合作，包括中科院和几家医疗教育机构。这些机构不仅为公司提供了优秀的人才储备，同时也让公司能够以有限的成本直接接触到研究机构。更重要的是，这些医疗机构的很多项目都能够获得政府的拨款资助和行政支持。与他们的合作能够缩短公司的研发周期，占用的资源也更少。聚砜膜渗析的成功商业化是公司一项重要的成绩，在我们看来，也代表了公司出色的研发实力。根据 Fresenius Medical Care的统计，全球超过 90%的渗析膜都是人工膜，用高性能的聚砜纤维制成，推动了渗析膜的研发和生产，为透析领域创造了新的标准。在产品研发、测试、质量控制和制造方面，威高利用了 MNC 的专业化技术。上文中我们曾提到，威高已经在整形外科、血液净化和 DES 等数个领域成立了合资公司。截至 12 年上半年末，公司已经拥有 230 个产品注册证书和超过 170 项专利技术，其中 20 项都是新技术。除此之外，公司还有许多项目专注于改善现有产品、技术或制造工艺，来降低生产成本并提高产品质量和安全标准，譬如威高一直在优化产品组合，专注于血液净化产品的研发，同时强化高附加值的产品的营销和销售，保证收入持续增长。下表列出了公司主要的产品专利和证书信息。威高股份,15,图表 16.专利和证书摘要,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,新产品,专利待审批专利新货的的产品注册证书应用中的产品注册证书年末专利数量,101116,1293310,916311758,2528191690,31122525121,25201816146,13231120159,31332934129,28402041157,发明专利,11,13,15,15,21,注册证书数量,93,110,129,154,160,163,190,210,资料来源：公司数据得益于公司在研发方面的不断投入、研发队伍的建设及与研究机构建立的密切合作关系，我们相信未来公司完全有能力在中国这个零散的医疗耗材市场中推出更多高质量、高利润率的产品。,2013 年 1 月 17 日,威高股份,16,短期挑战虽然威高拥有不容置疑的优势，但是在我们看来，短期内公司依然面临着某些挑战。挑战一：行业趋势发生变化,行业趋势变化：一级医院增长更快,医疗行业的整体趋势发生变化。我们认为低级的医院、诊所和医疗中心相比高级医疗机构，正在经历着高速发展，因为：1)政府设立了更多的低级医疗机构，让居民能够更加便捷的享受医疗服务；2)新型农村合作医疗体系的建立让农民更有能力承受(参见图表 17)；3)低级医院的人均医疗开支增加(参见图表18)；4)低级医院的床位利用率增长超过高级医院(参见图表 19)；5)MNC 的重心已经逐步从利润率提高转移到了销量增长，这将加剧高级医院的竞争。图表 17.新型农村合作医疗体系下人均标准提高与受益人数量增长140%120%100%80%60%40%20%0%,2006,2007,2008,2009,2010,2011,人均医疗标准提高,受益人数量增长,资料来源：卫生部、中银国际研究图表 18.12 年 1-9 月人均医疗费用同比增长,2013 年 1 月 17 日,(%)三级医院二级医院一级医院资料来源：卫生部威高股份,门诊病人5.36.011.6,住院病人4.75.29.7,17,图表 19.医院床位利用率(百分点)6.05.04.03.02.01.0-,2008三级医院,2009,2010二级医院,2011,9M12一级医院,资料来源：卫生部,威高在一级医院的渗透率较低,结构性变化给包括威高在内的许多医疗企业带来了挑战。三级医院改用进口药物成为这部分企业的主攻业务。但是，威高一直在聘用第三方经销商负责低级医院的产品销售和营销。从下表中我们可以看出，相比三级医院，公司在二级医院和小医院的直接客户渗透率较低。图表 20.直接客户渗透率(2012 年 9 月 30 日),医院三级中等小医院其他-不评级小计血站其他医疗机构,国内整体1,3996,4685,6368,47621,979525931,885,渗透率9661,672313212,972414622,覆盖率69.025.95.60.213.578.90.06,资料来源：公司数据,内陆地区的增长潜力更大2013 年 1 月 17 日,威高超过 40%的收入来源于东部和中部地区。毫无疑问，发达地区拥有更多的医疗资源。但是，内陆地区的收入增长较快，12 年上半年西北地区收入同比增长 29.9%，超过全国整体收入同比增长 24.8%。威高股份,1),2),3),18,图表 21.威高的收入增长区域构成(12 年上半年),南部9.1%,西南8.1%,西北2.9%,海外5.1%,中东部40.3%,东北11.7%北部22.8%资料来源：公司数据、中银国际研究,常规产品产能较少销售调整和产能增加：12 个月合作与竞争2013 年 1 月 17 日,威高一直在调整期产品组合，向高附加值的产品转移(毛利率超过 60%以上)。但是，公司并没有扩大一次性医用耗材的产能。由于产能受限制，公司将部分低端的输液、输血设备和注射器生产外包给了第三方。一级医院所需要的高附加值的产品较少，但是整体产品需求量较大。这将在短期内对威高的一次性医用耗材产能产生压力。我们认为短期内公司面临的最大挑战是如何实现一级医院需求增长与当前公司专注于三级医院的经销网络、产品组合和产能建设的策略之间的平衡。未来 12 个月，公司即将努力加强一级医院的销售网络，同时扩大产能，以满足快速增长的需求。挑战二：先前的合资公司成为公司强有力的竞争对手我们在报告上文中已经就可能对公司产生各种正面和负面影响的因素进行了分析，威高与美敦力成立的合资公司终止对公司的影响为中立。但是，合资公司终止经营之前几个月，美敦力曾宣布收购威高在整形外科领域的主要竞争对手康辉医疗，这对威高来说是一个挑战。美敦力在我国脊柱医疗行业拥有领军地位，而威高为该领域的第三大企业。收购康辉之后，美敦力的市场份额有望达到威高的两倍，拥有明显的规模优势：虽然在长达五年的合作过程中，威高已经掌握了产品的研发、生产、质量控制和实验知识，但是美敦力在销售