东方通信(600776)深度研究报告：重铸辉煌在路上…关于公司成功因素的讨论0206.ppt

11-04,11-05,11-08,11-11,11-12,12-02,11-02,11-03,11-06,11-07,11-09,11-10,12-01,单位:百万元 2010A 2011E 2012E 2013E,重铸辉煌，在路上 关于公司成功因素的讨论,方正证券研究所证券研究报告行业分析师：盛劲松SAC 执业证书编号：S1220511010001联系人：徐力,东方通信(600776)深度研究报告,公司研究 研究报告2012.02.01 买入当前股价：5.25,电话：(010)68584874电邮：历史表现,投资要点有别于市场的观点抛开公司复杂的产品分类和技术概念，从商业模式来看，公司是订单驱动的公司，关键点在于订单的增速和收入的质量，财务报表显示，公司订单第三季增速超过 300%，,1110987654,10009008007006005004003002001000,收入确认保守。电子金融国内排名第二，有工商银行、中国银行和邮储等大客户，无线集群取得市场初步突破，领先国内竞争对手 3 年，千亿市场已经开启，公司今后 5年高速成长已是确定性事件。战略定位清晰，资源保障有力，战术执行得当战略决定成败，公司专注于电子金融和数字无线集群领域，能够体现公司的相对竞争优势。公司有资源保障，潜在的几十亿现金资源，没有银行负债，手中有粮，心中不慌，着眼于公司长期发展，沉得住气。战术执行得当，激励到位，员工实际收入已与,成交金额,东方通信,沪深300,华为中兴持平，舍得投入，数字无线集群 2011 年投入约 70008000 万。,坚持自主研发，探索体制改革，重视市场，命运掌握在自己手中,盈利预测table_predict主营收入 1027.18 1235.99 1513.94 2727.25,历史和公司经验告诉公司，核心技术必须自己掌握，公司有效收入的 5%投入研发，已经与中兴持平。同时公司积极探索国有体制改革的方向。董事长张总市场出身，非常重视市场，政协常委的身份对专网的国家政策有影响力。总裁王总财务出身，精打细,(+/-)净利润(+/-)EPS(元)P/E,8.94%144.9447.07%0.120.00,20.33%196.4835.56%0.1631.83,22.49%322.9864.38%0.2619.37,-26.06%552.3271.01%0.4411.32,算，志在千里，2013 年收入计划超 50 亿。电子金融还有巨大的空间，关键在于提高市场占有率RBR 和金融时报的统计数据表明，中国 ATM 市场还是国外厂家占据大半江山，但是进口替代的趋势已经显现。国内 ATM 机的市场空间为 70 亿/年，加上运维为 80100 亿/年，公司目前的市场份额为 57%，离成长的天花板还有很长的距离。有工商银行、中国银,行和邮储等大客户，李海江总需要提高市场占有率和突破其他大客户。数字无线集群突破，千亿空间已经打开，关键在跑马圈地,相关研究方正证券-东方通信-600776-商用项目正式落地,数字集群开启成长大幕方正证券-东方通信-600776-上半年看金融电子,下半年看无线集群方正证券-东方通信-600776-爱拼才会赢,由凤凰涅槃到重铸辉煌方正证券-东方通信-600776-凤凰涅槃,向着专网综合设备服务商前进请务必阅读最后特别声明与免责条款,数字无线集群的投资实体为政府和大型企业，专网和公网的不同设计思路导致不成熟的技术概念政治风险极大。中国的数字无线集群未来一定是一张大网，必须同时掌握核心网和接入网的核心技术，才能满足要求。公司通过杭州项目不断优化产品，我们预测领先竞争对手 3 年以上，千亿市场公司已经一马当先的闯入，目前圈中浙江和辽宁。2012 年的关键点在跑马圈地，订单的增长和收入的增长比短期的利润更为重要。虞永超总压力不小。目标价 13.2，维持公司“买入”评级预计 2011 年2013 年的 EPS 为 0.16，0.26 和 0.44 元，考虑到公司的高成长性，给予公司 2013 年 30 倍 PE，目标价为 13.2 元。风险提示集群由于政策影响不能快速启动，电子金融大客户开拓和市场占有率提高不顺利。,一,1,2,3,4,二,1,2,3,三,1,2,3,4,5,四,1,2,3,4,4.1,4.2,4.3,4.4,5,五,1,2,3,4,5,6,7,8,8.1,8.2,六,七,2,东方通信（600776）：重铸辉煌，在路上 关于公司成功因素的讨论目录公司的近期状况良好.5从商业本质上说，公司是订单驱动型为主的公司,成长的财务表现为订单增长速度.5与竞争对手相比，订单增幅快，收入确认保守.5收入结构持续优化，毛利率保持稳定，在大规模投入数字无线集群的前提下，净利润快速增长.62011 年任务完成很好，中行突破，邮储大单，增值业务海外落地，集群在沈阳和杭州商用.7战略定位清晰，资源保障有力，战术执行得当.7战略定位清晰，决定公司成败专注于电子金融和无线专网.7资源保障有力，决定投入恒心投入有活水，无后顾之忧，潜在几十亿资金作为后盾.7战术执行得当，决定进度快慢激励得当，舍得投入.7坚持自主研发，探索体制改革，重视市场，我的命运我做主.8过去的经历告诉公司，核心技术必须自己掌握.8公司有效收入的 5%投入研发，与中兴持平.8国有企业体制束缚较多，公司积极探索改革方向.8董事长是市场出身，非常重视市场，政协常委身份对国家专网政策有影响力.9总裁财务出身，精打细算，志在千里.9电子金融还有巨大的空间，看公司如何提高市场占有率.9零售银行电子化已是大势所趋，国内还有巨大空间.9中国的 ATM 保有量保持较高速度增长，百万人均保有量还是偏低.10国外产品占据大半江山，进口替代趋势已经显现.11技术早已突破，市场开拓更为重要.11稳健的风格导致市场似乎忽略了公司是国内第二的事实.11技术早已突破，2010 年底就有完全自主机芯的海外订单.12市场能力已经由事实证明，李海江总还需提高大客户的市场占有率和突破新的大客户.12银行老旧 ATM 机的维护，提供新的空间.12市场开拓成功，占有率较低，业绩弹性较大，广电运通将难以一骑绝尘.12数字无线集群已经突破，千亿空间已经打开，看公司如何跑马圈地.12沈阳和杭州的订单说明 TETRA 制式已在国内使用，无需讨论，公司方向选择正确.12实际的投资实体有真正话语权，政治风险使不成熟的技术概念失去市场.13频率资源和跨部门调度决定未来的专网是一张大网，核心技术的掌握决定是否能够满足需求.13公司原有的技术能够很好移植到专网领域，巨额投入必将结出甜蜜果实.13完美产品难以一蹴而就，需要不断修正，杭州项目给公司机会，竞争对手还有很长的路要走.14集群系统模拟转数字刚刚起步，千亿市场开启公司未来成长.14期待 2012 年跑马圈地，订单和收入增长比短期利润重要的多，虞永超总变压力为动力.15目前圈中浙江和辽宁，未来的订单已经令人心动.15杭州和沈阳的订单不大，短期业绩贡献有限.15对比杭州与浙江，沈阳与辽宁，未来订单令人心动，获取只是时间问题.16多媒体平台和网规网优持续贡献利润.16收入成本预测.16,研究源于数据,研究创造价值,八,九,十,3,东方通信（600776）：重铸辉煌，在路上 关于公司成功因素的讨论估值.17风险提示.17财务预测.17,研究源于数据,研究创造价值,4,东方通信（600776）：重铸辉煌，在路上 关于公司成功因素的讨论图表目录,图表图表图表图表,1234,近期财务报表显示公司订单和收入确认情况较好.5收入结构持续优化，毛利率稳定，利润快速上升.6公司重金投入研发，打造核心技术.8消费电子已是大势所趋，国内还有巨大空间.9,图表 5 ATM 机保有量增速较快，人均保有量偏低.10图表 6 国外品牌占据大半江山，进口替代趋势已现.11图表 7 财务报表显示，公司应该是国内第二大 ATM 制造商.11图表 8 专网和公网的设计思路不同，导致投资逻辑不同.13图表 9 全国一张大网的需求，需要有真正的技术实力实现.14图表 10 国内集群数字化才刚刚起步，开启公司成长空间.15图表 11 杭州和沈阳订单不大，短期难以贡献业绩.15图表 12 浙江和辽宁两省未来贡献确定性大订单.16图表 13 收入成本预测.16图表 14 重要财务指标.17图表 15 财务预测.17,研究源于数据,研究创造价值,2008-03-31,2008-09-30,2009-03-31,2009-09-30,2010-03-31,2010-09-30,2011-03-31,2011-09-30,2008-06-30,2008-12-31,2009-06-30,2009-12-31,2010-06-30,2010-12-31,2011-06-30,2008-03-31,2008-06-30,2008-09-30,2008-12-31,2009-03-31,2009-06-30,2009-09-30,2009-12-31,2010-03-31,2010-06-30,2010-09-30,2010-12-31,2011-03-31,2011-06-30,2011-09-30,1,2,5,东方通信（600776）：重铸辉煌，在路上 关于公司成功因素的讨论一 公司的近期状况良好从商业本质上说，公司是订单驱动型为主的公司,成长的财务表现为订单增长速度抛开公司复杂的产品分类和技术概念，从商业模式来看，公司收入主要是以订单为主，部分是服务的收入，占比很少。所以，订单驱动的公司的关键点在订单是否充足，收入确认是激进还是稳健。与竞争对手相比，订单增幅快，收入确认保守公司在电子金融方面的可比公司为广电运通，数字无线集群方向为海能达，无线网络规划优化为华星创业（主要是服务）。可以看出，公司的订单增速很快（2011 年三季报显示超过 300%），收入确认较为保守。图表 1 近期财务报表显示公司订单和收入确认情况较好,东方通信的订单和收入确认,广电运通的订单和收入确认,14001200100080060040020006005004003002001000,应收账款(百万元 人民币)预收款项(百万元 人民币)海能达的订单和收入确认应收账款(百万元 人民币)预收款项(百万元 人民币),200150100500120100806040200,1200100080060040020004003002001000,应收账款(百万元 人民币)预收款项(百万元 人民币)华星创业的订单和收入确认应收账款(百万元 人民币)预收款项(百万元 人民币),3002502001501005001086420,数据来源：公司公告，方正证券研究所,研究源于数据,研究创造价值,2008-03-31,2008-06-30,2008-09-30,2008-12-31,2009-03-31,2009-06-30,2009-09-30,2009-12-31,2010-03-31,2010-06-30,2010-09-30,2010-12-31,2011-03-31,2011-06-30,2011-09-30,3,6,东方通信（600776）：重铸辉煌，在路上 关于公司成功因素的讨论收入结构持续优化，毛利率保持稳定，在大规模投入数字无线集群的前提下，净利润快速增长对比近年的财务报表，收入结构持续优化，高毛利产品占比持续提高，毛利率相对稳定，在数字无线集群项目大规模投入的前提下（2011 年预计净投入 7000 万8000 万，如果没有这一投入，短期的业绩会非常好），利润持续增长。图表 2 收入结构持续优化，毛利率稳定，利润快速上升,收入和利润,毛利率保持稳定,10,000.008,000.006,000.004,000.002,000.000.00,250200150100500,50403020100,2010 年报,2011 中报,营业总收入(百万元 人民币)利润总额(百万元 人民币),营业利润(百万元 人民币)净利润(百万元 人民币),其他业务及贸易(%)金融电子设备(%),通信电子制造(%)交换传输网络(%),交换传输网络8%,2010年收入结构,其他业务,交换传输网络10%,2011年中报收入结构,及贸易18%,金融电子设备19%,通信电子制造55%,金融电子设备20%通信电子制造29%,其他业务及贸易41%,2010年营业利润结构,其他业务及贸易6%,2011年中报营业利润结构,其他业务及贸易5%,通信电子制造7%交换传输网络31%金融电子设备56%数据来源：公司公告，方正证券研究所研究源于数据,交换传输网络28%金融电子设备57%研究创造价值,通信电子制造10%,4,1,2,3,7,东方通信（600776）：重铸辉煌，在路上 关于公司成功因素的讨论2011 年任务完成很好，中行突破，邮储大单，增值业务海外落地，集群在沈阳和杭州商用2011 年的主要任务为电子金融持续高速发展，数字无线集群取得小规模的商业突破。毫无疑问，两者都有很好的进展。电子金融工行的销售大幅度提高，进入中国银行，邮政储蓄也有很好的进展。数字无线集群目前已有沈阳和杭州自主设备的订单，市场取得初步的突破。二 战略定位清晰，资源保障有力，战术执行得当战略定位清晰，决定公司成败专注于电子金融和无线专网电子金融和无线专网，从竞争态势上，这两个领域都没有足够体量的国内垄断者，产品处在进口替代的过程中，国外市场还有巨大的空间，有较高的技术和规模门槛。非常适合公司进入发展。资源保障有力，决定投入恒心投入有活水，无后顾之忧，潜在几十亿资金作为后盾现金流极佳，根据 2011 年三季报显示，公司有 9 个多亿的现金，4 个多亿的持有到期的投资，没有任何银行借款。公司和大股东有极为优质的资产作为保障，例如东方通信城占地 497 亩，总建筑面积 18 万平方米，总投资 6.7 亿元人民币，例如在杭州市文教区的东方通信大厦等。毫无疑问，公司如果需要，可以毫不费力的从银行贷出几十亿的资金供给业务发展。不会因为需要长期投资而中途现金流断裂。另外，公司还积极的进行安全的投资，投资的收益大部分投入数字无线集群项目，对现有资金的压力较小。如个人一样，“手中有粮，心中不慌”，更加着眼于公司的长期发展，沉得住气。战术执行得当，决定进度快慢激励得当，舍得投入在完成任务的基础上，公司将 1030%的净利润奖励员工，公司薪酬（实际拿到手的，不是名义的高工资）总体上已经不弱于华,研究源于数据,研究创造价值,1,2,3,8,东方通信（600776）：重铸辉煌，在路上 关于公司成功因素的讨论为中兴等大企业。同时，区分现金牛和明星业务，问现金牛业务要业绩，问明星业务要进度。两者都有较好的奖励机制。三 坚持自主研发，探索体制改革，重视市场，我的命运我做主过去的经历告诉公司，核心技术必须自己掌握公司过去有辉煌的经历，是中国通信行业的领头兵，但是随着华为中兴的崛起，公司遭到了挫折。其中主要原因之一是没有掌握核心技术。而且，国内有众多企业的经验告诉我们，核心技术是买不来的。例如中国空调第一品牌格力，高端的压缩机技术想要从日本购买，但是对方根本不卖。有核心技术不一定会赢，但是没有核心技术一定会输，至少在通信设备行业如此。公司有效收入的 5%投入研发，与中兴持平近年公司的有效收入主要来自电子金融、多媒体平台和网规网优，公司的投入研发的费用（不包括研发人员的成本）已经达到 5%。图表 3 公司重金投入研发，打造核心技术,800,000,000.00700,000,000.00600,000,000.00500,000,000.00400,000,000.00300,000,000.00200,000,000.00100,000,000.00-,7%6%5%4%3%2%1%0%,2011 中报有效收入,2010 年报研发投入,2009 年报研发投入/有效收入,2008 年报,数据来源：公司公告，方正证券研究所国有企业体制束缚较多，公司积极探索改革方向不可否认，国有体制束缚较多，但是公司处在经济发展的长三角地区，浙江本身就是思维活跃的地区。仅以东方通信是国有体制,研究源于数据,研究创造价值,2008-03,2008-07,2010-11,2011-03,2008-06,2009-03,2009-12,2010-09,2008-03,2008-09,2008-12,2009-06,2009-09,2010-03,2010-06,2010-12,2011-07,2008-11,2009-03,2009-07,2009-11,2010-03,2010-07,4,5,50,1,9,东方通信（600776）：重铸辉煌，在路上 关于公司成功因素的讨论就全面否定其管理和激励，不免会犯形而上的错误。从公司的激励和长期发展的价值取向而言，公司还是非常不错的。董事长是市场出身，非常重视市场，政协常委身份对国家专网政策有影响力董事长张总是做市场出身，深刻理解市场的重要性，公司新产品的市场快速突破，与董事长的重视是分不开的。公司董事长张总是十一届全国政协常委，积极参与国家相关行业政策的讨论及制定。在 2011 年的“两会”期间，张总提出了统一 规 划 建 设 应 急 通 信 专 网 的 议 案(具 体 内 容 请 参 见 http:/2013,年 收 入 达 到,亿（http:/,/NewspaperDetail.aspx?id=1856）。在电子制造逐步退出的前提下，不能不说是一个很高的目标。四 电子金融还有巨大的空间，看公司如何提高市场占有率零售银行电子化已是大势所趋，国内还有巨大空间消费电子化已是中国消费的主流，消费习惯已经养成，但是同发达国家比，我们的渗透率还是偏低。图表 4 消费电子已是大势所趋，国内还有巨大空间,350.00300.00250.00200.00150.00100.0050.000.00,银联网络发卡机构数银联网络发卡机构数:境内银联网络发卡机构数:境外研究源于数据,500.00400.00300.00200.00100.000.00,银行卡跨行支付系统联网商户数联网POS机数ATM机数(左）研究创造价值,35.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00,2008-06,2009-09,2011-05,2007-03,2007-08,2008-01,2008-11,2009-04,2010-02,2010-07,2010-12,2007-12,2008-06,2011-06,2006-12,2007-06,2008-12,2009-06,2009-12,2010-06,2010-12,2004,2006,2008,2011,2013,2002,2003,2005,2007,2009,2010,2012,0,2,1,-,10,东方通信（600776）：重铸辉煌，在路上 关于公司成功因素的讨论,3,000.002,500.002,000.001,500.001,000.00500.000.00,5040302010,300,000.00250,000.00200,000.00150,000.00100,000.0050,000.000.00,30,000.0025,000.0020,000.0015,000.0010,000.005,000.000.00,银行卡卡均消费金额:当季值,银行卡笔均消费金额:当季值银行卡渗透率:当季值（左）,银行卡发卡量:借记卡银行卡发卡量:信用卡（左）,数据来源：中国人民银行，银联，方正证券研究所中国的 ATM 保有量保持较高速度增长，百万人均保有量还是偏低中国的 ATM 保有量，近年增幅很大，约为 20%。但是新增量增速偏低，约为 68%，如果考虑到更新换代，老机淘汰，预计在 10%左右。我们预计，ATM 机新增量市场国内约为 67 万台，图表 5 ATM 机保有量增速较快，人均保有量偏低,50.00,1400,40.0030.0020.0010.00,0.80.60.40.20-0.2-0.4,120010008006004002000,ATM保有量（万台）,ATM新增量（万台）,TOP8,世界平均,中国,中国城市人口,ATM保有量增速%,ATM新增量增速%,2011年百万人保有量,数据来源：中国人民银行，RBR，方正证券研究所,研究源于数据,研究创造价值,3,12%,4,11,东方通信（600776）：重铸辉煌，在路上 关于公司成功因素的讨论国外产品占据大半江山，进口替代趋势已经显现图表 6 国外品牌占据大半江山，进口替代趋势已现,2009 ATM 市场份额其他,Wincor-Nixdorf(2010 ATM 市场份额德国）6%OKI,国有品牌国内市场占有率35%,Wincor-Nixdorf(德国）11%,OKI（日本）3%,5%广电运通（中国）,（日本）6%,其他10%,广电运通（中国）,30%25%20%,21%,22%,15%,怡化（主要是OKI和Hitachi的贴牌）13%,Diebold(美国）13%,Hitachi（日本）16%,NCR（美国）18%,怡化（主要是OKI和Hitachi Diebold(的贴 美国）牌）13%,Hitachi（日本）17%,NCR（美国）14%,10%5%0%,2009国有品牌,2010,数据来源：金融时报，方正证券研究所技术早已突破，市场开拓更为重要4.1 稳健的风格导致市场似乎忽略了公司是国内第二的事实稳健的风格导致市场似乎忽略了公司是国内第二的事实，同时，公司取得这样的成就是在收入确认保守的基础上得到的。图表 7 财务报表显示，公司应该是国内第二大 ATM 制造商,2011 中报广电运通,2010 年报,2010 中报,货币自动处理设备(元)服务收入(元)设备配件销售(元)ATM 营运收入(元),798,264,485.6442,818,041.0115,569,244.2711,252,611.26,1,538,817,505.3065,154,549.3725,314,768.28,749,322,570.9116,011,778.75,御银股份,产品销售收入(元)融资租赁收入(元)ATM 服务收入(元)技术服务收入(元),200,419,451.63137,708,852.5280,757,181.916,119,696.82,226,383,056.0278,986,073.62150,912,635.778,524,402.44,147,050,369.5219,853,556.2469,410,775.713,290,386.74,东方通信,其他业务及贸易(元)通信电子制造(元)金融电子设备(元)交换传输网络(元),487,552,987.58343,087,619.68247,338,323.43116,690,679.10,467,342,319.941,478,481,059.05493,804,686.67226,746,137.17,16,360,972.99745,149,830.56172,886,007.41117,669,492.97,数据来源：公司公告，方正证券研究所,研究源于数据,研究创造价值,5,1,在,12,东方通信（600776）：重铸辉煌，在路上 关于公司成功因素的讨论4.2 技术早已突破，2010 年底就有完全自主机芯的海外订单ATM 的机芯技术公司早已突破，2010 年底就有几百台的海外订单。目前公司积极开拓海外市场，目前还在耕耘期。4.3 市场能力已经由事实证明，李海江总还需提高大客户的市场占有率和突破新的大客户目前公司已经握有工商银行，中国银行和邮政储蓄大客户，详情可见以下链接。http:/37%左右，拥有巨大的空间。李海江总对电子金融的发展功不可没，希望李总一方面提高大客户的市场占有率，另一方面再次攻克一家国有大型银行。4.4 银行老旧 ATM 机的维护，提供新的空间公司的运维团队在 2010 年底已经组建完成，预计 2011 年可以提供 5000 万10000 万的收入。市场开拓成功，占有率较低，业绩弹性较大，广电运通将难以一骑绝尘广电运通有中国银行和农业银行大客户，目前公司有工商银行和中国银行大客户，还有关系良好的邮政储蓄，同时市场占有率较低，离市场份额的天花板还很远，成长性极佳，期待者中国 ATM 市场上两雄争霸的局面。五 数字无线集群已经突破，千亿空间已经打开，看公司如何跑马圈地沈阳和杭州的订单说明 TETRA 制式已在国内使用，无需讨论，公司方向选择正确2011 年 1 月 5 号和 1 月 10 号分别发布公告，在沈阳和杭州中标 TETRA 系统，至此，关于 TETRA 系统是否在中国使用的争论告一段落。证明公司的技术选择没有错误，至少说明 TETRA 制式会在国内占有一席之地。,研究源于数据,研究创造价值,2,话,3,4,13,东方通信（600776）：重铸辉煌，在路上 关于公司成功因素的讨论实际的投资实体有真正话语权，政治风险使不成熟的技术概念失去市场图表 8 专网和公网的设计思路不同，导致投资逻辑不同,公网,专网,市场空间利益诉求保密需求价格敏感供应商技术风险技 术需 求举例（无线网络）,大单位用户的成本最低中等敏感众多先进性经济风险一对一通话接通时间几秒到几十秒可以容忍基站和网络断链，断链基站覆盖终端全部掉,中等异常情况出错概率最低高不敏感较少稳定性政治风险一对多，组播，多播50 毫秒必须接通基站和网络断链，基站覆盖内的终端正常，基站死机，,终端覆盖范围内正常通信数据来源：方正证券研究所毫无疑问，专网的投资实体是政府部门和大型企业，由于专网和公网的设计思路不同，导致其投资逻辑也是不同的。尤其对于决策者而言，不成熟技术的政治风险太大，使其不会倾向于不成熟的技术概念。频率资源和跨部门调度决定未来的专网是一张大网，核心技术的掌握决定是否能够满足需求工信部2001518 号和2002387 文件要求数字集群系统必须以多家单位以虚拟专网共享一个网络的方式建设，频率原则上不分配给一个单位独立建网。一张大网的需求决定设备商需 要有技术实力满足升 级原有TETRA 制式的能力，包括核心网和接入网的升级能力。公司原有的技术能够很好移植到专网领域，巨额投入必将结出甜蜜果实公司曾经开发过 WCDMA（3GPP-FDD）系统，有相对好的技术储备，现有的 IPS 平台是电信级的核心网类产品。能够很好的移植到专网系统中。,研究源于数据,研究创造价值,5,6,14,东方通信（600776）：重铸辉煌，在路上 关于公司成功因素的讨论图表 9 全国一张大网的需求，需要有真正的技术实力实现接入，鉴权，注册，漫游，需要根据中国用户的需求进行修改数据来源：公司网站，方正证券研究所完美产品难以一蹴而就，需要不断修正，杭州项目给公司机会，竞争对手还有很长的路要走任何有过大网研发和实施经验的人都知道，这种极为复杂的系统不是一天就能够成功的，需要大量的实施和建设经验。杭州项目是一个大网的项目，而且我们认为杭州市政府会给公司机会来不断的完善。我们预计公司将抛开国内竞争对手 3 年以上的时间。竞争对手还有大量工作要做，收购的政府审批，企业文化的融合，技术的转移，产品的修正，市场的公关，大网建设机会的获取，客户的容忍程度（如果东方通信 3 年内已经完成产品的完善）等等。集群系统模拟转数字刚刚起步，千亿市场开启公司未来成长,研究源于数据,研究创造价值,7,8,15,东方通信（600776）：重铸辉煌，在路上 关于公司成功因素的讨论图表 10 国内集群数字化才刚刚起步，开启公司成长空间,5,200,0005,000,0004,800,0004,600,0004,400,0004,200,0004,000,000,100%80%60%40%20%0%,3,800,000,2006,2007,2008,2009,2010E 2011E,2006,2007,2008,2009,2010E,2011E,数字系统占总系统比例,Analogue,Tetra,P25,EDACS,Other digital,Tetra制式占数字系统比例,数据来源：IMS，方正证券研究所期待 2012 年跑马圈地，订单和收入增长比短期利润重要的多，虞永超总变压力为动力这种市场，公司一旦占住，竞争对手将难以进入，后期的扩容和服务将会使公司盆满钵满。期望公司不要关心短期的订单的大小和利润，全力的占据地盘。虞永超总已经奋斗了 4 年，目前是最关键的时期，希望虞总变压力为动力，实现自己的梦想。目前圈中浙江和辽宁，未来的订单已经令人心动8.1 杭州和沈阳的订单不大，短期业绩贡献有限图表 11 杭州和沈阳订单不大，短期难以贡献业绩杭州主城区大杭州范围数据来源：互联网，方正证券研究所,研究源于数据,研究创造价值,16,东方通信（600776）：重铸辉煌，在路上 关于公司成功因素的讨论8.2 对比杭州与浙江，沈阳与辽宁，未来订单令人心动，获取只是时间问题图表 12 浙江和辽宁两省未来贡献确定性大订单数据来源：互联网，方正证券研究所六 多媒体平台和网规网优持续贡献利润多媒体平台和网规网优发展良好，已经开始开拓海外市场，将持续的贡献利润。七 收入成本预测图表 13 收入成本预测,营业收入交换传输网络金融电子设备其他业务及贸易通信电子制造数字无线集群合计营业成本交换传输网络金融电子设备其他业务及贸易通信电子制造,2009213.1388353.60173017.3803613.2072009122.0746211.40992976.104,2010226.7461493.8047467.34231478.48102666.3742010121.7782299.7919446.54431453.88,2011E272.0954740.7071047.957739.2405028002011E149.6525444.4242995.5592702.2785,2012E326.51441111.061753.1845739.24057030002012E179.5829666.6363715.5253702.2785,2013E391.81731444.379924.5634739.240550040002013E215.4995866.6272878.3353702.2785,2014E470.18081877.6921112.886739.240580050002014E258.59941126.6151057.242702.2785,2015E564.216924411055.543739.2405120060002015E310.31931464.61002.765702.2785,研究源于数据,研究创造价值,17,东方通信（600776）：重铸辉煌，在路上 关于公司成功因素的讨论,数字无线集群合计,03324.25,02321.994,02291.914,352299.023,2502912.741,4003544.735,6004079.963,数据来源：公司公告，方正证券研究所八 估值图表 14 重要财务指标,重要财务指标,单位:百万元,主要财务指标营业收入同比(%)归属母公司净利润同比(%)毛利率(%)ROE(%)每股收益(元)P/EP/BEV/EBITDA,20102727.25-26.06%144.9447.07%13.50%6.32%0.120.000.00-3.21,2011E2800.002.67%196.4835.56%18.15%7.90%0.1631.832.4415.13,2012E3000.007.14%322.9864.38%23.37%11.84%0.2619.372.2210.35,2013E4000.0033.33%552.3271.01%27.18%17.75%0.4411.321.945.53,数据来源：公司公告，方正证券研究所预计 2011 年2013 年的 EPS 为 0.16，0.26 和 0.44 元，考虑到公司的高成长性，给予公司 2013 年 30 倍 PE，目标价为 13.2 元。九 风险提示数字无线集群由于政策影响，不能快速启动电子金融大客户开拓和市场占有率提高不顺利十 财务预测图表 15 财务预测,资产负债表,单位:百万元,利润表,单位:百万元,会计年度流动资产现金应收账款其它应收款预付账款存货其他非流动资产长期投资固定资产无形资产,20101804.011111.29374.9761.873.93176.5475.421497.58443.40351.5240.34,2011E2243.521724.16388.420.002.2975.0253.631193.93478.82281.6337.35,2012E2455.791552.44507.6858.884.48249.5682.751206.22511.99218.9535.85,2013E3028.922158.62635.1919.714.93147.4563.021304.18547.00215.9543.38,会计年度营业收入营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动收益投资净收益营业利润营业外收入,20102727.252359.1928.1799.84276.44-7.776.720.0065.1729.84171.86,2011E2800.002291.9116.24126.00280.00-11.675.35-6.3766.03151.8384.69,2012E3000.002299.0221.25150.00300.00-13.375.31-2.2461.22296.7698.19,2013E4000.002912.7430.95200.00360.00-15.308.19-2.8764.14564.69118.25,研究源于数据,研究创造价值,18,东方通信（600776）：重铸辉煌，在路上 关于公司成功因素的讨论,其他资产总计流动负债短期借款应付账款其他非流动负债长期借款,662.313301.59607.670.00190.41417.2731.940.00,396.143437.45678.550.00439.17239.3832.310.00,439.433662.01614.240.00197.57416.6732.320.00,497.854333.10816.300.00527.44288.8632.190.00,营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益归属母公司净利润EBITDAEPS（摊薄）,9.28192.4324.32168.1123.17144.94308.110.12,11.01225.5110.17215.3418.86196.48308.750.16,11.43383.5226.55356.9834.00322.98471.740.26,10.57672.3653.95618.4266.10552.32784.700.44,其他,31.94,32.31,32.32,32.19,负债合计,639.62,710.87,646.55,848.49,主要财务比率,少数股东权益,146.13,164.99,198.99,265.09,会计年度,2010,2011E,2012E,2013E,归属母公司股东权益,2515.84,2561.60,2816.47,3219.52,成长能力,负债和股东权益,3301.59,3437.45,3662.01,4333.10,营业收入增长率,-26.06%,2.67%,7.14%,33.33%,营业利润增长率,-64.81%,408.76%,95.46%,90.28%,现金流量表,单位:百万元,归属于母公司净利,47.07%,35.56%,64.38%,71.01%,润增长率,会计年度,2010,2011E,2012E,2013E,获利能力,经营活动现金流净利润折旧摊销财务费用,205.08168.11115.68-7.77,457.70215.3483.24