汽车行业中报综述：仍处于下降通道0917.ppt

Table_Header1,证券研究报告_XX,年 6 月 月 日,Table_Title,Table_Grade,Table_ChartGrowth,-3%,2%,-8%,Table_Author,Table_Summary,报告要点,Table_GrowthRate,Table_FooterContact,Table_Top,Table_AuthorTemp16502,证券研究报告_行业深度分析报告2012 年 09 14 16 日,汽车整车行业行业深度分析报告汽车行业 2012 中报综述：仍处于下降通道张乐 分析师Table_Temp电话：021-60750618eMail：,行业评级前次评级行业走势,持有,执业编号：S0260512030010,持有,-13%,investRatingChange.same6109040000汽车行业占沪深 300 权重约 2-3%，是市场关注的热点板块。截至 8 月 31,-18%-23%2011/9,2011/12交运设备,2012/3沪深300,日，汽车行业半年报表已经披露完毕，我们根据市场关注度、主业是否变化、,数据的可追溯性，扫描了汽车及零部件行业的 67 家公司，属于不完全统计，但也有了相当的代表性。本篇报告主要是财务报表分析，虽然滞后，但对上半年汽车与零部件行业成长性、盈利能力、营运状况总结也是有价值的。,市场表现行业指数沪深 300,1 个月-4.06-2.13,3 个月-9.38-3.75,12 个月-23.30-12.53,核心观点如下：1、行业整体呈现底部弱势企稳态势，营业收入增速持续放缓，但净利润同比跌幅逐渐收窄。2、弱市下企业营运效率降低，价格战的压力较大，期间费用率上升显著，存货周转率和应收账款周转率双双下降；但好的方面是，行业整体财务风险有降低的趋势，资产负债率趋降，经营性现金流同比在全面改善。3、细分行业来看，客车、乘用车行业仍保持一定的正增长，但行业内部企业盈利分化加剧；汽车销售虽收入增加，但利润大幅下降；货车和核心零部件在下游需求不景气的情况，盈利继续恶化。投资建议与风险提示2012 年中报显示营业收入与利润震荡下滑，反转趋势不明显，相关的运营指标环比下降，我们认为，当前仍处于下降通道阶段，尚未出现明确的反转迹象。在国家进一步“铁公基”逾万亿项目批复带来的利好预期之外，汽车板块的反弹还包含了环比数据向好、风险偏好提升的预期。我们判断，由于过去透支严重，未来盈利的弹性有限，导致反弹不会太高，行业终端的实际表现也验证了我们的观点。从收入增长、细分市场不激烈、企业在控制支出风险和成本管理优势的角度我们建议关注中国汽研(601965.SH)、长城汽车（601633.SH）、宇通客车（600066.SH）；从企业发展周期来讲，关注具备向上中周期改善可能的长安汽车（000625.SZ）；在乘用车行业 ROE 并未大幅恶化的情况下，1 倍附近的 PB估值阶段性将获得较强的支撑力度，建议关注龙头上汽集团（600104.SH）、华域汽车（600741.SH）；风险主要来自于终端市场超预期的利好或利空，紧密跟踪政策。广发证券公司或其关联机构可能会持有报告中所涉及的公司所发行的证券并进行交易，亦可能为这些公司提供或争取提供承销等服务。本报告中所有观点仅供参考，并请务必阅读正文之后的免责声明。,Table_Header2,行业深度分析报告,目录索引汽车行业上市公司样本构成.4上半年汽车行业公司整体运营特点.4行业呈底部弱势企稳态势.5营业收入增速继续放缓，净利润同比跌幅收窄.5客车、乘用车分化明显，其余版块盈利大幅下滑.5盈利能力表现分化，整体趋势下降.7期间费用率整体上升明显.8存货周转率和应收账款率双降.9经营净现金流同比全面改善.10资产负债率整体趋降，结构分化.11汽车行业盈利能力展望.11整车子行业产能逐渐释放.12资本性支出预期增加.13原材料成本持续下降.14投资建议.15风险提示.15图表索引图表 1 汽车细分行业所选代表公司.4图表 2 2012 年 2 季度及上半年营业收入增速状况.6图表 3 2012 年 2 季度及上半年归属于母公司的净利润增速状况.6图表 6 汽车细分行业毛利率情况.8图表 7 汽车细分行业净利率情况.8图表 8（1）2012 年一、二季度各板块期间费用率.9图表 8（2）2011 和 2012 年上半年各板块期间费用率.9图表 9 汽车细分行业期间费用率水平.9图表 10 汽车细分行业存货周转率与应收账款周转率情况.10图表 11 汽车细分行业现金净流量同比情况.10图表 12 汽车细分行业现金净流量占营业利润情况.11图表 13 汽车细分行业资产负债率情况.11Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-09-16 第 2 页,Table_Header2,行业深度分析报告,图表 14 乘用车整车在建工程/固定资产指标变化情况.12图表 15 商用货车整车在建工程/固定资产指标变化情况.13图表 16 商用客车整车在建工程/固定资产指标变化情况.13图表 17 资本性支出摊销对行业利润的影响.14图表 18 汽车原材料成本今年以来持续缓解.14Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-09-16 第 3 页,Table_Header2,行业深度分析报告,汽车行业上市公司样本构成汽车及零部件行业目前上市公司已经接近100家，在沪深300中有13支股票，截止2012年9月10日在沪深300中的权重占2.2%。在研究汽车行业的整体走势时，我们首先需明确样本的选择，主要的考虑点包括：1、数量要具备足够的代表性；2、数据可追溯具可比性；3、市场关注程度；4、我们的覆盖情况。据此，我们以申万二级行业指数汽车服务、汽车零部件、汽车整车中所包含的企业为基础，去掉ST的3家公司、已经资产重组不属于汽车股的湖北能源、财报不代表汽车业务状况的悦达投资、数据无法追溯的新股，如力帆股份、南方轴承、龙生股份、京威股份、中国汽研等，总计67家A股上市公司。另外，汽车各细分行业的驱动力有显著的不同,这要求我们不仅要将汽车及零部件行业作为一个整体研究，还得分别从乘用车整车、商用货车、商用客车、汽车销售、汽车零部件进行研究。考虑到盈利能力及谈判能力的不同，我们将零部件进一步拆分为核心和非核心零部件进行研究。核心零部件公司包括潍柴动力、上柴股份、威孚高科、东安动力、万里扬等具有关键技术的公司。潍柴动力公司合并报表包含了整车业务且权重较大，为避免数据的干扰，我们以潍柴动力母公司财务报表替代合并报表公司进行研究。图表 1 汽车细分行业所选代表公司,核心零部件（5）,非核心零部件（42）,商用客车（6）,商用货车（6）,乘用车（6）,汽车销售（2）,上柴股份潍柴动力威孚高科东安动力万里扬,万向钱潮襄阳轴承模塑科技天兴仪表长春一东东风科技,万丰奥威特尔佳西仪股份天润曲轴亚太股份新朋股份,凌云股份风帆股份福耀玻璃华域汽车一汽富维云内动力,安凯客车中通客车宇通客车亚星客车曙光股份金龙汽车,江铃汽车中国重汽东风汽车福田汽车江淮汽车华菱星马,海马汽车长安汽车一汽轿车一汽夏利上汽集团广汽集团,庞大集团亚夏汽车,中鼎股份金马股份中航精机宁波华翔贵航股份宗申动力中原内配金固股份,隆基机械远东传动松芝股份全柴动力风神股份双钱股份西泵股份双林股份,黔轮胎 A银轮股份青岛双星S 佳通兴民钢圈ST 黄海双环传动天汽模,数据来源：广发证券发展研究中心不过，需要特别说明的是：目前，汽车服务子行业仅有1家，且中国汽研2012年6月11日刚刚上市，考虑到数据可追溯性和代表性，我们暂不予以分析。上汽集团2011年底进行了整体上市，我们对其财务数据进行了追溯调整，下面不再重复说明。上半年汽车行业公司整体运营特点Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-09-16 第 4 页,Table_Header2,行业深度分析报告,纵览今年上半年汽车行业公司的运营情况，呈现以下几个特点：1、行业整体呈现底部弱势企稳态势，营业收入增速持续放缓，净利润同比跌幅逐渐收窄。上半年营业收入同比增速约-0.5%，归属于母公司的净利润同比增速约-10.0%2、弱市下企业营运效率降低，价格战的压力较大，期间费用率上升显著，存货周转率和应收账款周转率双双下降；但好的一面是，行业整体财务风险有降低的趋势，资产负债率趋降，经营性现金流同比全面改善3、细分行业来看，客车、乘用车行业仍保持一定的正增长，但行业内部企业盈利分化加剧；汽车销售虽收入增加，但利润大幅下降；货车和核心零部件在下游需求不景气的情况，盈利继续恶化。行业呈底部弱势企稳态势营业收入增速继续放缓，净利润同比跌幅收窄营业收入能够大致反映行业的景气度。样本内公司总体2012年上半年营业收入同比增速为-0.5%，归属于母公司的净利润同比增速为-10.0%。其中，二季度，营业收入同比增速为-2.4%，环比下滑5.2%，仍处于下滑通道，是自2009年一季度以来首次出现负增长。该季度归属于母公司的净利润同比增长-5.1%，同比跌幅收窄，环比下滑0.1%。我们认为上半年净利润跌幅远大于营收跌幅的主要原因有以下三个方面：1）从营业收入看，除核心零部件和商用货车受到宏观经济疲弱的大势影响上半年有较大幅度下滑外，其他细分子行业均有不同程度增长；但从净利润看，各细分子行业出现全面下滑，其中汽车销售下滑幅度大，下滑36.9%。2）毛利率持续下滑。2012年全行业二季度毛利率为16.2%，出现小幅下滑。分子行业看的话，商用客车和非核心零部件毛利率略有上升，汽车销售毛利率由一季度的9.5%大幅上升到13.8%（主要是由于销售业务占比的下滑间接导致利润水平更高的售后业务占比提升，庞大集团二季度较一季度毛利率上升约4.6%）；其余子行业毛利率均有所下滑。3）市场低迷，竞争加剧导致期间费用上升。上半年汽车行业期间费用率整体为10.3%，较去年同期上升1.3%，其中销售费用率、管理费用率和财务费用率较去年同期分别上升0.5、0.6和0.2个百分点；其中，一、二季度期间费用率分别为9.9%和10.7%。4）随着前期投放的产能陆续达产转固，折旧费用大幅增加。客车、乘用车分化明显，其余版块盈利大幅下滑从细分行业来看，乘用车行业（扣除上汽集团）2012年上半年营业收入增速约4.3%，其中二季度约2.3%，较一季度有所下滑。商用客车和汽车销售行业，增速依次为8.0%和7.9%。大幅低于汽车行业平均增速的是核心零部件和商用货车，受宏观经济低迷影响，这两个版块表现持续低迷，分别同比下滑30.1%和17.0%。分季度来看，非核心零部件和乘用车同比增速较一季度有所好转，其余细分行业较一季度有所恶化，尤其是汽车销售同比出现负增长。从归属于母公司净利润的增速来看，2012年上半年，市场仍在底部徘徊没有复苏迹Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-09-16 第 5 页,Table_Header2,行业深度分析报告,象，乘用车同比下滑8.0%，商用货车（扣除福田大比例非经常性收入因素）同比下滑40.3%，商用客车、核心零部件和非核心零部件有不同程度下降，同比分别下滑4.1%、30.3%和8.6%，汽车销售下滑幅度较大，同比下滑36.9%。其中，乘用车和商用客车分化较为明显。乘用车子行业中，上汽集团、一汽夏利和长城汽车同比分别增长了5.1%、96.0%和29.9%，分别主要由于上海大众优异表现、去年日本地震由基数带来的天津一汽丰田同比弹性和细分市场明星车型带来较好增长，其他乘用车企业均出现较大幅度下滑。客车子行业中，宇通客车和中通客车分别增长了40.0%和12.0%，而其他企业均出现不同程度下滑，带动了版块整体盈利的下降。商用货车中，出现同比大幅增长的福田汽车和迪马股份均得益于非经常性损益的大幅增加，其余商用货车企业均出现较大幅度下滑，福田汽车、中国重汽二季度营业利润开始出现一定程度的亏损。图表 2 2012 年 2 季度及上半年营业收入增速状况,11Q4,12Q1,12Q2,12H1,核心零部件非核心零部件汽车销售商用客车商用货车乘用车零部件合计整车合计汽车合计,-23.7%8.5%-2.9%14.7%-6.5%5.8%14.3%4.4%3.4%,-33.1%3.5%16.6%11.1%-12.9%6.2%8.5%2.1%1.4%,-26.2%5.4%-0.5%5.4%-20.9%2.3%16.5%-3.2%-2.4%,-30.1%4.5%7.9%8.0%-17.0%4.3%12.4%-0.5%-0.5%,数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心图表 3 2012 年 2 季度及上半年归属于母公司的净利润增速状况,11Q4,12Q1,12Q2,12H1,核心零部件非核心零部件汽车销售商用客车商用货车乘用车零部件合计整车合计汽车合计,-32.3%-12.6%-107.1%14.3%31.6%-3.0%-22.8%0.4%-10.9%,-41.2%-13.0%-30.0%-15.1%26.7%-14.7%-25.7%-7.8%-13.9%,-15.1%-4.1%-48.7%3.7%-19.3%(-37.0%)0.5%-8.3%-2.7%-5.1%,-30.3%-8.6%-36.9%-4.1%6.0%(-40.3%)-8.0%-17.7%-5.5%-10.0%,注：除由于非经常性损益而使得利润大增的福田汽车，商用车货车行业 12Q2 和 12H1 净利润同比分别下跌 37.0%和 40.3%。数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-09-16 第 6 页,图表 4 2012 年上半年行业收入和归属于母公司净利润同比增速汽车合计整车合计零部件合计乘用车商用货车商用客车汽车销售非核心零部件核心零部件,Table_Header2,行业深度分析报告,-40%,-30%,-20%,-10%,0%,10%,20%,2012H1归属于母公司净利润同比,2012H1营业收入同比,数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心图表 5 2012 年 2 季度行业收入和归属于母公司净利润同比增速汽车合计整车合计零部件合计乘用车商用货车商用客车汽车销售非核心零部件核心零部件,-60%,-50%,-40%,-30%,-20%,-10%,0%,10%,2012Q2归属于母公司净利润同比,2012Q2营业收入同比,数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心盈利能力表现分化，整体趋势下降汽车行业上半年净利润率6.6%，与去年同期相比下降0.7个百分点，其中毛利率16.3%，下滑了0.5%；期间费用率10.3%，同比上升1.3个百分点。从各细分行业的毛利率和净利率来看，普遍表现不佳。上半年乘用车表现较差，较去年同期分别下降1.4、1.0个百分点；商用客车和商用货车毛利率较去年同期分别上升0.6%和0.9%，净利率分别下滑0.6%和0.5%；汽车销售毛利率较去年同期有所上升，且二季度环比也显著提升，但净利率出现较大幅度下降，二季度环比也出现下降；零部件版块上半年毛利率和净利率均出现下滑。在行业疲弱和原材料价格下降的双重因素影响下，各细分子行业的盈利能力也出现了分化。在行业整体盈利能力下滑的背景下，零部件版块和商用客车版块的毛利率和净Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-09-16 第 7 页,Table_Header2,行业深度分析报告,利率环比均有较小幅度的上升。我们认为主要由于上半年原材料价格出现较大幅度下滑，汽车原材料成本下降明显；在行业不景气的情况下，零部件企业节约成本开支，期间费用控制较为合理；商用客车产品市场较为稳定，产品售价没有因竞争出现大幅下滑。整体而言，全体行业盈利水平处于下行通道。图表 4 汽车细分行业毛利率情况,11Q3,11Q4,12Q1,12Q2,11H1,12H1,核心零部件非核心零部件汽车销售商用客车商用货车乘用车零部件合计整车合计汽车合计,26.8%17.0%11.1%13.5%12.3%17.1%18.3%15.9%16.1%,30.2%18.1%13.3%16.8%11.3%17.0%20.1%16.1%16.7%,27.7%17.6%9.5%13.8%13.0%17.2%19.2%16.2%16.4%,26.2%18.1%13.8%14.7%12.6%16.3%19.2%15.5%16.2%,28.5%17.4%10.3%13.7%11.9%18.2%19.7%16.5%16.8%,27.0%17.8%11.5%14.3%12.8%16.8%19.2%15.9%16.3%,数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心图表 5 汽车细分行业净利率情况,11Q3,11Q4,12Q1,12Q2,11H1,12H1,核心零部件非核心零部件汽车销售商用客车商用货车乘用车零部件合计整车合计汽车合计,15.6%6.8%2.1%3.4%2.9%7.3%8.1%6.1%6.3%,21.2%6.6%-0.2%4.6%2.6%8.1%9.0%7.1%7.0%,15.1%7.2%1.2%2.4%5.9%（3.2%）7.5%8.5%6.9%6.8%,18.6%7.1%0.6%4.0%3.36%（3.42%）7.2%8.7%6.2%6.4%,16.7%7.8%1.6%3.9%3.8%8.3%9.7%7.0%7.3%,16.7%7.2%0.9%3.3%4.6%（3.3%）7.3%8.6%6.6%6.6%,注：商用货车 2012Q1-Q2，2012H1 括号内标注为剔除一季度福田汽车样本（福田汽车一季度对子公司北京福田戴姆勒汽车有限公司增资估值产生高额非经常性收益）后的实际净利率数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心期间费用率整体上升明显上半年汽车行业期间费用率整体为10.3%，较去年同期上升1.3%，其中销售费用率、管理费用率和财务费用率较去年同期分别上升0.5、0.6和0.2个百分点；2012年二季度为10.7%，环比上升1.8%。弱市下企业营运效率降低，期间费用率提升。从各细分行业期间费用率来看，各细分子行业二季度环比和上半年同比均出现一致性不同程度地增长。其中，商用货车版块上半年期间费用率较去年同期上升最快，提升了大约2.4个百分点，其次是汽车销售版块较去年上半年提升了1.6个百分点，主要由于库存积压，相关费用上升所致。Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-09-16 第 8 页,Table_Header2,行业深度分析报告,图表 6（1）2012 年一、二季度各板块期间费用率数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心图表 8 汽车细分行业期间费用率水平,图表 7（2）2011 和 2012 年上半年各板块期间费用率数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心,11Q3,11Q4,12Q1,12Q2,11H1,12H1,核心零部件非核心零部件汽车销售商用客车商用货车乘用车零部件合计整车合计汽车合计,11.2%10.3%7.6%8.9%8.6%10.7%10.4%10.2%10.0%,14.1%12.5%10.5%10.8%9.7%10.1%12.7%10.1%10.6%,10.5%10.1%7.6%9.8%8.3%10.5%10.2%10.0%9.9%,12.9%11.0%11.7%10.0%9.8%10.6%11.2%10.4%10.7%,11.0%9.4%7.9%8.9%6.6%9.7%9.7%8.9%9.0%,11.6%10.5%9.5%9.9%9.0%10.5%10.7%10.2%10.3%,数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心存货周转率和应收账款率双降2012年上半年行业整体存货周转率由去年同期3.1 倍下降至2.8倍。应收账款周转率从去年同期6.3倍降至5.2倍。存货周转率与应收账款周转率的一致性下降体现2012年上半年汽车行业增速放缓，销量低迷，库存积压的行业整体压力。环比来看，过去的两个季度，存货周转率由2.1降至2.0倍，应收账款周转率由4.1降至3.5倍。总的来看，存货周转率与应收账款周转率其实对整车企业影响更大。从细分行业来看：商用货车自去年三季度以来存货周转率由1.51持续上升至二季度1.75倍，应收账款周转率二季度出现下滑，体现了细分市场去库存行为的有效性。在11年下半年以来，在中重卡行情持续低迷，销售市场冷淡的背景下，商用货车被迫持续清理库存。主要与商用货车配套的核心零部件行业的存货周转率和应收账款周转率走势与商用货车较为一致。非核心零部件行业二季度存货周转率结束自去年三季度以来的下滑态势，开始上升，反映了企业库存水平在一定程度上的改善。而应收账款周转率在过去两个季度持续下降，企业赊销比重上升。其他行业在过去两个季度出现了一致性的变化，乘用车两指标均出现下降，商用客Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-09-16 第 9 页,车则出现双升。图表 9 汽车细分行业存货周转率与应收账款周转率情况,Table_Header2,行业深度分析报告,应收账款周转率,存货周转率,12Q1,12Q2,11H1,12H1,12Q1,12Q2,11H1,12H1,核心零部件非核心零部件汽车销售商用客车商用货车乘用车零部件合计整车合计汽车合计,2.01.617.41.36.19.51.66.44.1,1.81.514.51.34.87.61.55.33.5,5.73.524.53.014.841.12.411.56.3,4.43.233.42.512.517.82.17.95.2,1.11.41.42.01.723.01.42.52.1,1.21.51.12.41.752.81.52.52.0,3.33.13.44.03.857.02.23.53.1,2.42.92.44.23.806.01.93.42.8,数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心经营净现金流同比全面改善2012年上半年，整个汽车行业经营净现金流量同比增长570.1%，自去年4季度以来，经营净现金流同比持续改善。我们认为这主要体现了企业逐渐降低经营风险的努力，加大了兑现“纸面财富”的比例。二季度，各细分行业净现金流占营业利润比例环比均有所上升，相对于去年同期数据也有所好转。其中，乘用车行业在稳定的销量支撑下，净现金流量占营业利润比例依然保持平稳；商用货车及与之联系密切的核心零部件，在去库存的影响下，净现金流量占营业利润比例提升显著；商用客车和非核心零部件净现金流量也出现了持续的改善；汽车销售净现金流量占营业利润比值为4.1%，环比和同比都在改善，主要由于上半年，尤其是二季度后，经销商加大优惠幅度，处理库存回流现金，防范资金链断裂风险。图表 10 汽车细分行业现金净流量同比情况,11Q1,11Q2,12Q1,12Q2,12H1,核心零部件非核心零部件汽车销售商用客车商用货车乘用车零部件合计整车合计汽车合计,-508.2%-73.0%-3248.4%-316.6%-69.3%-118.1%-91.7%-91.5%,-3.5%-4.8%-234.9%-116.6%-86.0%216.2%-4.2%-71.2%-82.3%,-372.3%330.3%-304.6%-15.1%47.8%103.2%-440.0%504.3%223.1%,0.5%75.5%102.3%300.1%709.8%548.8%45.6%798.8%734.0%,-177.0%105.2%-81.0%-97.7%-277.4%202.4%25.2%674.0%570.1%,数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-09-16 第 10 页,图表 11 汽车细分行业现金净流量占营业利润情况,Table_Header2,行业深度分析报告,11Q1,11Q2,12Q1,12Q2,11H1,12H1,核心零部件非核心零部件汽车销售商用客车商用货车乘用车零部件合计整车合计汽车合计,-50.0%6.8%9.7%-9.4%69.6%21.1%1.96%2.64%4.49%,19.7%34.6%-213.8%-14.9%8.3%4.4%-37.68%4.03%11.49%,-85.6%19.5%-44.6%-32.9%-20.3%25.3%17.53%15.49%11.41%,74.9%55.6%4.1%26.6%79.0%26.6%-104.13%35.02%68.52%,-3.9%20.0%-108.9%-22.8%-13.8%9.1%-18.39%3.29%7.66%,-8.7%38.3%-17.2%-0.5%27.5%-40.83%24.71%38.62%,数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心资产负债率整体趋降，结构分化汽车行业经历了持续的高增长后，自去年二季度以来，整个行业资产负债率水平进入下降通道，二季度和上半年均延续了这一走势，企业的财务风险继续下降。2012年二季度和上半年，全行业资产负债率分别为54.2%和54.7%，环比和同比都有所下降。具体分行业来看，商用客车和非核心零部件上半年资产负债率趋降，但二季度单季度略有回升；汽车销售上半年资产负债率为81.7%，高出去年同期4.4个百分点，且自去年三季度以来，单季度资产负债率持续上升，这主要反映了经销商企业库存积压，财务风险不断加大的现状。其他细分子行业与行业整体趋势一致。图表 12 汽车细分行业资产负债率情况,11Q3,11Q4,12Q1,12Q2,11H1,12H1,核心零部件非核心零部件汽车销售商用客车商用货车乘用车零部件合计整车合计汽车合计,41.4%49.2%76.9%70.1%64.8%54.4%47.4%57.6%55.9%,41.1%48.4%80.4%68.1%62.6%54.7%46.7%56.9%55.7%,37.2%48.3%80.9%64.0%63.8%54.5%45.6%56.7%55.3%,35.5%49.9%82.5%64.8%59.5%52.2%46.4%54.4%54.2%,43.0%49.9%77.3%69.4%66.8%55.5%48.2%58.7%56.2%,36.3%49.1%81.7%64.4%61.6%53.4%46.0%55.6%54.7%,数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心汽车行业盈利能力展望从盈利水平和财务状况分析当前行业景气度，我们判断行业整体弱势企稳，但仍处Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-09-16 第 11 页,-20%,Table_Header2,行业深度分析报告,于下降通道。对未来的盈利展望，“去产能”周期中行业经营的核心要素主要为产能扩张与收入增长的匹配及良好的成本控制能力，我们通过产能、资本性支出、原材料成本重点考察。整车子行业产能逐渐释放根据我们一季报阐述，我们通过在建工程/固定资产比例对行业产能变化进行预测。具体分行业来看：乘用车固定资产同比增速自去年四季度开始上升，在建工程同比增速则于今年一季度开始下降，这反映了乘用车行业产能释放已经开始，根据1.5-2年平均产能释放时间推算，今年下半年和明年是产能集中释放期。商用货车（扣除福田汽车因素）二季度，在建工程同比增速开始下降，固定资产同比增速开始上升，目前幅度较小，对盈利能力影响还不显著，明年集中产能释放。商用客车与商用货车变化情况较为一致，自年初以来，固定资产增速持续上升，在建工程增速持续下降，这同样反映了行业开始释放产能的信号。图表 13 乘用车整车在建工程/固定资产指标变化情况180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%,2002-12-1,2004-5-1,2005-10-1,2007-3-1,2008-8-1,2010-1-1,2011-6-1,-40%,乘用车固定资产同比增幅,乘用车在建工程同比增幅,数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-09-16 第 12 页,-20%,图表 14 商用货车整车在建工程/固定资产指标变化情况160%140%120%100%80%60%40%20%0%,Table_Header2,行业深度分析报告,2002-12-1,2004-5-1,2005-10-1,2007-3-1,2008-8-1,2010-1-1,2011-6-1,-40%-60%,商用货车固定资产同比增幅数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心图表 15 商用客车整车在建工程/固定资产指标变化情况250%200%150%100%50%0%,商用货车在建工程同比增幅,2002-12-1,2004-5-1,2005-10-1,2007-3-1,2008-8-1,2010-1-1,2011-6-1,-50%,商用客车固定资产同比增幅,商用客车在建工程同比增幅,数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心资本性支出摊销预期增加随着产能的逐步释放，在建工程转固带来的折旧压力进一步增加，这在一定程度上影响行业的整体盈利。根据我们测算，今年折旧对行业利润影响在1.7%，2013年约3%；但是也可以看到上汽在其中的影响占比很大，剔除上汽集团今年折旧的影响约5%，2013年影响约9.5%。Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-09-16 第 13 页,07-11,08-11,09-11,10-11,11-11,07-2,07-5,07-8,08-2,08-5,08-8,09-2,09-5,09-8,10-2,10-5,10-8,11-2,11-5,11-8,12-2,12-5,图表 16 资本性支出摊销对行业利润的影响35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%,Table_Header2,行业深度分析报告,12新增折旧影响,13年新增折旧影响,数据来源：WIND、广发证券发展研究中心原材料成本持续下降在汽车行业景气度没有明显改善的状况下，原材料成本价格持续下降，对行业盈利水平影响持续趋弱，尤其是原材料成本占比较大的企业更为收益。我们统计的汽车原材料价格指数2011年三季度以来持续处于下行通道，2012年六月指数较2011年九月下降19.2%。其中轿车原材料价格指数下跌19.0%，重卡原材料价格指数下跌16.2%。图表 17 汽车原材料成本今年以来持续缓解,13,50%,千,1211109876,汽车原材料成本指数（左轴）,同比增速（右轴）,40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%,数据来源：广发证券发展研究中心需要指出的是，美国于9月14日公布了“无底线”QE3计划，我们预计将推高全球原材料价格，也许原材料成本下降的幅度将逐渐收窄。但对汽车行业而言，成本端的变化对行业盈利趋势影响有限，主要是需求周期的影响，但成本端的变化会放大需求不景Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-09-16 第 14 页,Table_Header2,行业深度分析报告,气的影响投资建议汽车行业的投资逻辑主要还是自上而下去研究，只有先准确把握行业的趋势，再筛选标的公司，才能在投资中取得相对优势。汽车行业的股价2012年二季度绝对收益为负，下跌1.6%，相对于大盘收益为1.9%。上半年累计绝对收益为4.9%，相对收益为-0.04%。2012年中报显示营业收入与利润震荡下滑，反转趋势不明显，相关的运营指标环比下降，我们认为，当前处于弱势企稳阶段，且尚未出现明确的反转迹象。在国家进一步“铁公基”逾万亿项目批复带来的利好预期之外，汽车板块的反弹还包含了环比数据向好、风险偏好提升的预期。我们判断，由于过去透支严重，未来弹性有限导致反弹不会太高，此外，根据我们的了解，实际行业终端表现并未出现超预期好转。一轮周期的左侧底部，震幅可能十分巨大，投资的最佳买点应该在趋势的拐点上。在目前未见反转迹象时，个股的选择思路我们认为主要包含三个思路：从收入增长、细分市场不激烈、企业在控制支出风险和成本管理优势的角度我们建议关注中国汽研(601965.SH)、长城汽车（601633.SH）、宇通客车（600066.SH）。建议关注从企业发展周期来讲具备向上中周期改善可能的长安汽车（000625.SZ）在乘用车行业ROE并未大幅恶化的情况下，1倍附近的PB估值阶段性有较强的支撑力度，建议关注部分PB 估值接近05 年以来低点的龙头企业，以及EPS相对稳定、PEPB 双低的整车及零部件龙头上汽集团（600104.SH）、华域汽车（600741.SH）风险提示风险主要来自于终端市场超预期的利好或利空，紧密跟踪政策。Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-09-16 第 15 页,Table_AuthorSummary,Table_Report,地址,Table_Disclaimer,Table_Header2,行业深度分析报告,广发汽车行业研究小组张乐，分析师，暨南大学企业管理专业硕士，华中科技大学发动机专业学士，5 年半汽车相关产业工作经历，2011 年“新财富”最佳汽车行业分析师第七名，2012 年加入广发证券发展研究中心。谭焜元，分析师，上海交通大学工学硕士，浙江大学工学学士，2011 年“新财富”最佳汽车行业分析师第七名（团队），2012 年进入广发证券发展研究中心。赵玉净，研究助理，清华大学管理学硕士，中国人民大学管理学学士，2012 年进入广发证券发展研究中心。联系方式：，021-60750634。相关研究报告,汽车及零部件行业跟踪分析报告：8 月数据简评：企稳不反转汽车及零部件行业跟踪分析报告：8 月数据简评：企稳不反转汽车及零部件行业周报：企业中报持续体现行业压力广发证券行业投资评级说明买入(Buy)：预期未来 12 个月内，行业指数强于大盘 10%以上。持有(Hold)：预期未来 12 个月内，行业指数相对大盘的变动幅度介于-10%+10%。卖出(Sell)：预期未来 12 个月内，行业指数弱于大盘 10%以上。,谭焜元谭焜元谭焜元,2012-09-142012-09-142012-08-28,Table_Address,广州市,深圳市,北京市,上海市,广州市天河北路 183 号大都会广场 5 楼,深圳市福田区民田路 178号华融大厦 9 楼,北京市西城区月坛北街 2 号月坛大厦 18 层,上海市浦东南路 528 号上海证券大厦北塔 17 楼,邮政编码,510075,518026,100045,200120,客服邮箱服务热线,020-87555888-8612,免责声明广发证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本报告只发送给广发证券重点客户，不对外公开发布。本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券股份有限公司认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发证券或其附属机构的立场。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。本报告旨在发送给广发证券的特定客户及其它专业人士。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-09-16 第 16 页,